2024年度下半年宏观经济与大类资产配置展望：冷眼向洋看世界

1. 海外经济：迟来的降息周期

1.1 全球经济呈现复苏态势

2024 年 7 月 16 日，IMF 发布最新《世界经济展望》，维持 2024 年全球增长预期在 3.2%不变，其中 发达经济体增长 1.7%，与 4 月预测相同；新兴市场与发展中经济体增长 4.3%，较 4 月预测提高 0.1 个百分点。IMF 预测 2025 年全球增长 3.3%，较 4 月预测提升 0.1 个百分点；其中发达经济体增长 1.8%，新兴市场与发展中经济体增长 4.3%。总体看，进入 2024 年以来，IMF 对全球经济增长的预 测逐步上调，且对 2025 年全球增长的预测较对 2024 年的预测更为乐观。

从全球景气指标看，全球经济虽有波动，但复苏态势日渐明朗。6月摩根大通全球制造业 PMI为 50.9， 虽较上月下降 0.1，但连续 5 个月维持在扩张区间；6 月摩根大通全球服务业 PMI 为 53.1，较上月下 降 0.9；6 月全球综合 PMI 产出指数为 52.9，较上月下降 0.8，也是连续 7 个月上行后首次回落。

1.2 美国：9 月开启首次降息概率较大

一季度，受净出口和存货变化拖累，美国经济转为温和增长，实际 GDP 环比折年率由上季度 3.4%降至 1.4%，为 2022 年三季度以来新低。一季度个人消费和私人投资对 GDP 增速合计拉动 2.2 个百分点，较上季度回落 0.6 个百分点，表明潜在经济增长势头放缓，其中 主要贡献项是个人消费支出，反映了超额储蓄耗尽、个人收入增速以及消费信贷增速回落的影 响。

截至 2024年 5月，美国 PCE同比增速降至 2.6%，核心 PCE 增速连续16个月下行，由 4.9%降至2.6%， 需求因素和供给因素分别贡献了核心 PCE 增速降幅的 68.7%、17.2%，表明需求走弱是美国通胀下 行的主要原因。通胀下行伴随着美国劳动力市场逐步降温，6 月失业率由前期低点 3.4%升至 4.1%， 与自然失业率缺口收窄至 0.3 个百分点，职位空缺率回落至接近疫情前水平。 6 月份美联储会议纪要中，几位与会者特别强调，随着劳动力市场正常化，需求进一步减弱可能导 致更为严重的失业。7 月 9 日，美联储主席鲍威尔在美国参议院发表半年度货币政策证词时指出， 鉴于过去两年在降低通胀和冷却劳动力市场方面取得的进展，通胀上升并不是我们面临的唯一风险； 此外，鲍威尔在 7 月 15 日参加华盛顿一场活动时也指出，二季度相关数据确实增强了我们的信心。 这意味着，美联储降息的限制条件明显放松。

近期美国通胀超预期回落导致美联储降息预期重燃，目前市场预期美联储于 9 月开启降息的概率升 至 90%以上，并且认为年内会降息三次。不过，目前难言美国经济数据趋势性走弱，6 月零售销售环比持平，显著好于市场预期的-0.3%，5 月数据被上修至 0.3%，增强二季度经济增长前 景。亚特兰大联储 GDPNOW 模型 7 月 17 日更新后的预测结果显示，二季度美国 GDP 增速将升至 2.7%。在美国经济仍具韧性情况下，年内美联储降息次数有可能不及预期。

1.3 欧元区：预计年内仍有最多两次降息

年初以来欧元区经济有所复苏，一季度经济环比增长 0.3%，前值为 0.0%。服务业恢复强劲，PMI 自 2 月以来持续位于扩张区间，但工业仍然较为疲软，生产指数和信心指数维持下行态势。6 月欧 洲央行将 2024 年欧元区实际 GDP 增速预测值上调 0.3 个百分点至 0.9%，经济增长主要得益于实际 可支配收入增加对消费的提振作用以及外需、商业投资的恢复。 6 月初欧洲央行开启 2019 年以来首次降息，降息合理性主要来自于两方面：一是欧元区去通胀取得 明显进展，CPI 同比增速从 2022 年 10 月高点 10.6%降至 2024 年 6 月的 2.5%。其间，欧洲央行一度 低估了欧元区去通胀速度，如 2022 年 12 月预计 2023 年 CPI 增速为 6.3%，远高于实际值 5.4%；2023 年 9 月预计 2024 年 CPI 增速为 3.2%，此后连续两次下调，先后降至 2.7%和 2.3%（见图表 10）。 二是根据欧洲央行 6 月预测，2024-2026 年欧元区员工人均薪酬增速分别为 4.8%、3.5%和 3.2%（见 图表 11）。伴随着薪资增长放缓，欧元区通胀预计保持下行态势，2023 年以来欧洲央行预测 2025 年 CPI 增速稳定在 2.0%~2.2%，2026 年 CPI 增速预测值均为 1.9%。

