2024年公募基金中期策略报告：红利主线或有分化，关注下半年外部扰动因素对成长风格的影响

2024H1基金市场回顾

公募基金市场整体业绩表现及存量规模分析

2024H1市场整体呈现的特征是:商品强于债强于股，海外强于国内。受大类资产市场表现的影响，公募基金业绩也有分化，整体业绩呈现“商品型>QDII>固收类>权益类”特征。 我们按照公募基金二级投资分类对2024H1业绩进行统计（按规模加权平均），基金收益大致可以划分为三个梯队，第一梯队以商品型与QDII基金为主，包括：商品型基金、QDII另类投资基金、QDII股票型基金及QDII混合型基金；第二梯队以纯债与“固收+”为主，包括：增强指数债券型基金、中长期纯债基金、混合一级债基金、被动指数债券型基金、债券型FOF基金、平衡混合基金、短期纯债基金、混合二级债基金、偏债混合基金、股票多空基金、QDII债券型基金、可转换债券基金、 REITs等；第三梯队以A股权益为主：包括混合型FOF基金、灵活配置型基金、增强指数型基金、偏股混合型基金、被动指数型基金、普通股票型基金以及股票型FOF基金。

观察各类型区间收益，即使是同一投资类型的基金，受投资策略及配置比例的影响，业绩也有分化：①指数型基金中，增强指数业绩强于被动指数；②“固收＋”基金中，低弹性业绩强于高弹性；③纯债基金中，长债业绩优于短债；④权益类基金中，含权量低业绩优于含权量高。我们通过比较算术平均与规模加权平均业绩差异，观察规模因子对不同类型基金业绩的影响。受规模影响较大基金类型的主要有QDII与权益类基金。造成这一现象的主要原因：①同类型基金业绩分化严重，分布不集中；②受规模影响较大的以股票型为主（包括国内与海外），规模小，基金业绩弹性大，波动率高。大规模及超大规模的基金业绩表现相对稳定，用规模平滑了收益率。 按照公募基金二季度公布的基金规模，存量基金中单只基金平均规模较高的主要集中于债券型产品中，其中以纯债为主，平均单只规模大于30亿，FOF基金规模最小，平均单只不足2亿。

分季度来看公募基金业绩：各类型基金2024Q1、Q2业绩分化明显，值得关注的是主动权益类型中规模占比较高的普通股票型与偏股混合型基金二季度回报战胜了一季度,从A股两个季度核心指数表现来看，Q1优于Q2。说明主动权益类型的基金2024Q2的Alpha强于Beta，获取超额收益的胜率较高。因为A股2024上半年整体投资主线没有发生明显变化，主要以红利+上游资源品为主线，主动权益2季度业绩回暖也说明部分基金经理在1季度完成了投资主线的切换，并在2季度反应到业绩上，同时公募资金的转换也推动了红利+上游资源品行情的持续性。

2024H1新发基金分析

公募基金2024上半年新发市场分析，发行数量靠前的分别是：被动指数型、偏股混合型与中长期纯债基金。平均单只发行份额靠前的分别是被动指数债券型及中长期纯债基金。整体发行份额较大的包括：被动指数债券型基金与中长期纯债基金。 从新发市场的数据来看，债券型基金整体发行规模与单只发行规模均在市场前列，被动指数型基金（含被动权益与被动债券）的发行数量、规模均优于主动管理型基金。2024H1市场资金偏好：被动强于主动，债强于股。

2024H1市场风格归因分析

上半年大类资产表现及A股风格特征

(1)上半年全球大类资产表现：黄金>全球股票>原油>境内债券>货币>A股>房地产。 (2)国内权益市场风格：风险偏好下降，红利资产走强。A股上半年红利+上游资源+核心资产为主要投资主线。大盘优于中小盘，价值优于成长。(3)从A股核心行业来看，仅稳定行业上半年收益为正，医药行业调整幅度最深。 小结：上半年国内大类资产表现：商品>债券>货币>权益。商品以有色金属为代表的资产价格受供给叙事、地缘扰动等因素影响，上游资源品价格相继走高；债券市场，降低长端债券利率，推升债券价格，债牛行情持续演绎。权益市场走势分化，具有稳定盈利预期及稳定现金流的类债资产表现更好，市场风格 “确定性”优于“成长性”。

