2024年三季度大类资产配置：美联储降息渐近，静待市场情绪修复

1 2024 年第二季度资产配置组合业绩表现和归因分析

1.1 2024 年第二季度大类资产表现回顾

回顾 2024 年第二季度大类资产表现，全球资产市场剧烈波动。其中，伦敦银现涨幅 达 16.7%，领跑其他类型资产。受益于投资者对美国经济即将实现“软着陆”的信心，叠 加英伟达等科技公司一季度财报表现较优，美股市场整体表现亮眼，涨幅明显强于全球 多数其他类资产。其中：纳斯达克指数第二季度上涨 8.3%，标普 500 指数上涨 3.9%，道 琼斯工业指数上涨-1.7%；债市方面，在美国劳动力市场韧性超预期、通胀数据反复、美 联储宽松预期后移的背景下，2024 年二季度美债表现不佳，10 年期美债期货最终收跌1%；国内方面，二季度宏观经济弱复苏，叠加资产荒延续，债市多头情绪延续，但在央 行反复提示长债风险的情况下，最终 10 年期国债期货小幅收涨 1.2%；权益类资产方面， 全球股市表现分化，新兴市场表现明显强于发达市场。其中：印度 SENSEX30、恒生指数 和标普 500 表现靠前，分别收涨 7.3%、7.1%和 3.9%，法国 CAC40、圣保罗 IBOVESPA 指数和沪深 300 领跌，分别收跌-8.9%、-3.3%和-2.1%；美元指数方面，在美强欧弱局面 延续的背景下，二季度美元指数走势震荡偏强，最终收涨 1.3%。大宗商品方面，原油在 地缘政治冲突溢价回落、未来需求预期走低及 OPEC 宣布 10 月起逐步解除自愿减产预留 空间的背景下，最终二季度收跌-2.2%。伦敦金现则受益于地缘冲突及全球部分主要央行 开启降息，继续上涨并创历史新高，最终收涨 4.1%。总体来看，2024 年第二季度全球大 类资产表现为大宗商品>权益>债券。

1.2 2024 年第二季度大类资产配置组合表现

2024 年第二季度自 2024 年 4 月 1 日建仓开始至 2024 年 6 月 28 日，保守型、保守 稳健型、稳健型、稳健进取型、进取型组合实现区间收益分别为 1.24%、0.60%、0.90%、 1.23%和 1.17%，均优于同期沪深 300 表现。其中，稳健进取型组合表现最优，较沪深 300 指数高 2.34pct。在风险控制上，其中：回撤是指持仓净值的阶段高点到阶段低点的波幅， 而亏损是指持仓净值低于 1，也就是低于本金起始值时。五种风险偏好的资产配置组合在 2024 年第二季度年化波动率分别为 1.18%、4.66%、5.61%、5.79%和 6.26%，最大回撤分 别为-0.39%、-1.57%、-2.01%、-2.15%和-2.45%，最大亏损为 0，Beta 值分别为 0.02、0.28、 0.25、0.25 和 0.22。而同期沪深 300 指数的年化波动率为 11.56%，最大回撤为-6.70%， 最大亏损为-2.36%，同期中证 10 年期国债的年化波动率为 2.04%，最大回撤为-1.01%， 最大亏损为-0.22%。

1.3 2024 年第二季度大类资产配置组合归因分析

综合来看，2024 年第二季度资产配置组合的收益贡献主要来自债券类及大宗商品类 资产，权益类资产成为收益贡献的拖累项。风险贡献主要来自权益类资产。如我们前期所 述，对于大类资产配置来说，负收益贡献或正收益贡献的品种不代表其没有配置价值。虽 然我们希望通过对宏观周期的把握尽可能的提升组合的风险收益比，通过对更多风险相 关度低的品种进行分散化配置，以期在长周期中实现平滑组合收益波动，降低组合风险。 收益端来看，第二季度资产配置组合的收益贡献主要来自债权类及大宗商品类资产， 权益类资产成为收益贡献的拖累项。权益类，广发中证全指电力公用事业 ETF、国泰中 证全指通信设备 ETF 和广发中证工程机械 ETF 录得正收益，广发中证传媒 ETF 及国泰 中证机床 ETF 表现不佳，其余 ETF 收益小幅波动。债券类表现平稳，国泰上证 5 年期国 债 ETF 和海富通上证城投债 ETF 区间收益率分别为 1.46%和 1.37%。商品类资产表现亮 眼，华安黄金 ETF 及南方原油 ETF 分别录得 3.34%和 1.53%的收益。通过品类分散化、 对权益类资产与债券类资产等不同品类配置，我们一定程度上规避了单一市场的系统性 风险。

