2024年中国“安全资产荒”何时能缓解？

1 如何理解“安全资产荒”？

1.1 何谓“安全资产”？

“安全资产”指“信息不敏感”、兼具名义风险较低与流动性较高特征，在经济 下行期仍能保持价值相对稳定的资产。严格讲，世界上可能没有任何一种资产能 够做到真正“无风险”，但在经济下行期预计仍然能够保持价值相对稳定的资产 往往被投资人视为投资风险最低的选项，因此我们可以将这类资产称为“安全资 产”。1从“安全资产”的特征上看，这类资产往往是“信息不敏感”的，即投资 人无需过多担忧逆向选择问题;同时，这类资产往往同时拥有相对较低的名义风 险与相对较高的流动性，当然，这类资产的收益预期大概率也会低于股票等风险 资产。

为了持有“安全资产”，投资人往往愿意支付一定溢价。以美国国债为例，上述溢 价通常被称为“便利收益率”（Convenience Yield），当全球投资人对美国国债的 需求远远高于其正常供给时，美国国债利率将会持续下降直至逼近零利率下限 （ZLB），为进一步引导长期利率下降，美联储或将不得不采用量化宽松（QE）等 超常规货币政策工具。在这种情况下，一国央行的应对措施之一是安全资产的发 行货币升值，但如此便形成了“储备货币悖论”。当常规应对措施均告失效时，一 国可能陷入“安全资产陷阱”。

1.2 “安全资产荒”如何诱发美国次贷危机？

自 2004 年至 2006 年，投机收益持续上升导致美国住宅市场资产泡沫日益明显， 通过次级贷款证券化产品等金融工具，房地产泡沫最终演变为波及全球的金融危 机。一般而言，资产泡沫可以被界定为资产价格增速长期大幅超过资产价值增速 的情形。3考虑到资产泡沫可能更多来自投机需求而非投资需求，因此在判断一类 资产的价格是否存在泡沫化倾向时，其关键可能在于对比投机者的投入成本与潜 在收益。在美国房地产市场，我们可以将房价上涨预期视为投机者的潜在收益、 将抵押融资成本视为投机者的投入成本，即“住宅交易投机收益=房价上涨预期抵押融资成本”。在次贷危机爆发前，一方面，在金融市场上，长期低利率环境推 动美国购房群体的抵押贷款利率持续下降、资产证券化推动美国抵押贷款的可得 性持续提升。另一方面，在房地产市场上，美国住宅消费需求受到美国家庭实际 收入持续增长即购房能力提高，住宅投资回报率较美国国债更高、回报率波动较 美国股市更低两大因素的共同支撑。

1.2.1 “安全资产荒”导致次贷危机前抵押融资成本持续下降

（1）次贷危机前，长期低利率环境推动美国购房群体的抵押贷款利率持续下降

2001 年，互联网经济泡沫破裂与“911”恐怖袭击导致美国经济衰退压力加大， 美联储开始实施较为宽松的货币政策。具体而言，2003 年 8 月，联邦基金有效利 率降至 0.86%，创 1963 年以来近 40 年的历史最低纪录；2003 年 6 月，美国 30 年期固定利率抵押贷款平均利率降至 5.21%，创 1971 年数据发布以来的历史最低 纪录。相对较为长期的低利率环境降低了美国购房群体的抵押融资成本，刺激了 购房需求的增长。

自 2004 年至 2005 年，由于全球储蓄过剩等原因，在美联储收紧货币政策后，美 国国债收益率、抵押贷款成本仍然维持低位，抵押贷款的资金供应持续增加。自 2004 年 6 月末至 2005 年 12 月末，尽管美联储持续收紧货币政策，联邦基金目标 利率自1%提高至4.25%，但同期10年期美国国债收益率自4.70%左右下降至4.35% 左右，美国 30 年期固定利率抵押贷款平均利率维持在 6.21%左右。在这段时期 内，美国国债期限溢价持续收窄、抵押贷款的资金供应持续增加，短端利率向长 端传导不畅这一问题成为著名的“格林斯潘难题”（Greenspan conundrum）。究其 原因，2015 年伯南克曾发文指出，“全球储蓄过剩”导致海外央行加大对美国国 债的配置力度可能是压低美国国债期限溢价的核心原因。4而新兴市场经济体外汇 储备持续积累、发达工业经济体人口老龄化等因素共同推动了“全球储蓄过剩” 的形成。

