2024年中期信用债市场展望：低利率时代的新常态

一、信用市场：低利率时代的新常态

今年上半年，在政府债供给不及预期以及机构欠配压力下，利率债整体走强，而 4 月以来资产荒加剧，也进一 步推动了信用债收益率的强势下行，尤其中长久期以及弱资质信用利差收窄压缩幅度更大。

各类具备超额收益的品种利差被不断抹平，下沉行情逐步从弱资质城投蔓延至隐含评级 AA-的产业债，弱资质 地产债和煤炭债信用利差下行幅度更大。从各类债券品种来看，在资产荒行情的加速演绎过程中，各类具备超 额收益的品种利差都在很大程度上被抹平。首先是中长久期城投债，收益率伴随化债政策推进出现快速回落， 绝对收益率相对更高的中长久期隐含评级 AA-城投债下行幅度更大。其次弱资质煤炭债和钢铁债收益率也出现 明显下行，地产债在近期政策催化下也大幅回落，机构投资者在城投利差极致压缩中也在选择弱资质产业债下 沉的策略来博取票息收益。而流动性相对较高的金融债券近期也同样跟随存单利率显著下行。

产业债供给放量使上半年信用债净供给相较往年有所增加，而城投融资依然受限于监管指导呈现明显收缩。今 年 6 月信用债净融资规模 1.25 万亿元，相较去年同期增加 5523 亿元。其中城投债净融资 895 亿元，相较去年 同期减少 8989 亿元。目前监管对于城投融资审批相对严格，名单内平台和市场经营声明的平台在协会发债时一 般仅能借新还旧，交易所相对宽松，但也只有部分相对优质、产业属性相对较弱的平台能够实现新增融资，这 导致了今年以来城投债净融资明显收缩。而产业债则由去年同期净流出的 2880 亿元大幅增加至净流入 11632 亿 元，这一方面是监管有意引导信用债市场发债主体向产业债转移，另一方面也是在利率下行环境中，企业发债 成本甚至低于银行信贷成本，部分优质产业主体发债融资需求显著增强。

而由于资产荒的大环境下，信用债的发行期限显著拉长，从 2023 年末的 2.14 年提升至 3.36 年，甚至有大量 优质城投以及大型央国企发行 10 年及以上的超长期信用债，5 月后平均融资成本已经降至 3%以下，部分资质 相对较弱的城投的发债期限也逐步拉长到了 3-5 年期和 5-10 年期。而从发行期限上看，由于化债政策带来的 信用风险缓释叠加资产荒的大环境，投资者对于长久期信用债的接受度有所上升，而发行人为锁定融资成本， 调整债务期限结构，也更愿意发行长期限信用债。因此，在今年以来，信用债的发行期限快速回升，均值从 23 年 12 月末的 2.14 年拉长到了 3.46 年，达到了 15 年以来最高值，其中城投债和产业债分别从 2.28 年和 1.96 年提升到了 3.64 年和 3.24 年。在这样的环境下，更是有部分主体发行 10 年期及以上的信用债，6 月 10 年及 以上信用债发行规模占整体发行的比重达到了 10%，也是创下了有数据统计以来的新高。超长期信用债发债主 体多为 AAA 级优质的省级或地市城投以及大型央国企，市场认可度较高，发债成本相对较低，2 月以来 10 年期 以上信用债平均发债成本降至 3%以下，6 月进一步降至 2.73%。部分 AA 及 AA+等级城投发债期限也逐步拉长到 了 3-5 年期和 5-10 年期。

