2024年中期大类资产主动配置展望：全球宏观不确定性尚存，建议均衡配置

1. 权益：预期充分交易，市场或以震荡为主

1.1. 宏观环境：经济运行形有波动，势仍向好

2024 上半年 A 股宽幅震荡，基本面周期错位导致中美利差负向走阔，政策 不确定性造成的阶段性风险偏好不振。2024H1，上证综指收报-0.25%，沪深 300 收报 0.89%。 国内经济运行形有波动，势仍向好，波动中韧性仍存。2024 年一季度 GDP 增速 5.3%，二季度 GDP 增速 4.7%，上半年 GDP 累计同比增速 5.0%。IMF 在 7 月 16 日发布的《世界经济展望更新》中上调了 2024 年中国经济增长 预期，从 4 月的 4.7%升至 7 月的 5.0%。2024 年上半年出口修复，同比增长 3.6个百分点。其中对东盟出口同比增长10.7%，机电产品出口同比增长4.9%， 贡献了主要的出口增长。从时间上来看，2024 年第一季度出口表现平平， 而二季度以来对各国出口明显回升，对东盟出口为拉动主力，此外对欧美日 出口均有起色。

全球库存周期共振或支撑权益资产表现：2024 年以来，中美制造业 PMI 走 势趋同，均在荣枯线附近波动，2020 年以来的制造业景气度分化已逐渐弥 合并趋于同步。以产成品库存同比来观察全球各经济体库存周期水平与趋 势，当前中美库存周期已经逐渐同步，全球库存周期有望迎来共振。全球库 存周期共振有望在分子端为权益资产提供支撑。

1.2. 政策导向：推进重点领域改革，增强政策协同发力

7 月 15 日中共二十届三中全会召开，审议通过《中共中央关于进一步全面 深化改革、推进中国式现代化的决定》1（下文简称决定），提出了 300 多项 重要改革举措，涉及体制、机制、制度层面的内容，为未来经济工作圈定了 重点、指明了方向。 未来将通过统筹推进财税、金融等重点领域的改革，建立跨部门协调机制， 确保宏观政策取向的一致性。《决定》要求“必须完善宏观调控制度体系， 统筹推进财税、金融等重点领域改革，增强宏观政策取向一致性”，同时提 出“围绕实施国家发展规划、重大战略促进财政货币、产业、价格、就业等 政策协同发力”，提高宏观调控的质量和效率，长期来看有助于稳定市场预 期、平滑经济增长。

其中，财政体制改革相关内容得到了特别关注： 第一，增加地方自主财力，缓解地方财政压力。《决定》提出要“增加地方 自主财力，拓展地方税收，适当扩大地方税收管理权限”“适度加强中央事 权，提高中央财政支出比重”，有利于降低地方财政对“土地财政”的依赖， 也有利于增强地方财政的可持续性。 第二，财税体制改革是为国家重大战略提供制度支持和财政保障。《决定》 提出财税体制要增强服务宏观治理的能力，为高质量发展、共同富裕、发展 新质生产力等重大任务提供支撑，支持重点领域和关键环节。 第三，向建立现代财税制度的方向迈进。逐步形成更加健全、更加全面、更 加规范的预算管理体系，建立与发展阶段相适配、符合高质量发展要求的现 代财税制度。

1.3. 资金流动性：边际增量资金注重安全性

2024 年上半年，金融监管政策趋于严格，在防范金融风险、保护投资者利 益、促进资本市场可持续发展等方面起到了积极作用，有力地提升了资本市 场的透明度和公信力。部分行业和企业短期承压使得边际增量资金更注重 投资的安全性，具体体现为股市交易成交额呈下行态势。 此外，量化模型显示，可流入至资本市场的宏观流动性 2024 年上半年边际 收敛。我们将社融以中国社融存量同比与 M2 同比的相除计算得到货币缺 口指标，以反映宽信用与宽货币的相对力度，其逆序百分位数为 CN 金融周 期友好度评分。评分越高，中国金融环境越宽松。CN 金融周期友好度评分 在 2024 年上半年由 84.6 分运行至 62.0 分，整体处于“友好”区间，但边 际上有所收敛。

1.4. 风险偏好：多重因素交织，关注降息与地缘政治

国内方面，我国面临人口结构转型、经济动能重塑、资本市场定位等重要议 题，上半年市场风险偏好较低，稳定、红利风格保持一定的优势。随着国内 多方面政策的出台和落地，不确定性有所下降。 国际方面，美国降息周期开启确定性提升。根据 CME 最新数据，市场预计 9 月开启首次降息，软着陆预期增强，以历史降息周期为参考，预防式降息 往往有利于权益市场。全球经济政策不确定性和美国经济政策不确定性均 处于低位。

地缘政治风险指数低位平稳，世界主要政治实体聚焦国内议题。东欧与中东 地缘政治局势基本稳定，并未出现重大转折性事件；《北京宣言》的签署对 于地缘政治的影响尚待观察；美国方面，7 月 14 日美国前总统特朗普遇刺 事件对于美国 2024 选情造成重大影响，此后拜登宣布退出总统竞选，特朗 普胜选预期更加强烈，这在一定程度上削弱了投资人对于国际地缘政治冲 突升温的担忧。

1.5. 量化模型：预计 A 股或将以震荡为主

在发布于 2022 年 9 月的专题报告《如何以宏观友好度评分辅助权益仓位管 理——兼论板块配置轮盘中的三种周期划分法》中，我们定义了 CN 宏观友 好度评分 E（Equity），其由 CN 宏观压力指标 E 进行逆序百分位处理计算得 到，以便于评估当前宏观环境对于以万得全 A 指数为代表的国内权益资产 的整体友好程度。 CN 宏观综合压力指标 E 由货币缺口指标、滞销指标以及滞胀指标合成得到， 本质上是对中国的金融周期、库存周期以及美林周期等宏观周期进行因子化 处理。 具体公式为：CN 宏观综合压力指标 E=30%×货币缺口指标＋50%×滞销指 标＋20%×滞胀指标。 历史上，CN 宏观友好度评分 E 与 A 股收益率的相关系数超过 0.62，具有 较强的相关性。基于当前市场一致预期，预计 CN 宏观友好度评分未来半年 将逐渐上行，由当前的 55.3 分上行至 2024 年末的 71.2 分，处于“友好”区 间。对应到 A 股的收益率，预计 A 股后续或将以震荡为主。

