2024年下半年策略报告：聚焦息口走势及美国总统大选，中港股市基本面续待改善

內地市場展望

2024 年第二季經濟增長遜於預期，下半年整體政策基調溫和經濟復甦面臨挑戰

內地 2024 年第一季經濟有所復甦，國家統計局公布，第一季國內生產總值(GDP)按年增長 5.3%，高於市場預期升 4.8%。 不過，第二季經濟增長動能放緩，期內 GDP 按年增長 4.7%，低於市場預期的 5.1%。累計上半年 GDP 按年增長 5.0%， 低於市場預期的 5.2%。《政府工作報告》將 2024 年 GDP 增速目標維持在約 5%，惟在有效需求不足、社會預期偏弱、 風險隱患依然較多下，預期仍須透過財政及貨幣政策支持經濟穩定增長。 宏觀政策方面，今年的政府工作報告提出要強化逆周期和跨周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。報 告提出「積極的財政政策要適度加力，提質增效」，反映擴張性財政政策將會加碼，我們認為財政政策將是 2024 年宏 觀政策的一大亮點。另外，報告提出「穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效」，反映「強刺激」並不現實，相信貨幣 政策將加大對重大戰略、重點領域和薄弱環節的支持力度。

在第一季強勁增長後，國際貨幣基金組織(IMF)、經濟合作暨發展組織(OECD)及世界銀行(World Bank)將今年內地經濟 增長預測上調 0.4、0.2 及 0.3 個百分點，至 5.0%、4.9%及 4.8%，惟上述組織均認為目前國內需求、投資和消費者信心 仍然疲軟，以及房地產行業持續低迷。 展望下半年，整體政策基調溫和，市場預期房地産市場危機持續、地方政府續面臨巨大的財政壓力，經濟復甦面臨挑戰。 根據同花順綜合預測，市場預期內地 2024 年 GDP 將增長 5.0%，另根據彭博綜合預測，市場預期 2024 年 GDP 增速將 放緩至 4.9%。我們認為，內地續須採取更多擴張性的財政政策，並配合適度寬鬆的貨幣政策來刺激總需求，否則要實現 市場共識預測的 GDP 增長目標仍然面臨不少挑戰。

預計基建項目將在第三季起陸續開工，為下半年基建投資提供支撐

6 月內地經濟數據走弱，首 6 個月固定資產投資按年增長 3.9%，較首 5 個月放緩 0.1 個百分點。首 6 個月工業增加值增 長 6.0%，亦較首 5 個月放緩 0.2 個百分點。消費持續疲弱，首 6 個月社會消費品零售總額按年增長 3.7%，較首 5 個月 放緩 0.4 個百分點。 固定資產投資方面，我們認為，製造業投資及基建投資向好趨勢將持續。在製造業高端化、智能化的推進下，製造業投 資保持較快增長，首 6 個月製造業投資按年增長 9.5%，增速比全部固定資產投資高 5.6 個百分點。另外，在加快培育新 質生產力下，首 6 個月高技術製造業投資和高技術服務業投資分別按年增長 10.1%和 11.7%，高於全部固定資產投資增 速 6.2 及 7.8 個百分點。 首 6 個月，基礎設施投資按年增長 5.4%，增速比全部固定資產投資高 1.5 個百分點。兩會明確再新增 1 萬億元人民幣超 長期國債，以及 3.9 萬億元人民幣地方政府專項債額度，市場預期專項債發行將於第三季迎來高峰。隨著專項債、超長 期國債等資金投入使用，預計項目將在第三、四季陸續開工，為下半年基建投資提供支撐。

根據同花順綜合預測，市場預期 2024 年全國固定資產投資按年增長 4.7%，增速料較 2023 年加快 1.7 個百分點。然而， 房地產行業仍然疲弱，以及部分地方政府的債務水平高企，將是未來經濟復甦的主要挑戰，我們預期，房地產投資續拖 著整體固投後腿。 即使人民銀行於 2 月超預期下調金融機構存款準備金率(RRR)0.5 個百分點，釋放長期資金約 1 萬億元人民幣，其後人行 再於月內將 5 年期以上的貸款市場報價利率(LPR)由 4.2 厘調低至 3.95 厘，下調幅度達到 0.25 厘，超市場預期，且屬實 施 LPR 機制迄今最大，至於 1 年期 LPR 連續 6 個月維持於 3.45 厘，屬不對稱減息，此舉突顯當局扶助房地產行業的決 心，惟政策效果尚未顯現。 房地產投資維持雙位數跌幅，首 6 個月下跌 10.1%。首 6 個月，新建商品房銷售額及銷售面積分別按年下跌 25.0%及 19.0%，房地產的施工面積、竣工面積及新開工面積分別按年跌 12.0%/21.8%/23.7%。6 月房地產開發景氣指數為 92.11， 續處於歷史低位附近。6 月 70 個大中城市新建商品住宅價格指數按年跌 4.5%，為 2015 年 6 月以來最大跌幅，5 月為下 跌 3.9%；6 月按月下跌 0.7%，與 5 月相同，並已是連續一年出現按月下跌。 房地產市場復甦動能不足，銷售端未有明顯起色，加上未出險民營房企在 2024 年繼續面臨債券償付壓力，房企投資意 願疲弱料將延續至 2024 年，房地產開發投資料難有顯著改善。根據同花順綜合預測，市場預期 2024 年房地產開發投資 下跌 6.0%，跌幅料較 2023 年放緩 3.6 個百分點。

政策加快發展新質生產力布局產業鏈，預期工業增加值延續穩步增長態勢

2024 年初內地工業生產活動一度回暖，但其後復甦動力放緩。6 月工業增加值增按年增長 5.3%，較 5 月放慢 0.3 個百 分點。累計首 6 個月，工業增加值增長 6.0%，較首 5 個月放緩 0.2 個百分點。分三大門類看，製造業增加值增長 6.5%， 增速高於全部規模以上工業 0.5 個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長 6.0%，增速與全部規模以上工業持 平；採礦業增長 2.4%。 國策圍繞發展新質生產力布局產業鏈，拉動新質生產力相關的產業發展向好，首 6 個月規模以上高技術製造業增加值按 年增長 8.7%，增速高於全部規模以上工業 2.7 個百分點，較第一季加快 1.2 個百分點；增加值佔全部規模以上工業的比 重為 15.8%，較第一季提高 0.6 個百分點。其中，通信終端設備製造、積體電路製造、顯示器件製造等數位產品製造行 業增加值均錄得雙位數增長。 參考近月 PMI，官方及財新製造業 PMI 走勢分化。企業在春節過後加快復工復產，3 月官方製造業 PMI 一度攀升至 50.8， 但其後連月回落至 6 月的 49.5，重返收縮區間，反映製造業景氣回落，與工業增加值增速放緩趨勢一致。另一邊廂，6 月財新製造業 PMI 升至 51.8，連續 8 個月高於 50 水平，當中供需持續擴張，生產指數、新訂單指數、新出口訂單指數 等續處於擴張區間。由於出口鏈條的景氣程度對財新 PMI 擾動更大，故拉動內地出口保持增長，然而 6 月新出口訂單指 數增速降至近 6 個月新低，反映海外市場需求略有轉弱。

