2024年极致风格化的高beta行业配置策略探讨

市场有哪些比较重要的风格

大小市值和成长价值交叉划分

我们将中信一级行业按照大小市值和成长价值筛选标准进行交叉分组。 对于大小盘筛选标准，每个行业仅保留自由流通市值排名前50的成分股，截面上前50名的成分股自由流通市值均值排名百分位前1/3的行业划分为大市值，后2/3的行业划分为小市值；对于成长价值的划分，我们分别计算两个价值因子，每股收益与价格比率和每股净资产与价格比率，综合月末排名后50%和前50%的个股分别划分为价值和成长行业。

截至2024年5月末，成分股自由流通市值均值排名前5的行业为银行、食品饮料、非银行金融、石油石化和电子。 对比大小市值和成长价值交叉分组中估值（BP）均值，成长股池中的PB均值基本高于价值股池中的PB均值。截至2024年5月末，大盘成长、大盘价值、小盘成长、小盘价值估值PB均值分别为2.88倍、1.24倍、2.24倍和1.39倍。

我们将四类风格（大盘成长、大盘价值、小盘成长、小盘价值）行业等权月频 换仓构建基础指数。 2009年12月31日至2024年6月21日，大盘成长、大盘价值、小盘成长、小盘价 值基础指数年化收益分别为1.42%、1.20%、4.79%和3.19%。

可以通过不同市场风格指数在不同时间段的表现和轮动效应来调整投资 组合，以适应不同市场条件下的表现差异。此外，这种轮动也可能受到 经济周期、政策变动和市场情绪等因素的影响。 （1）2010年-2014年6月：在这一阶段，市场整体较为低迷，2010年大 盘价值跌幅较大，小盘成长、小盘价值指数开始从较低水平逐渐上升。（2）2014年6月-2015年：此期间，所有指数均出现显著的波动，尤其 是小盘成长和大盘价值指数，表现出幅度更大的波动。 （3）2016年-2018年：在这几年中，大盘价值指显示出较强的增长趋势， 而大盘成长仅在2017年较强，2016、2018年则表现一般。这表明投资 者可能更偏好大盘型股票。

四象限基础行业：换手率

四象限基础行业划分的换手率较低，2010年1月29日至2024年5月31日，大盘成长、大盘价值、小盘成长、小盘价值基础池年换手率分别为1.37倍、1.18倍、0.85倍和0.97倍。

从机构持仓的角度来看，大盘成长风格行业的机构持仓比例相对较高，其次为小盘成长风格。市场上大部分的蓝筹股主要分布于大盘成长风格范围内，很多机构都把这些股票作为底仓进行配置，长期维持较高的持股比例，这也有助于提升大盘风格收益表现的稳健性。 截至2024年3月末，大盘成长、大盘价值、小盘成长、小盘价值行业在机构重仓重的占比分别为42.42%、15.07%、27.97%和14.54%。

风格极致化的特质因子梳理

将行业成分股的量价、基本面细分因子中位数作为行业的代理变量，分别对大盘成长、大盘价值、小盘成长、小盘价值行业做有效性测试。 统计2010年12月31日至2024年5月31日因子与行业下月收益的秩相关性及ICIR，根据有效性统计值判断因子筛选行业能力的强弱。

风格极致化的特质因子梳理：量价

量价因子在价值里的有效性优于成长，其有效性更 多体现于高风险个股的剔除。  低流动性（三次）：大盘价值、大盘成长、小盘价 值内有效性更高；波动率（三次）：大盘价值、大 盘成长、小盘价值内有效性较高。

风格极致化的特质因子梳理：基本面

高盈利能力因子在价值、小盘风格内的有效性更高；描述 机构观点的分析师预期因子在小盘、成长风格内有效性更 高。 高盈利能力（四次）：四种风格内有效性均较高；高股息 率+收益稳定性高（三次）：大盘价值、小盘价值、大盘成 长内有效性较高；盈利（两次）：小盘价值、小盘成长内 有效性较高。