信用债绝对收益率的走低，以及债券发行期限的拉长，也使得信用债的投资逻辑发生了变化。目前 5 年以内 AA 级信用债收益率中枢均已降至 2.5%以下，各期限隐含评级 AA-的信用利差均已降至历史最低值，传统上通过信 用下沉博取超额收益的性价比大幅下降，投资者为了获取更高票息的考虑而选择拉长久期，又会使组合收益受 到市场波动的更大冲击。再往后看，监管对于能够产生现金流的市场化运营、产业属性偏强的城投主体的审批 可能有所放松，但多数城投主体发债仍以借新还旧为主，城投债整体发行规模仍将受限，产业主体融资需求的 抬升也可能难以从供给端改变资产荒的格局，这就使得中高等级信用债仍然存在较强的稀缺性。因此，随着低 利率时代的来临，这样的局面可能也是未来信用债投资的新常态。 尽管静态收益率有所下行，但信用债票息仍然高于利率，这就使得信用债在投资组合中在低利率时代仍有相应 的价值。面对绝对票息不足以及拉长久期带来的波动上升，投资者需要更加重视信用债交易，这也就对于债券 投资组合的流动性提出了更高的要求。因此，在下半年利率波动加大的环境中，我们建议对于长久期下沉仍需 保持谨慎，选择以 1Y 以内部分绝对收益率较高的城投以及 3-5 年中高等级品种作为底仓，同时在市场调整过程 中，也可参与部分高等级长久期信用债的交易机会。

二、 城投债：延续中高等级拉久期和短久期信用资质下沉策略

2.1 资产荒行情持续，城投债，尤其是中长久期弱资质城投债收益率和利差大幅下行

今年上半年（2023 年 12 月 31 日至 2024 年 6 月 30 日，下同），资产荒行情持续演绎，城投债收益率随市场利 率快速下行，城投债信用利差也震荡走低，中长久期中低资质品种表现更强。去年下半年“一揽子化债”政策 推进以来，地方债务风险得到了有效缓释，且监管严控城投债券一级发行，城投债出现了供不应求的局面，叠 加市场利率下行，非银流动性充足，城投债迎来了一轮全面牛市，各期限各评级城投债收益率和利差均明显下 行，尤其是中长久期弱资质品种下行幅度更大。 具体来看，1-5Y 期国开债收益率下行 40-51BP，1-5Y 期 AA 级及以上城投债收益率下行 55-86BP，1-5Y 期 AA(2) 级城投债收益率下行 73-118BP，1-5Y 期 AA-级城投债收益率分别下行 88BP、169BP、220BP 以及 270BP。2-5Y 期 AA-级品种收益率下行幅度明显更大。从信用利差来看，1-5Y 期 AA 级及以上城投债利差下行 5-40BP，1-5Y 期 AA(2)级城投债利差下行 23-72BP，1-5Y 期 AA-级城投债收益率分别下行 38BP、123BP、180BP 以及 224BP。 中低资质中长久期城投债利差下行幅度明显更大。

2.2 化债政策推动下，城投综合融资成本下降，但利息偿付压力仍存

“一揽子化债”政策推行之后，城投债务增速整体得到明显控制，期限结构优化，综合融资成本整体有所下 降。23 年末发债城投有息债务规模达 58.43 亿元，较 22 年增加 9.57%，虽然增速仍然不低，但是较 22 年增速 11.84%仍然出现了明显的下滑，显示发债城投有息债务增速得到一定的控制。分区域来看，重点省份发债城投 债务增速整体处于较低水平，云南、天津、甘肃和辽宁等省份发债城投有息债务增速不足 3.5%，贵州、黑龙江 和青海甚至为负，重庆和广西发债城投有息债务增速分别为 8.06%和 6.70%，相对较高，但也低于全国平均水 平。非重点省份发债城投有息债务增速表现也分化，浙江、四川、河南、江苏、福建以及山东等省份发债城投 有息债务增速在 10%以上，该类区域经济发展整体相对较好。湖南、陕西、上海和山西等省份发债城投有息债 务增速低于 6%，债务增速控制在较低水平，而广东、安徽、湖北、江西以及河北等省份发债城投有息债务增速 在 7%-9%之间。 23 年发债城投短期债务占比先上后下。22 年末发债城投短期债务占比为 24.74%，23 年上半年受理财赎回潮影 响，城投债发行期限明显缩短，23 年 6 月末发债城投短期债务占比上升至 27.37%，23 年下半年，受化债政策 影响，城投债务期限结构有所优化，发债城投短期债务占比降低至 26.18%。 发债城投整体融资成本也小幅下降。我们估算 23 年发债城投整体综合融资成本为 4.79%，较 22 年降低 20BP。 非重点省份之中，西藏、山西、江苏以及安徽等省份发债平台综合成本下降较多，分别下降 46BP、41BP、39BP 以及 37BP。而重点省份之中，辽宁、宁夏和云南等省份发债平台综合成本下降较多，分别下降 89BP、63BP 以 及 61BP。

