2024年下半年资产配置及行业投资策略：均衡之道

一、2024年下半年国内宏观展望

上半年经济运行特点：供强于需

供给端，1-6月，规上工业增加值累计同比6.0%、服务业生产指数累计同比4.9%。需求端，1-6月，社零总额累计同比 3.7%、固投累计同比3.9%（制造业亮眼、房地产拖累）、出口累计同比3.6%。 6月，CPI/PPI当月同比分别为0.2%/-0.8%。“量价背离”也表现为名义GDP增速已经连续三个季度低于实际GDP增速， GDP平减指数已连续五个季度为负值。

房地产有望企稳：销售同比增速或会好转

2024年1-6月，全国新建商品房累计销售4.8亿平米，累计同比-19.0%（前值-20.3%）。其中，住宅销售4亿平米，累计同 比-21.9%（前值-23.6%）。 6月，30城商品房成交面积环比升23%，主要受“517新政”带动。尽管6月同比仍为-20%，但7月开始基数下降，同比增 速有支撑。未来房地产需求端放松或为大势所趋，政策支持下地产销售有望延续企稳态势。

地产新看点：消化存量住房、支持地方收储

4月政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，5月央行提出“支持地方国企以合理价格收购已 建成未出售商品房”，6月国常会指出“继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”。 截至6月末，全国住宅现房出清周期为22.5个月，现房待售面积累计同比23.5%；重点60城住宅出清周期28.6个月，其中三 四线城市超30个月。“517新政”后可能还将有接续政策举措出台，方向上或侧重“去库存+保障房建设”。

房地产投资降幅有望收窄，对经济的拖累或将减弱

“销售-回款-投资”链条尚未明显改善，在房企现金流压力仍然较大的情况下，投资扩张速度大概率偏慢，销售对投资的传 导可能滞后。为缓解房企现金流压力、确保项目竣工交付，今年年初开始，各城市逐步落地房地产融资协调机制。中指院数 据显示，截至5月末，商业银行审批通过“白名单”项目贷款金额近万亿元。 截至2024年6月，房地产投资增速累计同比-10.1%，其中住宅投资增速-10.4%。预计在需求端、融资端政策进一步放宽， 消化存量住房等积极因素推动下，下半年房地产投资降幅有望收窄，对经济的拖累作用或将减弱。

消费恢复的斜率与居民收入增长和预期密切相关

居民收入不足对消费恢复的制约：2015-2018年，城镇居民人均可支配收入增速稳定在8%上下；2022年以来，这一数值降 至4.7%左右。房地产市场景气度下行、金融市场表现不佳等因素也导致居民收入增速下降，削弱了消费信心。其中，居民 财产净收入增速从2021Q1的17%下滑至2024Q2的2.1%；地方财政压力同时降低了居民转移净收入增速。 加杠杆意愿较弱。居民收入预期的不确定性推高了储蓄意愿，同时大幅压降了加杠杆的意愿和能力。2022年居民新增贷款 同比减少5成，2023年略有回升，但离2016-2021年均值仍差距较大。2024年前6个月仅1.46万亿元，同比-48%。

二、2024年下半年全球经济趋势

全球经济趋势一：分歧中复苏

经济结构性复苏。1）全球经济总体仍在缓慢复苏，多个国家的OECD综合领先指数仍在100的荣枯线以上，未来6-9个月仍 在复苏区间。2）复苏并不均衡，澳大利亚、美国等增长乏力，而中国、欧洲、墨西哥、印度等国仍在改善。经济分化中蕴 含结构性机遇。 政治分歧加剧。1）发达国家极右翼政治力量崛起，逆全球化浪潮加速发展。极右翼势力在欧洲议会选举中获胜后，法国解 散国民议会，国债遭遇抛售，法德利差升至历史高位，政治动荡亦加剧金融市场风险。2）美国、英国、法国等多个国家将 在下半年迎来领导人和议会选举，产业和贸易政策变革的可能性上升。

全球经济趋势二：除日本外，全球主要央行或开启降息

通胀步调不一。1）上半年，全球通胀整体增速趋于放缓，但各国进展不一。美国通胀下行速度较慢，欧洲相对更快，日本 可能维持在2%附近。2）全球通胀未来仍将继续下行，但经济增长的韧性、地缘政治风险可能导致下半年部分国家通胀反弹。 降息节奏可能不会太快。1）降息仍是下半年全球央行的主要任务。除日本外，市场预期主要国家央行下半年将降息。2）各 国央行仍在通胀与经济增长中艰难寻找平衡，正常化道阻且长。

美国：美联储2024年降息时点仍存不确定性

近期美联储官员表态偏鸽。本届美联储的决策框架高度依赖即期经济数据，由于经济数据的波动性很大，因此很难对未来政 策路径做出明确判断。美国6月就业和通胀双双走弱，美联储官员表态偏鸽。 市场预期持续摇摆，目前仍更偏乐观。随着经济数据的波动和美联储前瞻指引的变化，市场预期大幅左右摇摆。当前，市场 预期较美联储6月点阵图依然更乐观。联邦基金利率期货定价年内降息两次，较美联储官员表态更偏乐观。 美联储2024年降息时点仍存不确定性。由于劳动力市场维持韧性、年内衰退可能性不高、再通胀风险仍存，年内降息路径 仍存不确定性。