2024H1市场风格归因分析

目前我国经济处在新旧动能转换期，过程或许会有挑战，具体可能反应在预期转弱，内需不足等方面。从经济数据来看，拉动经济的消费、投资和进出口三项指标中，出口回暖向好，消费与投资仍处于底部修复的过程中。 消费端：受益于政府推动的大规模设备更新和鼓励消费品以旧换新政策，使得部分细分数据出现了一些积极变化。5月份部分升级类商品销售增长较快，限额以上体育、娱乐用品类，化妆品类，通讯器材类，家用电器和音像器材类商品零售额分别增长20.2%、18.7%、16.6%和12.9%。6月，消费数据当月同比有所回落，虽然我们认为6月属于周期性回落，但仍应关注消费增长动力的可持续性。

投资端：房地产投资与基建投资持续走弱，制造业投资是当前投资领域的主要支撑项。5月份房地产行业实施的多项优化政策，如降低利率、首付比例以及放宽限购措施，对市场需求产生了积极影响，但这些政策效果的长期持续性仍需进一步观察。基建投资方面，由于上半年地方新增专项债发行较弱。加上政府公共财政预算支出较2023年同期增速放缓，导致基建项目的到位资金较往年偏少，影响了项目的落地和开工。2024年上半年，“新质生产力”概念的提出为中国经济的高质量发展提供了核心动能，自2024年以来，高技术产业工业增加值同比增速均高于整体工业增加值水平。展望下半年，中国经济的修复仍需依赖稳增长政策的持续支持。

我们按照申万一级行业分类，观察中观行业的盈利能力，我们认为上半年市场风格演绎的特征是更加重视企业的盈利质量，即追求市场中的“确定性”。我们重点观察了三个指标，来验证企业的盈利质量与市场股价的相关性，包括：经营性现金流净额、股息率与ROE，并按照2024年H1申万一级行业区间涨跌幅进行排序，其中上半年收益为正的行业仅八个：银行（17.02%）、煤炭（11.96%）、公用事业（11.76%）、家用电器（8.48%）、石油石化（7.90%）、通信（3.63%）、交通运输（3.34%）和有色金属（2.72%）。 企业现金流水平：我们观察最近5年各行业的经营性现金流（为了行业比较更精确，下图剔除了银行与非银金融数据），上半年表现较好的行业2023年年报的经营性现金流均高于行业整体均值水平（1768.93亿元），且近5年的现金流也相对稳健。还有一些行业如：汽车、电子、食饮和医药也具备现流稳健的特征，这说明现金流是反映企业盈利质量的特征之一，但不是市场关注的唯一指征，我们还要结合股息率及ROE的情况综合分析。

股息率：观察股息率指标，最近3年行业平均股息率2.01%，上半年涨跌幅为正的行业近3年平均股息率3.34%，高于行业整体水平。我们以中证红利指数（000922.CSI）为参照系，将指数成分中行业贡献与2024H1表现较好的行业进行比照分析。中证红利指数市值贡献占比前八的行业分别是：银行（55.02%）、石油石化（15.74%）、煤炭（9.81%）、公用事业（5.04%）、交通运输（2.26%）、非银金融（1.72%）、建筑装饰（1.72%）及钢铁（1.63%）。对比上半年市场表现较好的行业，红利指数覆盖了5个行业，覆盖率62.5%，分别为：银行、煤炭、公用事业、石油石化和交通运输，以上行业近三年整体平均股息率分别为：5.54%、6.47%、1.97%、4.33%和2.41%。通过股息率的行业比较分析，除公用事业以外其他行业整体股息率均在前列。结合前文企业现金流情况，股息率较高的行业现金流也相对充沛，经营情况比较稳健，是市场2024H1相对偏好的风格。

