2024年美股中期投资策略：备战科技巨头回撤，掘金中小价值良机

一、大势研判：美股处于牛市下半段

从经济周期的角度看，美国的经济扩张期将持续至 2025 年二季度；从科技周期看，现在是人工智能周期的“下半场”，是技术创新收获的季节。将目光拉长至一年，我们认为美股大盘仍有上涨空间。具体而言，我们认为标普500 将在 2025 年上半年达到 6300 点，纳斯达克综指将达到22500 点。

1.1 国内经济扩张将持续至 2025 年上半年

经济向好在大多数情况下是牛市的充分必要条件。在经济周期为择时框架下，我们判断： 1） 本轮全球经济基钦周期扩张期始于 2022 年四季度；2） 在长期历史规律中总结得出，全球经济扩张期平均持续26-27 个月；3） 由于美国拥有美元等金融调控工具，美国经济的扩张期长于全球，平均持续29-30 个月； 4） 从 2022 年四季度后推 26-27 个月，得出全球扩张期将持续至2025 年一季度；后推 29-30 个月，得出美国扩张期将持续至 2025 年二季度。

1.2 标普 500 上行趋势仍存，但空间减少

标普 500 的同比涨幅也可以进行基钦周期拟合。图形显示：大多数历史记录中，标普 500 的一年涨幅呈拱形，而当下正是这个曲线逐渐进入拱顶的阶段。

从空间维度观察，标普 500 历史牛市的涨幅中位数是76%。据此推测，本轮牛市的点位期望值是 6290 点。以 2024 年 6 月收盘价为基数，剩余涨幅是15%。

在时间维度下，如果我们取上涨时间的中位数，可以得出：本轮标普500将上涨至 2025 年 5 月。 综合时间与空间，标普 500 在 2024 年下半年直至本轮牛市终点，还能实现的年化收益率预期是 17%。

“固有收益模型”是判断标普 500 点位的第二种方式，它的原理是：以公司的内生性资本积累速度（ROE x 利润留存率）来代表股票价值的长期趋势性增长，以历史上实际价格的高低点来综合考虑其他因素（如情绪，流动性）。这个模型的有效性在历史上得到了验证，且符合我们的直观认知。在目前的应用中，我们以 2020 年 3 月收盘价为起点，画出一根“悲观线”；以2021 年 12 月收盘价为起点，画出一根“乐观线”。它们的解读方式是：1） “悲观线”在 2025 年 6 月的点位是 5013 点。意为：如果美股市场再现一次新冠疫情级别的恐慌，并考虑标普 500 固有价值的积累，它在2025 年6 月的价格应该在 5000 点附近。 2） “乐观线”在 2025 年 6 月的点位是 7690 点。意为：如果美股市场再现一次2021 年末美国的直升机撒钱+消费强势复苏，并考虑标普500 固有价值的积累，它在 2025 年 6 月的价格应该在 7700 点附近。 实际上，我们既没有“悲观线”那么悲观，也没有“乐观线”那么乐观。我们不妨取个中间值，把标普 500 在 2025 年上半年的目标价“拍”在6350 点。再回顾一下本轮牛市的表现：2022 年 10 月低点-2024 年6 月，标普500 涨幅53%，合年化 28%；2024 年 6 月-2025 年 6 月，固有收益模型测算结果的隐含涨幅为16%。

可以发现，上述两套体系得到的结果有较高的一致性，即：标普500 从2024年下半年，直至 2025 年牛市终点的斜率会下降至 16%-17%，目标点位是6300点。

1.3 “科技周期下半场”带来纳指投资良机

自成立以来，纳斯达克综指（纳指）共经历 14 个完整基钦周期，目前正处于第15 个。 以上文统计标普 500 的方式看，在 14 个完整周期中，纳指的上涨幅度中位数是113%，上涨时间中位数是 33 个月。