在 6 月货币政策会后新闻发布会上，欧洲央行行长拉加德表示，“工作人员的定期预测非常有用…… 这对我们做出决策非常有帮助，但这并不意味着我们只会在预测会议上做出决定，因为我们必须始 终依赖数据，但显然召开预测会议时我们会有更多的数据”。这意味着，欧洲央行在 9 月和 12 月（即 发布经济预测的月份）决定货币政策是否调整的可能性较大。考虑到欧元区通胀在 2025 年下半年才 会达到目标水平，因此预计欧洲央行短期逐季降息的可能性不大，合理预测是年内至多有两次降息。

1.4 日本：货币政策正常化继续推行

截至 2024 年 5 月，日本 CPI（剔除新鲜食品）同比增速连续 26 个月不低于 2%的通胀目标。两方面 因素有望支撑通胀维持高位。一方面，日元大幅贬值背景下，进口价格增长加快，或提振消费者价 格（见图表 12）；另一方面，日本女性和老年人劳动参与率继续提升空间有限，劳动力市场紧张状 况或加大工资上涨压力（见图表 13）。在日本家庭和企业中长期通胀预期上升背景下，工资和价格 之间的良性循环有望得到加强，即物价上涨向工资传导、工资上涨向销售价格传导。

不过，一季度日本经济出现萎缩，私人消费对实际 GDP 环比折年率的拖累由上季度 0.8 个百分点扩 大至 1.6 个百分点。在需求疲弱态势下，截至 2024 年 5 月，CPI（不含新鲜食品和能源）增速连续 9 个月下行至 2.1%，服务通胀率从前值 2.4%放缓至 2.2%，反映企业对于转嫁劳动力成本持谨慎态度， 增加了日本央行加息前景的不确定性。 基于日本央行给出的基准情形，即工资和价格之间的良性循环将继续加强，预计年内日本央行会继 续推行货币政策正常化，7 月会议宣布缩减购债计划，近期经济数据表现不佳意味着日本央行再次 加息最早可能出现在 9 月。

2. 中国经济：我自岿然不动

2.1“短板思维”需延续

2024 年以来，内需、外需温和修复，“稳增长”、“稳外贸”政策持续收效。外需方面，欧美市场 需求有所修复，“一带一路”增量市场维持韧性。内需方面，制造业、基建投资对内需仍有支撑， 地产、消费不足是年内经济增长的主要“短板”。

2.1.1 下半年出口有望延续同比正增长

2024 年以来，我国出口数据持续修复，上半年我国出口同比增长 3.6%，较去年同期改善 7.1 个百分 点，其中，对美国、欧盟的出口同比增速分别实现 1.5%和-2.6%，较去年同期分别改善 19.4 和 4.0 个百分点；新兴经济体方面，上半年我国对东盟出口同比增速实现 10.7%，较去年同期改善 9.2 个百 分点，主要贸易对手需求修复，带动我国出口表现改善。 此外，国家统计局新闻发言人在上半年经济形势分析会上表示，上半年对共建“一带一路”国家合 计进出口额同比增长 7.2%，是外需的重要增量点。

展望下半年，截至 5 月，美国制造业资本品库存和耐用品库存环比分别增长 0.5%和 0.3%，其中电气 设备等产品库存环比增长 0.4%；考虑到我国中游机械产品在美国进口总额中占比均高于 15%，美国 制造业补库或正在拉动我国机电产品的出口表现。叠加“一带一路”国家对外需的持续支撑，下半 年出口有望延续同比正增长。

2.1.2 投资：下半年高技术制造业、基建投资均将维持强韧

2024 年我国固定资产投资温和修复，上半年固定资产投资增速为 3.9%。分类别看，制造业投资上半 年累计同比增长 9.5%，基建投资累计同比增长 7.7%，地产投资累计同比下降 10.1%，地产投资对固 定资产投资的拖累较为明显。