风险端来看，第二季度风险贡献主要来自权益类资产。在保守型、保守稳健型、稳 健型、稳健进取型和进取型组合中，权益类资产风险贡献比例分别为 27.14%、93.04%、 65.67%、54.73%和 40.45%；债券类资产风险贡献比例分别为 47.85%、-3.77%、-2.58%、 -1.86%和-1.46%；商品类资产风险贡献比例分别为 25.01%、10.74%、36.90%、47.13%和 61.01%。现金类资产一般被视为无风险收益。权益类资产在各类组合中的风险贡献较大， 整体来看是广发中证工程机械 ETF、广发中证传媒 ETF 和广发中证全指电力公用事业 ETF 的风险贡献比例相对较大；而华泰柏瑞沪深 300ETF 和国泰中证 800 汽车与零部件 ETF 的风险贡献比例相对较小。

2 2024 年第二季度宏观分析

2.1 海外经济：美国降息渐近，欧洲政策不确定性提升

2.1.1 美国：去通胀取得积极进展，就业市场降温推升9 月降息概率

6 月议息会议利率继续暂停加息，点阵图释放鹰派信号。美联储 6 月议息会议宣布， 再度将联邦基金利率的目标区间维持在 5.25-5.5%水平不变，符合市场预期。具体声明措 辞变化不大，与 5 月相比，维持了“当前经济活动继续以稳健的步伐扩张。就业增长依 然强劲，失业率保持低位”等表述。在抗通胀进程方面，认可了当前在实现 2%的通胀目 标方面“取得了一些进展”。此外，本次声明删除了有关缩表计划调整的具体表述。本次 点阵图为市场关注的核心，新的点阵图显示 2024年年内降息次数由3次下调至1次。经 济前景预测方面，维持前值不变，即：维持 2024 年经济增速 2.1%、2025 年及 2026 年增 速 2%。就业市场方面，将 2025 年失业率预测小幅上调 0.1 个百分点至 4.2%。通胀方面， 对 2024 年及 2025 年 PCE 通胀预测由分别上调 0.2 和 0.1 个百分点至 2.6%和 2.3%，核心 PCE 上调至 2.8%和 2.3%。中长期政策利率预测方面，美联储将 2024 年底的政策利率预 测由 4.6%上调至 5.1%。会后鲍威尔讲话整体增量信息有限，但值得注意的是，他表示大 多数官员尚未就本月的 CPI 数据反应到点阵图里。整体而言，本次美联储会议表态整体 较为克制，尽管本次点阵图指示 2024年仅降息 1次，但我们认为联储仍然保留了9月降息的可能。首先是，本次实际投票中，支持年内降息 1 次及 2 次的差距极小，且未考虑 5 月通胀数据的继续降温。再者，近期美国劳动力市场实际已经出现降温迹象，失业率有所 上行。因此，美联储降息路径不确定性仍大，9 月能否开启首轮降息，6-8 月的就业及通 胀数据表现仍是关键，有了去年的经验，当前美联储对于数据的观测期将拉长，避免市场 过度提前交易，防止金融条件提前宽松而阻碍通胀下行的路径。

近期去通胀进程取得积极进展，能源分项及除住房项以外的超级核心服务项是5月 通胀环比明显改善的主要助力。美国 5 月 CPI 同比增长 3.3%，市场预期 3.4%，前值3.4%； CPI 环比增长 0%，市场预期 0.1%，前值 0.3%；5 月核心 CPI 同比增长 3.4%，市场预期 3.5%，前值 3.6%；核心 CPI 环比增长 0.2%；市场预期 0.3%，前值 0.3%服务项小幅降温。 核心服务项 3 月环比录得 0.5%，与前值持平。从分项来看，能源项是通胀降温的主要驱 动，环比走势明显改善，较前值下滑 3.1 个百分点，录得-2%，主要受 5 月原油价格大幅 回落影响，且高频汽油零售价格显示 6月CPI 能源分项或仍继续偏弱。核心服务项方面， 5 月环比录得 0.2%，前值 0.4%。从分项来看，住房项粘性仍较强，环比持平 0.4%。其中： 主要居所租金项环比持平 0.4%；业主等价租金项环比增速则持平 0.4%；学校住宿及酒店 环比小幅回升 0.1 个百分点至-0.1%。CPI 中的住房分项滞后于房价，从领先指标看，短 期内房租通胀或将继续回落，但幅度将放缓，且 3季度存在二次上行风险。剔除住房租 金的超级核心服务项明显降温，环比由前值的 0.42%下行至-0.04%，亦是通胀降温的重要 推手，该分项的走弱或指向美国通胀压力边际缓解。此外，核心商品项环比小幅微升。核 心商品环比由-0.1%回升至 0%。其中：二手车分项环比增速由-1.4%回升至 0.6%，药品项 环比由 0.4%回升至 1.3%，是推动核心商品环比增速回升的主要贡献项，除此之外，其他 主要核心商品分项环比变化不大。领先指标 Manheim 二手车批发价格指数指向后续二手 车价格压力偏弱，预计后续核心商品通胀压力整体仍可控。食品方面，5 月食品项环比回 升 0.1 个百分点至 0.1%。整体来看，美国 5 月去通胀出现积极进展。剔除住房分项的超 级核心通胀，环比大幅下降。但鉴于当前通胀尚未全面开启降温，且暑期出游旺季叠加 住房项粘性较强的影响，后续通胀能否继续超预期下行仍显波折。

