2024年中国央行利率走廊设想演变

1 我国的利率体系

经过多年利率市场化改革，目前我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，通 过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引 导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至贷款利率，调节资金供求 和资源配置，实现货币政策目标。 对于我国的利率体系，我们提示首先区分几个核心概念：官定利率、政策利率、基准 利率及基础利率。简单而言，政策利率是央行向金融机构提供资金的利率水平，可理解为 “批发端”资金价格，此前，逆回购、MLF（中期借贷便利）利率分别为短期和中期政策 利率，广义维度的 SLF（常备借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）等政策工具利率也属于政 策利率，根据央行 2024 年 6、7 月以来的预期引导及政策操作，政策利率将逐步简化为 7 天逆回购利率，其他利率尤其是 MLF 利率的重要性将逐步弱化。官定利率是央行直接公 布的金融机构法定存贷款基准利率，目前贷款官定利率已经取消，存款官定利率依然存在 （如 1 年期为 1.5%），是后续利率市场化改革的重点对象。基准利率是银行向实体提供贷 款或吸收存款进行利率定价时的参考利率，在利率市场化完成之前，由官定利率发挥基准 利率的作用，利率市场化逐步推进，目前我国贷款基准利率为贷款市场报价利率（LPR）， 存款基准利率仍是存款官定利率，银行向实体的贷款、存款利率定价在基准利率基础上 加、减点形成，此为“零售端”资金价格。贷款基础利率专指 LPR（Loan Prime Rate）。

1.1 政策利率

2022 年 9 月，央行公众号文章《深入推进利率市场化改革》提出“目前我国已形成以 公开市场操作利率为短期政策利率和以中期借贷便利利率为中期政策利率、利率走廊机制 有效运行的央行政策利率体系”，可见，我国央行此前将公开市场操作利率作为短期政策 利率，将中期借贷便利利率作为中期政策利率，我们认为广义维度看，央行对金融机构的 各类资金投放工具利率构成了一条期限由短及长的政策利率曲线。但 2024 年 6、7 月至 今，从央行的多项预期引导及政策操作看，政策利率将逐步简化为 7 天逆回购利率。下文 依次介绍央行向金融机构投放资金的各项工具及其利率水平。

1.1.1 逆回购

逆回购工具期限有 7、14、28、63 天，2024 年 7 月 22 日降息后，7 天逆回购利率为 1.7%，央行最新开展的 14、28、63 天逆回购操作分别在 2024 年 2 月、2019 年 6 月和 2018 年 3 月，彼时利率分别为 1.95%、2.85%和 2.95%。逆回购操作以 7 天为主，跨年、跨 季等流动性敏感时点，央行可能开展其他期限操作，提前提供跨期资金支持；此外，若央 行有边际收紧流动性的意图，初期也可能通过保证投放规模但拉长逆回购期限的方式，推 升市场综合资金成本，抑制市场加杠杆情绪、规范机构头寸管理，典型如 2016 年四季度。 未来将由 7 天逆回购利率作为核心的政策利率，其他政策利率的重要性均将淡化。今 年 6 月 19 日潘功胜行长在陆家嘴论坛上提出“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率 为主要政策利率，目前看，7 天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币 政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”，政策维度强化 7 天逆回购利率的核心作用。

7 月 22 日央行公告称“为优化公开市场操作机制，从即日起，公开市场 7 天期逆回购 操作调整为固定利率、数量招标”，并降低 7 天期逆回购操作利率 10BP，当日两个期限的 LPR 报价均随之回落 10BP。首先，明确公开市场操作数量招标有助于强化 7 天逆回购利 率作为政策利率的属性。我国央行公开市场操作有两种基本的招标方式：价格（利率）招 标是指央行明确招标量，一级交易商以价格（利率）为标的进行投标，价格（利率）由竞 标形成。便于发现市场利率水平，了解商业银行对利率走势的预期。数量招标是指央行明 确最高招标量和价格，公开市场业务一级交易商以数量为标的进行投标，如投标量超过招 标量，则按比例分配；如投标量低于招标量则按实际投标量确定中标量。此期央行公开市 场操作采用价格招标，虽然中标利率大部分时候维持不变，但仍需每日开展操作释放明确 的利率信号。本次调整为数量招标可强化 7 天逆回购利率作为政策利率的权威性，进一步 健全利率调控机制。此外，也可通过投标体量观察市场流动性情况。 其次，7 月 LPR 同步下降，也充分体现 7 天逆回购利率作为政策利率的核心作用， LPR 报价转向更多参考央行短期政策利率，由短及长的利率传导关系在逐步理顺。