24 年以来，城投发债期限进一步拉长，发债成本进一步降低。24 年 6 月，1Y 期及以内城投债发行占比由 23 年 12 月的 33.67%降低至 20.75%；1-3Y 期城投债发行占比由 23 年 12 月的 60.07%降低至 32.05%；3-5Y 期城投债 发行占比由 23 年 12 月的 5.42%上升至 40.85%；而 5Y 以上城投债发行占比由 23 年 12 月的 0.83%提升至 6.35%。

控增速、降成本、拉久期、压缩新增项目投资可以有效地降低平台债务压力，但在土地财政不可持续且严控平 台新增债务的背景下，庞大的存量债务规模使得地方平台的付息支出尚未明显下降，但我们认为防风险要求下 城投债刚兑的底线仍会牢牢守住。今年 1-5 月，全国政府性基金预算收入 16638 亿元，同比下降 10.8%。分中 央和地方看，中央政府性基金预算收入 1764 亿元，同比增长 9.8%；地方政府性基金预算本级收入 14878 亿 元，同比下降 12.8%，其中，国有土地使用权出让收入 12810 亿元，同比下降 14%，地方政府土地财政仍面临较 大的压力。在这样的背景下，平台今年新增项目投资也明显压缩，但仍面临较大的利息刚性支付压力。截至 23 年末，发债城投有息债务规模 58.43 万亿元，假设 24 年综合融资成本为 4.5%，则利息支出规模约 2.63 万亿 元。监管目前对城投发债政策整体仍为“借新还旧”，非标融资整体严控新增，且平台自身现金流有限，资产盘 活短期仍面临一定的限制，平台利息支出短期主要或依赖银行新增融资。平台现金流压力或仍在增加，但是在 化债的大环境下，我们认为城投债刚兑的底线仍会牢牢守住。

2.3 下半年化债政策仍有望持续推进，平台退名单或在路上

展望下半年，预计化债政策将更加重视落地落实，城投债务增速的压降、债务期限结构的优化、债务成本的压 降有望持续。去年 7 月 24 日中央政治局会议提出“一揽子化债”方案以来，部分投资者担心化债政策持续性的 问题，但是 3 月 22 日国务院防范化解地方债务风险工作视频会议提出化债不仅是“攻坚战，更是持久战”，4 月底中共中央政治局会议提出要深入实施地方政府债务风险化解方案，显示未来化债政策大概率仍会持续推 进，且将更加重视政策的落地落实，比如重点区域扩容，政策行、大行甚至区域大型城商行加强对平台非标债 务的置换，加快压降融资平台数量和债务规模等。建议重点关注 7 月召开的三中全会关于地方债务风险化解的 相关表述。尽管下半年在严控债务新增的要求下平台仍或面临较大的现金流压力，土地财政也难以出现显著改 善，但是化债政策的强化和推进，可能也会使目前城投债务增速的压降、债务期限结构的优化、债务成本的压 降持续，或难以使投资者对城投债刚兑的信心动摇。