风格极致化的特质因子梳理：财报增速、盈利质量

刻画盈利质量的因子在价值、小盘风格内表现较 好；财报增速方面，经营活动产生的现金流量净 额增长率因子在大盘价值和小盘成长中表现较好。 大盘价值：经营活动产生的现金流量净额与营业 收入之比、股东权益比率因子有效性排名前2。 小盘价值：债务总资产比、产权比率有效性排名 前2。 大盘成长：毛利率增长、固定资产比率因子有效 性排名前2。 小盘成长：经营活动产生的现金流量净额与营业 收入之比、毛利率增长因子有效性排名前2。

风格极致化的特质因子梳理：预期或修正、价格动量

刻画量价的因子在价值风格内表现较好；预期及 修正类因子主要反映机构的主要观点，在小盘成 长范围类表现更佳。 大盘价值：预期ROE环比分位、龙头股动量因子 有效性排名前2。 小盘价值：隔夜动量、预期EPS环比有效性排名 前2。 大盘成长：隔夜动量、预期ROE同比因子有效性 排名前2。 小盘成长：一致修正、预期EPS环比因子有效性 排名前2。

风格极致化的高Beta行业轮动策略

基于强势特质因子构建单一风格增强策略

基于量价和基本面因子筛选行业能力强弱，即因子有效性（IC、ICIR）排序，筛选单一风格的强势特质因子。针对不同风格象限，分别构建单一风格增强策略。

在大盘价值行业基础池中，用波动率、股息率、股利支付率、ROE、隔夜动量因子进 行排序优选，构建大盘价值风格增强策略。策略月度换仓等权配置，排名前2的行业 为第三组、排名后2的行业为第一组。 2011年1月4日起至2024年6月28日，大盘价值增强策略年化收益9.54%，夏普比0.44， 相较于基础大盘价值指数除2012年、2020年外收益均有增强。

在大盘成长行业基础池中，用毛利率、ROA、固定资产比率、毛利率增长、收益稳定 性、SUE因子进行排序优选，构建大盘成长风格增强策略。策略月度换仓等权配置， 排名前2的行业为第三组、排名后2的行业为第一组。 2011年1月4日起至2024年6月28日，大盘成长增强策略年化收益8.24%，夏普比0.32， 相较于基础大盘成长指数除2018年、2021年、2024年至今外收益均有增强。

在小盘价值行业基础池中，用月换手率、预期EP、股息率、销售净利率、现金流资 产比和资产回报率之差、资产周转率、预期EPS环比因子进行排序优选，构建小盘 价值风格增强策略。策略月度换仓等权配置，月频截面按因子值大小划分五组，每组 各两个行业，第五组为截面因子值较大的行业。 2011年1月4日起至2024年6月28日，小盘价值增强策略年化收益13.54%，夏普比 0.54，相较于基础小盘价值指数除2019年、2020年外收益均有增强。

风险平价组合配置风格极致化的行业轮动策略

四种高Beta行业轮动策略风险特征

根据子策略各年度年化绝对收益和相对收益的比较，一定程度受到市场普涨普跌环境的影响， 部分年份下绝对收益的分化相对不显著，相对收益特征更加显著。 测算四象限高Beta策略超额收益滚动6个月的秩相关性，子策略两两间超额相关性在大部分时 间内小于0，即策略能够较好的互补。 在2021年开始的结构性行情且风格轮动加剧的背景下，子策略绝对收益间的相关性从2021年 初开始出现了明显的下降。2021年下半年至2022年市场偏好小盘风格，2023年至今大盘价值 策略的表现更加突出。

投资组合理论下的子策略配置

相较于四个风格不同的子策略，投资组合理论从组合特征出发进行资产配置，与底层纯因子驱动的行业轮动逻辑不同，在顶层配置角度更注重组合的风险收益特征，很好的提升行业配置组合的稳健性。 风险平价组合：追求子资产间对投资组合的总风险贡献度均等，每个月滚动更新基于过去N个月四个子策略的风险收益特征权重配置。

报告节选：

编辑：火腿肠