就业市场方面，6 月新增非农就业 20.6 万人，略高于市场预期的 19 万人。同时，将 2024 年 4 月非农新增就业人数从 16.5 万人下修至 10.8 万人；5 月份非农新增就业人数从 27.2 万人下修至 21.8 万人。经过这些修正后，4 月和 5 月新增就业人数合计较修正前减 少 11.1 万人。分行业看，本月新增非农就业主要集中于教育健康业、政府部门和建筑业， 分别新增 8.2 万人、7 万人和 2.7 万人，占新增就业的 39.8%、34%和 13.1%。从新增人数 变动来看，政府部门新增就业是强劲非农数据的最主要增长项，新增就业人数较上月大 幅提升 4.5 万人。服务业就业明显转弱，这与 6 月 ISM 服务业 PMI 走弱相互印证，尤其 是具有一定周期性质的专业和商业服务业、零售业及休闲和酒店业，分别较上月新增就 业减少 4.8 万人、1.6 万人和 1.5 万人。此外，美国 4-8 月为建筑业施工旺季，室内硬装需 求回暖，带动建筑业韧性持续偏强。年初至今，除 3 月外，剩余月份非农就业初值均在 后续出现明显下修，或主要由于：一则企业调查（CES）回复率降低。3 月仅为 43.5%， 低于疫情前 60%左右水平。二则多个数据之间冲突影响。6 月 ADP 新增就业及 ISM 制造业就业分项均指向就业市场正在降温，非法移民对就业市场供给端统计造成扰动。今年 以来非农新增就业已累计下修25万人，或指向美国劳动力市场新增就业精度存在一定失 真，就业市场降温信号逐渐明确。根据 CPS 家庭调查数据显示，6 月劳动力人口增加27.7 万，其中就业人口增加 11.6 万，失业人口增加 16.2 万，推动 6 月劳动参与率进一步回升 至 62.6%，距离疫情前 2020 年 1 月水平仅差 0.7 个百分点。其中 25-54 岁年龄段劳动参 与率由 83.6%回升至 83.7%，为就业人口供给修复的主要贡献。失业率方面，6 月失业率 小幅上行至 4.1%，雇佣需求小幅降温。职位空缺率方面，5 月 JOLTS 职位空缺数小幅上 升至 814 万人，职位空缺率小幅反弹 0.1 个百分点至 4.9%，但职位空缺数与失业人数之 比维持在 1.21:1，继续保持在三年来的最低水平。多项指标显示，劳动力供需缺口呈逐渐 缩小态势，美国就业市场供需正逐渐向均衡回归。工资水平是美联储密切关注并视为是 否会增加通胀压力的重要信号，6 月时薪同比增速回落至 3.9%，环比回落 0.1 个百分点 至 0.3%，显示出就业市场再平衡仍在持续，供需问题进一步改善，带动薪资增速回落。 分行业看，商品生产类行业薪资待遇小幅改善，而服务业薪资多数回落，后续伴随失业率 上升，中低端服务业的议价能力或将进一步下降。由于薪资同比与美国 CPI 服务项（除 房租相关）相关度较高，薪资增速的回落有助于缓解后续核心服务的压力。

走弱的非农数据导致互换市场重新定价美联储年内 2 次降息预期，9 月开启首轮降 息概率升至接近 80%。受到非法移民对不同调查口径下数据的影响，CES 与 CPS 体现出 的就业情况持续出现一定的背离，结合今年以来非农就业数据的多次下修，我们继续保 持美国真实就业市场情况或弱于非农新增就业数据表现。当前失业率、薪资增速等数据， 均指向美国劳动力市场需求有所改善，逐步向均衡回归。结合鲍威尔多次表示降息条件 为就业市场出现超预期走弱及对通胀回落的信心，而近期美国通胀、就业及经济数据均 出现边际走弱迹象，我们预计 9 月开启首轮降息的概率已较高，但需警惕大选临近所带 来的政治不确定性影响。