监管机构限制平台非标债务融资，要求只减不增，降低高息非标融资，但政策可能也会打开“正门”缓释相关 风险。5 月，国家金融监督管理总局发文指出，推动金融租赁公司积极稳妥退出融资平台业务，严禁将不适格 租赁物进行重组、续作。6 月，据证券时报记者报道多家信托公司收到监管部门的窗口指导，明确地方平台项 目展业标准。据悉，窗口指导的主要内容是，严格落实《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国 办发〔2023〕35 号文，简称“35 号文”），机构须通过“融资平台查询系统”查询确认相关平台是否列入监管 名单。若在名单之内，不管作为融资主体或者担保主体，相关债务只减不增，降低高息非标融资。下半年平台， 尤其是名单内平台的非标融资会面临更大的压力，但在这样的背景下，监管也会推动政策行、大行甚至大型城 商行加速平台非标债务置换，部分对非标资金仍有较大依赖的地方政府/平台或通过资产整合成立新的产业类国 企，或者加速退名单来实现新增非标融资，但非标债务规模整体压降的趋势或难以改变。 尽管融资平台退名单正在推进的过程中，但考虑退名单后相关企业新增融资还要满足现金流、主营业务收入、 资产等指标的要求，其对短期债券净融资的影响可能相对有限，短期可能也不会对其估值产生影响，平台真正 实现业务市场化转型还任重道远。5 月重庆部分区县级平台相继发布不承担政府融资功能公告声明，可能反映了地方政府积极响应中央“压降融资平台数量和债务规模化债”的要求，但这可能并非意味企业已经退出平台 名单，更可能是做好了退名单的准备，后续推进可能还要等待相关细则。5 月下旬以来，重庆市江北区、渝中 区、南岸区、云阳县以及开州区等多个区县平台相继发布不承担政府融资功能公告声明：“自本声明公告之日 起，不再承担政府融资职能。企业依照市场法则自主经营，自负盈亏，政府在出资范围内承担有限责任。”但 与以往其他区域企业声明不承担地方政府融资功能不同的是，本次强调了“为深入贯彻落实党中央、国务院、 市委、市政府关于加强地方债务风险防范化解和加快推动融资平台公司退出平台名单及市场化转型，切实厘清 政府与企业的权责边界，持续巩固发展政资分开、政企分开改革成果，进一步推动国有企业参与市场竞争”。而 在 3 月 22 日，国务院防范化解地方债务风险工作视频会议指出：“要加快压降融资平台数量和债务规模，分类 推动融资平台改革转型”。因此，本轮声明可能反映了地方政府积极响应中央的相关化债要求。但是，相关声 明可能并非意味企业已经退出城投平台名单，更可能是做好了退出名单的准备工作，比如实现隐债清零、与主 要债权人沟通好退名单事宜等。当前，退出名单具体细则的推出尚未公布，而这些公开声明不承担政府融资功 能的平台可能会率先退出平台名单。

但目前来看，平台退出名单之后，对其债券净融资短期影响或有限。对于名单外的平台，主要看其现金流、主 营业务收入以及资产等指标是否满足城建类企业的认定。但目前来看，大多数平台仍或难以满足相关指标要 求，协会发债需要政府出函且需声明是市场化经营主体发债资金用于也仅限于借新还旧。因此，平台退出名单 之后，除少部分或被交易所、协会认定为产业类的主体可以突破新增融资外，大多数其他平台仍或只能借新还 旧，对平台债券净融资短期影响或相对有限，后面需重点关注监管机构对平台发债政策的变化。而我们统计的 声明市场化经营主体利差走势和其他平台利差走势目前仍未出现分化的迹象，退平台名单短期内对其估值的影 响或有限。

2.4 城投债供给稀缺，尾部风险可控，建议采取中高等级拉久期至 3-5Y 和弱资质久期 2Y 以内投 资策略

在化债政策的持续推进之下，虽然平台非标和债券新增融资渠道受到严格限制，利息等刚性支出压力仍较大， 但是银行融资仍有一定的新增空间，且中央鼓励和要求地方政府通过资产盘活等方式压降存量债务规模。在平 台债务增速控制、期限结构优化、综合成本降低的背景下，短期内地方政府和平台仍或有一定的腾挪空间。我 们认为城投债下半年出现尾部风险的概率较低。此外，平台从退名单到实际转型成功，地方政府通过资产整 合，组建产业类国企以实现新增融资仍需时日，城投债供给仍稀缺。但考虑在央行降息等放松政策落地前，做 多的赔率不高，仍需重视投资组合的流动性。因此，我们建议继续采取中高等级拉久期和短久期信用资质下沉 策略。 从具体区域来看，重点省份省级平台可以适当拉长久期至 2Y 左右，津城建可适当拉长久期至 3-5Y，重点省份 强地级市平台建议关注 1Y 以内债券投资机会。江浙鲁闽等东部发达省份地市级平台和强区县级平台以及中部省 份强地级市平台可以适度拉长久期至 3-5Y，东部省份一般区县级平台以及中部省份弱地级市平台可以关注 2Y 期以内债券投资机会。负债端稳定的机构也可以挖掘重点省份弱地级市、东部省份弱区县平台以及中部省份区 县级平台 2-3Y 左右票息价值。