外貿方面，以美元計，內地 2023 年全年進出口總值 5.94 萬億美元，按年跌 5%，其中出口跌 4.6%，進口跌 5.5%。在 低基數效應下，內地 2024 年首 6 個月進出口回復增長，進出口總值 2.98 萬億美元，按年增長 2.9%。單計 6 月，進出 口按年增長 3.9%，其中出口增長 8.6%，優於市場預期。目前中歐出現貿易衝突，歐盟自 7 月 5 日起對內地製造的電動 車加徵關稅，美國亦將於 8 月 1 日起對內地電動車、電池、醫療產品等加徵關稅，加拿大亦可能跟隨，後續須觀望中外 貿易摩擦會否影響外貿修復走勢。 世貿組織(WTO)預期，2024 年全球貨物貿易量將增長 2.6%，扭轉 2023 年下跌 1.2%的趨勢。隨著歐美通脹放緩，以及 利率有望於年內開始下降，對商業周期更敏感的行業或將企穩並展開反彈。由於發達經濟體特別是美國在 2024 年開始 補庫存，這些國家將增加對內地商品的進口。《區域全面經濟伙伴關係協定》(RCEP)的生效，將幫助內地在 2024 年與 亞洲經濟體的貿易，但中美緊張氛圍持續，「去風險」(De-risking)持續發酵，或制約出口對 GDP 的貢獻。進口方面， 2024 年也有望回復增長，主要由於全球大宗商品價格反彈或導致內地進口價格回升。 就總量而言，外貿有望出現弱修復。根據同花順綜合預測，市場預期 2024 年外貿將回復增長，出口料增長 2.9%，進口 料增長 3.2%。此外，市場預期 2024 年工業將延續穩步增長態勢，2024 年工業增加值料增長 5.1%，增速將較 2023 年 加快 0.5 個百分點。

消費能力和消費意願尚未恢復，預期 2024 年社會消費品零售銷售增長放緩至 5.6%

今年以來，消費復甦持續疲弱。6 月社會消費品零售總額按年增長 2.0%，增速較 5 月放慢 1.7 個百分點。累計首 6 個月， 社會消費品零售總額增長 3.7%，較首 5 個月放緩 0.4 個百分點。受通縮陰霾尚未完全消退，加上消費信心疲弱，6 月商 品零售額按年增長 1.5%，為 2023 年 8 月以來最慢增速。此前表現相對具韌性的餐飲收入，於 4、5 及 6 月的按年增速 亦大幅放緩至 4.4%、5.0%及 5.4%，較年初大幅放緩。 消費表現分化，首 6 個月服務零售額按年增長 7.5%，增速高於同期商品零售額 4.3 百分點。居民出行文旅消費需求持續 釋放，帶動相關服務消費較快增長。交通出行服務類、旅遊諮詢租賃服務類、文體休閒服務類零售額保持較快增長。當 中「五一」假期，全國國內旅遊出遊人次和出遊總花費按年分別增長 7.6%和 12.7%，全國營業性演出(不含娛樂場所演 出)票房收入增長 37.2%。 受累資產價格下跌，特別是房地產持續下行，引發負財富效應，居民消費能力和消費意願仍待回升。首 6 個月，住戶存 款增加 9.27 萬億元人民幣，反映出居民對未來預期信心續弱、消費需求不足、投資意願下降等問題。據人行第一季城鎮 儲戶問卷調查報告顯示，傾向於「更多儲蓄」的比例按季升 0.8 個百分點至 61.8%，遠高於「更多消費」及「更多投資」 的比例。

與此同時，就業市場存在隱憂。雖然 6 月全國城鎮調查失業率按月持平於 5.0%，31 個大城市城鎮調查失業率按月持平 於 4.9%，但首 6 個月居民人均可支配收入按年增長 5.4%，較首 3 個月放緩 0.8 個百分點，扣除價格因素，實際增長 5.3%， 較首 3 個月放緩 0.9 個百分點。人行調查顯示，第一季收入感受指數、收入信心指數、就業感受指數及就業預期指數續 處於收縮區。 物價方面，6 月居民消費價格指數(CPI)按年升 0.2%，當中食品價格跌 2.1%，非食品價格升 0.8%，消費品價格跌 0.1%， 服務價格升 0.7%。累計首 6 個月，CPI 按年微升 0.1%，反映內地尚未完全擺脫通縮危機。人行調查顯示，第一季物價 預期指數再創近年新低，通縮壓力尚未消退，將導致居民傾向延遲消費，並引發惡性循環。 在 2023 年相對較高的基數下，於經濟前景仍然不明朗、資產價格下跌引發負財富效應，加上就業信心、收入預期、物 價預期有待恢復，預期 2024 年社會消費品零售銷售的增速或較 2023 年放緩。我們認為，消費表現分化的趨勢將會持續， 影視娛樂、旅遊消費等線下服務消費續有支撐。持續疲弱的房地產銷售料繼續拖累建築及裝潢材料類等房地產相關消費。 據同花順綜合預測，市場預期 2024 年社會消費品零售銷售增長 5.6%，較 2023 年放緩 1.6 個百分點。

財政政策將成為支撐經濟的重要手段，市場預期第三季地方債發行將明顯提速

今年兩會提出要強化逆周期和跨周期調節，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。當中，對財政政策的具體表述 調整為「積極的財政政策要適度加力，提質增效」，預期財政政策將成為 2024 年支撐經濟的重要手段。發行超長期特 別國債成為 2024 年財政政策的新亮點。政府工作報告提出，今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用於國家 重大戰略實施和重點領域安全能力建設。根據預算報告，今年發行 1 萬億元人民幣超長期特別國債，已經列入 2024 年 政府性基金預算。超長期特別國債將由中央政府發行，有助於優化政府債務結構；國債部分資金將由地方使用，有助於 優化地方財政空間。 從發債日程表看，自 5 月中旬持續至 11 月中旬，20 年、30 年及 50 年超長期特別國債將分別發行 7 期、12 期、3 期， 首發日期分別為 5 月 24 日、5 月 17 日、6 月 14 日。截至 6 月 14 日，財政部已發行 4 期，合共 1,600 億元人民幣，其 中，20 年期 400 億元人民幣，30 年期 850 億元人民幣，50 年期 350 億元人民幣。