上述预测结果基于中性的基准预测数据计算得到。我们使用情景与敏感性 分析以应对一致预期调整与宏观数据存在滞后性的问题：（1）若 CN 金融周 期友好度预期边际提升，利于 A 股表现；（2）若 CN 库存周期友好度预期 边际提升，利于 A 股表现；（3）若 CN 美林周期友好度预期边际提升，利 于 A 股表现。

针对特朗普执政进行情景与敏感性分析：基于7月初的宏观数据一致预期， CN 宏观友好度有望提升，这是我们的基准情形。随着拜登退出总统大选， 特朗普执政的概率进一步提高，其产生的影响，一是影响风险偏好和出口， 分子端分母端均可能有扰动；二是可能间接影响美国金融周期，从而对成长 风格造成负面影响。

如若特朗普当选，一方面，中美贸易政策不确定性的提高或将导致市场情绪 的波动，并对出口造成一定压力。另一方面，其对传统能源产业的支持或限 制美国通胀的回落斜率，从而间接影响美联储降息时点和幅度，引起市场针 对再通胀预期重新定价。

1.6. 预期充分交易，市场或以震荡为主

宏观环境：展望 2024 年下半年，预计我国经济运行趋势仍将向好，延续稳 定的修复态势。国际宏观环境局势复杂多变，而我国经济强有力韧性是支持 权益资产积极表现的必要保障。 政策导向：展望 2024 年下半年，预计我国将进一步推进财税、金融等重点 领域的改革，建立跨部门协调机制，确保宏观政策取向的一致性，并促进我 国资本市场制度进一步完善。 资金流动性：展望 2024 年下半年，预计股市成交额后续或反弹上行，边际 增量资金或将适量配置风险资产；市场一致预期显示，稳健宽松的货币政策 或有望改善权益市场的资金流动性。 风险偏好：展望 2024 年下半年，预计随着国内多方面政策的出台和落地， 宏观不确定性或将有所下降，但海外降息与地缘政治不确定尚存，或对国内 市场风险偏好造成扰动。 量化模型：宏观因子模型显示整体短周期宏观环境对于 A 股仍较为积极。 对应到权益资产的收益率，预计 A 股以震荡为主，存在结构性交易机会。 综上所述，我们对于 A 股在 2024 年下半年的展望观点相对中性，建议标 配。我国经济运行“形有波动、势仍向好”，经济修复斜率较为平缓，市场 对于经济运行以及宏观政策趋势的预期较为稳定并充分交易。市场资金流 动性或边际收敛，风险偏好则基于预期波动而对应修正。对投资组合而言， 在标配 A 股的基础上，可构建以稳健红利为核心、基于资金与交易维度进 行风格切换的卫星型资产配置策略。

2. 债券：信贷供需不平衡，利率易下难上

2.1. 货币政策：基调维持精准稳健，资金流动性充裕稳定

2024 上半年货币政策维持精准稳健的基调，边际上稳中趋宽，银行间资金 流动性充裕稳定。《2024 年第一季度中国货币政策执行报告》指出，2024 年 以来，央行强化逆周期调节，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，为经济 回升向好营造了良好的货币金融环境。央行采取积极稳健的货币政策以降 低社会综合融资成本，同时释放出加强逆周期调节和稳定市场预期的政策 信号。 央行通过降准与公开市场操作相结合维护银行间资金流动性充裕稳定。人 民银行于 1 月 24 日宣布，将自 2024 年 2 月 5 日起下调金融机构存款准备 金率 0.5 个百分点；自 2024 年 1 月 25 日起分别下调支农再贷款、支小再贷 款和再贴现利率各 0.25 个百分点。本次下调后，金融机构加权平均存款准 备金率约为 7%，较 2023 年 3 月降准后再下降 0.6 个百分点。2024 上半年， 银行间市场利率整体维持于低位，未出现较大异常波动，除第二季度末（跨 半年）利率中枢小幅上行，整体未出现较大波动，跨月跨季情况基本平稳， 银行间市场利率在跨关键节点时期相对平稳。

央行重视提升金融市场稳健性和货币政策传导效率。在专栏文章《加快建 设中国特色现代金融市场体系 提升服务实体经济质效》中，央行提出后续 将继续深化金融市场改革开放发展，持续完善金融市场结构和产品体系，强 化金融市场功能，加强金融市场宏观审慎管理和金融基础设施统筹监管，提 升金融市场稳健性和货币政策传导效率，推进金融市场更高水平双向开放， 加快建设具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融市场体系，为实体经 济发展提供更高质量、更有效率的金融服务。

2.2. 财政政策：基调取向积极，但落实中出现偏差

2024 年上半年，财政政策整体基调取向积极。国家发改委、国务院等多政 府部门普遍强调，要加大宏观调控力度，强化宏观政策逆周期和跨周期调节， 保持财政政策的必要力度。财政部亦积极响应政策，进行了超长期特别国债 的发行。多地亦召开专题会议，谋划超长期特别国债项目申报，研究部署加 快国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。

虽然财政政策基调取向积极，但在落实过程中却出现偏差。国家审计署于 6 月 25 日发布了《国务院关于 2023 年度中央预算执行和其他财政收支的审 计工作报告》。《报告》指出，积极的财政政策在落实中出现偏差，主要体现 在两个方面：（1）促进稳外贸政策落实不够精准和严格，资金分配小而散。 （2）中央财政投资项目推进不力，专项债项目安排不科学，部分专项债项 目未发挥政府投资带动放大效应。《报告》还指出，地方债务管理不够严格。

2 2.3. 债券供给：“资产荒”延续，信用利差被压缩至历史极低水平

债券市场的“资产荒”问题延续至今，2024 年上半年城投债与信用债利差 均被压缩至历史极低分位。市场风险偏好大幅下行、资金淤积于银行间使得 机构整体对于债券的配置需求较为强劲，但在地方政府聚焦债务管理以及 “强化地方政府债务管理，严控新增隐性债务”的背景下，收益相对高的城 投债与信用债供给始终偏低。 2023 年 10 月开始，特殊再融资债券供给增加，城投债与中短期票据信用利 差上行，“资产荒”问题得到边际缓解；但后续债券供应量不足，机构配置 需求仍强而未得到满足，信用利差再度被压缩并收敛至历史极低水平。