1.1.2 MLF

MLF 利率是央行中期政策利率。期限有 3M、6M 和 1Y，2019 年以来，央行逐步建立 MLF 常态化操作机制，每月月中开展操作，通过以相对固定的时间和频率开展操作，提高 操作的透明度、规则性和可预期性，向市场连续释放中期政策利率信号，引导中期市场利 率。近几年 MLF 操作均为 1Y 期限（截至今年 7 月 25 日，利率为 2.3%），2019 年 8 月 LPR 改革之初，LPR 报价是由报价行在 1 年期 MLF 利率基础上加点报出，由于两者期限 较为匹配，1 年期 MLF 利率为 LPR 报价提供了持续的定价参考，但 2022 年 LPR 新报价机 制形成后，两者逐步脱钩。 央行引导市场利率围绕政策利率波动，与 MLF 利率对应的市场利率为银行同业存单利 率，由于两者同为银行的负债资金来源，利率存在映射关系。但对于同业存单利率、MLF 利 率的中枢波动、中枢回归关系，我们认为扰动因素较多，两者的相关性与 DR007、7 天逆回 购利率的相关性存在较大差别。一方面，同业存单为银行的负债端融资工具，其利率隐含银 行信用，期限越长、银行信用水平越低，银行自身属性对利率影响就越大，如包商银行事件 导致的同存利率大幅上行；另一方面，同业存单作为一种货币市场利率产品，其利率走势受 供、需关系影响较大，供给主要受银行信贷投放、购债需求及同存到期量的影响，需求主要 受广义基金规模，如货币基金、债基、银行理财的体量影响，供需状况往往会主导同存利率 的阶段性表现。总体看，我们认为同存利率与 MLF 利率存在一定的关联性，但与 DR007 围 绕 7 天逆回购利率上下波动不同，两者的“均值回归”属性明显更弱。未来 MLF 利率的政 策利率色彩将逐步淡化，同业存单围绕 MLF 利率中枢波动的特征也将有所弱化。

2024 年 7 月 25 日，人民银行公告称为当日以固定利率、数量招标方式开展了 2351 亿 元逆回购操作，利率为 1.7%。以利率招标方式开展 2000 亿元中期借贷便利（MLF）操 作，利率为 2.3%，此前为 2.5%，利率下调 20BP。 我们认为可从以下角度理解本次央行的 MLF 操作：

1、当前时点 MLF 量增，一方面是央行维稳资金面，另一方面是受银行同业存单主动 负债承压的影响。 其一，维稳资金面。MLF 操作惯例每月 15 日开展（节假日顺延），本次选择在 7 月 25 日增加一笔操作，或是考虑积极维稳短期资金面。7 月 23、24 日，临近月末时点，资金面 略有收紧，DR007 和 DR001 均在 1.7%（7 天逆回购政策利率）上方，考虑到月末两周政 府债券发行体量也相对较大、及后续央行潜在的卖债操作对流动性的扰动，银行或有投标 MLF 需求，央行释放资金适当维稳，为机构提供中长期资金支持。 其二，受银行同业存单主动负债承压的影响。今年以来，银行一般存款分流至银行理 财、货币基金、债券基金，一方面，这使得银行负债压力升温，有增发同业存单的诉求， 2024 年多家银行同业存单备案发行额度在 2023 年的较高水平基础上继续多增，今年 1-5 月全市场同业存单发行量 13.4 万亿，同比多增 3.02 万亿元，截至 5 月末同业存单总托管余 额 17.1 万亿，较去年同期增加 2.7 万亿元；另一方面，理财、货基、债基是同业存单最核 心的需求方，其规模的增加使得同存有持续的增量需求，进而使得利率处于低位。但是， 同存的大量发行会受两方面限制，一方面是银行年初的备案发行额度，另一方面是同业负 债占总负债比例不超过 1/3 的比例限制，后者或压力相对更大。也是受此影响，今年以来 的几笔国库现金定存利率普遍高于去年同期限利率，我们认为这一因素可能驱动了银行的 MLF 需求。

2、MLF 利率下降 20BP，较 7 天逆回购及 SLF 利率下调的 10BP 幅度更大，我们认为 原因之一是兼顾银行净息差压力。相比 7 天逆回购和 SLF，MLF 期限为 1 年，作为政策利 率由短及长传导的中间环节，其可为银行提供中期资金支持，我们认为利率下降幅度更大 主要是为了兼顾银行负债成本、净息差压力，这也与今日六大行下调存款挂牌利率的幅度 相匹配，根据今日工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行六大 行下调存款利率的情况，几家银行虽略有微小差异，但多数操作是将 1 年期及以下利率下 调 10BP，两年、三年、五年下调 20BP，我们认为 MLF 利率作为银行中期资金成本，其利 率下调幅度更大能更有效缓解银行成本压力。今年以来，降准、禁止手工补息、政策利率 的下调等相关操作均为暂缓银行净息差下行，以保证银行利润对资本补充的可持续性，及 后续银行支持实体经济的可持续性。 原因之二在于收窄 MLF 与同业存单利差。采取“利率招标”意味着金融机构投标情况 影响最终利率，中标结果反映市场资金供求，截至今年 7 月 23 日，1 年期国有、股份行同 业存单到期收益率分别为 1.92%和 1.94%，MLF 利率幅度更大也将收窄其与同业存单的利 差。 本次操作或意味着后续可能将每月 MLF 操作时间后移至每月 25 日，即 LPR 报价之 后，以弱化 MLF 的引导作用，但由于存量 MLF 仍在月中 15 日前后到期，叠加月中缴 税、缴准等因素，市场流动性状况值得关注，预计央行将通过逆回购、临时逆回购及其他 流动性投放工具积极引导资金面。

1.1.3 SLF

SLF 是央行按需向金融机构提供短期资金的工具，期限有隔夜、7 天、1 个月，当前利 率水平分别为 2.55%、2.70%、3.05%。SLF 的主要特点一是其是中央银行与金融机构“一 对一”交易，针对性强。二是由金融机构主动发起，金融机构可根据自身流动性需求申请 常备借贷便利，也因此其利率相比同期限的其他政策利率会更高，也由于金融机构可按SLF 利率从央行获得资金，就不必以高于 SLF 利率的价格从市场融入资金，因此 SLF 利率 可视为利率走廊的上限。