ROE增速：我们观察最近3年各行业的ROE增速，其中增速较好 的行业包括：交通运输、传媒、石油石化、纺织服饰、有色金属、 通信、公用事业等行业。其中，交通运输和传媒的ROE增速较高， 分别达436.61%和436.11%，主要因2020年低基数影响增速较快，但 与传媒行业不同的是，交通运输近5年ROE均值相对较好，接近行业 整体均值水平（交运5年ROE均值6.18%，行业整体均值7.64%，行业 整体中位数7.33%），传媒行业近5年ROE均值较低2.71%。纺织服饰 最近3年ROE增速较好，但经营性净现流较低。 其他ROE增速较好的行业如石油石化、有色金属、公用事业等 行业ROE增速及绝对值水平相对较好。综上，我们认为ROE可以反映 行业的盈利质量，属于市场关注的充分条件之一，但不属于风格偏 好的必要条件，要结合行业的现金流水平以及股息率进行综合判断， 当一个行业具备良好的ROE水平，同时现金流充沛、股息率维持在 均值以上，才有可能成为2024上半年市场偏好的行业之一。

2024H2基金配置主线

2024H2市场风格是否仍会延续？

我们在年初的基金策略报告《谋攻智守，优选哑铃》中就提出，红利策略是权益市场投资主线之一，主要的分析方法是基于市场历史走势,寻找市场中具备防御属性的品种，通过对过往策略的胜率分析发现红利类品种在震荡行情下防御属性更强，胜率更高。2024H1市场走势初步验证了我们的判断。 下半年，红利主线行情能否延续?是我们需要关注和讨论的问题。同时，我们认为“红利行情能否延续？” 应具体拆分为两个问题：1.“确定性”风格是否还会延续；2.风格切换的时间应如何把握？ 第1个问题：“确定性”风格是否仍会延续？ 结合前文所述，我们认为市场的“确定性”风格偏好是由宏观经济、中观盈利能力以及流动性水平等综合因素决定的，而以上因素均属于“内因”长逻辑，与此同时，我们也不应忽视市场情绪对风险偏好的扰动，而影响市场情绪的扰动因素多受“外部”短逻辑影响，变量较多，且存在长短逻辑转换的可能。所以我们从交易层面去观察市场投资情绪，进而判断资金对目前投资主线的观点。

观察金融板块交易活跃度与市场 价格的关系，银行的价格弹性大于非 银，非银的投资活跃度大于银行。说 明银行对投资活跃度更敏感，非银对 该指标的敏感性不足。同时，我们也 应观察到当银行的成交占比落位在均 值附近时，市场价格回落的概率较大， 结合2024年以来银行的量价走势，银 行后市需要注意交易风险。 建筑装饰2024H1收益率为-8.16%， 该行业中证红利指数的行业权重为 1.72%，行业分红率近年稳健增长，但 近年的现金流与ROE增速较弱，所以上 半年市场表现一般。从成交占比来看， 指标弹性很大，市场价格对其敏感性 不足。行业受政策及基本面影响较大， 交易情绪次之。截至2024年6月，成交 占比已经触达均值以下1倍标准差，有 均值回归需求，从交易层面来讲短期 或许会提振市场价格。 家用电器的成交占比波动维持在 均值±1倍标准差之内，当成交占比靠 近均值向下1倍标准差时，市场价格回 落风险较大，但当成交占比向上均值 回归时，市场价格也会出现积极变化。 叠加家电基本面以及政策预期，我们 对家电行业后市表现保持乐观。

风格切换的时间应如何把握？

价值与成长风格如何切换： 我们以同样的方式，观察价值与成长风格的轮换。以创业板50指数代表成长风格，价值50指数代表价值风格（下图黄色竖线为价值风格当月收益率占优，红色竖线则成长大盘占优） 。与市值风格相较，价值/成长风格轮换特征更加显著，时间周期也较为清晰。自2015年以来，市场一共发生4次成长/价值的风格轮换，维持时间2-3年左右，最近一次风格轮换是2022Q2以来，一直以价值风格占优为主。我们将大盘/小盘，成长/价值四种风格叠加，市场风格更加多变。尤其是2022年以后，以大小盘为主的市值风格切换速度显著加快。影响市场风格切换的驱动因素很多，从历史经验来看，风格切换的原因主要受流动性水平（包括宏观流动性及微观流动性）影响，其次是经济基本面预期改善、政策引导、市场交易情绪等因素驱动。我们主要观察了三个指标对风格切换的影响：M1-M2剪刀差、固定资产投资水平及资金价格。

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