在科技周期的系列研究中，我们发现，纳指的周期性涨幅与科技周期之间还可以总结出进一步的关系。 历史上，每一轮科技周期都覆盖四轮基钦周期。其中，前两个组成“上半场”，对应新技术基础设施的搭建；后两个组成“下半场”，对应新技术的应用和普及。以本轮人工智能周期为例，它始于 2016 年。上半场是2016-2021 年，对应云计算和并行运算算力；下半场始于 2022 年，对应 AIGC。商业层面，上半场更加偏向投资，下半场更加偏向货币化。因此，我们可以看到，纳指在下半场往往有更好的上涨表现。历史上的科技周期下半场中，纳指的牛市涨幅中位数是 147%。出于保守，我们将 124%作为本轮周期的保守目标，对应的指数目标点位约为 22500 点。

二、货币政策：美联储年内降息确定性较高

我们在年初的《美股 2024 年年度策略》提到：市场（当时）预期的“美联储从3月开始降息，全年降息 6 次”过于激进，我们（当时）预测美联储的首次降息将发生在 2024 年二季度。然而事实证明，市场和我们都“过于激进”了。回顾这整轮美联储的加息周期，市场的鸽派预期一直在落空。那么接下来，市场会不会再次失望？ 我们认为美联储会在年内如期降息。一方面，2024 年降息始终是联储官员们的主流观点；另一方面，美国劳动力市场的供给缺口在新冠疫情之后首次实现了闭合，这将导致服务业的成本压力在短期不可逆地消散。根据历史表现，中小盘和价值风格是我们交易降息的首选。具体到行业，有工业、能源、原材料、金融、地产等。

2.1 美联储官员的鸽派倾向正在增加

近期，美联储官员的鸽派言论正在增加。一方面体现在官员们开始愈发重视货币政策过度收紧的风险；第二方面体现在他们对通胀回落的信心有所增强。

其二是观察联邦基金利率点阵图。年初，美联储官员预期（中位数）在2024年降息至 4.5%-4.75%；6 月中旬，他们预期降息至 5%-5.25%——降息幅度少了50bp。但如果我们换一种角度，观察联储官员们是否预期2024 年降息，可以发现：年初，17/19 名官员预期今年会降息；6 月中旬，15/19 名官员预期今年会降息——2024年降息始终是联储官员们的主流观点。

另外，6 月 12 日 FOMC 会议召开时，美联储还没有看到7 月初指向鸽派的非农就业数据和 CPI 数据。在这些数据的影响下，我们相信联储官员的鸽派倾向会进一步增加。

2.2 劳动力供需决定去通胀趋势难逆转

通胀是决定美联储货币政策走向的直接因素。 美国高通胀的主要驱动因素是服务业。2024 年 6 月，美国CPI 同比增3.2%，其中，非核心项（食物和能源）驱动了+0.5ppt 的通胀；核心商品驱动了-0.3ppt的通胀；核心服务驱动了+3.0ppt 的通胀。 进一步拆分，核心服务中，+1.9ppt 来自房租，主要是业主等价租金（驱动+1.4ppt的通胀）。然而，业主等价租金是循环调查数据，而非实际交易数据，这意味着：1） 业主等价租金的波动不大，且可预测性和趋势性很强，已不是美联储所担忧的项目。 2） 业主等价租金不涉及实际收支，它的高低不直接关乎消费者的体验和民生。3） 业主等价租金在核心 PCE 物价指数中的权重不高。排除房租后，我们只需关注通胀的唯一症结——非房租服务（简称服务）。

服务快速涨价的根源是人力成本的增长。 我们去掉 2020 年的数据，进行领先滞后测试，发现名义时薪增速在历史上领先服务业通胀四个季度。这个长期规律恰好符合目前的状态——6 月的服务CPI同比处于+4.8%的阶段性高位；一年前的名义时薪增速也恰好处在4.9%的高位。好消息是，名义时薪增速已经自 2023 年二季度开始，连续三个季度逐季下降。这意味着，未来三个季度，服务业通胀也应大致呈下降趋势。