（2）次贷危机前，资产证券化推动美国抵押贷款的可得性持续提升

在美国抵押贷款市场规模扩大的过程中，资产证券化产品发挥了重要作用。抵押 贷款发放机构可以在发放抵押贷款后，通过二级市场的抵押贷款支持证券（MBS） “分销”抵押贷款；为了出售 MBS 中偿还顺序相对靠后的“夹层”，金融机构创设 了担保债务凭证（CDO），借助分散投资于众多 MBS 的“夹层”降低投资风险，评 级机构对这类风险分散也给予了高度认可，许多 CDO 获得了 AAA 评级。在 CDO 的 基础上，金融机构还可以依托 CDS 等产品开展衍生品投资。为了提高杠杆水平进 而增厚收益，以货币市场基金、对冲基金、投资银行等机构为代表的美国影子银 行体系借助回购协议（Repos）、资产支持商业票据（ABCP）两大核心工具不断融 取短期资金。2006 年，美国次级贷款投放规模约为 6000 亿美元，占当年抵押贷 款总投放规模的约 23.5%，其中大部分次级贷款最终被证券化。“M-MBS-CDOREPO/ABCP”的传导链条在次贷危机爆发前推动了次级抵押贷款的发放规模持续 增长，但在次贷危机爆发后，直接导致了金融风险从美国金融机构向全球金融体 系的迅速传导。

1.2.2 房地产泡沫是美国爆发次贷危机的根本原因

虽然“安全资产荒”导致的金融创新产生了严重后果，但追根溯源，房地产泡沫 才是美国爆发次贷危机的根本原因。事实上，以“发放-分销”为核心的、带有 “掠夺性贷款”（predatory lending）性质的次级贷款可能只是引发次贷危机的 次要因素。原因在于，在次贷危机爆发前，许多发放次级贷款的机构也自持了相 当一部分次级贷款或 MBS，这些机构在短期融资市场上也接受以 MBS 作为合格抵 押品的回购交易。综合以上，从根本原因看，抵押贷款市场形成泡沫是美国房地 产市场长期过度乐观的必然结果。

（1）美国家庭实际收入持续增长提振了美国住宅市场消费能力

自 1993 年至 2006 年，美国家庭实际收入中位数提高了近 15%。20 世纪 90 年代， 受益于互联网技术进步、冷战结束等利好因素，美国经济经历了近 10 年的黄金 增长期。尽管 2000 年前后，互联网泡沫破裂导致美国经济增长受到一定冲击， 但美国家庭实际收入中位数下降幅度有限，整体仍保持在较高水平。受益于家庭 收入整体趋势向好，美国居民的购房能力获得持续提振，进而为美国房地产市场 繁荣打下了较为坚实的基础。此外，自 1989 年至 2006 年，历经老布什、克林顿、 小布什三任总统，美国政府在相对较长一段时期内持续保持了提高住宅自有率的 刺激性政策导向，政策刺激也推动了美国房地产市场的长期繁荣。

在“房价上升-经济发展-房价进一步上升”的传导链条下，房价上涨带来的财富 效应推动次贷危机前美国房地产市场持续繁荣。一方面，住宅建设对美国 GDP 产 生了较为明显的直接贡献，例如 2001 年互联网泡沫破裂期间，美国住宅投资规 模仍然略有上升，房地产市场对托底经济增长起到了一定作用。另一方面，由于 房价上升推高了住宅净值（住宅市场价值减存量融资），因此通过抵押贷款套现 住宅净值帮助美国居民提高了可支配现金流，进而刺激了消费支出。即使对于不 需要依赖套现住宅净值以提高消费能力的富裕阶层美国居民而言，在某种意义上， 住宅资产的保值增值至少也降低了这类群体对自身长期财务状况的担忧，以及其 提高储蓄的必要性。参考穆迪公司的研究，在这段时期内，住宅财富每增长 1 美 元便会带来同期约 7 美分的额外支出。

（2）美国住宅投资回报率较美债更高、投资波动较美股更低吸引了众多投资人

凭借相对较高的投资回报率与相对较低的投资波动，住宅投资成为 2000 年代美 国居民较为青睐的大类资产配置选项。如果以 S&P CoreLogic Case-Shiller 美 国房价指数的同比变动衡量美国住宅投资的回报率水平、以年初 10 年期美国国 债收益率衡量同期美国固定收益资产的表现，那么自 1999 年至 2006 年，在长达 8 年时间内，美国住宅投资的回报率均跑赢同期固收资产表现，特别是 2005 年， S&P CoreLogic Case-Shiller 美国房价指数同比增长 10%，而当年 10 年期美债 收益率仅为 4%，住宅投资较固收投资回报率明显更高。在此期间，美国股市波动 较大，特别是自 2001 年至 2003 年，受互联网泡沫破裂等因素冲击，S&P500 指数 逐年下跌，终结了此前连续 4 年录得双位数增长的优异表现，住宅投资较股票投 资波动明显更低。