2.1.2 欧洲：欧央行鹰派降息落地，政坛右翼力量崛起

欧元区经济持续低迷。6 月欧元区综合 PMI 录得 50.8，低于市场预期的 52.5；6 月制 造业 PMI 录得 45.8，已连续 24 个月处于荣枯线以下，同时 2024 年 4 月欧元区 20 国工 业生产指数同比增速录得-3%，继续处于负增区间，反映出欧洲制造业景气度持续低迷； 在企业与居民收入的再平衡趋势下，欧元区家庭购买力有所增强。6 月欧元区服务业 PMI 录得 52.8，已连续五个月运行在扩张区间。

欧元区通胀回落放缓，6 月欧央行鹰派降息落地。2024 年 6 月欧元区调和 CPI 同比 增长 2.5%，较上月回落 0.1 个百分点，符合市场预期；核心 CPI 增速录得 2.9%，与上月 持平，略高于市场预期的 2.8%。分项来看，而食品、能源等项目继续小幅回落，而持续 偏强劲的服务业消费为后续通胀回落带来一定阻力。就业市场方面，5 月欧元区失业率仍 维持历史低位，录得 6.4%，与此同时，欧元区一季度职位空缺率环比小幅下降但仍处于 较高水平，为 2.8%，二者共同反应出欧洲劳动力市场供求关系仍较为紧张，但趋势上有 所改善。6 月欧央行鹰派降息落地。6 月 6 日欧央行如期降息 25 个基点。但同时，欧央 行上调了 2024 年及 2025 年通胀预期，分别将通胀由 2.3%和 2%调整至 2.5%和 2.2%，将 核心通胀分别由 2.6%和 2.1%上调至 2.8%和 2.2%。但值得注意的是，欧洲央行行长拉加 德对于后续降息路径的表述仍为逐次决定，继续强调将保持限制性货币政策以实现通胀 目标，不会对未来降息路径作出任何明确承诺。鉴于欧洲当前工资增长加快，国内价格压 力依然强劲，后续欧央行开启降息后的道路仍存不确定性。

欧洲议会大选中右翼力量崛起，政策撕裂风险上升。6月初欧盟举行了5年一届的欧 洲议会选举，由其 27 个成员国根据各国人口占全欧洲人口的比例最终选出 720 名议会议 员。从选举结果来看，中间派保持微弱优势，合计获得 399 个席位（其中：EPP 中右翼欧 洲人民党 188 席、S&D 中左翼社会主义者和民主人士进步联盟 136 席、Renew Europe 中 间派复兴欧洲党团 75 席）；而代表着极右翼的 ECR 欧洲保守派与改革派党团、ID 身份与 民主党团席位明显提升，分别获得 83 席及 58 席，较上届增加 14 席和 9 席。同时，成员 国中的德、法两大国执政党在此次选举中明显处于弱势，其中德国现任总理朔尔茨领导的 SD 社会民主党以 13.9%的得票率的惨败给中右翼基民盟，后者获得 30%的压倒性胜利，且 极右翼选择党的支持率也明显抬升，以 15.9%的选票率位居第二。对于马克龙而言，法国 的情况同样不容乐观，其所带领的中间派复兴党在欧洲议会选举初选结果中开局不利。为 此，马克龙超预期解散议会，并于 6 月 30 日及 7 月 7 日提前举行国民议会选举。从结果 来看，尽管左翼拿下最多席位，但右翼政党所获席位已显著大增，当前三大阵营未有一派 席位超过半数，预计悬浮议会与要求大幅增加政府支出的左翼联盟会在中期内对欧元构 成压力。整体而言，本次选举显示出当前在欧洲通胀长期居高不下、经济发展停滞、俄乌 战争消耗大量援助资金的背景下，欧洲右翼力量正逐步在政坛崛起，欧盟内部分裂加剧。右翼派主张反移民、增加国民经济福利、逆全球化等等政策思想，预计后续欧盟在气候问 题、外交、贸易及移民政策等问题上的政策不稳定性增加。

2.2 国内经济：经济温和运行，出口及制造业延续挑大梁

2.2.1 投资端

固定资产投资表现分化。2024 年 1-5 月固定资产投资累计同比 4%，增速较前值回落 0.2 个百分点，市场预期 4.2%。其中：民间固定资产投资累计同比录得 0.1%，较前值回 落 0.2 个百分点，再度回落至 0 值附近，当前民间及固定资产投资整体增速差距仍较大， 反映出实体经济小微主体等信心仍不足，民营企业投资意愿尚有较大提升空间。分行业 看，制造业投资保持强韧性，是近期固定资产投资的主要支撑项。1-5 月制造业投资累计 同比 9.4%，较前值小幅回落 0.1 个百分点；1-5 月基建投资累计同比 6.68%，较前值回落 1.1 个百分点；1-5 月地产投资降幅再度小幅走扩，累计同比录得-10.1%，前值为-9.8%。