2.4. 收益率曲线：国债收益率整体下移，曲线形态走陡

2024 年上半年国债收益率曲线整体下移，期限利差走阔，曲线形态走陡。 截至 2024Q2 末，30Y国债收益率收于 2.3629%，较 2024Q1 末下行 7.04BP， 较年初下行 37.20BP；10Y 国债收益率收于 2.1774%，较 2024Q1 末下行 11.89BP，较年初下行 37.59BP。2Y 国债收益率收于 1.86%，较 2024Q1 末 下行 18.35BP，较年初下行 54.06BP，上半年曲线形态走陡。 2024 年上半年国债收益率曲线期限利差，曲线形态走陡。截至 2024Q2 末， 30-10Y 国债收益率利差为 18.55BP，较 2024Q1 末走阔 4.85BP，较年初走 阔 0.39BP；10-5Y 国债收益率利差为 28.05BP，较 2024Q1 末走阔 10.58BP， 较年初走阔 7.81BP。5-2Y 国债收益率利差收于 35.79BP，较 2024Q1 末收 敛 4.12BP，较年初走阔 8.66BP。整体而言，上半年短端利率下行幅度大于 长端利率下行幅度，国债收益率曲线形态走陡。

2.5. 融资需求：社融与中长贷增速创历史新低，地产表现低迷

总量上，社融存量同比增速震荡下行，反映社会融资需求疲弱。10Y 国债收 益率和滞后 6 个月的社融存量同比指标间相关系数超过 0.74，与滞后 6 个 月的中长期存量同比指标间相关系数超过 0.79。2024 年上半年社融存量同 比增速与企业中长贷存量同增速均呈震荡下行态势，并创历史新低。

结构上，作为重要有效融资力量的地产表现亦较为低迷。2024 年上半年， 30 大中城市商品房月成交面积低于历史同期，而全国城市二手房出售挂牌 价指数亦大幅低于历史同期。

2.6. 风险偏好：社会风险偏好持续下行至历史极值

货币供需缺口系数与国债利率显著正相关，但 2023 年之后出现背离。使用 社融同比与 M2 同比相除计算货币供需缺口系数以反映信贷需求与货币供 给之间的强弱程度。 2016 年 1 月至 2022 年 12 月间，货币供需缺口指标与十年期国债利率的相 关系数为 0.86。但自 2023 年 1 月之后，显著的正相关性转变成显著的负相 关性，2023 年 1 月至 2024 年 6 月间，货币供需缺口指标与十年期国债利率 的相关系数为-0.92。其核心原因在于，市场风险偏好下行导致信贷扩张受 限，资金淤积于银行间市场，导致无风险收益率大幅下行。

一般而言，我们将 M1 定义为 M0＋商业银行活期存款，称为狭义货币供应 量，而将 M2 定义为 M1＋商业银行定期存款，称为广义货币供应量。我们 以 M2－M1 剪刀差来计算淤积于银行间的定存资金并用以反映社会的风险 偏好情况。 2024 年上半年，M2－M1 剪刀差快速上行至 11.2%，反映居民与企业的大 量资金以定期存款的形式淤积于银行间市场，社会整体风险偏好大幅下行， 甚至达到历史的极值水平。从居民新增中长贷数据看，2024 年上半年居民 的信贷需求亦弱于历史同期，均反映社会整体风险偏好大幅下行。

2.7. 量化模型：债券或仍有正收益，但幅度逐渐收敛

宏观因子模型显示，债券在 2024 年下半年或仍将由正收益。在发布于 2023 年 2 月的专题报告《债市牛熊背后的周期线索：宏观友好度 B》中，我们定 义了 CN 宏观友好度评分 B（Bond）。该评分由 CN 宏观压力指标 B 进行逆 序百分位处理计算得到，以便于评估当前宏观环境对于境内债券资产的友 好程度。 CN 宏观综合压力指标 B 由货币缺口指标、滞销指标以及滞胀指标合成得 到，本质上是对中国的金融周期、库存周期以及美林周期等宏观周期进行因 子化处理。

具体公式为：CN 宏观综合压力指标 B=30%×货币缺口指标－50%×滞销指 标－20%×滞胀指标。 历史上，CN 宏观友好度评分 B 与国债收益率的相关系数超过 0.60，具有较 强的相关性。基于当前市场一致预期，预计 CN 宏观友好度评分 B 未来半 年将逐渐上行，由当前的 67.0 分震荡下行至 2024 年末的 80.4 分，处于“友 好”区间，整体短周期宏观环境对于国债仍较为积极。对应到债券资产的收 益率，预计债券或仍有正收益，但幅度逐渐收敛。

上述预测结果基于中性的基准预测数据计算得到。我们使用情景与敏感性 分析以应对一致预期调整与宏观数据存在滞后性的问题：（1）若 CN 金融周 期友好度预期边际提升，利于国债表现；（2）若 CN 库存周期友好度预期边 际提升，不利于国债表现；（3）若 CN 美林周期友好度预期边际提升，不利 于国债表现。

2.8. 信贷供需不平衡，利率易下难上

货币政策：展望 2024 年下半年，预计央行将延续货币政策精准稳健的基调， 推动融资成本稳中有降，激活生产消费信贷需求。银行间资金流动性将继续 保持充裕稳定。 财政政策：预计积极进取的财政政策将进一步发力，但发力主体或限于中央 政府。上半年发布的监管文件对地方政府债务问题的重视程度进一步强化， 相较于以往大刀阔斧式的基础设施投资，以可持续投资的优质项目作为信 贷扩张着力点后续或更为地方政府所重。在这样的背景下，积极的财政政策 或能够托底经济发展，但政策的力度与规模或是适度稳健的，整体不会过于 激进，而在宽松积极的同时保持一定谨慎。

债券供给：展望 2024 年下半年，预计地方政府受债务限额而难以大规模进 行融资，居民因资产负债表修复节奏偏缓而更倾向于储蓄避险、去杠杆而非 借贷，企业则因处于利润周期底部而缺乏融资扩展的动能。中央政府在财政 方面的风格稳健偏保守，在提振融资需求方面能力或有限。综上，预计 2024 年下半年“资产荒”问题仍将延续，边际上积极的中央财政发债或可满足部 分市场配置需求，但缺乏高收益资产以及极低的信用利差或仍将是下半年 萦绕于债券市场上空的阴云。 融资需求：展望 2024 年下半年，预计信贷需求或将继续下行，主要是受社 会整体去杠杆进程的延续影响。但随着积极稳健的财政政策发力与稳健的 货币政策支持，居民部门资产负债表或逐渐修复，信贷下行的幅度与斜率将 边际走缓。 风险偏好：展望 2024 年下半年，当前市场的风险偏好已经被压缩至历史极 低水平，对于多重负面因素已经充分定价并边际钝化。一旦居民部门资产负 债表修复与市场情绪提振，风险偏好的反弹动能将较强，并对债券施加一定 的调整压力。 量化模型：宏观因子模型显示整体短周期宏观环境对于国债仍较为积极。对 应到债券资产的收益率，预计债券或仍有正收益，但幅度逐渐收敛。 综上所述，我们对于债券资产在 2024 年下半年的展望观点相对乐观，建议 超配。在融资需求偏弱，资产供给尚未成规模的信贷供需不平衡背景下，利 率易下难上。我们同时注意到，当前债券交易拥挤度较高，利率潜在下行空 间与动能相较于前期有所收敛。对投资组合而言，在超配债券的基础上，适 当缩短久期或做陡收益率曲线，或是一个兼顾收益与风险波动的高性价比 策略。