今年以來，地方債發行特別是新增專項債完成限額進度明顯落後，上半年累計新增地方債發行約 18,000 億元人民幣，完 成新增額度不足 40%。其中，新增專項債發行約 15,000 億元人民幣，發行進度也不足 40%，明顯低於過去 5 年同期均 值約 60%的水平。鑑於上半年地方債發行進度偏慢，若地方債在第四季發行將會影響資金在年內的使用進度，故市場預 期第三季地方債發行將明顯提速。近期多地已在加快部署地方債發行工作，根據中國債券訊息網數據顯示，截至 7 月 3 日，共計有 31 個省份、計劃單列市披露第三季地方債發行計劃。 從各地公布的發行計劃來看，第三季新增地方債發行規模高達 19,669 億元人民幣，較去年同期增加 6,053 億元人民幣； 加上地方債到期規模為 10,676 億元人民幣，預計第三季地方債發行規模約為 3 萬億元人民幣，較去年同期增加約 3,000 億元人民幣。 從新增專項債募集資金用途來看，基建領域仍是主要發力點。上半年已發行並用於項目建設的新增專項債中，投向基建 領域的佔比為 68.4%，較去年全年高 5.3 個百分點。隨著專項債、超長期國債等資金投入使用，預計項目將在第三、四 季陸續開工，為下半年基建投資提供支撐。

寬財政將與寬貨幣互相配合，下半年料有降準及減息的空間

人民銀行於 1 月召開 2024 年工作會議，提出「穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效」，與 3 月兩會對貨幣政策的表 述一致。考慮到第一季是 2024 年穩增長政策發力的關鍵階段，期內貨幣政策的操作頻率提高。人行於 2 月下調 RRR 0.5 個百分點，向市場提供長期流動性大約 1 萬億元人民幣，今次降準幅度為超預期的政策操作，金融機構加權平均存款準 備金率下調至約 7%。此外，人行亦將提供給金融機構的支農支小再貸款再貼現利率，由 2 厘下調至 1.75 厘。接著人行 同月不對稱下調 LPR，將 5 年期以上 LPR 下調 25 基點至 3.95 厘，今次為 5 年期以上 LPR 的單次史上最大降幅，至於 1 年期 LPR 則維持在 3.45 厘不變。此舉突顯當局扶助房地產行業的決心，惟政策效果尚未顯現。 首 6 個月新增貸款 13.27 萬億元人民幣，按年少增 2.46 萬億元人民幣，單計 6 月新增貸款 2.13 萬億元人民幣，按年少 增 9,200 萬億元人民幣。由信貸結構作分析，首 6 個月住戶貸款增加 1.46 萬億元人民幣，其中，短期貸款增加 2,764 億 元人民幣，按年少增 1.05 萬億元人民幣，中長期貸款增加 11.8 萬億元人民幣，按年少增 2,800 億元民幣，反映居民消 費及購房需求仍然疲弱。首 6 個月企(事)業單位貸款增加 11.0 萬億元人民幣，其中，短期貸款增加 3.11 萬億元人民幣， 按年少增 7,300 億元民幣，中長期貸款增加 8.08 萬億元人民幣，按年少增 1.63 萬億元人民幣，反映企業貸款意欲較弱。

首 6 個月社會融資規模增量累計為 18.1 萬億元人民幣，按年減少 3.45 萬億元人民幣，或由於部分儲備專案後移發放， 政府發債進度偏慢，同時私人信用收縮。存款方面，首 6 個月人民幣存款增加 11.46 萬億元人民幣，其中住戶存款增加 9.27 萬億元人民幣，顯示出居民儲蓄意願仍強。6 月底廣義貨幣(M2)餘額 305.02 萬億元人民幣，按年增長 6.2%，創新 低，狹義貨幣(M1)餘額 66.06 萬億元人民幣，按年下跌 5.0%，為連續兩個月按年下跌，剪刀差擴闊至 11.2%，一方面 反映市場中大量貨幣並沒有流進實體領域，還停留在金融系統內轉動；另一方面反映宏觀經濟活力恢復不足，企業投資 意願降低、居民消費意願不足，壓制經濟復甦的活力。 展望下半年，市場憧憬積極財政政策加寬鬆貨幣政策形成配合，將有望扭轉市場對於經濟的悲觀預期，提高投資和消費 意願，市場預期 2024 年貨幣政策的操作頻率提高。人行 7 月先後下調 7 天期逆回購操作利率及 LPR 10 個基點，當中， 7 天期逆回購操作利率下調至 1.7 厘，1 年期及 5 年期 LPR 下調至 3.85 厘及 3.35 厘。2024 年中央財政有所擴張，政府 債券供應壓力等，可能導致流動性缺口加大，因此通過降準彌補銀行間流動性缺口、降低銀行負債成本仍然是主要手段。 市場普遍預計，年內還有進一步降準的空間，大型金融機構 RRR 料由 2023 年底的 10.5%下調至 2024 年底的 9.7%。

利率方面，人行提出保持社融、貨幣供應量與「經濟增長和價格水平預期目標相匹配」，並將通脹目標也納入了政策考 量，反映人行關注通脹水平持續低迷，並推高了實際利率，預計下一階段人行將更多關注寬鬆貨幣政策工具對於物價的 提振效果。另外，人行亦提到，「完善市場化利率形成和傳導機制，充實貨幣政策工具箱，發揮央行政策利率引導作用， 釋放貸款市場報價利率改革和存款利率市場化調整機制效能，推動企業融資和居民信貸成本穩中有降。」。2023 年各類 商業銀行多次下調存款利率，踏入 2024 年，自 4 月起，全國多地的城商行、農商行和村鎮銀行等中小銀行宣布下調定 期存款利率，資金成本進一步降低，一定程度上緩解淨息差壓力，為後續實體經濟降成本工具發力騰挪更多的空間。 從外部環境看，目前主要經濟體加息周期接近尾聲，實際利率接近經濟增速的限制性水平，國內外息差的邊際變化將趨 緩，人民幣匯率的下跌壓力將減輕，這為內地貨幣政策「以我為主」拓展更大空間。市場預期，銀行存款利率將延續下 調趨勢，並帶動貸款利率下行，同時相信年內還有下調中期借貸便利(MLF)利率和 LPR 的空間，以支持實體經濟。不過， 短期而言，在中美貨幣政策持續錯位下，預期下一次降準或減息的時間窗口最快或於第三季末段出現。根據同花順綜合 預測，市場預期 2024 年底 1 年期 LPR 可能下調至 3.2%。