三、 坚守 2Y 内优质央国企地产债投资机会

今年上半年，外部评级 AAA 级央企和地方国企地产债利差分别下行 30BP 和 42BP，AAA 级央企地产债整体表现和 AAA 级城投类似，AAA 级地方国企地产债整体表现和 AAA 级煤炭、钢铁债类似。但期间 AAA 级央国企地产债和 AAA 级煤炭、钢铁以及城投债表现出现过两波分化。首先是 2 月初至 4 月底，地产行业销售仍在下行，三支箭 政策和融资协调机制实际落地效果尚待观察，且对房企集团层面现金流改善有限，万科等混合所有制房企利差 大幅上行，央国企地产债表现明显弱于城投债和煤炭、钢铁债。

其二是 4 月底，房地产放松政策再度加码，AAA 级央国企地产债表现明显优于 AAA 级煤炭和钢铁债。4 月底， 中央政治局会议次提出“各地要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究 消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。” 5 月 17 日，央行出台一揽子刺激房地产市场的政策（以下简称“5.17 新政”），包括降首付比例、降商贷和公积金利率 以及启用保障性住房再贷款。中国人民银行 5 月 17 日宣布，拟设立保障性住房再贷款。再贷款规模 3000 亿 元，利率 1.75%，期限 1 年，可展期 4 次，发放对象包括国家开发银行、政策性银行、国有商业银行、邮政储 蓄银行、股份制商业银行等 21 家全国性银行。银行按照自主决策、风险自担原则，向城市政府选定的地方国有 企业发放贷款，收购已建成未出售商品房，用作保障性住房。中国人民银行按照贷款本金 60%发放再贷款，可 带动银行贷款 5000 亿元。 尽管在政策持续放松后，5 月以来新房和二手房销售的高频数据也有所改善，但新房销售仍在近年同期的低 位，尽管二手房销售的热度好于新房，但房价仍未有明显回暖的迹象，且伴随着成交的回升，二手房挂牌量也在抬升，居民对地产市场偏悲观的预期尚未逆转，后续市场改善的可持续性仍有待观察。

以旧换新和已完工未销售存量房收储政策或更利于地方国企地产和涉房业务较多的城投，短期对地产销售的促 进作用或有限。今年以来江苏、河南、福建、浙江和湖北等多地实施住房“以旧换新”政策，但多对旧房所处 的区域、户型大小等有较高的要求，且新购买的住房售价和旧住房比例、所属开发商等设置限制条件。目前整 体来看，住房以旧换新政策整体规划和落地规模相对有限，且很多区域以旧换新政策实施主体主要是当地涉房 业务的城投或者地方国企地产，有助于该类公司去化，缓解平台和地方政府的财政压力。而房地产收储政策也 面临一定的约束，其一，近些年部分地方政府通过平台建设了大量的保障性住房，区域保障性住房面临过剩的 风险，地方政府收购开发商已完工但未出售商品房用作保障房的动力不足；其二，地方政府收储也面临一定的 资金压力，虽然央行提供低息再贷款资金，但是规模整体有限，且地方政府收储之后资产未来处置也面临一定 的风险；其三，地方政府收储项目的选择、如何定价也面临较大的不确定性，我们认为部分地方政府或更倾向 于收购城投或者地方国企地产的房子，一方面有助于缓解平台和地方政府的财政压力，另一方面在项目筛选、 定价谈判的争议或较小。因此，我们认为短期内以旧换新和收储政策对房地产销售的促进作用或有限。 整体来看，目前政策调整的方向有助于改善房地产供求关系，促进房地产去库存，但是其对于地产销售以及房 企信用环境改善的持续性仍有待观望。4 月底政治局会议和 5.17 新政之后，投资者地产债交易情绪浓厚，央国 企地产债利差快速下行，AAA 级央国企地产债和 AAA 级煤炭债、钢铁债行业超额利差压缩至 15BP 以内，进一步 压缩空间有限。因此我们认为房企面临信用环境的趋势性拐点尚未到来，主要选择优质央国企地产 2 年以内债 券投资，负债端稳定且对收益率要求较高的投资者可以参与部分弱资质央国企地产短久期债券投资。