3. 商品：降息周期下或有阶段性机会

今年上半年，大宗商品走势呈现明显分化，在美国经济韧性较强带动下，全 球定价商品表现强于部分中国国内定价商品。铜、油、黄金等国际主要大宗 商品出现轮动上涨；国内黑色系表现始终相对偏弱，地产链表现不佳，需求 端仍然较弱，负反馈仍需改善。 2024 年初至 2024 年 2 月，海外通胀数据反弹压制降息预期，通胀粘性不断 推后降息预期，铜油表现不佳。国内方面，30 大中城市地产销售表现低迷， 螺纹价格跌幅更为显著。

自 2024 年 2 月至 5 月下旬，中东地区地缘冲突升温，叠加海外周期小幅扩 张，铜油启动了一轮涨价风暴。其中，LME 铜价自 8100 美元附近，开始一 路上涨，并突破 11000 美元大关。具体来看，3 月初，鲍威尔表态偏鸽且非 农等经济数据的超预期降温，重燃美联储降息预期。3 月 13 日午间，中国 有色金属工业协会联合国内冶炼企业就调整生产、严控产能达成共识，减产 预期刺激沪铜直冲七万关口，当日晚间，国务院颁布大规模设备更新及耐用 消费品以旧换新政策信号，需求预期升温刺激铜价再次上涨。清明节前中美 制造业 PMI 超预期反弹，制造业景气水平修复提振铜价偏强震荡。4 月 12 日，美国和英国宣布对俄罗斯铝、铜和镍实施新的交易限制。新规禁止伦敦 金属交易所（LME）和芝加哥商业交易所（CME）接受俄罗斯新生产的金 属铝、铜和镍。由于俄罗斯是铜的主要生产国之一，美国对俄罗斯新的制裁 措施可能导致全球供应紧张，推动了铜价进一步上涨。 除了铜，原油在 2024 年也迎来一波价格反弹，4 月 12 日，伦敦布伦特原油 期货价格盘中站上每桶 92 美元上方，较年初涨超 15%。一方面基于全球制 造业景气复苏，另一方面地缘政治带来的供给约束也放大了价格上涨的预 期。5 月下旬后，海外周期扩张逻辑降温，国际铜油价格回调，国内黑色系 价格中枢再度下移。

3.1. 国内经济稳步复苏，市场对稳增长政策接续发力预期升温

上半年国内经济稳步复苏。国内经济一季度开局良好，GDP 同比增速达到 5.3%，超出市场预期，但经济恢复的基础尚不稳固：经济数据显示，上半年 基建投资增速出现下滑，房地产投资增速仍然为负；6 月制造业 PMI 低于 50，弱于 2021 和 2022 年同期，仅好于 2023 年。 市场对稳增长政策接续发力预期升温。结合近期部分经济数据，市场对于 降准降息、地产、基建等稳增长政策接续发力有所期待。如果有刺激政策或 经济复苏超预期等利好加持，国内地产链相关大宗商品有望反弹，出现阶段 性交易机会。

3.2. 美欧通胀得到控制，美国降息周期即将开启

美欧高通胀得到控制，逐步接近通胀目标，美联储即将开启降息周期。美国 2024 年 6 月 CPI、核心 CPI 分别为 3.0%、3.3%，且其贡献项以黏性较强的 住房为主。美国二季度通胀数据不断下行，就业数据也出现明显松动，美联 储降息趋势逐渐明朗。截至 2024 年 7 月 16 日，根据芝加哥商品交易所 CME FedWatch工具追踪的期货交易，市场目前预计9月份降息的可能性为100%， 其中降息 50bp 的概率是 6.7%。 欧元区 6 月 CPI、核心 CPI 分别为 2.5%和 2.9%。6 月 6 日，欧洲央行决定 将欧元区三大关键利率均下调 25 个基点，调整后的欧元区主要再融资利率、 边际借贷利率和存款机制利率将分别为 4.25%、4.5%和 3.75%，该利率水平 于 6 月 12 日起生效。这是欧洲央行自 2019 年 9 月以来首次降息。 虽然市场普遍预期美联储将在 2024 年内开启降息周期，但为避免“二次通 胀”，短期内美联储降息节奏仍会较为保守，在当前高利率环境下，海外总 需求受抑制，大宗商品价格仍然承压。

3.3. 新兴经济体进入扩张周期，大宗商品价格或筑底

对比全球制造业，印度、韩国扩张趋势具有较强确定性。以印度为代表的新 兴经济体城市化、工业化提速和基建扩张，将为全球大宗商品市场带来新的 需求增长点。四季度新兴经济体的外部货币压力缓释，制造业投资和投资扩 张的弹性空间将进一步打开。 韩国因其国民经济高度依赖进出口贸易而在全球经济中扮演“金丝雀”的角 色，其经济表现被研究者当成全球经济冷暖的一个先行指标。因此，我们在 此前报告中重点关注韩国库存周期。在发布于 2022 年 9 月的报告《让“金 丝雀”协助预判商品指数中期走势》中，我们论述了韩国库存周期对 CRB商 品指数表现有较强解释力。2024 年第二季度韩国制造业 PMI 及出口指标的 上升趋势预示着国际大宗商品市场的潜在机会。