1.1.4 PSL

2014 年 4 月，人民银行创设抵押补充贷款（Pledged Supplemental Lending，PSL）为开 发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。抵押补充贷款的主要功能是支持 国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。 实际操作中，PSL 的期限通常为 1 年，但可以展期，展期次数累计不超过 4 次，最长期限 为 5 年，多为 3-5 年期限。截至今年 3 月（最新一次操作），其利率水平为 2.25%，低于 SLF 和 MLF 利率，但高于当前的 3 年和 5 年国开债收益率。

1.2 市场利率

目前我国货币市场、债券市场、信贷市场基本都已培育了各自的指标性利率，存款类金 融机构间的债券回购利率（DR）、国债收益率、贷款市场报价利率（LPR）等在相应金融市 场中发挥了重要的基准作用。 收益率曲线是由各期限金融产品的主要参考基准利率共同组成的一个体系，对于其短端， 央行控制基础货币供给，通过公开市场操作和中期借贷便利等投放短期和中期基础货币，直 接影响短期和中期的市场基准利率。对于收益率曲线的中长端，则主要基于市场对未来宏观 经济走势、货币政策取向等的预期，由市场交易形成，另外，随着央行逐步将二级市场国债 买卖纳入货币政策工具箱，将其作为基础货币投放渠道和流动性管理工具之一，央行操作对 收益率曲线长端也会产生情绪及交易层面的影响。

1.2.1 DR007（银行间存款类机构质押式回购加权利率:7 天）

DR007 是银行间市场存款类机构以利率债为质押的 7 天期回购利率，2014 年 12 月 15 日开始发布，是我国央行最为关注的货币市场利率，央行引导 DR007 为代表的市场利率围 绕公开市场操作利率（7 天逆回购利率）为中枢波动。 2016 年三季度货币政策执行报告中，央行提出“DR007 可降低交易对手信用风险和抵 押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准 利率有积极作用”，这是央行首次强调 DR007 作为核心货币市场利率锚的作用。2020 年 8 月 央行发布《参与国际基准利率改革和健全中国基准利率体系》，文件提出“由于 DR 最能充 分体现银行体系流动性状况和融资利率水平，市场认可度较高，且与国际上新基准利率 RFRs 最为接近，未来要重点通过创新和扩大 DR 在金融产品中的运用，将其打造成为中国货币政 策调控和金融市场定价的关键性参考指标”。 2016 年以来，央行持续引导市场预期，强调公开市场操作的重点在“价”不在“量”， 即公开市场操作规模并不重要，核心需关注 DR007 为代表的市场利率走势。央行 2021 年一 季度货币政策执行报告中强调“人民银行在公开市场操作中更加关注 DR007 等货币市场短 期基准利率，并综合考虑现金投放回笼、财政收支以及市场需求等因素灵活调整公开市场操 作的规模和期限品种。因此，市场在观察央行公开市场操作时，应重点关注公开市场操作利 率、中期借贷便利利率等政策利率，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况，而不应过 度关注央行操作数量”。

我国央行于 2004 年 6 月正式建立了流动性预测分析体系，按日对流动性进行分析、预 测和监控，央行流动性调控有较强的主动性。央行公开市场操作数量是综合考虑现金、财政 收支、外汇占款、OMO 到期量等因素带来的流动性缺口及市场需求后的灵活调整，数量的多 少并不代表央行意图，而应主要看资金面的实际表现，即 DR007，央行所有的意图都在其中， 我们也提示，DR007 要看中枢，不能看高点，拉长时间看，一段时间的波动中枢更加体现政 策意图，个别时点可能存在扰动因素。

1.2.2 Shibor（上海银行间同业拆放利率）

2007 年上海银行间同业拆放利率 Shibor 正式上线，Shibor 是由 18 家信用等级较高的银 行组成报价团自主报出，剔除最高、最低各 4 家报价后，对其余报价进行算术平均计算后确 定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。目前，对社会公布的 Shibor 品种包括隔 夜、1 周、2 周、1 个月、3 个月、6 个月、9 个月及 1 年，形成了完整的期限结构，可为不 同期限金融产品定价提供有益参考。 目前 Shibor 已被应用于货币市场及债券、衍生品等市场各个层次的金融产品定价，近 年来得益于同业存单市场发展，中长端 Shibor 的基准性明显提升。但 Shibor 发展也面临一 些问题，核心问题与 LIBOR 类似，报价形成的 Shibor 与实际交易利率难免存在一定差异， 我国的银行间拆借市场发展也慢于回购市场，对 Shibor 的支撑作用减弱。

1.2.3 同业存单利率

同业存单是存款类金融机构在银行间市场上面向金融同业机构发行的记账式定期存款 凭证，是一项重要的银行主动负债的短期流动性调节工具，期限有 1、3、6、9 个月及 1 年 期，同业存单利率也是货币市场资金面的重要跟踪指标。2013 年央行重启同业存单发行的 审批，契机是存款利率市场化的推进，由于同业存单的发行利率以市场化方式确定，实质就 是公开买卖存款的价格，可为后续存款利率的完全市场化提供参照。 同存利率的另一方面应用是，我们可将同期限的票据利率与同业存单利率做差，以剔除 票据利率中的短端流动性扰动，进而观察短期的信用状况。相比对流动性的指示性意义，票据更具信贷属性，将与同期限同业存单利率做差可滤除资金面的影响，若银行一般贷款投放 较为充足，即信贷形势较好时，则其购入贴现票据减少，票据市场供大于求会使得利率上行 幅度较大；反之，若实体信贷需求较弱，银行往往会通过“冲票据”以保持信贷规模相对稳 健，此时贴现票据需求增大，供不应求导致票据利率下行幅度加大，而此时信贷总体形势是 偏弱的。