四、产业债：把握超长期信用债的交易机会

信用债供给市场发生积极变化，产业债净融资经历多年净偿还后今年迎来大幅提升。今年上半年产业债净融资 规模 1.2 万亿元，同比增加 1.45 万亿元。这其中，公用事业、交通运输、非银金融、建筑装饰和综合 5 大行业 同比增幅较大，净融资规模同比增幅均超千亿元。基础化工、煤炭、钢铁 3 大能源周期类行业净融资规模同比 增幅也均超 600 亿元。而电子、轻工制造、通信行业净融资相较去年有所压缩，其中通信行业净融资转负且较 去年同期有所增加。产业债扩容主要是因为发债企业考虑当前利率环境下发债融资成本低于信贷成本，通过直 接融资来替代高成本融资从而降低企业负债综合融资成本，但此类主体多为央企和国企，今年上半年产业债中 央企和国企发债占比达到 90%，民企产业债 23 年以来基本维持在 10%左右的比例，即便 23 年下半年以来支持 民营企业拓宽融资渠道的政策密集出台，但依然能够看到民营企业直接融资市场并未呈现明显扩容。 公用事业共 74 家发债主体，其中净融资扩容主体主要为国家电网，今年上半年净融资较去年同期增加 2380 亿 元，其次为南方电网、龙源电力、三峡集团 3 家公用事业主体净融资同比增幅超过百亿元。交通运输共 92 家发 债主体，南方航空、江苏交投、河南交投今年净融资明显扩容,净融资同比增幅超过百亿元。非银金融主体中， 中央汇金、邮政集团、远东国际租赁净融资明显扩容。

低息环境下投资者不得不通过拉久期来补充票息资产的缺失，而超长期信用债发行主体多半为产业主体，且为 优质的产业主体。今年上半年产业债发行期限逐渐从 23 年末的 1.96 年拉长至 6 月末的 3.24 年，其中 10 年期 产业债发行规模合计 3240 亿元，占全部产业债发行规模的 8.5%，而城投这一占比为 5.8%。这其中 2 月开始超 长债发行加速，6 月 10 年期以上产业债发行占产业债的发行比重达到 10%的历史最高值。超长产业债发债主体 主要为优质的央国企，外部均为 AAA 等级。中国诚通控股集团有限公司 24 年以来发行的 10 年期产业债合计 660 亿元，占全部 10 年期以上产业债发行规模的 20.4%。部分 AAA 主体甚至发行 30 年期超长产业债，主要包括 中国诚通控股集团有限公司、中国长江三峡集团有限公司、中国中化股份有限公司、重庆渝富控股集团有限公 司、无锡产业发展集团有限公司和中国葛洲坝集团有限公司 6 家主体，合计发行 205 亿元 30 年期产业债。

这一轮超长期信用债行情从今年 3 月开始，保险公司为净买入主力，4 月手工补息叫停后，基金公司和理财类 产品买入超长信用债规模明显增加，这也使超长期信用债的流动性改善，成为资产荒逻辑下的受益品种。保险 资金的负债端久期较长且较为稳定，资本成本具有刚性特征，因此在广谱利率快速下行的过程中，能够提供更 高票息的超长期信用债就成为了保险公司重要的配置品种，3 月以来保险公司在二级市场净买入超长期信用债 的规模大幅上升，但随着地方债发行，叠加超长债收益率的快速回落，5 月以来保险公司配置超长期信用债节 奏有所放缓。但另一方面，4 月后手工补息叫停后，金融脱媒现象的加速使得理财和基金规模大幅增加，使得 资产荒的格局持续演绎，而超长期信用债的绝对票息仍然具有一定的吸引力，在资产荒与利率下行环境中还可 以获得资本利得，因此随着中短端信用债利差的大幅压缩，类似基金公司这类传统的交易型机构也开始加大了 对超长期信用债的净买入规模，这也使超长期信用债的流动性改善，成为资产荒逻辑下的受益品种。目前 7 年 期以上产业债换手率从 1 月末的 2%上升至 5 月末的 16%，超长债换手率已经高于信用债整体 14%的换手率。