中美貨幣政策持續錯位，中美息差將維持較大距離並限制人民幣的反彈空間

匯率方面，年初以來，雖然內地經濟初現改善迹象，但另一邊廂，美國經濟強韌，通脹回升，貨幣緊縮周期較預期長， 中美息差持續擴大，人民幣續面臨下行壓力，第二季在岸人民幣(CNY)及離岸人民幣(CNH)均下跌 0.6%，總結上半年， CNY 及 CNH 分別累貶 2.3%及 2.4%。 雖然市場預期聯儲局將於年內進入減息周期，但減息門檻甚高，減息時間預測一再延後，為美元帶來支持。另一邊廂， 內地受累於房價下跌、消費者信心疲軟，以及地緣政治等外部挑戰，經濟增速可能會續承壓，市場預期 2024 年貨幣政 策維持適度寬鬆，呈現「低利率、寬流動性、寬信用」狀態，使金融支持實體經濟發展的力度更大，人行於年內貨幣政 策的操作頻率提高，幅度或加大。不過鑑於內地第一季經濟增長超預期，第二季經濟數據波動較大，人行 7 月下調 7 天 期逆回購操作利率、1 年期及 5 年期 LPR 各 10 基點後，表明 LPR 報價轉向更多參考人行短期政策利率，由短及長的利 率傳導關係在逐步理順，冀打破長債息下行與預期轉弱的負向循環，第三季將處於政策效果觀察期，加上在中美貨幣政 策持續錯位下，預期下一次降準或減息的時間窗口最快或於第三季末段出現。 雖然人行自 7 月 1 日宣布即將開展國債借入操作，其後再宣布創設臨時隔夜正、逆回購操作，釋放引導長期利率回升明 確訊號，但目前中美息差仍超過 200 個基點，我們預期中美息差將維持較大距離，並限制人民幣的反彈空間。人民幣反 彈阻力參考 7.0000 至 7.1000 區間，惟預期 CNY 及 CNH 可守 2023 年 9 月低位 7.3503 及 7.3682。根據彭博綜合預測， 市場預期 CNY 於 2024 年底見 7.2300 水平。

第三季觀望政策效用短期加碼的迫切性下降，上證指數料下試 2,700 點

政府工作報告提出，將今年 GDP 增速目標維持在約 5%，惟在低基數效應消退下，今年的目標將比去年更難實現，預期 須透過政策推動繼續支持增長。兩會提出「積極的財政政策要適度加力，提質增效」及「穩健的貨幣政策要靈活適度、 精準有效」，市場觀望內地後續對財政領域重點工作的部署。 貨幣政策方面，內地年初已經加大逆周期調控力度，其後於 7 月下調 LPR，第三季將處於政策效果觀察期，加上中美貨 幣政策持續錯位下，下一次降準或減息的時間窗口最快或於第三季末段出現。此外，後續仍須關注中央如何處理一眾難 題，包括樓市持續低迷、地方政府債務高企、銀行不良貸款上升、本土投資者對投資股市意慾偏低、民企信心疲弱等。 資金流方面，2024 年第一季資金重返 A 股市場，但第二季淨流出 296 億元人民幣，總結上半年北向資金淨流入 386 億 元人民幣。截至 7 月 4 日，上證指數收報 2,957 點，對應 2025 年預測市盈率 9.8 倍，較過去 10 年平均水平低約 1 個標 準差(-1 s.d.)。根據彭博綜合預測，上證指數 2025 年每股盈利料增長約 8%，部分原因為企業通過壓縮成本費用，帶來 邊際利潤釋放，惟預期收入端增長未見明顯改善。 由於內地經濟復甦並不全面，全面復甦道阻且長，將限制企業盈利的回升空間，上證指數料下試 2,700 點水平，相當於 2025 年預測市盈率 8.9 倍，較 7 月 4 日收市價有約 9%的潛在跌幅。反之，若然下半年後有超預期政策出台，外資對內 地市場重拾信心，資金重新流入，將有助 A 股反彈，上證指數上望 2023 年高位 3,419 點，相當於未來 12 個月預測市盈 率 11.3 倍，較 7 月 4 日收市價有約 16%的潛在升幅。

香港市場展望

高息環境料制約投資消費，市場預計 2024 年 GDP 將放緩至 2.7%

受外圍環境影響，香港經濟復甦步伐較預期慢，2024 年第一季 GDP 按年上升 2.7%，經季節性調整後，按季上升 2.3%。 按本地生產總值各個主要組成部分分析，私人消費開支按年實質上升 1.0%，為 2022 年第四季以來最小增幅。服務輸出 是經濟增長的重要動力，第一季按年上升 8.4%，主要受惠於訪港旅客人次持續回升，季內共錄得約 1,123 萬人次旅客訪 港，按年增加 1.5 倍，拉動旅遊服務輸出進一步躍升。 運輸服務輸出亦繼續上升，商用及其他服務輸出輕微增長。然而，由於跨境金融及集資活動在金融狀況偏緊下持續疲弱， 金融服務輸出進一步下跌。外貿方面，隨着外部需求略為好轉，加上在 2023 年低基數效應下，首 5 個月整體出口貨值 按年增長 12.5%，商品進口貨值增長 7.4%。 本地方面，勞工市場大致穩健，3 月至 5 月經季節性調整的失業率維持在 3.0%，就業不足率由 1.1%上升至 1.2%。本地 消費顯著轉弱，5 月的零售業總銷貨價值按年下跌 11.5%，扣除價格變動後，零售業總銷貨數量的臨時估計下跌 12.9%。 累計首 5 個月，零售業總銷貨價值的臨時估計下跌 6.1%。

資產市場方面，香港股市上半年走勢先低後高，恒指上半年累計升 3.9%。港股成交亦呈先低後高，首 6 個月日均成交金 額為 1,104 億元，較首 3 個月的日均成交金額 994 億元升約 11%。高利率環境不利企業估值，新股上市集資活動持續淡 靜，上半年香港新上市公司按年減少 9%至 30 家，集資額減少 26%至 132 億元。2 月底樓市全面撤辣後，住宅物業市場 一度轉趨活躍，但其後再度走弱，5 月住宅物業買賣合約總數及全港私人住宅樓價指數均按月轉跌，結束此前兩個月升 勢。 考慮到美國貨幣政策緊縮周期較預期長、利率續高企、金融狀況偏緊、地緣政治緊張等因素，續對經濟信心和活動構成 打擊，並導致投資及消費承壓，政府維持全年經濟增長 2.5%至 3.5%的預測。根據彭博綜合預測，市場預計香港 2024 年全年經濟增長 2.7%。

預期美國即將進入減息周期，港美息差有望收窄並拉動港匯轉強

美國加息周期較預期長，聯儲局於 6 月維持利率不變，點陣圖顯示官員們預料 2024 年底利率中位數為 5.1 厘，意味今 年內只減息 1 次，較 3 月議息時預測減息 3 次為少。雖然美國減息周期有望於 2024 年開啟，但議息紀錄顯示，利率將 在一段時期內繼續保持限制性，而且政策路徑的不確定性高，帶動美國債息於上半年反覆上升。 在確認美國開始減息周期之前，美匯指數料於高位徘徊。港息大致跟隨美息走勢，惟步伐及幅度未必一致，目前香港銀 行體系總結餘保持在低水平下，港元拆息回落的空間料有限，港美息差有望小幅收窄，預期港匯跌至觸及 7.8500 弱方兌 換保證水平的機會不大。 從港元遠期市場可見，市場預期港匯轉強，3 個月遠期較現貨有約 180 點子溢價，12 個月遠期更有約 540 點子溢價，即 市場對港匯 3 個月和 12 個月後預測為 7.7931 及 7.7573，意味着匯市參與者預期美國即將進入減息周期，拉動港美息差 收窄，缺乏套息誘因，預期銀行體系總結餘已經見底。