1.2.4 LPR（贷款市场报价利率）

2013 年 10 月，LPR 根据《贷款基础利率集中报价和发布规则》建立，LPR 是指商业银 行对其最优质客户执行的贷款利率，由银行报价团报价得到，贷款利率可在此基础上加减点 生成。设立之初，LPR 报价银行团由中国银行、中国工商银行、中国农业银行、中国建设银 行、交通银行、招商银行、浦发银行、中信银行、兴业银行共 9 家商业银行组成，仅公布 1 年期利率。不过，由于当时贷款官定利率仍未取消，银行实际定价仍参考官定利率，因此 LPR 并未发挥核心作用。 2019 年 8 月人民银行推进 LPR 改革，报价行在 MLF 利率的基础上，综合考虑资金成 本、风险溢价等因素报出 LPR，并取消贷款官定利率，此后金融机构的贷款通过先增量后存 量、循序渐进的方式逐步更换贷款基准利率为 LPR，我国初步形成“MLF 利率→LPR→贷 款利率”的市场化利率传导机制，贷款利率市场化基本完成。目前 LPR 报价银行团由 20 家 银行组成，综合覆盖国有大行、股份制银行、城农商行、民营银行及外资银行，并公布 1 年 和 5 年期以上两个期限的利率。

2022 年，央行完善报价机制，构建“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”利率传导 渠道。这意味着在 LPR 报价中，市场利率将起到重要的前瞻性引领作用，典型如货币市场 利率 DR007 的中枢变动也会对 LPR 报价产生影响；此外，“央行引导”不仅包括降息，也 包括降准等其他央行操作，这使得 LPR 报价逐步与 MLF 脱钩，即便 MLF 利率并未调整， 央行的其他操作也可能影响银行的资金成本，进而作用于 LPR 报价，本次机制完善更为充 分地体现了贷款利率的“市场化”。今年 7 月 22 日，LPR 报价随 7 天逆回购利率同步下行， 逐步转向更多参考央行短期政策利率。

1.2.5 国债收益率

国债收益率走势受经济基本面形势，货币、信贷、财政、监管等政策形势，投资者情绪 及供需关系等因素的综合影响。今年以来我国国债收益率曲线逐步平坦化，长期限债券收益 率偏低，长久期对利率波动更为敏感，一旦债券资产价格大跌可能导致金融机构资不抵债或 流动性风险，投资者过度拥挤交易本身也容易加剧市场波动。因此近几个月，针对国债收益 率平坦化走势，央行加大了沟通频次和强度，6 月 19 日潘功胜行长陆家嘴论坛再次强调“保 持正常向上倾斜的收益率曲线”，我们认为央行主要是从金融稳定角度的考量。历史上央行 对收益率曲线形态的表述并不多，但重要时点均会及时进行预期引导，提示政策关切，2023 年 3 月初的国新办新闻发布会上，央行也提出过“坚持正常的货币政策，保持正利率和向上 的收益率曲线”。

1.2.6 贷款加权平均利率

银行在 LPR 基础上加减点生成给实体部门的贷款利率，贷款加权平均利率可用于跟踪 实体的综合融资成本。截至今年 3 月，我国金融机构人民币贷款加权平均利率为 3.99%，同比回落 35BP，其中，一般贷款、企业贷款、票据融资、个人住房贷款加权平均利率分别为 4.27%、3.73%、2.26%和 3.69%，分别同比降低 26、22、41 和 45BP，存量房贷下调、5 年 期 LPR 回落等因素带动按揭利率下行幅度最大。 值得注意的是，有较大比例的一般贷款通过在 LPR 基础上减点定价。今年 3 月，一般 贷款中利率高于 LPR 的贷款占比为 52.81%，利率等于 LPR 的贷款占比为 6.74%，利率低于 LPR 的贷款占比为 40.44%，2019 年 8 月 LPR 改革当月，减点的占比仅为 15.55%。我们认 为主因一方面是，LPR 的定义是银行对其最优质客户执行的贷款利率，每月 20 家银行报价 去掉最高和最低后取算术平均，2021 年 7 月至今，我国大行贷款占总贷款比重逐步提高， 截至今年 6 月占比为 49.1%，较 2021 年 6 月的 46.9%提高 2.2 个百分点，投放对象也多为大 企业或优质主体，其利率水平与全市场的综合 LPR 相比更低也有其合理性。

另一方面，利率是资金的价格，若信贷总体量较高、而利率下行，往往说明信贷的供给 强于需求，2021 年末-2023 年这种特征较为突出，2021 年末起，我国经济体有效信贷需求转 弱，在宽信用的政策基调下，银行倾向于向大企业投放中长期贷款以同时实现信贷的放量及资产的稳健，大企业信用较好、优质抵押品充足，我们认为这是贷款利率 LPR 减点比例抬 升的重要原因之一，预计随着信贷供给转弱，减点贷款的比例也将回落。

2 我国利率市场化渐进推进

利率市场化是指利率由市场化机制形成，且中央银行可调控。当前我国仍存在利率双轨 制，一方面仍然存在存款官定利率，另一方面，货币市场利率完全由市场决定，近年来我国 利率市场化主要从以下几方面推进：一是利率管制的放开。2013 年 7 月全面放开金融机构 贷款利率管制，2015 年 10 月对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限。 二是以上海银行间同业拆放利率（Shibor）、贷款基础利率（LPR）、国债收益率曲线等为代 表的金融市场基准利率体系的构建。三是构建起利率走廊机制，增强央行市场化的利率调控 能力和传导效率。四是市场利率定价自律机制建立健全，对金融机构自主定价行为进行自律 约束，有效维护市场竞争秩序。