（1）制造业投资延续活跃

大规模设备更新带动“高技术附加值”及设备制造业投资。1-5 月，在去年同期连续较高基数的背 景下，制造业投资继续拉动我国固定资产投资增速 3.9 个百分点，“大规模设备更新”对上半年制 造业投资产生了进一步推动力。 高技术产业方面，1-5 月绿色、智能相关行业固定资产投资增速均较亮眼，计算机、通信、电子设备 制造业和电气机械及器材制造业投资分别拉动当期固定资产投资增速 0.8 和 0.4 个百分点；高技术制 造业投资整体活跃，为当期固定资产投资同比增速贡献了 1.4 个百分点。 此外，1-5 月设备制造业共计拉动当期固定资产投资同比增速 1.0 个百分点，其中，通用设备、专用 设备及汽车制造业分别实现正贡献 0.4、0.5 和 0.1 个百分点，均在去年较高基数的基础上实现了正 增长；“大规模设备更新”加速推动制造业投资结构向“绿色”、“高端”转化，并对中游机械投 资实现整体提振。

高耗能行业投资“有喜有忧”。2024 年 1-5 月，采矿业、原材料制造业分别拉动当前固定资产投资 增速 0.4 和 1.3 个百分点，较 2023 年末有所改善。但从细分行业看，采矿业固定资产投资仍存在结 构性短板，1-5 月黑色金属采选业对当期固定资产投资增速的贡献度仅为 0.03 个百分点，正贡献力 度仍然较小。在原材料制造业方面，黑色冶炼加工业和有色金属冶炼及压延加工业对当期固定资产 投资增速的贡献分别为 0.1 和 0.2 百分点，对固定资产投资增速的正贡献温和修复。整体而言，高耗 能行业的投资修复表现仍待观察。

（2）“大规模设备更新”、“三大工程”共同助力基建投资

基建仍是 2024 年“扩内需”的发力重点。2023 年 12 月中央经济工作会议提出，要加快推进保障性 住房、“平急两用”公共基础设施、城中村改造等“三大工程”建设；此外，国常会审议通过的《推 动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》提出，要有序推进“建筑和市政基础设施领域设备、 交通运输设备”等更新改造，从而将“大规模设备更新”概念拓展到了基建领域。 2024 年 1-6 月，我国基建投资同比增速实现 7.7%。从结构看，1-5 月基建投资共计拉动我国固定资 产投资增速 4.8 个百分点，基建投资发挥着较强的支撑作用，其中，公共设施管理业对当期固定资 产投资增速的正贡献为 2.4 个百分点，较 2023 年改善 2.5 个百分点；三大工程及“大规模设备更新” 是基建投资延续发力的关键动能。

（3）销售不旺是地产投资修复的主要阻滞

观望情绪浓重，地产销售仍在回落。2024 年 1-6 月，地产销售表现整体弱势，商品住宅销售面积同 比降幅实现 22.2%，地产行业参与实体的观望情绪仍是当前主要阻滞。 1-5 月，我国百城住宅价格指数中，环比上涨的城市为 39 个，较 5 月下降 5 个；环比下降的城市为 35 个，较 5 月同样下降 5 个。2024 年以来，地产政策持续加码，多个城市逐步放宽限购政策，旨在 提振地产销售，进而带动地产产业链表现，6 月房价上涨和下跌的城市个数均有下降，一定程度上 说明购房主体观望情绪仍较浓。

广义“去库”仍在延续。1-6 月，住宅累计新开工面积、销售面积分别同比下降 23.6%和 22.2%， 仍维持较大降幅，叠加住宅价格尚未趋势性改善， 从广义角度看，地产行业仍在“主动去库 存”。据我们测算，截至 6 月，我国广义商品住宅库存同比下降 6.1%，降幅较 2023 年底小幅 收窄 0.3 个百分点。

现房库存去化难度仍然较大。现房方面，1-6 月商品房待售面积同比增长 23.5%，较 2023 年年末增 长 0.6 个百分点；同期房屋竣工面积累计同比降幅为 21.8%。进入 2024 年，房屋竣工面积同比增速 转负，但现房待售面积仍处于较高水平，去年竣工加速而地产销售持续弱势，增加了当下现房库存 的去化难度。现房库存是地产销售的整体回暖的阻滞之一，下半年需静待各地限购政策收效。 在政策持续加码的背景下，行业预期成为后续地产基本面改善的关键影响因素。2023 年中央经济工 作会议将“积极稳妥化解房地产风险”放在了地产相关表述的靠前位置， 再次强调“化解风险”是 “促进房地产市场平稳健康发展”的基础，然而随着行业风险化解工作的持续推进，地产行业预期 有望温和改善。