內地經濟弱復甦美國利率前景未明，恒指在悲觀情景下或下探今年 4 月低位 16,044 點

內地經濟復甦前景乏力，惟中央傾向採取審慎的刺激措施，房地產銷售持續低迷，2024 年房企償債壓力不減，債務違約 風險將進一步出清，將削弱市場對內地經濟前景的信心。另一邊廂，美國經濟整體展現出韌性，通脹放緩速度比預期慢， 減息時間表一再延後，中美息差擴大，加劇人民幣下行壓力。期內，巴以衝突尚未平息，紅海危機升級，中東局勢動盪 或引發能源價格上漲，要關注美國通脹下行趨勢或有變化。在高利率環境持續下，不利於風險資產表現，打擊港股表現。 香港股市 2024 年上半年走勢先低後高，恒指第二季收報 17,718 點，升 7.1%，累計上半年升 3.9%。國指收報 6,331 點， 第二季升 9.0%，累計上半年升 9.8%。科指收報 3,554 點，第二季升 2.2%，累計上半年跌 5.6%。港股成交亦呈先低後 高，首 6 個月日均成交金額為 1,104 億元，較首 3 個月的日均成交金額 994 億元升約 11%。南向資金繼續流入，第二季 北水淨流入 2,383 億元，總結上半年淨流入 3,714 億元。

我們認為恒指 2024 年表現取決於三大因素，分別為內地經濟復甦進程、美國利率去向以及地緣政治局勢。內地 2023 年 GDP 按年增長 5.2%，惟市場關注 2024 年 GDP 增長實現 5%目標更具挑戰性，並尤為關注中央如何處理一系列複雜的 問題，包括地方政府債務高企、房地產市場持續下滑、民企投資及居民消費信心疲弱等，同時觀望政府會否於年內採取 大規模的財政刺激措施，以提振經濟復甦。另外，美國利率前景不明朗，就業市場韌性仍存，通脹下行趨勢或有變化， 減息時間或再延後，不但限制人民幣反彈空間，並繼續打擊港股表現。最後，地緣政局複雜多變，其中中美關係時有反 覆，美國 2024 年大選臨近，或會為兩國溝通增添變數。 截至 7 月 4 日，恒生指數收報 18,028 點，對應恒指未來 12 個月預測市盈率為 8.9 倍，較過去 10 年平均水平低約 2 個 標準差(-2 s.d.)。據彭博綜合預測，恒指未來 12 個月每股盈利上升約 6%，增幅較 2024 年第一季末輕微下調，反映市場 預計 2024 年企業盈利恢復仍然緩慢。

過去10年間，恒指在約8倍至16倍的市盈率之間波動，2023年處於約8倍至13倍之間。在基本情景(Base case scenario) 下，預計恒指上望今年高位 19,706 點，相當於 9.7x 預測市盈率，較 7 月 4 日收市價有約 9%的潛在升幅。若內地出台 超預期的刺激政策，經濟加快復甦，並吸引資金回流，同時美國通脹加快回落，並開啟減息周期，將有助港股估值修復， 在樂觀情景(Bull case scenario)下，預計恒指上望 2023 年 7 月高位 20,361 點，相當於 10.1x 預測市盈率，較 7 月 4 日 收市價有約 13%的潛在升幅。 反之，若內地經濟下行壓力再度加劇，且美國進一步延後減息，金融狀況再度收緊，港股估值或進一步收縮，在悲觀情 景(Bear case scenario)下，恒指或下探今年 4 月低位 16,044 點，相當於 7.9 倍預測市盈率，較 7 月 4 日收市價有約 11% 的潛在跌幅。我們同時根據最新市場對恒指成分股 2024-2025 年的股息分派預測，使用股息貼現模型(DDM)得出恒指未 來 12 個月合理值(Fair Value)為 20,435 點，對應 10.0x 預測市盈率。

美國市場展望

美國經濟逐步放緩，惟增速續跑贏已發展國家

美國經濟活動降溫，第一季 GDP 修正值由按季增長 1.6%(以年率計)，下修至增長 1.3%，低於去年第四季的 3.4%增幅， 是 2022 年上半年陷入經濟收縮以來最低的增長。經濟增長放緩，主要由於消費者支出、出口及政府開支減速，惟部分 影響被住宅固定投資加快所抵銷。 美國聯儲局褐皮書調查顯示，自 4 月初至 5 月中，大多數轄區的經濟活動略有增長或小幅增長，但消費者因物價溫和上 升而需求趨弱。報告顯示，零售支出持平或增長微弱，反映非必需消費支出減少，以及消費者對價格的敏感度上升，企 業對整體前景看法變得更為悲觀。報告指出，就業略為增長，12 個轄區中，有 8 個表示就業增長微不足道或升幅溫和， 部分地區的薪酬增長達到或接近疫情前的水平。報告期間物價溫和上升，許多地區觀察到投入成本持續上升，企業表示 消費者抗拒進一步的價格上升。聯儲局於 6 月議息會議將 2024 年經濟增長預測維持在 2.1%，失業率預測維持在 4.0%， 核心 PCE 預測則上調至 2.8%，反映當局對經濟前景維持樂觀，料經濟活動維持韌性，但通脹仍然頑固。

國際組織同樣看好美國經濟前景，當中，世銀(World Bank)基於消費者支出強於預期，於 6 月上調美國 2024 年經濟預測 0.9 個百分點至 2.5%，增速與 2023 年持平，拋離其他已發展國家平均的 1.5%。據彭博綜合預測，市場預期 2024 年 GDP 按年增長 2.3%，增速較 2023 年的 2.5%輕微放緩 0.2 個百分點。我們預計 2024 年美國就業市場開始鬆動，但大 致維持穩健，加上擴張性財政政策，仍可為消費帶來支持，推動整體經濟延續增長，惟增長料會減速。另一邊廂，通脹 延續回落，但核心服務通脹維持黏性。由於美國經濟僅初步降溫，惟並非急劇轉弱，抗通脹仍有波折，年內減息存不確 定性。另外，年底美國總統大選，候選人就對華關係、貿易關稅以至財政政策等均為市場焦點，將會影響投資者對於美 國經濟前景看法，美股波動性料會加大。

就業市場降溫消費信心轉弱，料消費支出輕微放緩

美國經濟首季開局強勁，第二季表現轉弱。美國就業市場降溫，密歇根大學消費信心指數自第二季起回落。消費者對於 未來一年的通脹預期於第二季回升至 3.2%以上。美國零售銷售自 3 月起放緩，5 月零售按年增長放慢至 2.3%，按月重 拾增長 0.1%，主要支出來自休閒、服飾、汽車及電商等類別；倘剔除波動較大加油站油品及汽車零件類別，按月增長 0.1%。服務業指標餐廳與酒吧支出則下滑 0.4%，錄 1 月以來最大降幅，外出進餐意願轉弱，反映通脹持續、就業市場 降溫，以及高利率環境下的財務壓力等因素削弱消費意欲，服務消費需求料會走軟。 上市公司層面，美國零售龍頭 Walmart 截至 4 月底季度業績勝預期，主要受惠於消費降級趨勢，年收入逾 10 萬美元的 家庭客數量增加，轉投性價比產品。另外，HomeDepot 表示，高利率環境使消費者節省非必要支出，延後家居翻新計劃。 綜合經濟指標及企業評論，我們認為美國消費意願略為轉弱，就日常生活用品尋求性價比的意向增強，並減少外出進餐， 但若然就業市場只是緩慢降溫，預計消費支出放緩幅度輕微。據彭博綜合預測，市場預期美國 2024 年消費支出增速與 2023 年持平在 2.2%。