我国利率市场化进程：1993 年，中共十四大《关于金融体制改革的决定》提出，中国 利率改革的长远目标是：建立以市场资金供求为基础，以中央银行基准利率为调控核心， 由市场资金供求决定各种利率水平的市场利率管理体系。1995 年，《中国人民银行法》、 《商业银行法》相继颁布，我国初步具备了推进利率市场化的条件。利率市场化开始于货 币市场，首先推进的是银行间同业拆借市场利率，随后是债券市场，作为利率市场化的重 要组成部分，存贷款基准利率的市场化也不断深入，放开存贷款基准利率上下限是其必经 之路，依据先易后难的顺序，央行采取渐进式的“先贷款、后存款，先长期、后短期，先外 币、后本币”推进过程，有效的防止了利率市场化过程中可能产生的金融风险。

2.1 第一阶段：培育市场利率

2.1.1 率先放开银行间同业拆借市场利率

上世纪 80 年代，国家为提高财政资金使用效益，在全国范围内推行“拨改贷”，由于机 构间存在资金调节的需求，同业拆借市场迅速发展。但由于金融机构体制改革还未完成， 机构间出现高风险拆借现象，为此实行同业拆借利率上限管理。此后随着相关制度规范不 断完善，同业拆借市场利率率先放开。1996 年 6 月 1 日，人民银行放开了银行间同业拆借 利率，双方根据市场资金供求情况自行确定拆借利率。拆借利率形成了独立于原有存贷款 管制利率体系的市场化利率，利率市场化正式启动。

2.1.2 债券市场利率接着放开

债券市场的放开顺序为国债先行，而后金融债、企业债逐步放开。1996 年，财政部开 创性地通过交易所平台实现了利率招标、收益率招标、划款期招标等多种方式的市场化发 行，并根据市场供求状况和发行数量，采取了单一价格招标或多种价格招标的方式。1997 年 6 月，银行间同业市场开办债券回购业务，债券回购利率和现券交易价格均由交易双方 协商确定，同步实现了市场化。1998 年 9 月，两家政策性银行首次通过人民银行债券发行 系统市场化发行了金融债券。1999 年，财政部首次在银行间债券市场以利率招标的方式发 行国债。目前债券市场基本实现市场化。

2.1.3 建立货币市场基准利率 Shibor

如上文介绍，Shibor 于 2007 年正式推出，是我国认可度较高、应用较广泛的货币市场 基准利率之一。2017 年第三季度中国货币政策执行报告中，央行总结十年来 Shibor 发展时 提到“首先，Shibor 基准性明显提升，比较有效地反映了市场流动性松紧。其次，Shibor 产 品创新取得进展，应用范围不断扩大。目前 Shibor 已被应用于货币、债券、衍生品等各个层 次的金融产品定价，部分商业银行也依托 Shibor 建立了较完善的内部转移定价（FTP）机制， 金融体系内以 Shibor 为基准的定价模式已较为普遍。再次，Shibor 与实体经济联系日趋紧 密，越来越多地发挥了传导货币政策和优化资源配置的作用”。

2.2 第二阶段：放开存贷款基准利率管制上下限

贷款利率先放松上限浮动程度，再放松下限浮动程度，2013 年 7 月全面放开金融机构 贷款利率管制。1983 年，国务院授权人民银行对于超过资金定额的贷款，可在基准贷款利 率基础上，上下各浮动 20%以内。期间出于企业财务成本等方面因素的考虑，利率开放出 现过迟滞。1990 年 4 月，允许流动资金贷款利率下浮 10%。1996 年 5 月，仅允许流动资 金贷款利率上浮 10%。1998 年 10 月贷款利率浮动幅度扩大，商业银行和城市信用社对中 小企业的贷款利率上浮幅度由 10%扩大到 20%，大中型企业贷款利率最高上浮幅度维持 10%不变。农村信用社贷款利率最高上浮幅度由 40%扩大为 50%。1999 年 9 月贷款利率浮 动幅度再度扩大，商业银行和城市信用社对中小企业的贷款利率上浮幅度扩大到 30%，但 对大型企业的贷款利率上浮幅度仍为 10%，国务院确定的 512 家大型国有企业贷款利率不 上浮。

2004 年 1 月，商业银行、城市信用社的贷款利率浮动上限扩大到贷款基准利率的 1.7 倍， 农村信用社贷款利率的浮动上限扩大到贷款基准利率的 2 倍，贷款利率浮动上限不再根据 企业所有制性质、规模大小分别制定。2004 年 10 月，基本取消金融机构人民币贷款利率上 限，仅对城乡信用社贷款利率实行基准利率 2.3 倍的上限管理，人民币贷款利率过渡到上限 放开、实行下限管理的阶段，市场化程度显著提高。2012 年 6 月允许贷款利率下浮幅度由 10%扩大到 20%，同年 7 月允许下浮 30%。2013 年 7 月，全面放开金融机构贷款利率管制。 同年 10 月，贷款基础利率（LPR）集中报价和发布机制正式实行。