在发布于 2023 年 7 月 15 日发布的研究报告《国际大宗商品配置价值下半 年企稳回升——基于 CRB 商品宏观友好度评分指标 2.0》中，我们构建了 CRB 商品宏观友好度评分（R 版）指标，该指标由 KR 库存周期友好度评 分、CN 库存周期友好度评分与地缘环境变化程度友好度评分合成得到,本质 上是对韩国的库存周期、中国的库存周期等宏观周期与国际地缘政治形势进 行因子化处理。 具体公式为：CRB 商品宏观友好度评分 = 65%×KR 库存周期友好度评分 + 20%×(滞后 6 个月)CN 库存周期友好度评分+15%地缘环境变化程度友好 度评分。 使用截至 2024 年 7 月初的市场一致预期更新宏观因子数据库，受韩国库存 周期友好度评分上升带动，2024 年下半年 CRB 商品宏观友好度评分指标预 期将上行。CRB 商品宏观友好度评分本期读数为 23.4 分,预期 2024 年末上 升至 39.4 分。据市场一致预期数据，商品价格在未来半年有较大上升空间。

今年以来，黑色系表现持续偏弱，主要受地产长周期运行以及地方财政端收 敛影响。下半年国内地产和财政政策力度有望加强，黑色系或有结构性投资 机会。中长期看，铜、铝等有色金属需求将受益于新能源产业扩张，AI 技术 革新也可能进一步提供价格支撑。当前市场对于宏观增长的一致预期已经有 所改善。 综合上述分析，中期看，我们预计大宗商品将在三季度震荡，美国开启降息 周期后，国际商品将有机会迎来周期修复。而“特朗普交易”将为市场带来较 大不确定性，经济复苏预期增强、美元震荡走软，美债利率下降将利好商品 价格，而可能出现的二次通胀将增加市场对于衰退的担忧。

4. 黄金：受美联储降息预期带动，中期仍有上涨空间

4.1. 黄金的保值需求受实际利率下降带动，仍有上涨空间

2024 年 7 月 16 日，黄金价格再次飙升至创纪录水平，伦敦金现货盘中超过 2465 美元/盎司。2024 年 3 月以来，黄金价格上涨超过 20%。避险需求、央 行购金和降息交易提振了黄金需求，大国博弈、地缘冲突的升温带动避险情 绪进一步提升，对金价形成支撑。叠加中国央行从 2022 年 11 月开始连续 数月大量购买黄金，黄金价格在此推动下不断站上历史新高。 2024 年 6 月通胀数据走软叠加美联储主席鲍威尔最近的鸽派言论提高了今 年降息的可能性。截至 2024 年 7 月 16 日，芝加哥商品交易所 CME FedWatch 工具显示，市场定价 2024 年 9 月份降息的可能性为 100%，其中降息 50bp 的概率是 6.7%。降息趋势逐渐明朗之下，投资者对黄金的热情再次升温。

黄金价格仍有进一步提升空间。美债实际利率短期下行趋势已明确；大宗 商品价格或延续震荡趋势，总体看对黄金价格形成利好。从历史上看，黄金 的保值需求与大宗商品价格水平成正比，与美债实际利率成反比。2005 年 以来， COMEX 金价与 CRB 综合指数相关系数接近 0.77，与美债实际利率 相关系数接近-0.56。 为了弥补自身相对于黄金在信用方面的劣势，美债需要提供额外的票息收 益作为补偿。美债实际利率一定程度上充当了持有商品的机会成本，因此理 论上，美债实际利率和黄金负相关。但 2022 年以后两者趋势性背离。但如 果把 2022 年以来的两者趋势项剔除，相关性又重新回归。美债实际利率依 然能解释两者短期波动，但对于黄金的长期趋势，我们认为全球经济脆弱性 以及地缘政治博弈风险的抬升，在推升黄金定价中枢过程中起到了重要作 用。

此外，黄金和美元在货币体系中存在替代关系，且黄金本身用美元计价，因 此黄金走势与美元指数在多数情况下呈负相关性。降息带动美元指数走软 将支撑 CRB 综指点位和黄金价格。但考虑到欧洲已先行开启降息周期，我 们认为在当前市场预期的降息节奏下美元仍将保持强势，对黄金价格影响 偏中性。

4.2. 全球政治经济不确定性较高，黄金的避险需求仍将维持

黄金等贵金属还具有货币属性和避险属性：“金银天然不是货币，但货币天 然是金银”。黄金和美元在货币体系中存在替代关系，且黄金本身用美元计 价，因此黄金走势与美元指数在多数情况下呈负相关性。而在地缘冲突或市 场不稳定因素爆发时，投资者倾向于将黄金作为避险港。比如 2023 年 10 月 巴以冲突引发市场对中东局势的担忧，避险情绪升温推动金价大幅上涨。 黄金避险需求难以直接观测，根据历史数据推算，2022 年后多轮地缘政治 冲突与全球经济碎片化与脆弱化推升了黄金定价中枢。黄金的避险需求源 自人们对世界政治和经济局势的综合性担忧，难以直接观测，我们以实际金 价和历史数据推测金价之比为代理指标；目前实际金价显著高于推测金价， 隐含避险需求仍处于 2022 年以来的最高位。 尽管地缘政治风险指数回落，但美国经济能否顺利软着陆且避免二次通胀， 仍然存在不确定性，叠加“全球选举年”的政治风险，当前支撑金价的避险 需求仍将在高位维持。疫后全球产业链重塑，地缘政治频起，黄金定价中枢 短时间内难以回到 2020 年之前水平。

4.3. “特朗普交易”成为降息交易中新的变量

美联储正式开启降息前，黄金的确定性和安全边界仍相对占优。拜登在大选 辩论上的不佳表现和特朗普遇袭事件使得特朗普获胜概率大增，市场开始 提前布局“特朗普交易”。相对于民主党拜登政府，特朗普推行的“加关税+减 所得税+反移民政策”更加利好美国经济，但市场预期变化和交易抢跑可能 引发一轮再通胀，美债利率和美元仍有可能维持高位，市场将反复博弈。 中期看，美债利率短期的上行风险已经较低，长端利率易下难上，降息交易 更占上风。结合 1970 年以来美联储历次降息操作前后的金价表现，降息前 1-3 个月黄金价格迎来普遍上涨，平均金价涨幅为 8%；但降息实质性落地 后，金价变化取决于后续美国经济基本面变化、实际利率表现以及美元是否 能继续维持强势。