勞動力供需緊張緩解，料時薪增速延續放緩

美國就業市場第二季起出現鬆動跡象，6 月非農就業新增職位放緩至 20.6 萬個，5 月修正值為 21.8 萬個。結構上，職位 增長主要來自政府部門及教育醫療行業，其他服務就業大多出現放緩，私人部門新增就業明顯放緩。平均時薪增速按年 及按月放緩至 3.9%/0.3%，5 月為 4.1%/0.4%，為 2021 年以來首次按年增長低於 4%。失業率意外連續兩個月反彈至 4.1%，高於聯儲局全年預測的 4.0%，但仍處於偏低水平。勞動參與率回升至 62.6%，5 月為 62.5%，增長主要來自移 民勞工。職位空缺與失業人口比例回落至 1.2，降至 2019 年疫前水平。 展望未來，ISM 製造業及服務業 PMI 就業指數續處於收縮區，預示招聘需求下降。趨勢上，失業率回升，就業缺口收窄， 預期勞動力市場供需緊張情況逐步改善。因此我們預計失業率小幅向上，平均時薪增速延續放緩。據彭博綜合預測，市 場預期 2024 年失業率將由 2023 年的 3.6%，上升至 4%。平均時薪按年增速將由 2023 年 4.3%，放緩至 3.9%。

就業市場鬆動住房通脹見拐點，通脹料逐步回落

美國通脹首季一度暫停回落，第二季起重新下行。6 月通脹全線降溫，並低於預期，主要是反映能源、二手車價格回落， 以及房租增長終於放緩。6 月 CPI 按年增長 3.0%，增速較 5 月的 3.3%進一步下滑，按月下跌 0.1%，為 2020 年 5 月以 來首次轉負。6 月核心 CPI 按年升 3.3%，增速較 5 月的 4.3%放緩，按月升 0.1%，增速較 5 月的 0.2%放緩。 住房通脹一直滯後於市場租金價格，成為抗通脹一大障礙。6 月住房成本終見明顯放緩，住房價格按月增長 0.2%，其中 租金增長 0.3%、業主等價租金指數(OER)增長 0.3%，均為 2021 年 8 月以來最小漲幅。Zillow 房租指數作為房租領先 價格指數，年初至今大致保持按月逐步回落，反映住房通脹仍有進一步降溫空間，而且剔除住房成本的超級核心通脹連 續兩個月按月負增長，顯示核心通脹黏性逐步鬆動。 展望下半年，我們認為儘管油價料於暑假出行旺季出現季節性反彈，但中線而言勞動力市場降溫，大眾消費放緩，住房 通脹終見拐點，CPI 有望逐步回落。不過，值得留意的是，若然特朗普勝出總統大選，實行提高進口商品關稅及加大財 政刺激，通脹面臨重新升溫風險。據彭博綜合預測，市場預期 2024 年 CPI 將會回落至 3.1%，2023 年為 4.1%；2024 年核心 PCE 料回落至 2.8%，2023 年為 4.1%。

抗通脹取進展惟仍需觀望數據，料年內減息一至兩次

聯儲局 6 月一如預期維持息口不變，聯邦基金利率維持介乎 5.25 至 5.5 厘。據聯儲局 6 月點陣圖顯示，官員們預料今年 底利率中位數為 5.1 厘，意味今年內只減息 1 次，較 3 月議息時預測的 3 次減息為少。展望 2024 年，經濟增長預測維 持在 2.1%，失業率預測維持在 4.0%，核心 PCE 預測則上調至 2.8%。 聯儲局主席鮑威爾近日於國會聽證會提到，美聯儲認為對通脹持續邁向 2%目標更具信心前，減息並不合適，儘管第一 季數據並沒有為美聯儲減息帶來更大的信心，但最近的通脹數據已顯示出「溫和的進展」。鮑威爾提到，美聯儲過去兩 年在實現 2%通脹目標方面取得可觀進展，就業市場狀况在保持強勁的同時有所降溫，反映美聯儲實現通脹和就業目標 的風險「趨於更好的平衡」。不過，當局正在衡量多重風險，一方面過早或過度減息或阻礙抗通脹，另一方面行動太遲 或減息幅度太小可能會過度遏抑經濟活動和就業。而 6 月議息會議紀錄同近期官員公開講話均反映出官員審慎態度，等 待更多通脹降溫的證據，尚未有充足信心啟動減息周期。 我們認為通脹和就業數據逐步降溫，但目前整體經濟尚算穩健，短期減息急切性不大。若然就業市場持續放緩，如失業 率續上行，則有機會成為減息的觸發點，或於 9 月啟動減息。基於假設美國經濟急劇轉差的機會不大，而且當局傾向觀 望減息後會否引致二次通脹，估計將避開 11 月政治敏感時期，繼而評估是否需要於 12 月進行第二次減息。市場除了留 意 9 月會議前的通脹及就業數據，另外亦需關注 8 月 Jackson Hole 全球央行大會，鮑威爾會否發出更明確的鴿派訊號。 總括而言，我們認為年內較大機會減息一至兩次，據 CME FedWatch 資料顯示，市場預測年內減息三次，年底利率降至 4.50 至 4.75 厘區間。

2024 年美國總統大選，特朗普交易提前

美國將於 2024 年 11 月舉行總統大選，前總統特朗普與競逐連任的拜登再次對決。6 月首場電視辯論後，民調結果反映 特朗普領先優勢擴大。拜登在任時期的支持度偏低，健康及認知能力多次受到質疑，首場電視辯論後更面對民主黨內要 求其退選的壓力。最終拜登於 7 月宣布退選，並支持副總統賀錦麗成為總統候選人。另一邊廂，特朗普 7 月於賓夕法尼 亞州出席競選活動時遭槍傷，料更有利其選情。儘管最終結果難料，但投資市場提前交易特朗普重新上場的風險，美匯 指數及債息一度上漲。 就兩黨政策差異而言，財政政策方面，特朗普提倡擴張性財政政策，支持大規模財政刺激，潛在發債量增加，另堅持減 稅及放寬監管，令市場關注美國赤字或會進一步惡化。而民主黨則提出向富人徵收更多稅項以提高社保系統的償付能力。 貿易政策及外交關係方面，雙方對華立場均不友善，特朗普提出對所有進口商品徵收 10%關稅，並針對中國商品徵收 60% 以上的關稅，對華立場更顯強硬。貿易戰或會重臨，關稅政策使美國通脹面臨上行風險，或影響聯儲局減息決定。而特 普朗過往多次對聯儲局主席鮑威爾表現表達不滿，公開施壓要求減息，並明言若重新當選，將會在鮑威爾 2026 年任期 屆滿時撤換人選，或使聯儲局的中立性受損。產業政策方面，特朗普支持能源自給自足，要發揮美國傳統能源儲備優勢， 民主黨則支持綠色能源發展。選情發展將會影響資產市場表現，尤其是特朗普重新入主白宮情景引致的強美元，將會打 擊風險資產，市場將重點關注 9 月第二場電視辯論，或重燃「特朗普交易」(Trump trade)，投資者就減稅、提高關稅及 放寬監管的預期升溫，或會出現高利率、強美元及強美股的局面。