2.1.3 促消费的重点在于汽车及后地产周期消费

（1）必选消费成为上半年消费的重要支撑

2024 年 1-6 月社会消费品零售总额同比增长 3.7%，其中餐饮收入表现亮眼，同比增长 7.9%。从限 额以上单位消费品的零售结构看，必选消费是上半年消费的主要支撑，共计拉动限额以上商品零售 增速 1.33 个百分点。

可选消费方面，限额以上化妆品和通讯器材类商品零售额同比增速分别实现 1.0%和 11.3%，分别拉 动当期限额以上商品零售增速 0.03 和 0.46 个百分点；可选消费品共计拉动当期限额以上商品零售增 速 0.57 个百分点。

（2）汽车及地产后周期消费是下半年消费修复的关键动力

2022 年下半年以来，汽车消费持续强劲，其在社零中占比持续在 9.0%以上；2023 年社零口径汽车 零售额同比增长 6.2%，共计拉动社零增速 0.78 个百分点，汽车作为主要大宗消费品，是扩内需的重 要抓手。 2024 年以来，在高基数及车企价格战的影响下，社零口径汽车消费规模同比增速持续为负，截至 6 月实现-3.5%，对当期社零同比增速实现负贡献 0.39 个百分点。但需注意的是，“价跌量增”是当期 汽车消费的主要特点。据中汽协数据，1-6 月我国乘用车销量同比增长 6.3%，仍维持正增长，汽车 消费呈现出销售量增长而社零口径销售额下跌的现象。

地产后周期类消费有待提振。1-6 月，地产销售数据延续弱势，限额以上家具、家电及建筑装潢材料 消费同比增速分别实现 2.6%和 3.1%和-1.2%，合计拉动限额以上社零同比增速 0.02 个百分点。当前 消费者对地产行业的不确定预期仍存，相关消费短期上行动力不足；此外，房价的正财富效应短期 难以发挥，对消费增长的助力或较有限。

2.2 货币政策展望：重价轻量，内外兼顾

回顾 2024 年上半年，对内宽松取向，对外汇率承压。2024 年上半年，二季度央行货币政策委员会 例会中提及“要稳中求进、以进促稳、先立后破，不断巩固稳中向好的基础，精准有效实施稳健的 货币政策，更加注重做好逆周期调节”，与一季度例会提法相同，上半年货币政策整体保持稳健， 形成了重价轻量，即流动性环境平稳，但是货币供应量放缓、更加强调质的增长的取向。 货币政策工具上，年初央行采取了预先宣布降准的方式引导市场预期，后续也多次通过官员公开表 态以及金融时报吹风的方式提前引导市场预期，形成了央行预期管理的新范式。当然，最值得关注 的主线还是 6 月 19 日潘功胜行长提出的货币政策框架的演进以及后续的新货币政策工具的宣布。 外部环境上，上半年美国通胀出现高位回落趋势但仍具粘性，导致美联储降息预期摇摆不定，年初 以来亚太经济体整体汇率承压。在汇率和利率方面，央行权重向前者有所偏移，在不稳定外部环境 干扰下采取了较为稳健的策略，对于国内利率的调整形成了制约。

展望 2024 年下半年，内部框架演进，外部环境改善。展望下半年，伴随着二级市场国债买卖和临时 正逆回购工具的启用，央行对于利率曲线的管控程度或将有所提升。在债市核心矛盾没有解决的情 况下，央行和市场的博弈始终还会继续，但在此期间央行持续加强预期管理，其实也表明了及时与 市场和公众进行较为透明清晰的沟通的趋势。 另一方面，旧的基础货币投放渠道和流动性管理工具重要性下降。降准仍是主要的中长期流动性投 放方式，但 MLF 利率的政策利率色彩将淡化，LPR 也将迎来改进，预计在这一阶段政策方向应该还 不会出现反转，预计仍有一次降准。7 天期逆回购操作利率成为主要政策利率之后，资金利率相对 于政策利率的加点不会出现较大偏离，流动性环境预计良好。 外部环境上，美国 6 月 CPI 进一步放缓，最值得注意的是住房价格陡然放缓，考虑到住房通胀的粘 性，有理由预期未来几个月这一部分的涨幅会随着新的租金数据而进一步放缓，目前市场已消化 9 月降息的预期，非美国家汇率压力有所缓释。但目前美国大选以及日央行干预政策仍有较大不确定 性，可能给市场带来一定冲击。