存款利率先放松下限浮动程度，再放松上限浮动程度，2015 年 10 月，全面放开金融机 构存款利率上限管制。出于商业银行有可能发生恶性竞争的考量，存款利率管制更为审慎。 银行通过提高存款利率打价格战，可能进一步导致存款在银行间的转移，威胁银行的正常经 营和金融体系安全。也正因如此，放开存贷款基准利率管制上下限是先贷款后存款。1999 年 央行允许商业银行对保险公司试办长期大额协议存款，利率水平由双方协商。2004 年 10 月 存款利率下限放开，不能上浮，即上限为各档次存款基准利率。2012 年 6 月，允许存款利 率上浮 10%，2014 年 11 月允许上浮 20%，2015 年先后允许上浮 30%、50%。2015 年 6 月， 放开大额存单利率。2015 年 8 月，放开一年期以上定期存款的利率浮动上限。2015 年 10 月， 对商业银行等金融机构不再设置存款利率浮动上限，基本放开存款利率上限管制，市场利率 定价自律机制（简称利率自律机制）成员在存款利率自律上限内自主确定存款利率水平。

2.3 第三阶段:培育 DR007 和 LPR，取消存贷款基准利率，构建利率走廊

2.3.1 培育 LPR 作为贷款利率基准，DR007 作为存款利率基准

2019 年 8 月人民银行推进 LPR 改革，报价行在 MLF 利率的基础上，综合考虑资金成 本、风险溢价等因素报出 LPR，并取消贷款官定利率，随着贷款基准利率逐步替换为 LPR，我国贷款利率市场化基本完成。 目前存款定价的基准利率仍为存款官定利率，存款利率市场化尚未完成。取消存款官 定利率的时点滞后于贷款利率主要是考虑其对市场的影响可能相对较大，在商业银行出于 揽储动机、实际存款利率普遍较官定基准利率上浮的情况下，取消存款官定利率可能导致 银行竞争性提高存款利率，在此方面，尤其是经营规模小、存款增长能力差的中小商业银 行可能更为激进，对其经营盈利带来长期的不利影响。因此，我国一方面通过渐进式推 进，另一方面充分发挥市场利率定价自律机制的引导作用。

2015 年 10 月放开存款利率上限管制后，我国存款利率市场化渐进推进。2021 年 6 月，人民银行指导市场利率定价自律机制优化存款利率自律上限形成方式，由存款基准利 率浮动倍数形成改为加点确定，消除了存款利率上限的杠杆效应，优化了定期存款利率期 限结构。2022 年 4 月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律 机制成员银行参考以 10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以 1 年期 LPR 为代表的 贷款市场利率，合理调整存款利率水平。通过债券利率和 LPR 确定存款利率市场化上浮水 平的方式，将存款利率定价加入更多“市场化”成分，提升存款利率市场化定价能力。新机 制的建立与上文讨论的“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”相辅相成，意味着市场利 率不仅能够有效影响贷款基准利率 LPR，并进一步影响存款利率定价，也可直接作用于存 款利率，我国利率市场化的推进路径进一步明晰。 随着存款利率市场化机制的逐步健全，2022 年 9 月中旬，国有商业银行主动下调了存 款利率，带动其他银行跟随调整，其中很多银行是自 2015 年 10 月以来首次调整存款挂牌利 率，显示出存款利率市场化改革的进一步推进。此后的 2023 年 6 月、9 月和 12 月，主要银 行再次主动下调存款利率，其中，中长期存款利率降幅更大，进一步优化了存款利率期限结 构，提高了存款利率市场化程度。

2024 年 3 月 21 日，潘功胜行长在国新办新闻发布会上提出“在前期引导银行下调存款 利率以及下调支农支小再贷款、再贴现利率等政策的传导下，2 月 5 年期以上贷款市场报价 利率（LPR）下行 0.25 个百分点”，从此表述可见，存款利率定价对贷款基准利率也开始具 有一定的反馈影响机制。 向后展望，我们预计可能培育 DR007 作为存款利率基准，DR007 的交易机构为存款类 机构，质押品为利率债，最大程度消除了信用风险溢价，是观察国内资金市场流动性的良 好窗口。

2.3.2 发挥利率自律定价机制的功能，银行之间有效协调定价，防止利率大起大落

在取消官定存款基准利率的进程中，应当充分发挥利率定价自律机制的作用。市场利率 定价自律机制成立于 2013 年 9 月，旨在符合国家有关利率管理规定的前提下，对金融机构 自主确定的货币市场、信贷市场等金融市场利率进行自律管理，维护市场正当竞争秩序，促 进市场规范健康发展。 近年来，利率自律机制工作取得显著成效：协助推进贷款市场报价利率（LPR）改革、 促进存款利率市场化程度进一步提高、有效发挥合格审慎评估作用、指导省级利率自律机制 高效履职等。我们认为利率自律机制在我国利率市场化推进过程中，在保证银行合理定价、 避免高息揽储等非理性定价行为方面起到至关重要的作用，在市场化利率形成、调控和传导 过程中，利率自律机制是核心的制度保障。

2.3.3 构建利率走廊

利率走廊的基本操作原理是，中央银行通过向商业银行提供一个贷款便利工具和存款 便利工具，将货币市场的利率控制在目标利率附近。这样，以央行目标利率为中心，在两 个短期融资工具即央行贷款便利利率与存款便利利率之间形成了一条“走廊”，存贷款便利 利率分别构成了这条走廊的下限与上限。 利率走廊操作系统更有利于金融市场主体形成稳定的预期，能够更及时、准确地对市 场流动性变化作出反应，从而在控制短期利率波动上更有优势，同时当市场上出现央行不 可预期的流动性冲击时，利率走廊更是具有“自动稳定器”的功能。此外，利率走廊系统可 以降低央行货币政策的操作成本，当利率走廊具有充分的信誉时，可以直接降低市场利率 波动，另外也可以消除商业银行等金融机构对流动性的“囤积性需求”，从而减少央行进行 公开市场操作的频率和数量。