目前 10Y 高等级产业债信用利差已经不足 10BP，而 AAA 和 AAA-等级 7-15Y 期品种信用利差尚有不到 25BP 的空 间，部分机构开始通过弱资质品种拉久期的策略博取超额收益，但此种策略对负债端稳定性、账户规模都有较 强要求。拉久期行情中，长债信用利差也开始大幅压缩。我们用中短期票据收益率和信用利差来表示产业债收 益率和信用利差，截至 6 月末，高等级 7 年期以上产业债收益率较去年末压缩 53-78BP，信用利差收窄 10- 33BP，这其中 AAA+等级 30Y 品种收益率从去年末的 3.15%收窄 59BP 至 2.57%。而目前 10Y 高等级产业债信用利 差已经不足 10BP，而 AAA 和 AAA-等级 7-15Y 期品种信用利差尚有不到 25BP 的空间。另外，AA-等级产业债信用 利差压缩幅度明显高于其他期限，近半年利差收窄 150-170BP，其中 3Y 和 5Y 期品种利差压缩 168-169BP，利差 压缩幅度高于其他期限，说明尽管部分机构开始通过弱资质品种拉久期的策略博取超额收益，但此种策略对负 债端稳定性、账户规模都有较强要求。

目前产业债静态收益中枢在 2.5%以内，3%以上产业债主要集中在地产、社服、化工、非银和建筑领域，五大行 业占比近 50%，票息挖掘空间相较于城投更加受限。在这样的背景下，产业债投资思路大致有两类：第一，对 于负债端稳定的账户，可以在大型央国企上拉长久期或选择永续债来做底仓获得更高的票息收益，例如煤炭、 公用事业、交运或非银金控类主体。第二，考虑广谱利率下行的趋势尚未发生变化，资产荒仍然持续，超长期 信用债发债主体多数为优质的 AAA 主体，整体信用风险依然可控，可在利率震荡调整中把握超长债交易机会， 通过波段操作获取资本利得，尤其对于诚通此类超长债发行规模较大的主体。

五、金融债：等待调整后的机会

2024 年以来，商业银行债收益率跟随利率大幅回落，信用利差几乎均降至历史极低分位数，二永债收益率的下 行幅度大于商金债，尤其中长久期低等级品种。一季度二永债收益率跟随利率债持续下行，尤其低等级二永债 利差压缩更加明显。4 月下旬债市发生阶段性调整，使得二永债收益率跟随上调，信用利差小幅走扩，而绝对 收益率相对较高的低等级二永债同样相对抗跌。但在 5 月后资产荒的格局仍在延续，中短端利率再度走低，但 由于禁止手工补息给商业银行负债带来的摩擦，存单一级发行规模放量使得其存单利率维持在 2.1%附近高位震 荡，这也限制了二永债收益率下行的空间，其表现相较于同期限的利率相对偏弱，信用利差有所提升，但在 6 月以来，随着流动性稳健宽松的状态维持，存单利率再度大幅走低，这也推动二永债收益率再度大幅下行，利 差几乎均在历史极低水平。而商金债的绝对收益率同样也处于历史低位附近。

今年上半年银行债净融资规模整体较去年同期有所抬升，节奏上一季度银行债供给有所收缩，但 4 月国股大行 二永债发行放量以及 5 月工行、中行 TLAC 非资本工具债的陆续发行，在一定程度上缓和了供需矛盾。不考虑外 资银行，只统计国有大行、股份行、城商行和农商行发行与到期数据后，今年上半年银行债净融资相比去年同 期减少 143 亿元，其中商金债、二永债净融资规模分别为 1702 亿元、3494.5 亿元，商金债较去年同期减少 1134.2 亿元，二永债净融资则较去年同期增加 991.2 亿元。这其中 4 月国股大行二永债发行放量，5 月工行和 中行合计发行 800 亿元 TLAC 非资本工具补充资本，使得二季度商业银行债券的供需缺口在一定程度上得到了缓 释。