新的货币政策框架：数量调控走向价格调控。2024 年以来货币政策框架最主要的转向是货币政策中 间变量的改变，即央行多次强调的淡化对数量目标的关注，更加注重发挥利率调控的作用。在这一 过程中，货币政策目标逐步精简，7 天期逆回购利率成为主要政策利率，其他期限货币政策工具的 利率逐渐淡化，减轻了其他期限工具与其对应资产价格的锚定效应，以往注重的社融及货币供应量 指标指示意义下降；货币政策工具箱逐步充实，临时正逆回购工具提供了回收流动性的方式，二级 市场国债买卖提供了控制长期利率的方式，预期管理多样化、高频化提供了透明清晰沟通的方式。 价格型工具方面，主要转向以短端利率为主的调控方式。7 月 6 日央行公告推出了临时正逆回购工 具，这对应着潘行长在陆家嘴论坛提及的“明确主要政策利率……配合适度收窄利率走廊的宽度” 政策导向。随着 7 天期逆回购利率成为主要政策利率，其他价格型工具即 MLF 与 LPR 的重要程度 下降。 7 天期逆回购利率与临时隔夜正、逆回购操作配合形成新的利率走廊。从新工具机制本身来看，其 主要目的是为了替代原有的利率走廊，即上限常备借贷便利（SLF）利率和下限超额存款准备金利 率。主要目的是为了平抑日内资金利率大幅波动。具体到价格上来看，利率走廊下限的调整影响较 大。过去利率走廊下限托底作用比较强，但距离政策利率中枢较远，实际作用有限，在 2020 年上半 年和 2022 年下半年都很难发挥利率调控作用。而新的利率走廊下限与利率中枢加点较小，对于日内 资金利率则形成了较大约束，更便于央行在银行体系流动性淤积时回收流动性。

MLF 的政策利率色彩逐渐淡化，二级市场国债买卖调节利率曲线结构。央行 2020 年第二季度货币 政策执行报告首次明确，MLF 利率是央行的中期政策利率，同时也是中长期市场利率的定价锚，此 后十年期国债利率基本上围绕 1 年期 MLF 利率波动。淡化 MLF 政策利率色彩后，中长期市场利率 将会在短期政策利率上加点形成，二级市场国债买卖将成为调节利率曲线结构的手段。 以往的“MLF 利率——LPR 利率——存贷款利率/市场利率”传导路径将有所改变，LPR 将面临改 革，采用类似 SOFR 的短端市场利率取代 1 年期 MLF 利率更有可能，这一短端市场利率需要与政策 利率挂钩、具备足够的稳定性、且能反映银行的负债成本，“7 天期逆回购利率——LPR 利率—— 存贷款利率”或将成为新的传导路径。

数量型工具方面，主要转向二级市场国债买卖。中长期流动性管理方面，债券借贷和现券买卖或将 替代 MLF 操作，成为降准以外的主要流动性管理工具。2024 年 7 月 1 日，央行发布公告，决定面 向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。下半年央行二级市场国债买卖工具预将逐渐落 地，其对于 MLF 操作有更多优点，其一是调控更为精准，由月度调控升级为不定期调控，其二是价 格更合理，MLF 对于长端市场利率的锚定效应更深，且成本较高。具体操作上，买卖国债数量或将 继续锚定机构需求，以维持短期资金利率稳定。短期流动性管理方面，新的利率走廊启用后，央行 能在银行体系流动性淤积时回收流动性。此外，MLF 成为中期政策利率以来，相对应的 MLF 余额 逐渐增长。在淡化 MLF 利率后，预计 MLF 操作将逐月缩量操作，回收中长期流动性。 结构性货币政策工具或将发挥更大作用。2024 年二季度货币政策委员会例会中提及“有效落实好存 续的各类结构性货币政策工具，推动科技创新和技术改造再贷款、保障性住房再贷款等新设立工具 落地生效”，预计结构性货币政策工具仍将维持“聚焦重点、合理适度、有进有退”的基本原则，辅 助总量工具。 整体来看，未来货币政策框架演进中的优化货币政策中间变量（逐步淡化对数量目标的关注）、健 全市场化的利率调控机制、逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱都已开始启用，将短端和 长端利率都纳入了价格型工具的控制范围内，致力于维持正常向上的利率曲线结构，预计资金价格 波动区间进一步收窄，流动性仍维持中性偏松。新的货币政策工具将逐步启用，旧的货币政策工具 方面，下半年预计仍有一次降准，是否降息则取决于外部环境和汇率压力。