1.2.3 2007 年法国巴黎银行事件标志着次贷危机开始

次贷危机爆发前，美国住宅市场已进入较为明显的泡沫化阶段。如前所述，对于 美国房地产市场，我们可以参考“房价上涨预期-抵押融资成本”衡量住宅交易投 机收益。按照“上年 S&P CoreLogic Case-Shiller 美国房价指数同比增幅（即 线性外推逻辑下的当年上涨预期）-年初美国30年期固定利率抵押贷款平均利率” 公式测算，自 1997 年至 2006 年，美国住宅交易投机收益整体保持增长趋势，增 长幅度高达约 14 个百分点。2006 年，美国住宅交易投机收益超过 7.5%，创下自 20 世纪 90 年代以来的最高水平。此时，美国住宅房价租金比、房价收入比分别 已高达 267、2.5，同样创下自 20 世纪末以来的最高水平。

以法国巴黎银行暂停投向次级贷款的基金赎回为起点，2007 年 8 月次贷危机开 始爆发。2007 年 8 月 9 日，法国巴黎银行以“美国证券化市场的某些细分市场流 动性完全蒸发，导致对于某些资产无论其资质或信用评级如何，都无法进行公允 估值”为由，宣布旗下三只底层资产为美国次级按揭贷款的基金暂停赎回。自此， 针对美国次级贷款的恐慌开始在全球金融市场蔓延，次贷危机由此爆发。

1.3 次贷危机后，美国如何摆脱“安全资产荒”？

1.3.1 短期内，侧重改善流动性的政策未能缓释“安全资产荒”

相比“资不抵债”，次贷危机爆发早期更像是一场“流动性困难”，因此美联储最 早介入市场干预，主要措施侧重于改善金融市场流动性。法国巴黎银行事件发生 后，美联储迅速通过公开市场操作（OMO）买入国债，向停摆的交易市场注入流动 性，随后鼓励商业银行使用贴现窗口（Discount Window）融取资金，但由于贴现 窗口采用的是惩罚性高利率，因此对于申请银行而言，“污名效应”或将产生更加 不利的影响。自此，传统货币政策工具已无法满足监管需求，美联储开始不断创 造新的临时货币政策工具。具体而言，

2007 年 12 月 12 日，美联储设立定期拍卖便利（TAF），通过延长贷款期限和 引入拍卖机制来解决贴现窗口的污名效应。银行的借款利率将由拍卖机制决 定，不再是惩罚性利率，这样即便它们向美联储申请贷款的事情泄露出去， 市场也不会认为它们已陷入绝境。同日，美联储设立央行流动性互换，为欧 洲中央银行、瑞士国家银行等海外央行提供美元流动性，进而防止海外美元 市场流动性紧张扰乱美国金融市场。

2008 年 3 月 11 日，美联储设立定期证券借贷便利（TSLF），借助美国 1913 年《联邦储备法》(FRA)第 13 条(3)款的规定，美联储开始向包括 5 大投资 银行在内的非银金融机构提供流动性，突破了以商业银行为核心的传统央行 最后贷款人职能。

2008 年 3 月 16 日，美联储设立一级交易商信贷便利（PDCF），PDCF 作为一 级交易商的隔夜贷款机制，类似于贴现窗口为存款机构提供后备资金来源。 通过为一级交易商提供流动性，美联储提高了一级交易商向证券市场参与者 提供融资的能力。

2008 年 9 月 19 日，美联储设立资产支持商业票据货币市场共同基金流动性 便利（AMLF），帮助提高资产支持商业票据（ABCP）的流动性，进而满足货币 市场共同基金出售 ABCP 回笼现金满足赎回需求等目的。

2008 年 10 月 7 日，美联储设立商业票据融资便利（CPFF），为美国商业票据 的发行人提供认购资金，帮助商业票据市场尽快恢复融资职能。

2008 年 10 月 21 日，美联储设立货币市场投资人融资便利（MMIFF），用以支 持机构从美国货币市场共同基金等机构购买合格资产，促进货币市场工具的 二级交易，为货币市场共同基金等机构通过出售资产满足赎回要求、再平衡 投资组合提供流动性。