5. 原油：需求偏弱下 OPEC+减产托底，后续或以震荡 为主

供给端或受“大选交易”预期影响。OPEC+成员国决定把 2023 年 11 月宣 布的日均 220 万桶的自愿减产措施延长至今年 9 月底，把去年 4 月宣布 的日均 165 万桶自愿减产措施延长至 2025 年底，OPEC+减产协议通过减 少供应为原油价格提供了支撑。但是，在特朗普增加能源供应的承诺下，对 于特朗普当选的预期或使能源价格整体承压。 需求端增量偏弱。从欧美和主要制造业国家 PMI 看，尽管印度、韩国等个 别国家制造业景气度抬升，海外整体制造业景气度仍维持低迷，全球工业用 油需求不振。海外高失业下经济衰退担忧也将压制油价上行空间。若风险事 件（海外经济、地缘局势、产量政策）超预期则可能对油价造成额外冲击。 由于原油以美元作为计价货币，美元指数的涨跌也会对原油价格造成影响。 原油被称为“通胀之母”，从历史数据看，原油价格走势与美国 CPI 变化具有 较高相关性。2024 年二季度以来美国 CPI 持续下行，原油价格超预期上涨 可能性有限。

6. 汇率：经济形有波动但势仍向好，汇率或以震荡为主

6.1. 美元：美国经济韧性较强，通胀温和下降

美国经济韧性较强，劳动力市场良性降温：劳动力市场紧张局势大幅缓解， 2024 年 5 月职位空缺数为 814 万人，2024 年上半年离职数始终震荡于 350 万人，劳动力市场良性降温，下降趋势减缓，基本企稳。服务业薪资涨幅震 荡下降，目前虽仍高于全社会平均薪资增速，但二者愈来愈接近；美国私企 平均时薪同比从 2023 年 12 月的 4.25%降至 2024 年 6 月的 3.86%，薪资上 涨压力虽高于历史平均水平，但呈下行趋势。

美国新增非农就业人数基本稳定，失业率较低但已呈上行态势：2024 年 6 月美国非农就业实际增加 20.6 万人。新增非农人数进入稳定震荡区间。美 国非农就业人数已经超过疫情前水平，鲍威尔与其他联储官员基本认同美 国已达到充分就业水平。2024 年上半年，美国失业率虽然处于历史偏低水 平，但已呈上行态势，2024 年 6 月失业率为 4.10%，较 2023 年末的 3.70% 上行 0.4 个百分点。

市场预期美联储将在 2024 年内降息 2 次，PCE 通胀水平或在 2025 年末接 近 2%：虽然鲍威尔以及其他官员对于美国通胀预计货币政策的态度较为谨 慎，市场仍普遍上修联储货币政策宽松预期，预计美联储将于 2024 年 9 月 开始降息，年内将降息 2 次。市场预期显示，美国 PCE 通胀水平或在 2025 年下半年降至到 2%的水平。

美国经济韧性较强，短期或对美元形成一定支撑。一方面，由于拥有较高的 景气度与回报率，产业资本或更多地投资美国实体经济；另一方面，美债较 高的无风险收益率能够吸引全球资本进行配置。上述因素均强化了美元的强 度与韧性。

6.2. 人民币：经济修复稳中向好，中美利差有望收敛

经济修复较为平缓，呈稳中向好态势。本轮经济修复并非历史典型，在全球 复杂周期共振的影响下，修复斜率较为平缓，但趋势始终向上，呈稳中向好 趋势。从经济结构上看，2024 年上半年国内出口超预期，有望带动结汇率 走高，稳定人民币汇率。 市场预期 2024 年下半年中国经济增速将高于美国。市场预计 2024 年中国 经济实际增速将低于 5%，较上季度末略微上修。市场预期 2024 年美国经 济实际增速将超过 2%，2025 年经济增速或略低于 2%。2024 年下半年，中 国经济增速或仍将高于美国，人民币资产对于全球资本而言仍有较强吸引 力，这将在一定程度上支撑人民币汇率。 此外，随着美国经济边际收缩，市场普遍预期美联储或将准备进行降息，中 美无风险利率利差这一汇率压制因素有望收敛。

6.3. 量化模型：人民币汇率将以震荡为主，中枢略微升值

宏观因子模型显示，人民币兑美元汇率在 2024 年下半年或将以震荡为主， 中枢略微升值。在发布于 2023 年 10 月的专题报告《人民币兑美元汇率即 将开启一轮升值趋势》中，我们定义了 RMB 升值动力评分指标，以便于评 估当前宏观环境对于人民币兑美元汇率的友好程度。 RMB 升值动力评分指标由 CN 出口友好度评分、CN-US 金融周期友好度评 分与 CN-US 库存周期友好度评分合成得到，本质上是对中国的出口景气度、 中美两国之间的金融与库存周期等宏观周期之差进行因子化处理。 具体公式为：RMB 升值动力评分=35%×CN 出口友好度评分＋50%×CNUS 金融周期友好度评分＋15%×CN-US 库存周期友好度评分。 历史上，RMB 升值动力评分与人民币兑美元涨跌幅的相关系数超过 0.81， 具有极强的相关性。基于当前市场一致预期，预计 RMB 升值动力评分指标 在未来半年将小幅上行，由当前的 9.2 分震荡上行至 2024 年末的 13.6 分， 整体短周期宏观环境对于人民币相对中性。对应到人民币兑美元汇率的涨 跌幅，预计人民币汇率将以震荡为主，中枢略微升值。

上述预测结果基于中性的基准预测数据计算得到。我们使用情景与敏感性分 析以应对一致预期调整与宏观数据存在滞后性的问题：（1）若中国金融周期 友好度预期边际提升，利于人民币贬值；（2）若美国金融周期友好度预期边 际提升，利于人民币升值；（3）若中国库存周期友好度预期边际提升，利于 人民币升值；（4）若美国库存周期友好度预期边际提升，利于人民币贬值； （5）若中国出口景气度预期边际提升，利于人民币反弹。例如，近期特朗 普竞选遇刺事件强化了市场对于再通胀交易的预期而削弱了美联储降息的 预期，对于 US 金融周期友好度评分起到边际压制作用，对于人民币汇率是 不利。