3. 潮起潮落：流动性对大类资产定价的影响加大

2024 年上半年主要大类资产表现：美股>大宗>债券>货币>A 股；进入二季度之后，海外美联储降息 预期不断调整，国内金融数据出现异于季节性影响的波动，流动性的边际变化对全球大类资产价格 的影响逐步加大，预计这一特点将在下半年延续。相对而言，三季度经济增长与流动性表现对风险 资产压力偏大，四季度随着美联储降息的到来，流动性边际或有变化。我们调整下半年大类资产排 序为：债券>大宗>股票>货币。

3.1 2024 年上半年主要大类资产表现：美股>大宗>债券>货币>A 股

2024 年上半年，美元计价的风险资产整体表现更好。上半年美股的表现更好，美股中纳斯达克指数 领涨，上半年涨幅达到 18.13%，标普 500 涨幅 14.48%，从季度看，纳斯达克在一季度和二季度的涨 幅分别为 9.11%和 8.26%，指数涨幅表现差异不大，但标普 500 指数的表现存在较明显差异，一季度 涨幅为 10.16%，好于纳斯达克，二季度涨幅 3.92%明显回落。美股指数在一季度和二季度表现差异 的原因，除了美国经济表现持续强劲和通胀在二季度出现下行趋势的影响之外，主要影响因素或是 市场对美联储降息的预期调整，以及主要发达国家和地区货币政策调整影响全球资本流动的共同作 用。美债利率的走势一定程度上也印证了这一结论：2023 年 12 月 29 日十年美债利率收于 3.88%， 一季度在美国通胀同比增速不断高于预期的影响下，投资者不断下调对美联储降息时点和全年降息 幅度的预期，十年美债收益率上行 32BP，二季度中后期，随着美国通胀终于开始下行，市场对美债 开始转向乐观，6 月十年美债收益率下行 15BP，6 月底收于 4.36%，上半年累计上行 48BP。整体来 看，较强的经济基本面和通胀，共同影响了美元计价的风险资产价格领涨。 上半年人民币避险资产价格表现更好。债券方面，十年国债上半年收益率累计下行 35BP，半年末收 于 2.21%；A 股方面，上半年整体跌多涨少，主要指数中上涨的仅有沪深 300，上半年累计涨幅 0.89%， 领跌的指数是创业板指，跌幅 10.99%；大宗商品方面，价格涨跌幅分化且波动较大，主要大宗商品 中领涨的是原油、铜和黄金，上半年累计涨幅均超过 10%，但大豆和螺纹钢跌幅也均超过 10%，以 原油、螺纹钢、铝为代表的大宗商品价格在一季度和二季度当中都出现不同程度的波动加大；货币 基金方面，2024 年上半年 7 天年化收益率持续下行趋势，较 2023 年底累计下降 59BP，半年末收于 1.78%。人民币资产也出现了一季度和二季度价格表现分化的情况，A 股一季度指数表现分化的情况 更明显，二季度则出现普跌的情况，国债一季度收益率下行幅度更大，二季度收益率下行更加平缓， 我们认为人民币资产价格在二季度出现调整，一定程度上与金融数据的边际走弱相关。

货币供应量同比增速走势分化在二季度加强。 从同比增速看，自 2012 年以来，M0 同比增速大多数时间维持在 5%-10%区间范围内，自 2020 年以 来，受新冠疫情影响，M0 同比增速持续处于相对较高水平，这一特点在 2024 年上半年没有改变， 截至 2024 年 6 月，M0 同比增速仍有 11.7%；M2 同比增速自 2012 年以来整体保持平稳，从近期看， 疫情至今 M2 同比增速经历了两次上行波动，目前处于 2023 年 2 月到达阶段性高点 12.9%之后的下 行趋势当中，进入 2024 年二季度之后，M2 同比增速下行的速度有所加快；变化最为显著的是 M1 同比增速，虽然历史上 M1 同比增速趋势性波动的幅度最大，但是本轮受禁止手工补息等政策影响， M1 同比增速自 2024 年 3 月的 1.1%快速回落至 6 月的-5.0%，并且在 5 月和 6 月连续两个月增速创 下历史新低。 从货币供应量月环比变化的历史平均水平比较看，偏强的是 M0，偏弱的是 M1，反应偏慢的是 M2。 2024 年二季度货币供应量显著异于历史同期平均水平的时间主要是 4 月和 5 月，6 月开始，货币供 应量月环比增速逐渐恢复。与 2012—2023 年历史同期水平相较，M1 环比增速偏弱的情况最为显著， 但 6 月 M1 环比增长 2.13%，暂时结束了连续两个月的环比负增长；在 M1 环比走弱的同时，M0 环 比明显走强，4 月、5 月和 6 月，M0 环比增速分别为 0.09%、-0.21%和 0.58%，均显著高于历史同 期平均水平，表明在金融数据走弱的同时，央行加大了维稳操作力度；M2 环比走势的变化偏慢，主 要体现在环比波动的幅度小于 M1 和 M0，但与历史同期相比，二季度 M2 环比增速也是持续偏弱的。