由于 G-SIBs 前五年将享有资本扣除豁免，银行互持使得 TLAC 非资本工具的发行利率更接近商金债，但考虑此 后银行逐步减持，对于非银而言 TLAC 非资本工具的属性更接近二级资本债，因此其上市后收益率逐步向二级资 本债逼近。后续非银机构在一级市场参与 TLAC 非资本工具的性价比不高，可选择在市场调整后逢高参与交易。 尽管对于银行而言 TLAC 非资本工具与二级资本债同样有 150%的风险资产占用，但根据 TLAC 管理办法，G-SIBs 之间互相持有的 TLAC 非资本债券，在 TLAC 规则实施的前五年将享有资本扣除豁免过渡期，即持有的 TLAC 非资 本债券超过自身核心一级资本净额 10%的部分不进行资本扣除，这使得 TLAC 非资本工具在发行阶段更多以银行 为基础，发行时票面利率更接近商金债。但在发行完成后，考虑剔除免税效应等因素的影响，TLAC 非资本工具 的收益对于银行而言可能不如同期限国债与地方债，因此银行自营可能会有一定程度退出，非银机构的份额可 能会逐渐上升。但保险机构而言，交易对手风险关注发行人类型和资本达标率，TLAC 与二永同属于商业银行次 级债，风险权重相对商金债更高，优势不明显。而从资管产品估值的角度，目前 TLAC 债由于具有减记条款，能 否通过合同现金流量测试，进而采用摊余成本法估值存在一定的不确定性，因此在上市一段时间后，TLAC 非资 本工具的收益率逐步向二级资本债接轨。因此，对于非银机构而言，在一级市场参与 TLAC 非资本工具的性价 比不高，可选择在市场调整后逢高参与交易。

下半年商业银行永续债集中进入赎回期，合计拟赎回规模 4496 亿元。但多数为国股大行，不赎回概率较小。城 农商行中，台州银行、威海银行和徽商银行 3 家银行永续债进入赎回期，分别拟赎回 16 亿元、30 亿元和 100 亿 元，而台州银行和徽商银行剩余永续债发行批文额度分别为 35 亿元和 100 亿元，后续可继续通过发行永续债进 行滚续，而威海银行暂无剩余永续债发行额度，需要通过银行自有资金进行兑付，但威海银行整体资质相对较 好，不赎回风险相对有限。 下半年银行次级债发行规模相比上半年同样或将增加。由于根据最新的行政许可制度，资本工具需要在批准后 两年内完成发行，期间再次提交的额度将覆盖原有额度，因此截至今年 6 月底，次级债总剩余额度 1.6 万亿，从 发行节奏上 24-26年分别有 460亿元、10236.6亿元、5478亿元剩余批文额度待发行，考虑 24年下半年有近 4500 亿元永续债进入赎回期，且中国银行、工商银行、农业银行、交通银行、建设银行 TLAC 非资本债券批文剩余 额度合计 3600 亿元，假设下半年全部发完。综合考虑银行永续债赎回潮以及 TLAC 非资本工具债的发行，24 年 下半年预计有 8100 亿元商业银行次级债需要发行，除此之外，银行出于资本补充需求也会适当增发二永债，相 比上半年 6361 亿元的二永债发行规模，总体上看，下半年银行次级债发行规模相比上半年也有所增加。

目前在利差大幅压缩后，二永债的交易价值弱于利率债，配置价值可能又弱于信用债，性价比有所下降，可等 待调整后的机会。在资产荒格局下，当前商金、二永等金融债券利差持续压缩，均已降至历史极低分位数，尤 其是 10Y 期 AAA-级二级资本债的绝对收益率几乎已与同期限政金债持平。从历史上看，商业银行二永债存在较 强的左侧属性，考虑在央行对债券波动风险的提示下，债券市场的赔率受限，而下半年银行二永债和 TLAC 非资 本工具债发行或将提速，这可能也会使商金债和二永债波动加大。因此，目前商业银行二永债的交易价值可能 不如同期限政金债，从配置价值来看，可能也不如同期限的信用债。这也就削弱了二永债的投资性价比。因此， 我们认为在现阶段可以适当减少对二永债的配置，等待市场调整后的机会。

编辑：火腿肠