6.4. 经济形有波动但势仍向好，汇率或以震荡为主

美元：展望 2024 年下半年，预计美国经济将保持韧性，但边际或将有所收 敛，整体趋势更加温和。产业资本对美国实体经济的投资以及全球资本对于 美债的配置，都将对于美元起到强有力的支撑作用。 人民币：展望 2024 年下半年，国内出口超预期有望带动结汇率走高并稳定 人民币汇率。经济运行虽形有波动，但稳中向好的趋势不变，中国经济增速 仍将高于美国，人民币资产对于全球资本而言仍有较强吸引力，这将在一定 程度上支撑人民币汇率。 量化模型：宏观因子模型显示整体短周期宏观环境对于国债仍较为中性。对 应到人民币汇率的涨跌幅，预计人民币兑美元或以震荡为主，中枢或逐渐抬 升。 综上所述，我们对于人民币汇率在 2024 年下半年的展望观点相对中性，建 议标配。美国经济或将保持韧性，对于美元起到强有力的支撑作用。中国稳 中向好的经济态势与领先于美国的经济增速亦将支撑人民币汇率。对汇率 而言，下半年的不确定性在于国际地缘政治：美国总统选举中所产生的“特 朗普交易”或导致市场通胀预期以及中国出口预期修正，并影响人民币兑美 元汇率的定价。对投资组合而言，在标配人民币汇率的基础上，可适当以衍 生品进行长尾极端风险对冲以规避不确定性较大的国际地缘政治风险。

7. 海外资产：主要不确定性来自地缘政治风险

7.1. 港股：震荡为主，重点关注红利资源

宏观因子模型显示，港股在 2024 年下半年或仍将以震荡为主。在发布于 2023 年 2 月的专题报告《择木而栖：A 股和港股轮动规律研究》中，我们 定义了 HK 宏观友好度评分，以便于评估当前宏观环境对于中国香港权益 资产的友好程度。 HK 宏观友好度评分由 CN 库存周期友好度评分以及 US 金融周期友好度评 分合成得到，本质上是对中国的库存周期以及美国的金融周期等宏观周期 进行因子化处理。 具体公式为：HK 宏观友好度评分=67%×CN 库存周期友好度评分＋33% ×US 金融周期友好度评分。 历史上，HK 宏观友好度评分与港股收益率的相关系数超过 0.65，具有较强 的相关性。基于当前市场一致预期，预计 HK 宏观友好度评分未来半年将逐 渐上行，由当前的 19.3 分上行至 2024 年末的 30.7 分，处于“中性”区间， 对应到港股的收益率，预计港股或将以震荡为主。

上述预测结果基于中性的基准预测数据计算得到。我们使用情景与敏感性 分析以应对一致预期调整与宏观数据存在滞后性的问题：（1）若 CN 库存周 期友好度预期边际提升，利于港股表现；（2）若 US 金融周期友好度预期边 际提升，利于港股表现。

结合主观分析，我们对于港股在 2024 年下半年的展望观点相对中性，建议 标配。从分子端来看，我国经济运行的宏观预期较为稳定，企业盈利预期的 绝对值水平与边际变化趋势或已被充分定价。从分母端来看，定价港股的外 资所面临的流动性环境或仍偏紧，主要受韧性较强的美国经济与宽松程度 有限的美联储货币政策影响。此外，作为外资投资中国市场的“桥头堡”， 港股向来对于国际政治局势尤为敏感，考虑到 2024 年下半年国际地缘政治 将具有巨大的不确定性，港股的波动或被显著放大。对投资组合而言，在标 配港股的基础上，可构建以红利资源与低估值资产为重点的资产配置策略。

7.2. 美股：稳定的宏观预期或支持美股表现

宏观因子模型显示，美股在 2024 年下半年或仍将有正收益。在发布于 2022 年 12 月的专题报告《宏观友好度视角下的中美权益资产比较》中，我们定 义了 US 宏观友好度评分，其由 US 宏观压力指标进行逆序百分位处理计算 得到，以便于评估当前宏观环境对于美国权益资产的友好程度。 US 宏观综合压力指标由美债实际利率、滞销指标以及滞胀指标合成得到， 本质上是对美国的金融周期、库存周期以及美林周期等宏观周期进行因子 化处理。 具体公式为：US 宏观综合压力指标=25%×十年期美债实际利率＋50%× 滞销指标＋25%×滞胀指标。 历史上，US 宏观友好度评分与美股收益率的相关系数超过 0.73，具有较强 的相关性。基于当前市场一致预期，预计 US 宏观友好度评分未来半年以震 荡为主，由当前的 15.1 分震荡上行至 2024 年末的 11.3 分，处于“中性”区 间，对应到美股的收益率，预计美股或仍有正收益，但幅度逐渐收敛。

上述预测结果基于中性的基准预测数据计算得到。我们使用情景与敏感性 分析以应对一致预期调整与宏观数据存在滞后性的问题：（1）若 US 库存周 期友好度预期边际提升，利于美股表现；（2）若 US 金融周期友好度预期边 际提升，利于美股表现；（3）若 US 美林周期友好度预期边际提升，利于美 股表现。

结合主观分析，我们对于美股在 2024 年下半年的展望观点相对中性，建议 标配。美国经济实现软着陆概率较高，较强的经济韧性或边际收敛但仍维持 高位，美联储的货币政策或边际宽松但程度有限，美国经济处于温和良性的 态势。虽然宏观预期较为稳定，但由于美股投资者市场风险偏好持续处于历 史高位并支持美股表现，超预期事件或将显著增大美股的波动。与汇率类似， 美股下半年亦将面临国际地缘政治的巨大不确定性：“特朗普交易”引发的 重新定价背景下，美股抱团资金或更倾向于配置道琼斯指数与罗素 2000 指 数等偏重于蓝筹股或小盘股的宽基指数，而美债实际利率或将继续维持在 相对高的水平。对投资组合而言，在标配美股的基础上，可构建以蓝筹 稳健 与周期资源为核心、基于主题与风格轮动切换的卫星型资产配置策略。

7.3. 美债：美债利率或高位震荡，中枢略微下行

宏观因子模型显示，美债实际利率 2024 年下半年或将逐渐下行，基准情形 下或降至 1.85%。在发布于 2024 年 4 月的专题报告《三维度刻画十年期美 债隐含通胀预期》中，我们定义了美债隐含通胀预期评分指标，以拟合美债 中隐含的市场通胀预期水平。 美债隐含通胀预期评分指标由大宗商品、库存周期以及实际通胀合成得到， 本质上是对全球大宗商品价格、美国的库存周期以及美国实际通胀等宏观 数据进行因子化处理。 具体公式为：50%×（滞后 6M 的）CRB 商品友好度评分 R 版+20%×（滞 后 6M 的）US 库存周期友好度评分因子+30%×综合通胀指标。 历史上，隐含预期评分指标与美国 10Y 的 TIPS 隐含预期通胀的相关系数为 0.72，具有较强的解释力度。基于当前市场一致预期，预计隐含预期评分指 标在未来半年将先下后上，由当前的 48.9 分先降至 2024 年 7 月末的 25.7 分，再升至 2024 年 12 月末的 52.7 分，整体短周期宏观环境对于通胀预期 相对中性。对应到通胀预期的水平，预计后续将震荡下行。