货币供应量分化的同时，存款也出现分化。 个人存款和单位存款的余额走势分化，增速均出现不同幅度的下行。截至 2024 年 6 月，纳入广义货 币的个人存款余额 147.15 万亿元，单位活期存款 54.29 万亿元，单位定期存款 54.34 万亿元，其中 个人存款余额持续增加，单位定期存款余额较 5 月小幅下降但变化不大，变化较大的是单位活期存 款余额，自 2022 年以来总额相对稳定，但在 2024 年 2 月之后出现较大幅度的持续下降，2024 年 5 月一度回落至 52.98 万亿元，创下 2022 年 3 月以来最低水平。从增速看，个人存款同比增速虽然自 2024 年 2 月以来持续下降，但截至 6 月仍有 10.5%的较高增速水平，单位定期存款余额同比增速从 2023 年 12 月的 11.9%，2024 年 6 月已经回落至 7.1%，同时期单位活期存款余额同比增速在 2024 年 2 月之后已经连续 5 个月落入负增长区间，增速从 2 月的-1.0%快速回落至 6 月的-8.0%。 从新增人民币存款较去年同期变化的月变动规律看，2024 年居民和非金融企业的存款增长都偏弱。 与 2015—2023 年同期历史平均水平相比，新增居民存款变化和新增非金融企业存款变化都偏弱，但 从居民存款看，2024 年 1-2 月的存款同比变化情况与 2020 年类似，都出现了较大幅度的同比变化下 降的情况，但自 3 月之后两个年份的居民存款变化情况明显出现差异，2020 年虽然有疫情的影响， 但较 2019 年同期相比，新增居民存款同比仍在大多数月份中保持了增长，反观 2024 年则是保持了 少增的情况。相似的情况也出现在企业存款上。从历史规律看，居民存款上半年同比多增的幅度要 高于下半年，2020 年的数据反映出的下半年居民存款同比增加较上半年下降的幅度更加明显，企业 存款则是上半年同比多增、下半年同比少增，考虑到 2024 年上半年居民和企业存款均出现同比大幅 少增的情况，下半年新增存款增长或仍有压力。

3.2 流动性主导下半年大类资产价格走势

考虑到居民存款和非金融企业存款较去年同期少增的情况，流动性可能成为人民币资产下半年定价 的核心影响因素。 A 股的流动性压力主要来自外资和机构投资者。从一季度主要机构季报披露的持股市值变化看，基 金和保险持股市值分别增加 464.1 亿元和 459.1 亿元，但外资净流出 771.7 亿元，因此带动机构资金 整体呈现净流出态势。从重要股东一季度持股市值变化情况看，都出现不同程度的小幅净流出，其 中公司、个人和高管持股市值分别净下降 29.4 亿元、13.1 亿元和 4.2 亿元。需要关注的是，一季度 虽然 A 股主要股指表现分化，但其中沪深 300 指数和上证综指是上涨的，跌幅较大的指数主要是中 小创，二季度 A 股指数普跌，但重要股东二级市场交易的情况较一季度有所好转，其中高管和公司 股东分别净增持 47.33 亿元和 1.31 亿元，仅个人股东净减持 6.43 亿元。 从融资端的情况看，2024 年上半年股权市场合计融资 1730 亿元，其中 IPO 融资 325 亿元，增 发融资 978 亿元，是主要融资方式。从目前披露的已过审未发行情况看，2023 年至今的 IPO 融资规模总计 1479.6 亿元，增发 2462.5 亿元，融资压力相对较大。从限售股解禁情况看，上 半年解禁市值共计 1.38 万亿元，下半年解禁市值 1.69 万亿元。整体来看，下半年 A 股市场融 资压力较上半年或有所加大。 考虑到上半年 A 股赚钱效应较弱，对个人投资者吸引力有限，加之上半年居民存款同比明显少增的 情况，预计下半年机构和居民资金净流入或相对有限。