基建投资方面，新增专项债发行节奏较慢叠加地方化债严控新增背景下，增速有所 下滑。2024 年 1-5 月基建投资累计同比 6.68%，较前值回落 1.1 个百分点，分行业看：在 地方严控新增积极化债、土地出让收入下滑的背景下，与地方财政及市政工程建设相关 性更大的道路运输业及公共设施管理业延续承压，2024 年 1-5 月累计增速分别录得-0.9% 和-5.5%，较前值回落 1.6 和 1 个百分点；而水利管理业和铁路运输业则延续高增，二者 2024 年1-5 月累计增速分别为18.5%和 21.6%，分别较前值增速提高2.4 和2.1个百分点， 体现出三大工程发力、万亿国债项目对基建投资形成的支撑。从实物工作量来看，5 月以 来基建开工率小幅回落。一方面，或受制于近期高温强降雨极端天气频发，另一方面，5 月财政存款回升同比多增 5264 亿元，指向财政支出仍偏滞后。展望后续，政府债券剩余 额度偏多，发行节奏或将提速，叠加超长债的平稳投放，有望对基建投资形成一定支撑。 在 4 月政治局会议提出“要加快专项债发行使用进度”之后，5 月以来新增专项债发行明 显提速，但当前发行节奏仍滞后于往年同期水平。截至 6 月 21 日，今年地方政府新增专 项债发行规模约为 14316 亿元，约占全年发行计划的 36.7%，发行进度较历史同期水平差 距仍较大。根据往年惯例，我们预计三季度专项债发行将进入快速放量期，月均发行规模 有望维持在 5000 亿以上。同时，根据财政部公布的 2024 年超长期特别国债发行安排，总规模 1 万亿的超长期特别国债将于 5 月至 11 月分 22 期发行，其中 75%的规模也将于 三季度末发行完毕。鉴于项目资金到位到形成实物工作量存在 2-3 个月的时滞性，预计新 增资金对于基建的拉动作用将于三季度逐步显现。叠加去年同期基数的走低，预计三季 度基建投资增速有望温和回升。

新质生产力助推制造业投资，高技术制造业持续两位数增长。2024年1-5月制造业 投资累计增速 9.6%，较前值小幅下滑0.1 个百分点。高技术制造业投资累计增速为10.4%， 继续引领整个制造业投资增长，产业升级进程持续推进。“新质生产力”、“大规模设备 更新”等政策或仍为当前制造业投资延续高增的主要支撑。今年以来设备工程器具购置 增速持续保持在两位数水平，2024 年 1-5 月数据由前值的 17.2%进一步上升至 17.5%，鉴 于其中制造业占比约6成，预计本期制造业投资的超预期增长或与大规模设备更新有关。 展望后续，我们预计制造业投资有望延续较强韧性。一则当下正处于我国产业结构转型 的关键期，新一轮设备更新及新质生产力政策效能将持续释放。二则外围美国开启补库 周期，外需改善对制造业需求形成一定提振。三则此前工业企业利润增速连续下行对企 业投资扩产意愿形成负面压制，后续随着利润端逐步改善，有望一定程度上改善企业经 营预期，从而改善投资意愿。