聯儲局開始放緩縮表，惟債息回落空間有限

美國各主要年期國債孳息率上半年反覆向上，10 年期及 2 年期國債孳息率第二季分別重上 4.7 厘及 5 厘。截至 6 月底， 10 年期國債孳息率收報 4.3961 厘，2 年期國債孳息率收報 4.7535 厘，息差倒掛擴大至 36 個基點。據彭博綜合預測， 市場預期 10 年期及 2 年期債息息差於年底將會收窄至 11 個基點。聯儲局自 6 月起放慢縮表，每個月讓國債到期後不再 投入本金的金額上限，將從原本的 600 億美元大幅下修至 250 億美元，按揭貸款支持證券(MBS)到期後不再投本金的上 限則維持在 350 億美元不變。聯儲局主席鮑威爾表示，決策者在削減資產負債表方面已取得很大進展，但還有很長的一 段路要走，未決定量化緊縮政策的終點。聯儲局已經將資產規模縮減約 1.7 萬億美元，但為確保金融機構能夠獲得充足 的儲備金，聯儲局將謹慎地逐步結束縮表行動。 我們認為減息路徑存不確定性，另外鮑威爾提到中性利率短期內似乎有所上升，暗示高利率環境將會持續更長時間。其 次，預計美國財政政策維持擴張，政府仍要大舉發債支撐，將會為美債息帶來支持。美國國會預算處 6 月將其對 2024 年的赤字預估從 2 月份的約 1.6 萬億美元上調至近 2 萬億美元，預估 2024 年至 2034 年每年的總赤字將等於或超過 GDP 的 5.5%。因此，預計債息進一步回落空間有限。據彭博綜合預測，市場預期 10 年債息年底將會降至 4.13 厘，2 年期債 息則降至 4.24 厘。

避險需求升溫美國審慎減息，限制美匯下行空間

美國通脹回落速度緩慢，減息時間點未明，美匯指數第二季上升 1.3%，總結上半年升 4.5%。我們預計隨着經濟數據公 布，減息預期仍會搖擺，引發美匯指數波動。基於預計聯儲局以審慎態度看待減息，限制美匯指數回落空間。美國經濟 基本面始終較強，預計資金將繼續流入美國市場，而且在一籃子主要貨幣當中，歐元區早於美聯儲減息，日本緩慢退出 超寬鬆貨幣政策，將為美匯帶來支持。再加上，美國總統大選臨近，特朗普選情領先，同時中東地區地緣政局不穩，避 險需求升溫，將限制美匯下跌空間，預計美匯指數於 2024 年 3 月低位 102.36 見支持。

預計 AI 主題續支撐美股，減息路徑及大選添後市變數

美國經濟 2024 年開局強勁，第二季起降溫。美股第二季個別發展，道指跌 1.7%，標指及納指季內則分別升 3.9 及 8.3%。 累計上半年，三大指數升幅分別為 3.8%/14.5%/18.1%。企業盈利方面，根據 Factset 統計，市場預計 2024 年第二季標 普 500 指數成份股盈利按年增長 9.3%，將會是 2022 年首季以來最大增長。在標普 500 指數 11 個行業當中，其中 9 個 料錄盈利增長，增幅較大的行業包括通訊服務(+18.4%)、資訊科技(+16.4%)及健康護理行業(+16.2%)。在資訊科技行業 入面，若然剔除英偉達，行業盈利增速將會明顯放緩至 6.9%。另外，工業(-3.7%)及材料(-11.8%)兩個行業則預計錄得盈 利倒退。 我們預計整體美國經濟將會放緩，但增速仍優於其他已發展國家，續吸引資金流入美國資產市場。估值上，市場預測標 普 2024 年企業盈利按年增長 10.6%，若剔除美股七雄，標普企業盈利按年升約 8%，標普未來 12 個月預測市盈率約 22.2 倍，較過去 10 年平均水平高逾一個標準差(+1s.d.)。市場預測納指 2024 年企業盈利按年增長 20%，納指未來 12 個月預 測市盈率 32.9 倍，較過去 10 年平均水平高逾一個標準差，美股估值偏高。

不過，AI 結構性增長主題不變，有效改善企業營運效率及激發需求，續利好企業盈利。若企業業績及指引續勝市場預期， 將可合理化美股高估值。美股後市需要關注企業盈利、貨幣政策及總統大選選情，尤其是大選料會增加市場波動性。假 設減息路徑明朗化，市場投資風格料有所轉變，由目前大型科技股的擁擠交易，部分資金或流入中小型價值股。 若利好因素主導，包括美股企業盈利向好，美國實現軟著陸，聯儲局轉向，標普 500 指數料上望 6,060 點，相當於未來 12 個月預測市盈率 24 倍，納指料挑戰 20,000 點，相當於未來 12 個月預測市盈率 35.7 倍。若下行風險發酵，包括美國 經濟急劇減速，或是通脹較預期頑固，高息環境較預期持久，以及政治風險升溫等，標普 500 指數料回試 5,050 點，相 當於未來 12 個月預測市盈率 20 倍，納指則回試 16,240 點，相當於未來 12 個月預測市盈率 29 倍。