我国过往的利率走廊上限为 SLF 利率，下限为超额存款准备金利率，截至 2024 年 7 月 24 日，隔夜 SLF 利率为 2.55%，超额存款准备金利率为 0.35%，区间宽度为 220BP。其 中，超额准备金利率是央行对金融机构存在央行的超额准备金支付的利率，其具备作为利 率走廊下限的特征，2020 年超额准备金利率由 0.72%降至 0.35%，与活期存款基准利率一 致，统一了居民在商业银行的活期存款利率与商业银行在央行的超额准备金利率水平，比 较公平，同时，降低了商业银行超额准备金的收益，提高了其闲置资金的机会成本，有利 于促使银行增加信贷投放支持实体经济。 今年 6 月 19 日潘功胜行长陆家嘴论坛提出“我国的利率走廊总体上宽度是比较大的。 这有利于充分发挥市场定价的作用，保持足够的弹性和灵活性”，同时也提到“可能还需要 配合适度收窄利率走廊的宽度”。

今年 7 月 8 日，人民银行公告称将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，临时隔 夜正、逆回购操作的利率分别为 7 天期逆回购操作利率（当前为 1.7%）减点 20bp 和加点 50bp，这可以视作我国利率走廊新机制的构建。从概念上看，正回购为人民银行向一级交 易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，逆回购为人民银行 向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给一级交易商的交易行 为，两者都属于央行公开市场业务常态化工具，直观理解，逆回购是金融机构从央行获取 资金，逆回购利率为其成本，正回购是金融机构将资金存放在央行，正回购利率为其可获 得的资金收益水平，两者分别具备了利率走廊上、下限的性质，虽然其体量会受央行政策 调控的影响，我们仍可将央行本次公告的操作理解为我国利率走廊新机制的建立。 新机制以 7 天逆回购利率为中枢，当前为 1.7%，以临时隔夜逆、正回购利率作为上、 下限，分别为 2.2%和 1.5%，市场利率为 DR007，其围绕政策利率中枢波动。本次调整后 利率走廊宽度为 70BP，相较此前有明显收窄。同时，下限利率上抬、上限利率下降，利率 走廊对称性也得到改善。

2.4 利率市场化是货币政策框架从数量型向价格型转变的过程

利率市场化既是逐步放开对利率的直接管制，由市场主体和资金供求决定价格的过 程，同时也是央行逐步强化价格型调控和传导机制的过程。从国际经验看，利率市场化进 程基本都伴随着货币政策调控框架的逐步转型，1970-1980 年代主要经济体利率市场化步 伐加快，在此期间及之后的 1990 年代货币政策框架也逐步从数量型向价格型转变。 随着利率市场化推进，多数中央银行建立了能有效引导和调控市场利率的政策操作框 架。其核心是通过宣布和调节政策利率和利率走廊，并运用公开市场操作等使市场利率围 绕政策利率变化，来稳定预期，并向其他品种和期限的利率传导，进而影响全社会投资、 消费行为，达到稳定经济和物价的目的。从国际上看，美联储以联邦基金利率作为其政策 利率，欧央行的政策利率为公开市场主要再融资利率，一些新兴经济体也以公开市场操作 利率作为其政策利率。不少经济体央行建立利率走廊机制，使利率在走廊范围内变化。

我国当前货币政策中介目标是数量型和价格型调控并行，逐步推进从数量型向价格型 的转换。最初主要通过数量工具间接调控，M2 和社融增速是最核心的两项数量型中介目 标，我国曾对 M2、社会融资规模等金融总量增速设有具体的目标数值，近年来已淡化量化 目标，转为“与名义经济增速基本匹配”等定性描述。 随着我国经济高质量发展和结构转型，实体经济需要的货币信贷增长也在发生变化， 新动能贷款增长较快，占比稳步提升，而房地产、地方融资平台等传统动能贷款增势趋 缓，占比逐渐下降，传统动能信用载体的减少也使得信贷投放强度趋于减弱，更加强调高 质量投放，因此未来从货币政策调控中介目标的角度，央行意在引导市场逐步淡化对数量 目标的关注，弱化“规模情结”。 2016 年后，央行逐渐强化价格工具对短期利率调控的影响，多次强调公开市场操作在 “价”不在“量”，今年 7 月 8 日利率走廊新机制的构建，意味着央行在数量型和价格型 两个中介目标的选择上加快了价格型目标框架的重塑。今年 6 月 19 日潘功胜行长在陆家 嘴论坛上提出我国未来货币政策框架的重点之一是优化货币政策调控的中间变量。

3 未来利率走廊设想演变

我们认为本次设置的利率走廊机制可能是阶段性的设置，短期目的是配合债券市场操作、 维稳资金面，机制后续或仍有完善的空间，如市场利率的选择，资金投放及回笼方式，机构 对象等。