那么名义时薪增速有多少反弹的风险呢？不大，至少趋势性回升的可能性不大。这是因为，价格是由供需关系决定的，而供需关系远比价格稳定。比如：劳动参与率：代表劳动力的供给，已经回升至 2017-2018 年的水平；职位空缺率：代表需求，也回到了 2018 年的水平，并处于清晰的下行趋势之中；职位空缺率-雇佣率：代表劳动力市场的“买压”，对雇员薪资构成直接影响。但这个数据也已经回到了 2018 年的水平。

平均每周工时：代表劳动力市场的“产能利用率”，已经充分地完成了常态化。

综上所述，美国劳动力市场的供需关系已经回到了疫情前水平，基本上完成了常态化。因此我们相信，当下的美国经济环境满足美联储开启货币政策“常态化”的前提。而这个状态是相对稳定，不易逆转的。因此，我们认为当前的降息预期大概率不会再次落空。

2.3 中小盘与价值风格是降息交易的首选

降息买什么？不妨看看历史上什么行业对降息更敏感。我们分三类指数观察，其一是大盘行业指数，其二是中小盘行业指数，其三是风格指数，并用两年美债收益率代表降息和加息预期。由于美联储调息与股市涨跌之间的先后/因果关系是不稳定的：有时候，美联储加息是因为股市过热；有时股市向好是因为美联储降息。所以，以两年美债收益率的变化来拟合行业/风格的涨跌幅是无效的。 因此，我们以两年美债收益率的绝对水平为自变量，以具体行业/风格指数的月涨跌幅为因变量来进行拟合。严格意义上，这种拟合是在寻找“低息环境下表现较好的行业”，而我们要做的则是“抢跑”低息环境的假设，做多拟合斜率为大负值的行业/风格。 首先，我们看看大盘股/权重股的拟合结果，它们来自标普500 行业指数。在大盘股中，比较受益降息交易的行业有：汽车和部件＞硬件/运输业＞能源/材料/金融服务/耐用品服饰/食饮烟草/医疗保健/REITs。

标普精选行业指数是针对细分领域的等权指数，更能代表中小盘。它们普遍比标普 500 行业指数更适合降息交易。这些指数中，较优的做多选择有：石油天然气＞区域性银行＞金属采掘＞医疗服务/医疗设备/零售业/运输业/银行。

最后是风格。我们用罗素前 200/罗素中盘/罗素 2000 的成长和价值指数代表大、中、小盘的成长和价值风格。数据显示：低息环境下，价值＞成长；小盘＞中盘＞大盘。

三、科技巨头：短期到价止盈，回撤空间有限

科技巨头在美股进入了自强化阶段，七个巨人占据了标普500 指数30%的权重。目前，从价格角度看，它们普遍达到了华尔街分析师给出的12 个月目标价；从基本面角度看，最乐观的短期业绩预期也难以支撑进一步的上涨。因此，我们相信科技巨头会发生一轮止盈回撤。 但是，放长期限看，我们仍然看好科技巨头，认为回撤的空间不会很大。当纳斯达克 100 回撤至 60-120 日均线时，即可考虑加仓。

3.1 科技巨头对大盘的掌控能力前所未有

2022 年 10 月低点至 2024 年年中，标普 500 实现了53%的涨幅。其中，约27ppt的涨幅贡献自七只科技巨头股票，即“Magnificent Seven”（简称M7）。他们是：微软、苹果、英伟达、谷歌、脸书、亚马逊、特斯拉。M7 中，“MAN”（微软 MSFT、苹果 AAPL、英伟达 NVDA）是焦点中的焦点。它们合力为标普 500 贡献了 18ppt 的上涨。 2023 年以来，MAN、M7 和标普 500 一直保持同向移动。2024 年二季度，标普500的涨幅几乎都由 MAN 和 M7 贡献。

目前，MAN 占标普 500 指数 20%的权重，而 M7 共占32%。科技巨头对美股整体走势的影响力处在前所未有的高点。 因此，看清科技巨头的表现，对于判断美股走势来说变得愈发重要。