地产拐点仍需等待，调控思路迎来重大改变。房地产产业链约占我国GDP的20%左 右，其在稳定经济增长和守住系统性风险底线方面具有举足轻重的地位。从各项数据来 看，当前房地产市场仍处于深度调整中。2024 年 1-5 月房屋新开工面积累计同比-24.2%， 降幅较前值小幅收敛 0.4 个百分点；房屋施工面积累计同比录得-11.6%，前值-10.8%，共 同指向当前地产开发商新开工及施工意愿仍较差；与此同时，去年在地产投资中“挑大 梁”的竣工端增速继续保持低位徘徊，录得-20.1%，前值-20.4%；2014 年 1-5 月商品房销 售面积累计同比-20.3%，前值-20.2%。当前居民购房意愿仍旧低迷，或主要受到三点因素 影响：一则是目前经济仍处于弱修复区间，居民对未来收入预期信心的扭转需要时间，制 约了居民加杠杆意愿；二则是新房市场受房企信用风险拖累，居民对于期房持消极态度； 三则我国正面临人口老龄化所带来的人口结构变更等重大变化。2022 年人口自然增长率 更是首次转负，借鉴海外经验，中长期地产需求中枢将随着出生人数下滑而逐步下移。同 时，当前商品房库存消化周期偏长。我们用“商品房待售面积/商品房销售面积平均速度” 来衡量商品房的去化速度，该比值在 2013-2015 年期间快速上行，后随着中央定调“千方 百计去库存”及 2015 年棚改的大规模推进，带动商品房去库加速、楼市企稳。2024 年 5 月二者比值约为 8.01，再度创下历史新高，显示当下商品房去化速度较慢，房地产市场 库存压力仍较大。政策端，4 月中央政治局会议对房地产提出新定调：“要结合房地产市 场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增 量住房的政策措施。”。对此，中国人民银行推行“517”新政，除了常规的调降个人住 房贷款首付比例、下降住房公积金贷款利率等常规手段外，本次新政首次提出：由央行 提供 3000亿元保障性住房再贷款，支持地方国有企业在部分城市以合理价格收购部分商 品房用作保障性住房。此举在一定程度上有助于缓释地产开发商资金回款压力，降低房 企资产端流动性风险。同时，对于房地产市场而言，此举有助于加速存量商品房去库存， 也标志着中央对地产调控思路的重大转变。展望后续，我们认为短期地产投资增速压力 仍不容忽视。一来，短期收储政策效能仍有待观察。政策要求“确保商业可持续，严格避 免新增地方隐性债务”，而根据 6 月的最新数据，百城住宅租金收益率仅为 2.24%，假设 地方国企以 7-8 折的价格收储，预计折算收益率为 2.8%-3.2%左右，考虑到后续的营运成 本及企业贷款利率，考虑到收益及成本的平衡性，短期收储力度及范围或较为有限。二来，地产政策仍处于小步快调期，居民观望情绪浓厚。近期各城市因城施策地产松绑调控 政策陆续出台，但整体来看，市场对于地产政策效果相对偏谨慎。首先是相较之下，存量房 贷利率仍较高，不利于充分释放居民消费动能。再者，当前政策出台节奏偏向于“小步快走”， 较为谨慎。因此在房价及收入预期尚未逆转之前，居民风险偏好提升仍需时间等待。

2.2.2 消费端

整体来看，我国消费仍处于修复区间，但动能有所走弱，服务消费持续跑赢商品消 费。2024 年 5 月社零总额同比增长 3.7%，较前值上涨 1.4 个百分点，低于市场预期的 4.5%。其中：商品零售同比增长 3.6%，餐饮收入同比增长 5%。季调环比来看，5 月社零 环比增长 0.51%，高于 2017-2019 年历史同期均值水平 0.04 个百分点，指向消费虽继续 改善，但动能有所走弱，整体呈现商品零售逐步修复，而餐饮服务消费斜率逐步放缓的特 点。分析原因，我们认为主要有两点原因：一是消费降级明显，服务消费整体呈现量升 价落格局。根据文旅部数据，2024 年五一假期期间，全国国内旅游出游 2.95 亿人次，同 比增长 7.6%，按可比口径较 2019 年同期增长 28.2%；国内游客出游总花费 1668.9 亿元， 同比增长 12.7%，按可比口径较 2019 年同期增长 13.5%，国内人均旅游收入较 2019 年同 期修复水平在清明节假期短暂修复到 101 后，再度回落至 88.5%，指向假期居民出游情 绪旺盛，但客单价仍偏低。二是 618 销售大促再度抢跑。今年 618 大促开始时间由去年 的 5 月 26 日进一步提前至 5 月 20 日，叠加今年淘宝天猫、京东等线上平台宣布全面取 消预售制，现货开卖带来往年部分大促订单前置至 5 月当月兑现。

展望后续，我们认为消费有望继续温和修复，但动能或逐步放缓。消费恢复斜率主要受居民当期收入及消费倾向影响。从居民消费倾向来看，截至 2024 年一季度末，以居 民消费支出占可支配收入比例衡量的全国居民平均消费倾向从去年年末的68.33%再度回 落至 63.26%，主要受到春节假期期间职工返乡过年带来的短期收入缩水影响，但与疫情 前同期水平相比，差距再度小幅走扩。叠加消费者信心指数已连续一年徘徊于 86-88 区 间，指向居民消费信心尚待凝聚，消费修复的后半程放缓。从居民收入角度来看，当前城 镇居民人均可支配收入增速尚处于 5%左右水平，与疫情前 8%左右的增速尚有明显差距。 展望后续，预计消费延续温和复苏，但考虑到居民消费行为或滞后于经济修复进程，当前 物价水平仍处于低位运行，对企业端利润改善形成压制，或将一定程度影响居民端收入 的提升。