1、我国采取隔夜利率走廊上、下限与 7 天 OMO 利率组合的方式存在国际可比经济 体。欧央行三大政策利率分别为 7 天期的主要再融资操作利率（Main Refinancing Operations Rate）、隔夜的边际贷款便利利率（Marginal Lending Facility Rate）和存款便利 利率（Deposit Facility Rate），后两者分别为欧央行利率走廊的上、下限。其中，主要再融 资操作利率是商业银行向欧洲央行借款的主要利率，通常是银行间短期贷款的基准利率， 其期限为 7 天，边际贷款便利利率是商业银行在紧急情况下向欧洲央行借款的利率，通常 高于主要再融资利率，存款便利利率是商业银行在欧洲央行存款的利率，通常低于主要再 融资利率，截至 2024 年 7 月 24 日，三者利率分别为 4.25%、4.5%和 3.75%，主要再融资 操作利率设置在上、下限区间内。 欧央行利率走廊的上、下限采用隔夜利率，可确保银行在管理日常流动性时有足够的 灵活性，并且能够快速响应市场对资金的即时需求，隔夜利率的稳定性也有助于减少市场利率波动。从我国央行的视角，隔夜资金仅用于填补当日金融机构的临时性资金缺口，工 作日 16:00-16:20 操作也正体现其“应急”属性，期限设置为隔夜较为合理。

2、预计利率走廊宽度可能随政策需要适时调整。参考欧央行，其最初设计的利率走 廊是不对称的，贷款便利的利率高于目标利率 150 个基点，存款便利的利率低于目标利率 100 个基点，伴随着 1999 年 4 月 8 日欧洲央行的降息，利率走廊的宽度缩减为 200 个基 点，目标利率位于走廊的中间。这一框架一直坚持到 2008 年的金融危机，2008 年 10 月， 为应付危机，欧央行将利率走廊的宽度暂时缩减为 100 个基点，2009 年初重新将其恢复为 200 个基点，但 2009 年 5 月 7 日的央行会议后将利率走廊的宽度缩减为 150 个基点，持续 至 2013 年 5 月，此后最低于 2014 年下调至 50BP，截至 2024 年 7 月 24 日，最新数据为 75BP。

3、市场利率的选择也建议关注 DR001。相比 DR007，DR001 虽然在跨月、跨季等敏 感时点波动性更大，但其对短期资金面的敏感度更高、日内交易量更大，也与目前利率走 廊隔夜上、下限的期限更为匹配，可能成为值得关注的货币市场基准利率。实际上，我们 判断资金面边际收紧时，DR001 往往是一个很有效的跟踪指标，若在资金面季节性宽松的 时点如月初、节后时点，隔夜资金价格高出 7 天或其他更长期限资金价格，是后续资金面 可能边际收紧的重要信号之一。

4、资金投放与回笼方式的优化。与欧央行利率走廊机制不同，我国利率走廊上、下限 的两项工具均采取招投标机制确定投放规模，这使得央行在流动性调控中有更强的主动 性，但此设置可能导致个别时点市场利率仍有较大波动，甚至超出利率走廊的波动区间， 预计后续仍有优化空间。 央行称将采用固定利率、数量招标，数量招标一般是明确最高招标量和价格，一级交 易商以数量为标的进行投标，如投标量超过招标量，则按比例分配；如投标量低于招标量 则按实际投标量确定中标量。我们认为这一方面有助于央行根据机构的投标情况了解市场 信息，更紧密跟踪机构的流动性状况，另一方面也意味着金融机构的投标体量、央行的政 策基调都会对工具的使用产生较大影响，市场需辩证看待工具体量。比如对于逆回购而 言，若金融机构资金充裕，头寸管理较为合理，投标量和最终落地规模都将较小；若央行 有收紧流动性的政策思路，招标量较小，也可能无法充分满足银行的资金需求，此时 DR007、R007 的波动性仍会相对较大。 正因如此，我们认为短期看，SLF 和超额存款准备金利率仍将继续发挥作用，其中 SLF 与美国的贴现窗口（Discount Window Lending Rate，DW）和常备回购便利工具 （SRF）两项工具较为相似。

5、资金投放对象也有扩围的可能性。当前的临时隔夜正、逆回购仅针对一级交易商， 是公开市场操作的常规设置，2024 年央行公布的一级交易商共 51 家，主要为国有银行、 股份制银行、城农商行、外资银行及个别非银机构，其他的中小银行、大量非银机构均不在其列。我们认为若资金面处于常态化，机制能够有效运行，但若极端情形下，银行间流 动性大量过剩，非一级交易商可能倾向于以低于临时隔夜正回购利率（甚至超额存款准备 金利率）的利率水平将资金拆借给一级交易商，一级交易商将资金通过隔夜正回购存放于 央行，仍然可以实现无风险套利，此时隔夜正回购利率作为利率走廊下限的有效性将受到 冲击。若操作对象适当扩围，可适当缓解极端情形的机制错配问题。 对于货币政策框架的转型，除了利率走廊机制的完善，我们认为以下问题也值得关注： 1、央行明确未来将以 7 天逆回购利率作为主要政策利率，淡化其他货币政策工具利率 的政策利率属性，其他期限的利率重在“逐步理顺由短及长的传导关系”，因此，政策利率 间的传导机制仍需理顺。 2、央行提出，后续将持续改革完善 LPR，针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户 利率的问题，着重提高 LPR 报价质量，更真实反映贷款市场利率水平。 3、未来央行逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱，作为基础货币投放渠道和 流动性管理工具，公开市场操作的回购交易（正、逆回购）与现券交易（买、卖国债）间的 协同配合机制仍需完善，如两者的主次关系、央行的参与度等。

编辑：火腿肠