3.2 科技巨头已到达华尔街的目标价

目前，华尔街分析师给出的一致目标价普遍被科技巨头攻破，比如苹果和英伟达。需要澄清的是，下图的“市场一致目标价”并非来自我们，而是由市场上其他专门覆盖相关行业和公司的分析师给出后汇总得出的。它们多供职于国际知名卖方机构。 理论上，这些分析师给出的目标价是“未来 12 个月目标价”。如果公司股价确实到达了这个目标，那说明公司的股价上涨过于超前，应当止盈。观察历史不难发现，当公司的实际股价到达市场一致目标价时，多数时间会发生一轮或长或短的下跌。止盈确实发生了。

我们将数据标准化，观察 MAN 和 M7 作为一个整体时，实际股价与市场一致目标价之间的关系。 可以发现，无论是 MAN 还是 M7，市场上的卖方分析师都很难看到上涨空间了。科技巨头们到了短期止盈的时刻。

3.3 短期业绩对股价的支撑能力已近透支

短期业绩决定短期股价。但哪怕以最乐观的短期业绩预期来看待科技巨头，目前仍是不宜看多的。 我们取科技巨头季度 EPS 预期的最高值代表乐观者对公司的短期看法，用这个数据计算 M7 的季度预期市盈率。当我们用当期季度计算时，我们发现科技巨头（除TSLA 比较飘忽）们在近几年有一个比较稳定的上限；当我们用远期（下一个）季度预期 EPS 计算时，规律更加明显。 目前，科技巨头已经到达这个稳定的短期市盈率上限。这说明，哪怕对于最乐观的投资者来说，现在也应该是“收手”的时间。

3.4 止盈回撤的空间不会很大

尽管科技巨头们短期承压，但大格局仍然是科技革命下半场的牛市，用悲观的基本面情景结合悲观的情绪指标去寻底是不合适的。我们相信，如果接下来发生了回撤，一旦股价的回撤给目标价和短期业绩腾出了些许空间，市场便会掀起新一轮上涨。我们认为，科技巨头的短期底部可能出现纳斯达克 100 介于 60 日均线和 120 日均线之间。

四、消费板块：必选品将趋弱，可选品未见底

2024 年二季度，美国消费股的表现总体堪忧。其中，表现较好的必选品主要受益于就业人数的增加；表现不好的可选品主要受制于居民收入趋弱。接下来，就业的利好因素即将淡出，而收入的利空逻辑却暂时看不到反转。因此，我们认为必选品和可选品在接下来一个季度的走势都不容乐观。

4.1 消费板块二季度走势明强实弱

2024 年上半年，标普 500 可选消费和日常消费都呈现出欣欣向荣的走势，其中可选消费的走势明显强于日常消费。 但如果仔细观察结构，可以发现可选消费中，有约1/2 的权重来自两家科技巨头。