基于市场对于美债名义利率的一致预期，我们亦可以计算出美债实际利率 的对应预测数据。宏观因子模型显示，基本情形下，预计 2024 年末十年期 美债名义利率或将降至 4.18%，十年期美债实际利率为 1.85%。

结合主观分析，我们对于美债在 2024 年下半年的展望观点相对中性，建议 标配。预计美国后续将维持较强的经济韧性，虽然可能边际收敛，但仍维持 于高位，故美联储的货币政策宽松程度有限，美联储如若降息，亦更大概率 为“预防式降息”而非“衰退式降息”。美债下半年亦将面临国际地缘政治 的巨大不确定性：“特朗普交易”引发的重新定价背景下，特朗普所在共和 党所主张的一系列政策或使市场上修通胀预期，虽然美联储可能进行降息 操作，但美债名义与实际利率或将继续维持在相对高的水平。对投资组合而 言，在标配美债的基础上，以“哑铃型”策略同时配置短端美债与长端美债 或是一个可以兼顾票息收入与资本利得收入的高性价比策略。

7.4. 印股：积极的宏观环境有利于印度权益表现

宏观因子模型显示，印度的经济运行状况较为良好，为印度权益资产的表 现提供了积极的环境。在发布于 2023 年 12 月的专题报告《印度权益资产 配置展望：预计仍有正收益》中，我们定义了 IN 宏观友好度评分，以评估 当前宏观环境对于印度权益资产的友好程度。 IN 宏观友好度评分指标由 IN 库存周期友好度评分与 IN 金融周期友好度评 分合成得到，本质上是对印度的库存周期与金融周期等宏观周期进行因子 化处理。 具体公式为：IN 宏观友好度评分=50%×（领先 1 季度）IN库存周期友好 度评分＋50%×（滞后 4 季度）IN 金融周期友好度评分。 历史上，IN 宏观友好度评分与印股收益率的相关系数超过 0.68，具有较强 的相关性。基于当前市场一致预期，预计 IN 宏观友好度评分未来半年震荡 上行，由当前的 63.9 分震荡上行至 2024 年末的 78.7 分，处于“友好”区 间，对应到印股的收益率，预计积极的宏观环境下，印度权益有望实现正收 益率。

上述预测结果基于中性的基准预测数据计算得到。我们使用情景与敏感性 分析以应对一致预期调整与宏观数据存在滞后性的问题：（1）若 IN 库存周 期友好度预期边际提升，利于 IN 宏观友好度评分上行；（2）若 IN 金融周 期友好度预期边际提升，利于 IN 宏观友好度评分上行。

结合主观分析，我们对于印股在 2024 年下半年的展望观点相对中性，建议 标配。印度当前的经济运行较为健康，积极的宏观环境有利于该国权益资产 表现；印度相对年轻的人口结构和较大的发展空间使得印度权益资产在全 球范围内具备较强的配置吸引力。印度权益资产与全球权益的弱相关性也 更容易使其发挥优化全球投资组合风险收益比的作用，但印度国内政治不 确定性的提升或使该国资本市场波动加剧。。对投资组合而言，我们建议配 置：（1）印度基建相关板块，如建筑材料、工程服务等；（2）与印度新经济 发展方向相关的行业，如信息技术服务和电子商务；（3）印度财阀拥有国家 特许经营权的行业，如石油化工、原油精炼等板块。

7.5. 日股：经济修复基础不牢固，日股或以震荡为主

宏观因子模型显示，日本经济实现复苏但基础不牢固，日股后续或以震荡 为主。在发布于 2024 年 2 月的专题报告《日股基本维度量化：JP 宏观友好 度评分指标》中，我们定义了 JP 宏观友好度评分，以便于评估当前宏观环 境对于日本度权益资产的友好程度。 JP 宏观综合压力指标由 JP 滞胀指标、JP 滞销指标、滞后 12 个月的 JP 实际 利率指标与 JPY 升值指标合成得到，本质上是对日本的库存周期、金融周 期等宏观周期进行因子化处理。对 JP 宏观综合压力指标进行逆序百分位处 理可得到 JP 宏观友好度评分。 具体公式为：JP 宏观综合压力指标＝35%×JP 滞胀指标＋15%×JP 滞销 指标＋30%×（滞后 12M 的）JP 实际利率指标＋20%×JPY 升值指标。 历史上，JP 宏观友好度评分与日本收益率的相关系数超过 0.75，具有较强 的相关性。基于当前市场一致预期，预计 IN 宏观友好度评分未来半年震荡 下行，由当前的 69.7 分震荡下行至 2024 年末的 37.5 分，处于“中性”区 间，对应到日股的收益率，预计中性的宏观环境下，日股或以震荡为主。

上述预测结果基于中性的基准预测数据计算得到。我们使用情景与敏感性 分析以应对一致预期调整与宏观数据存在滞后性的问题：（1）若 JP 金融周 期友好度预期边际提升，利于日本权益表现；（2）若 JP 库存周期友好度预 期边际提升，利于日本权益表现；（3）若 JP 美林周期友好度预期边际提升， 利于日本权益表现；（4）若 JPY 升值指标预期边际下降，利于日本权益表 现。

结合主观分析，我们对于日股在 2024 年下半年的展望观点相对中性，建议 标配。日本宏观环境回暖，经济景气度、内生通胀与总需求逐渐提升，在全 球产业链再分配的背景下，市场对日本企业的盈利预期持续改善，而全球资 金亦继续进入日本资本市场，对日经指数起到了一定提振作用。但中高频经 济数据亦显示，日本的经济修复并不如市场预期般稳定，其经济基础仍较为 薄弱，需要较长时间的宽松与刺激政策来维持其复苏状态，景气度因子上行 的趋势或较为平缓。 此外，由于日本企业大多数收入来源于海外，日本企业乃至日股指数的盈利 预期与日元汇率密切相关。过于孱弱的日元会引起输入性通胀，这并非该国 政府希望的通过经济带来的内生性通胀。近期美元兑日元突破 160 关键节 点，日本央行亦趁机进行了干预，日元汇率波动较大，亦波及到日本股市定 价。对投资组合而言，在标配日股的基础上，可选择海外业务占比相对较小， 对于汇率因素敏感程度偏弱的企业进行投资，以削弱日元波动对权益资产 的影响。

编辑：火腿肠