2.2.3 进出口端

出口同比增速延续改善：以美元计价，2024 年 5 月我国出口同比进一步回升至 7.6%， 前值 1.4%，市场预期 6.4%。5 月出口环比录得 3.4%，居于历史同期偏低分位数，或主要受 4 月出口绝对额创历史同期新高影响。具体来看，去年同期的低基数为出口同比高增 的主要因素之一。剔除基数效应后，5 月出口两年复合增速为-0.3%，较前值下滑 4.5 个 百分点。从需求角度来看，全球贸易有所回暖。5 月韩国及越南出口同比分别录得 11.7%、 和 12.9%，表现较为平稳。5 月摩根大通全球制造业 PMI 由录得 50.9，连续 5 个月位于 荣枯线以上，显示全球制造业景气度有所回升。分区域看，5 月美国ISM 制造业录得48.7； 欧元区制造业 PMI 录得 47.3；印度制造业 PMI 录得 57.5；巴西和印尼制造业 PMI 分别 录得 52.1 和 52.1。根据 2024 年 5 月出口数据测算，大多数主要贸易伙伴出口拉动贡献率 较此前有所改善，其中拉丁美洲、非洲及东盟等“一带一路”沿线仍是我国出口增速的主 要支撑。但值得注意的是，5月制造业 PMI 及 PMI 分项新出口订单均环比走弱，与出口 高增有所背离，背后或反映出当前由于美国对华关税落地及巴西上调汽车进口关税等贸 易保护政策大多将于下半年生效，而导致预期转弱但传导到出口端存在时滞性，短期内 存在出口抢跑现象。

展望后市，我们认为受去年高基数效应叠加关税政策待兑现前的抢跑行为影响，6月 出口增速有望延续高增，下半年将逐步回归温和运行。首先，部分国家对我国的加征关 税贸易保护政策将于三季度陆续开始执行。例如：美国于 5月14 日宣布对我国的180亿 美元产品加征关税，其中主要涉及我国生产的光伏、新能源汽车、锂电池、钢铁等战略性 产业，该政策将于 8 月 1 日生效；欧盟委员会也表示，如无法与中方达成解决方案，将 于 7 月 4 日对中国制造的新能源汽车征收临时反补贴税；同时，巴西计划于 7 月再度提 高汽车关税。叠加美国大选前贸易政策的不确定性，短期内出口抢跑行为有望对出口增 速强韧性提供支撑，但随着后续政策的逐步生效，相关产品的出口或将一定程度承压。其 次，美国库存周期开启，有望为我国出口带来新增需求。美国制造业库存同比自 2 月以 来持续回升，并已连续两月处于正增区间，我们预计当前美国已进入主动补库阶段，且从 领先其 6 个月左右的制造业 PMI 新订单指数来看，补库有望延续，预计将对我国出口产 生正向拉动作用。再者，全球制造业景气程度仍将温和回升。当前以瑞士、欧元区为代表 的部分经济体已率先宣布降息，下半年美联储也有望开启降息进程，全球货币环境较为 宽松，有助于推动制造业温和修复。最后，出口量价拆分来看，价格因素对出口增速的拖累作用有望缓解。出口价格指数的领先指标 PPI 已率先触底，下半年随着基数的走低， 预计 PPI 同比降幅有望逐步收敛，但鉴于部分行业仍存在产能过剩、内需不足的情况， PPI 年内趋势性回正仍有一定压力，但整体而言，价格因素对出口增速的拖累作用将有望 持续缓解。

3 2024 年第二季度大类资产定性分析

回顾2024年第二季度，在美国就业市场韧性偏强、英伟达等科技龙头企业盈利较优、 强势美元背景下，美股表现较优。国内方面，经历了一季度的深“V”行情，二季度国内 股市在快速修复至 3050 点位附近后，呈现横盘震荡走势。宏观层面，国内经济延续温和 运行，二季度制造业及出口为经济的主要支撑项，内需仍有较大修复空间，全国各大城市 地产放松政策密集出台。债市方面，二季度在政府债券供给偏慢、机构“欠配”需求较强、 “资产荒”行情持续演绎，超长债不断下破新低点位。但在央行持续提示长债收益率风险 的背景下，市场交易逐步向中长期限转移。展望 2024 年三季度，海外方面，当前美国就 业市场降温迹象初显，三季度美国进入通胀及就业数据关键观察窗口期，9 月开启首轮降 息可能性逐渐提升。在大选时点临近的背景下，地缘政治冲突及政策风险或将推升金融 市场波动性。国内方面，二季度国内经济延续温和运行。当前市场增量资金尚有提升空 间，市场价格及政策等方面静待 7 月给予明确信号。后续内外环境不确定性的下降有望 带动市场活跃度的提升。2024 年第三季度大类资产表现可能为：大宗商品>债券>股票。