歐洲、其他市場及商品展望

歐洲較早減息加政治前景不明朗，料歐元兌美元下試 1.0611

歐元區 3 月起核心 CPI 保持在 3%以下，歐洲央行 6 月一如預期減息 0.25 厘，存款利率下調至 3.75 厘，主要再融資利 率下調至 4.25 厘，但未有暗示下次的減息時間。展望 2024 年，歐洲央行預測平均通脹率 2.5%，經濟增長預測為 0.9%， 均高於 3 月時預測。歐元區經濟擺脫衰退，首季 GDP 按季增長 0.3%。不過，經濟復甦再現波折，S&P Global 和漢堡 商業銀行(HCOB)的調查顯示，6 月歐元區製造業採購經理人指數(PMI)終值從 5 月的 47.3 降至 45.8，連續兩年低於榮枯 線的 50；新訂單指標從 5 月的 47.3 降至 44.4。區內火車頭德國 6 月製造業 PMI 從 5 月的 45.4 降至 43.5，新訂單指標 加速萎縮，去庫存週期尚未出現轉折跡象。連同歐洲央行早於美聯儲減息，歐元兌美元第二季跌 0.7%，總結上半年跌 3%。 展望歐元走勢，我們認為歐元區經濟初步改善，但復甦並不牢固，與此同時區內通脹回落，減息的條件相對成熟。參照 6 月議息會議紀錄顯示，央行官員內部持不同意見，部分關注工資意外增長和通脹上行風險，另一批則認為等待關於物 價的完整訊息將導致行動過遲。但大多數官員都支持減息決定，另外對通脹在 2025 年回落到 2%目標，表現出持續或增 強的信心。據利率期貨數據顯示，市場料歐洲央行下半年再減息 1 至 2 次，較大機會近第四季減息，年底利率降至 3.255 厘。由於歐洲央行早於美聯儲減息，年內潛在減息幅度或較美國為大，另外法國大選結果出爐，儘管成功阻撓極右黨派 上場，惟懸峙議會料會影響執政效率，政治不確定性料會拖累歐元走勢，預計歐元兌美元下試 1.0611。

英國走出衰退政局相對穩定，英鎊兌美元料上試 1.3142

英國首季 GDP 按季增長 0.7%，走出經濟衰退，零售消費及製造業活動均見復甦。通脹年初至今持續回落，5 月 CPI 回 落至 2%目標水平，為三年來首次。不過，英倫銀行警告上半年低基數效應淡化後，下半年 CPI 料會回升，加上地緣政 治因素增加通脹上行風險。英倫銀行 6 月決定維持利率不變，基準利率保持在 5.25 厘的 16 年高位，符合市場預期。貨 幣政策委員會 9 名委員中，7 人支持維持利率不變，有 2 人支持減息，會後聲明指，委員擔心服務業等的一些潛在通脹 指標仍然處於高位，若果太早減息，通脹會進一步加劇。據利率期貨預測，市場預計英國年內減息兩次，合共 0.5 厘， 年底利率降至 4.75 厘。 英國截至 5 月底三個月失業率維持在 4.4%，與前值持平，私營企業薪酬增長放緩至 5.6%，增速較前值放慢 0.3 個百分 點，但仍處於偏高水平。由於勞動力供應短缺，勞工參與率仍然低於疫前水平，工資增速短期難以緩解。我們認為英國 經濟前景回穩，另外預計英倫銀行首次減息時間點與美聯儲接近，英國大選工黨取壓倒性勝利，有利穩定執政，預計英 鎊兌美元挑戰 2023 年高位 1.3142。

日央行審慎推進貨幣政策正常化，美日息差難收窄

日本經濟時隔一季再次收縮，剔除物價變動因素後，第一季 GDP 初值按季下滑 0.5%，折算成年率減少 2%，跌幅大於 預期。去年第四季 GDP 亦由按季折合成年率增長 0.4%，下修至按季持平，意味日本經濟已連續三季未見增長。貢獻 GDP 逾半的個人消費按季減少 0.7%，也是連續四季減少。今年春鬥最大工會爭取到平均 5.28%的加薪幅度，為逾 30 年以來最大加幅。不過，工資增長對服務通脹的支撐尚未牢固，5 月企業服務價格增速放緩，通脹的持續性成疑。與此 同時日圓急速貶值，成本推動型通脹主導，實際工資仍錄負增長，削弱消費者的購買力。日本 6 月服務業 PMI 為近兩年 來首次陷入收縮，核心通脹持續放緩，反映內需偏軟，削弱加息的理據。據彭博綜合預測，市場預計日本 2024 年消費 支出將會轉跌 0.5%，2023 年增長 0.7%，惟料民間投資增速加快至 1.4%，2023 年為 1.3%，緩和部分消費支出回落的 影響。2024 年 GDP 增長預測為 0.3%，較 2023 年 1.9%明顯放緩。 據利率期貨顯示，市場預測日本央行近第四季將會加息，年底利率料見 0.283 厘。另外，央行行長植田和男預告將會削 減買債，市場靜候細節公布，觀望能否穩定日本息率。我們認為進口成本急升，日本經濟動能存隱憂，央行將採取保守 策略，漸進地實行貨幣政策正常化。除非日本央行貨幣政策立場出現根本性的轉變，抑或美聯儲落實減息，否則美日息 差短期仍難以收窄，日圓料以 160 為中軸波動。

若美聯儲減息路徑明朗化，金價料上望 2,600 美元

金價 2024 年上半年升 12.8%，主要由於地緣政治風險日增，國際關係緊張，以至美國財政赤字龐大，美債信用受到質 疑，部分央行尤其是新興經濟體，尋求去美元化，積極增加黃金儲備。而今年適逢政治大選年，不確定性進一步增加。 據世界黃金協會(WGC)資料顯示，由於 ETF 持續流出，一季度全球黃金需求(不包含場外交易需求)同比下滑 5%至 1,102 噸。如將可觀的場外交易計算在內，全球黃金總需求達到 1,238 噸，同比增長 3%，為 2016 年以來最亮眼的一季度表現。 一季度，全球央行保持淨購金趨勢，全球各經濟體官方黃金持有量淨增 290 噸。據協會 2024 年度調查各國央行對黃金 和貨幣儲備的看法，今年 29%央行表示計劃在未來一年增持黃金，是自 2018 年調查開始以來的最高水平。調查也顯示， 管理者預計未來五年黃金儲備比例將增加，美元持有比例將減少。另外，金價急升的背景下，金飾消費及投資需求首季 輕微下降。展望 2024 年，我們認為央行持續買金，加上美國大選等政治風險因素，可望支持金價於高位上落。若美聯 儲減息路徑明朗化，有望開拓金價上行空間，上望 2,600 美元。

原油供應約束緩和，紐約期油料面臨下行壓力

國際能源署(IEA)6 月報告指出，由於已發展國家首季消費疲軟，工業活動疲弱，預計今年全球石油需求增長僅得 110 萬 桶/日，較 5 月預測下調 14 萬桶/日。相對於石油輸出國組織(OPEC)預測今年全球石油需求增長 225 萬桶/日，IEA 預測 僅為 OPEC 的一半，不同組織之間對需求前景看法差異加劇。 展望 2024 年，我們認為環球製造業 PMI 續擴張，原油需求料逐步回暖，夏季季節性需求旺季亦有助油價向上。而且美 國能源部上調補充戰略石油儲備的上限價格，料可為油價帶來支持。 不過，供應方面相信是短期主導油價的關鍵因素。OPEC+6 月決議，將自 9 月底起，逐步取消每日 220 萬桶的自願額外 減產。另一方面，非 OPEC 產油國供應回升，我們認為來自供應的約束緩和，油價料面臨下行壓力。地緣政治尤其是中 東局勢繼續擾動原油市場，為供應帶來不確定性。預計紐約期油油價上方受制於 88 美元，下方支持見於 72 美元。

编辑：火腿肠