如果我们排除科技巨头观察消费，可以发现美国消费股在二季度的走势很弱：日常消费基本呈横盘状态；可选消费有明显回撤。

4.2 就业逻辑淡出，必选品将趋弱

大众消费中，强势的代表有烟草和日化品。

弱势的代表有美妆和包装食品。

软饮料介于强势和弱势之间，边际趋弱。 服务业方面，大众定位的零售（沃尔玛和开市客）表现强劲，但大众定位的餐饮（麦当劳）表现弱势。

上述股票的表现给我们呈现了一幅美国大众居民的生活图景：1） 挣到钱的人多了，这可以直接从美国的就业数据中观察出来；2） 大众只要挣到钱，一定会买的产品，如家庭用品（必须洗碗）和烟草（硬性需求）销量提高，带动相关股票稳步上涨； 3） 但他们的购买力却并不乐观，因此他们在美护产品和包装食品（薯片、饼干）上的消费减少了； 4） 软饮（如可乐）介于成瘾性消费品与常规消费品之间，所以软饮上半年喜忧参半； 5） 他们不再愿意消费服务业（少去麦当劳），因此在超市的消费比例增加。大众居民的购买力被削弱，说明基础劳动力的供给缺口在收缩过程中，价格已经先行走弱。通过股价判断，这个过程可能早在 2023 年年末就已经开始，但这个现象未必总能体现在宏观的收入数据中。这是因为美国的基础劳动力虽然在人数上占大头，但获得的收入和掌控的消费能力占比却不高。必选品股票的走强，实际上对应有收入人群的扩大，即就业数据。这个数据是被基础劳动者所主导的，因为他们在人数上有优势。但是，我们在上文中提到，美国劳动力市场的供需已经基本完成重新匹配。“人数”方面的逻辑大概率将被边际削弱。因此，我们认为必选品消费的走势即将弱化，甚至出现回撤；大众可选品和服务业则可能持续下跌。

4.2 收入逻辑持续走弱，可选品尚未见底

中高端消费在人次上占少数，但在收支金额较大。因此，中高端消费遵循的是收入逻辑，领先指标是实际收入的变化。判断中高端消费时，我们不必大费周章地去列举个股，可以直接看宏观数据。 对比名义收入和实际收入可以发现：2022 年下半年以来，名义收入的增速持续边际走弱，但实际收入出现了一轮强势提升。这说明：美国居民的购买力增强，主要不是因为涨薪了，而是因为通胀下降了。

但是，去通胀对居民购买力的促进作用已经所剩无几，实际时薪增速从2023年下半年开始就已经出现边际回落迹象。作为一个领先指标，它从2024 年上半年开始普遍对可选品的股价开始起到压制作用。

以一致的逻辑推断未来，实际时薪的增长将暂时取决于通胀下行的空间。按照市场目前对美国核心 CPI 的一致预期，整个 2024 年下半年，通胀仅能供应0.4ppt的实际收入增幅，不足以维持当前 0.9%的实际时薪同比增速。据此推断，上半年/第二季度表现不佳的中高端/可选品消费还没有寻到底部。

五、特朗普交易：利好资源和银行地产

我们从两个角度来观察特朗普交易的机会：总统竞选赞助金额和共和党议员的股票持仓。 强烈倾向赞助特朗普和共和党，且共和党国会议员相对重仓的行业有：能源、资源品、银行、保险、建筑等；偏好共和党，但没有明显倾向于特朗普的行业主要有医药；明显偏好民主党和拜登的行业主要是科技、资本市场、律师和说客。

5.1 特朗普支持哪些行业？

谁（真金白银地）支持特朗普，特朗普就（实实在在地）支持谁。下图是 2024 年总统竞选中，特朗普和拜登所获得的竞选赞助金额。虽然拜登已经宣布退选，但他是此前 2024 年总统选举的主要民主党候选人。因此，我们暂时以拜登获得的赞助作为参考，相信哈里斯最终得到的不会有太大的格局差异。特朗普获捐金额明显超过拜登的行业有：农业、建筑、能源/资源品、金融地产、运输业、综合商业。拜登获捐金额明显大于特朗普的行业有：通信/电子、律师说客、医疗保健。 金融地产板块的赞助额度尤其庞大，总体上特朗普领先。展开来看，银行、信贷机构、保险更加支持特朗普；综合金融（资本市场）更加支持拜登。

以政党划分，更加支持共和党的行业有：农业、建筑业、国防、能源/资源品、金融地产、医疗保健、运输业、综合商业。更加支持民主党的行业有：通信/电子和律师/说客。 同时更支持特朗普和共和党的行业有：农业、建筑、能源/资源品、金融地产、运输业、综合商业。同时更支持拜登与民主党的行业有：通信/电子和律师/说客。

5.2 共和党议员持有哪些行业？

另一种方式是观察共和党与民主党议员的持仓情况。其中，共和党议员持仓较高的行业有：医药、工业、能源与原材料等；民主党成员持仓较高的行业有：科技（不包括通信业）。

编辑：火腿肠