A 股的优势仍在于估值。从沪深两市的估值情况看，2017 年以来，沪深两市 PETTM 整体围绕 17.7 倍的中枢波动，但自 2022 年以来，估值持续在平均水平下方，截至 6 月 30 日仅为 14.69 倍。分行 业看，与 2014 年以来各行业估值的波动区间相比，半年末 31 个行业的股指区间分位数平均水平仅 有 13.4%，分位数最高的行业是汽车、房地产和电子，分位数最低的是社服、纺服和建筑装饰；与 同期各行业估值中位数相比，31 个行业中仅有 3 个行业估值偏高，分别是房地产、煤炭和电子，较 历史估值中位数偏低水平较多的行业是社服、电力设备和有色金属。 下半年以实现全年经济增长目标的情况看，预计实际 GDP 增速仍在 5.0%左右，若平减指数下半年 能够回正，则对上市公司盈利起到一定提振作用，相应的，流动性压力将成为 A 股定价的重要影响 因素。

困扰债市最大的问题是，当前债市收益率整体处于历史区间偏低水平。以 2015 年至今的历史数据为 例，从主要债券品种收益率所处区间分位数看，截至 6 月 28 日，最低的十年国债、3 年期 AAA 评 级企业债和 3 年期 AA+评级企业债都创下历史新低，短端一年期国债收益率的区间分位数最高，也 仅为 15.69%。与历史同期各品种收益率中位数相比，除了十年期国债，其他债券收益率较中位数均 偏低 30%以上。

债市持续受益于宽松的货币政策。2024 年上半年货币市场整体表现好于 2023 年下半年。从利率看， 主要有两个变化：一是利率中枢水平较 2023 年下半年明显下降。其中 DR007 中枢水平为 1.87%， 较 2023 年下半年下降 3BP；R007 中枢水平为 2.03%，较 2023 年下半年下降 17BP；R007 中枢水平 为 2.11%，较 2023 年下半年下降 30BP。二是利率分层的情况明显收敛。虽然 6 月 DR007 利率出现 上行趋势，但从央行公开市场净投放量看，已经在 5 月和 6 月通过公开市场操作连续净投放 1640 亿 元和 1360 亿元。6 月以来，央行通过讲话和创新工具等方式，向市场传达了利率水平向历史中枢理 性回归的意图，不过，在稳增长压力之下，下半年货币政策预计整体仍将维持宽松。 受偏宽松的货币政策影响，货币基金收益率维持在偏低水平。截至 6 月 28 日，货币基金平均 7 天年 化收益率收于 1.78%。从上半年货币基金收益率表现看，2024 年有别于 2023 年下半年，具备两个明 显特点：一是 2023 年下半年货币基金收益率趋势性上行，最高达到 2.49%，2024 年上半年则是趋势 性下降；二是 2024 年货币基金收益率的波动性明显下降。这两个特点均与债市收益率和货币拆借利 率波动特点相关，预计在偏宽松的货币政策影响下，2024 年下半年货币基金收益率维持在偏低的水 平上波动，难有明显上行空间。

大宗商品价格持续分化的同时保持宽幅波动。 大宗商品市场的影响因素分为两部分：受海外定价影响较大的产品，如原油和黄金，以及受国内基 本面因素影响更大的产品。

前者下半年受美联储货币政策、美国大选和美国经济基本面的影响更大。从当前的市场一致预期情 况看：美联储最早将于 9 月落地降息，特朗普大概率在大选中具备当选优势，美国经济基本面仍延 续强劲。则 2024 年下半年美元指数有走弱的趋势，同时美国通胀持续下行的趋势存在不确定性，因 而美联储降息次数的预期可能进一步调整。在弱美元、经济或延续强势、避险需求等因素的综合影 响下，国际油价或维持高波动，而金价存在持续走强的可能。 后者上半年价格表现分化明显。2024 年上半年，有色、化工、谷物和油脂油料价格上涨，非金属建 材、煤焦钢矿、农副产品价格下跌，考虑到上半年实际 GDP 同比增速 5.0%，低于市场预期，下半 年经济增长没有基数优势，因此稳增长的压力一定程度上有所加大。预计周期品中，有色和化工价 格或仍将受益于需求端，走势保持强劲，非金属建材和煤焦钢矿价格或取决于房地产行业投资企稳 的情况。农产品供求状况目前相对稳定，建议关注下半年气候状况和国际贸易的情况。

编辑：火腿肠