2018 年 11 月，美联储开始实施政府支持机构 MBS 购买计划。为应对零利率 下限，FOMC 决定通过购买 Fannie Mae (FNMA), Freddie Mac (FHLMC), or Ginnie Mae (GNMA)发行或担保的 MBS，进而降低长期利率。

2018 年 11 月 25 日，美联储联合美国财政部设立定期资产支持证券贷款便 利（TALF），用以提振投资人对 ABS 的认购需求，帮助 ABS 市场尽快恢复融 资职能。

2009 年 5 月，美联储发布对大型金融机构的“压力测试”（监管资本评估计 划）结果，计划通过提高上述机构的透明度和补充资本，帮助投资者恢复信 心。由于结果显示，19 家大型金融机构中有 9 家机构资本充足、有能力应对 极端不利的测试情景；剩余 10 家机构合计只需补充约 750 亿美元的资本， 补充规模低于市场悲观预期。因此，私人部门逐步恢复了对银行投资的信心， 资本不足的机构很快筹集到满足压力测试要求所需的几乎所有资本。唯一一 家无法筹措到足够市场化投资资金的通用汽车金融服务公司也获得了财政 部“问题资产救助计划”的资金支持。

受美联储降低联邦基金利率目标、尝试量化宽松（QE）等因素影响，次贷危机爆 发后短期内，侧重改善金融市场流动性的政策推动利率下行，“安全资产荒”未 能缓解。次贷危机爆发后，美联储迅速放松货币政策以支撑快速恶化的美国经济 形势，2008 年 12 月，美联储成为首个将货币政策短期目标利率降至接近零利率 水平的全球主要央行。同时美联储频繁使用“前瞻性指引”引导市场预期，如 2008 年末美联储声明称疲软的经济增长预期“可能会在一段时间内导致联邦基金利率 维持在极低水平”。5随后，为了挽救仍在不断恶化的经济形势，美联储开始动用 量化宽松（QE）这一超常规货币政策工具，即直接买入抵押贷款支持证券、国债 等资产6。整体看来，次贷危机爆发后短期内，美联储的政策应对侧重改善金融市 场流动性，虽然美国国债净融资规模整体有所增长，但由于 QE 等措施提高了对 “安全资产”的需求，最终上述应对措施甚至加剧了“安全资产荒”，美国国债利 率长期维持在零利率下限附近。

1.3.2 近十年后，经济增长帮助美国阶段性摆脱“安全资产荒”

2016 年特朗普当选美国总统后，伴随美联储进入加息周期，经济增长帮助美国阶 段性摆脱“安全资产荒”。历经《2008 年经济刺激法案》、《2009 年美国经济复苏 与再投资法案》等政策刺激后，自 2010 年起，美国失业率开始进入下行通道，以 PCT 价格指数（剔除食品、能源）衡量的通胀目标也开始恢复至美联储能够接受 的 2%水平。自 2016 年末起，美国失业率延续下行趋势，但通胀水平超出政策目 标（2%）的幅度持续扩大，美联储开始进入加息周期。自 2016 年 12 月至 2018 年 12 月，美联储分 8 次累计上调联邦基金目标利率 2 个百分点。2016 年 11 月，特朗普赢得美国总统大选，在其就任后，美国政府大力推动减税、借助关税等工具 推动制造业回流国内等政策，10 年期美国国债收益率中枢明显抬升。

2 如何应对中国“安全资产荒”？

2024 年上半年，尽管央行多次发声提示超长端国债利率风险，但国债“牛市”仍 长期持续，国内已阶段性陷入“安全资产荒”。伯南克对“格林斯潘难题”的解释 为“全球储蓄过剩”，这实质上也属于“安全资产荒”的范畴。参考美国国债 2004 年 6 月末至 2005 年 12 月末的走势，我们认为并非国债收益率下行便可归因为 “安全资产荒”，事实上，只有在央行明确提高短期政策利率但长端国债收益率 仍发生下行时，才能较为明确地认定发生“安全资产荒”。在国内债券市场上， 2024 年上半年，10 年期国债收益率自 2.56%下行至 2.21%、30 年国债收益率自 2.84%下降至 2.43%，但同期央行曾多次公开发声提示国债特别是超长端国债利率 风险，因此我们认为国内已阶段性陷入“安全资产荒”。