三、基本面在资产配置中的映射

利率：经济动能转型叠加风偏约束，2024H1利率明显下行

权益高股息策略及利率债可视为“资产荒”映射的一镜两面。至2024年6月末，高股息ETF涨幅近8%，对大盘宽基指数沪 深300ETF表现相对收益接近6%。“中特估”板块权益标的表现较优，其背后亦可视为“资产荒”在权益市场的演绎。股债 比价效应来看，2021年下半年以来，权益市场估值持续承压，市场风险偏好明显收敛叠加“股债跷跷板”，债市亦因此受 益。至2024年6月30日，10年期及30年期国债收益率分别报收2.21%及2.43%，分别较年初下行近35bps及40bps。

步入7月，央行干预信号驱动债市小幅降温。后续市场交易逻辑：一方面在于债券供给脉冲的预期、央行监管层面表态、美 联储货币政策转向较缓背后人民币汇率掣肘对利率下行空间的约束。另一方面，经济新旧动能转型下的“资产荒”、银保及 资管公募等机构的欠配需求、年内未尽的宽货币预期仍对利率下行空间形成支撑。

利率：近五年财政发力整体后置——财政政策

2020年以来财政发力整体后置，净供给呈现前低后高的态势，而2024年节奏更是缓于往年。2024年年初至今，地方债发行 规模节奏比国债发行节奏更为缓慢，5月政府债净融资规模较前4个月出现明显提速，但6月又略有收敛。 三季度供给或迎小脉冲，但欠配资金或能温和承接。地方政府债方面，至2024年7月8日，就全国各省及计划单列市已披露 计划，三季度地方政府债净融资预计总额为23936亿元，较Q2节奏有所提速。特别国债加成结合地方政府发行放量，三季 度政府债供给有望迎来“小高峰”，但项目储备的有效接续仍需跟踪。需求侧来看，银保等机构对政府债仍然存在增配需求， 债市收益率曲线熊平形态形成的风险较为有限。

利率：内外因素考量，债市低波博弈后或仍将走牛

中央杠杆发力，财政货币政策有望稳健积极。整体来看全年政府债总体杠杆可以达到8.96万亿元，实际赤字率或达8%以上。 以上有助于政府收支缺口的改善，对冲地产行业及土地出让金收入下行压力。当前利率水平处于历史相对低位，有利于政府 债以低成本融资，故中央政府加杠杆是适宜的。从隐性债务角度亦有助于置换存量债务，化解地方债务风险。

货币政策及利率展望：10Y利率2.2%-2.35%区间震荡概率较大。策略方面以稳健票息策略为主，利率区间上沿加仓，下沿 减仓。展望而言，伴随核心变量新旧动能转型，经济增速中枢的下移，债市调整幅度或相对有限，关注调整后带来的配置窗 口。从三中全会公报对当前形势的表述来看，GDP目标完成是底线要求，如外部汇率约束及国内供给扰动缓解，国内货币政 策有望呈现中性略偏积极，降准及降息仍可期，债市仍有震荡走牛可能。

四、寻找行业中的关键指标

基础化工：内外兼修，重质倡新

历史复盘：基础化工指数相对弱于沪深 300。近十年仅在2016-2017年（供给侧 改革见效），2021年-2022年（新能源材 料驱动及世界能源危机初显)明显跑赢大盘。 主要由于行业的周期属性，较高的行业库 存以及较弱的需求复苏。 基础化工与油价的关系。一般来说，油价 在低位并稳定向上过程中，基础化工指数 具有更好的表现。在油价稳定时，行业供 给很大程度影响景气周期。未来基础化工 的发展方向是：新材料，新能源相关化学 品等。

低碳环保政策继续深化，带动化工行业供给侧改革：《2024—2025年节能降碳行动方案》指引下，电石、磷铵、黄磷等新 增产能受到严控；工业领域设备更新实施方案有望在纺织化纤、炼化领域率先实现产能升级，长丝厂商已有实践。石化化工 行业高耗能领域供给约束加强，部分产能过剩压力有望缓解，头部企业具有资金、技术实力，在更新进程中占据先发优势， 以制冷剂为例，配额落地后产能产业链占优龙头有望获得更充分的利润释放。

外需持续向好，出口+出海链空间广阔：成本和产业链优势下，化工产能演绎“西退东进”，美国补库周期及其他发展中亚 非拉国家的经济增长将提供我国化工的长期需求增长。以轮胎为代表，出海成为兼顾市场扩张和风险防范的最优解。

五、看好行业内生动能、紧抓新质生产力、科技主线

加快发展新质生产力，关注科技相关板块

二十届三中全会《决定》中，健全推动经济高质量发展体制机制第一条就提到要健全因地制宜发展新质生产力体制机制。 《决定》中指出，完善推动新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战 略性产业发展政策和治理体系，引导新兴产业健康有序发展。以国家标准提升引领传统产业优化升级，支持企业用数智技术、 绿色技术改造提升传统产业。强化环保、安全等制度约束。

三大逻辑关注出海

出海降成本逻辑：推荐消费电子、家用电器，以及轻工制造行业中的部分企业。产品周期成熟的情况下，比拼成本优势，也 就是通过去发展中国家建厂，降低劳动力成本。 出海拓展成熟市场逻辑：推荐新能源汽车上下游产业、通信、化工。对于较为新兴、在国际上竞争压力较小的企业，出海的 重点在于减少贸易壁垒的影响。将厂建在更加靠近终端需求的发达国家和其周边。 出海打造第二成长曲线逻辑：推荐汽车制造、计算机。产品的生命周期已经偏成熟，可能难以继续在发达国家市场中获取增 量，但其中一些企业已经转而开拓基建尚不完善、市场竞争较小的发展中国家市场，在这些国家铺开销售网络并建厂，打造 自有的“中国品牌”。

报告节选：

编辑：火腿肠