3.1 权益资产

权益方面，A 股当前整体估值仍处于历史较低水平，经历了二季度的横盘整理后，当 前市场活跃度有所降低。当前宏观环境下，三季度美国进入数据观测期，叠加大选临近， 外部市场波动率或将放大，内部当前内需修复仍偏弱，企业盈利能力改善尚需时间。7 月 为重要的政策观察期，政策不确定性的下降有望带动市场资金面及情绪面的改善。三季 度市场或将逐步寻底，拐点渐近。因此，我们建议将红利高股息板块作为重点配置领域， 同时将资源品、出海类资产作为辅助配置。整体而言，建议关注：1）红利板块。当前国 内、海外经济不确定性因素仍较多，红利资产具备盈利稳定、抵御市场波动能力较强的特 点，建议关注电信运营商、煤炭和电力等领域；2）上游资源品板块。中美制造业周期共 振、美联储降息时点临近带来宽松预期、叠加地缘政治风险上升带来的避险需求，建议关 注有色、油气等资源品板块。3）出海板块。关注受益于外需改善、内部消费品以旧换新等补贴消费政策的汽车、家电板块。

3.2 债券资产

二季度在央行多次喊话关注长端利率“合理区间”后，4 月利率快速回调。进入 5 月 后，随着相关影响逐步钝化，叠加机构“欠配”需求较强配合高票息资产稀缺背景下，债 券市场做多情绪延续。展望后续，短期内，受央行“借债”行为影响，债市面临阶段性调 整压力。但鉴于央行此举更多在于控制收益率曲线形态，且当前经济延续温和修复、内需 仍有较大改善空间，叠加总理在达沃斯论坛再次强调目前“固本培元”的政策基调，年内 出台大规模刺激政策概率有限，债牛行情较难彻底逆转。

3.3 大宗商品

2024 年第二季度在 OPEC+减产、市场预期全球主要央行将快速转入宽松政策、市场 对美债违约风险担忧升温背景下，全球定价为主的大宗商品表现优秀。1）原油：地缘政 治局势变化及 OPEC+减产计划变动影响下，2024年二季度油价先涨后跌。2024年第二 季度，4 月初受中东地缘政治溢价推动，油价大幅上涨。后随着伊以冲突扩大担忧消退、 6 月 OPEC+会议宣布四季度逐步退出 220 万桶/天自愿减产计划，油价快速回落。展望后 市，当前市场对三季度去库形成一致预期，关注核心聚焦需求情况及美联储降息节奏。随 着北美出行旺季的到来，预计将提振原油需求，叠加美国 5 月 CPI 及 6 月就业市场数据 为降息提供利好信号，我们预计油价有望回到前期震荡区间；2）贵金属：贵金属冲高震 荡，继续看好贵金属长期配置价值。二季度受地缘政治冲突催化，季初贵金属快速冲高， 后陷入高位震荡。展望后市，全球已陆续进入货币政策宽松阶段，叠加美国经济初现疲 态，继续看好贵金属长期配置价值。

3.4 现金

现金方面，当前仍具备一定安全边际，维持标配。

4 基于量化模型的资产组合构建及验证

4.1 2024 年第三季度资产组合配置建议

确定投资标的后，这部分我们拟采用不同的资产配置模型构建投资组合。根据我们 多风险等级构建方法论中所论述的，我们保守型采用风险平价+BL 模型构建，关注平衡 收益与风险，并考虑宏观择时；保守稳健型组合采用风险平价+BL 模型构建，关注平衡 收益与风险，并考虑宏观择时，本期主观侧重债券及大宗商品资产配置；稳健型组合采用 CVAR 构建，侧重降低组合波动率和最大回撤；稳健进取型采用风险平价模型构建，侧重 风险均衡、使得各资产对投资组合的风险贡献度相同；进取型组合采用风险平价+CVAR 模型构建，侧重平衡风险贡献和降低最大回撤。

组合暂不考虑加杠杆的情况，货币基金均配置 15%。根据我们上文的国内外宏观经 济分析，我们倾向于认为，2024 年第三季度在可配置 ETF 资产表现为：大宗商品＞债券> 权益资产。宽基方面，我们用沪深 300 做配置；行业方面，在板块上做好磨底阶段的均 衡配置，推荐上游资源品、出海相关板块与兼具盈利稳定、抵御市场波动能力较强的高股 息板块，我们选取银行、汽车、电力、消费电子、工程机械、交通运输和通信 ETF；债券 方面，标配利率债和信用债。商品方面，选取黄金作为主要的配置方向。

4.2 基金标的选择

在配置标的上，现金资产为货币基金，其余以 ETF 为主。根据宏观分析和行业基金 选择逻辑，综合考虑基金规模和日均成交额等流动性因素，权益类资产中，我们选择出华 泰柏瑞沪深 300ETF、华宝中证银行 ETF、广发中证全指电力公用事业 ETF、华夏国证消 费电子主题 ETF、广发中证工程机械 ETF、华夏中证全指运输 ETF 和国泰中证全指通信 设备 ETF。债券类资产上，我们选择国泰上证 5 年期国债 ETF 和海富通上证城投债 ETF。 商品投资上，我们通过选择华安黄金 ETF。货币基金选择博时现金收益 A。

编辑：火腿肠