为应对“安全资产荒”，监管部门可能从需求端、供给端“双管齐下”。其中，需 求端可选措施包括行政干预“安全资产”的投资需求、推动“安全资产”的计价 货币升值等，供给端可选措施包括增加国债等传统“安全资产”的供给、创造新 的“安全资产”如政府支持机构债券等。在国内，由于《中国人民银行法》规定： “中国人民银行为执行货币政策可在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融 债券及外汇，但不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。” 同时，截至 2024 年 6 月末，在银行间债券市场，境外机构持有的国债规模占比 仅为 7.6%，占比相对较低。因此，央行、境外机构并非我国国债的主要需求方， 我们对如何缓释“安全资产荒”的路径探讨重点关注其他可选项。

2.1 控制金融机构配债需求能够“治标”

2024 年上半年，商业银行是国内增持国债规模最多的金融机构。长期以来，商业 银行一直是我国国债最主要的持有机构，2023 年末在银行间债券市场，商业银行 持有的国债规模占比约为 70%。2024 年上半年，在银行间债券市场交易的国债规 模增长约 1.64 万亿元，其中商业银行增持约 1.44 万亿元，占比高达 88%。究其 原因，部分商业银行面临存款规模持续增长但有效贷款需求不足的问题，2024 年 上半年监管叫停“手工补息”引发部分“存款搬家”，最终上述机构的债券投资需 求可能出现“被动增长”。

过去近一年内，包含非银机构在内的债券投资人受高票息资产减少、海外投资受 限等因素影响，加大境内信用债配置力度。自 2023 年 7 月至今，受益于“一揽 子化债”政策带来的金融机构对融资平台、城农商行信用资质改善预期，融资平 台债券一级发行利率、二级中债估值均发生普遍下降，境内信用债市场的高票息 资产减少。同时，受制于汇率管控、海外机构 TRS 交易承载能力有限、许多境内 资管机构的海外募资能力仍处于起步阶段等因素，许多境内非银机构的海外资管 能力仍有待提升，短期内难以效仿海外资管机构在利率下行期大规模“出海”。最 终，在“安全资产荒”背景下，金融机构加大境内信用债配置力度，中债行权估 值介于2%至2.5%的境内信用债存量规模由2023 年6 月末的4.6%大幅提高至2024 年 6 月末的 78.2%。

控制金融机构配债需求对于解决“安全资产荒”能够起到一定作用，但相关措施 可能“治标不治本”。自 2019 年至今，国内上市商业银行的净息差水平整体呈下 降趋势，截至 2024 年一季度，无论是国股大行还是城农商行，国内 A 股或 H 股 上市商业银行的净息差中位数水平均已低于 2%。伴随年初至今，境内主要债券的 发行利率持续走低，普通信用债、政府债券、银行次级债的平均发行利率甚至已 经击穿个别银行 2023 年计息负债成本率。监管部门可以通过窗口指导商业银行 债券投资组合久期等措施降低相关机构对超长期国债的投资需求，但坦白而言， 监管部门不太可能也不应该实现对非银机构政府债券配置规模、交易时点、组合 久期的“贴身监管”，仅对商业银行进行国债投资窗口指导的落地效果可能相对 有限。因此，我们倾向认为控制金融机构配债需求一定程度上能够帮助缓释“安 全资产荒”，但相关措施可能“治标不治本”，特别是出于刺激经济等因素下调政 策利率后，之前曾被“窗口指导”的金融机构可能发生投资情绪的反弹。

2.2 “治本”需要财政支持出口贡献较高的产业发展

参考海外经验，未来国内财政政策如何发力可能是缓释“安全资产荒”问题的关 键，政策重点可能是举债提高支持产业建设的财政支出。除去上文讨论的控制金 融机构配债需求外，国内还可以通过控制居民储蓄需求、扩大国债净融资、扩大 地方债净融资、扩大政府支持机构债券净融资、增加长期稳定分配现金流的资产 供给等措施缓释“安全资产荒”。参考 IMF 研究，自 20 世纪 80 年代至 2016 年， 我国居民储蓄增长可能约 50%来自人口结构变化、约 25%来自住房改革、约 17%来 自社会安全网的变化、约 8%来自收入不平等加剧。本质上，调整上述 4 大因素都 需要完善相关财政收支政策。考虑到政府支持机构是否应当包括融资平台争议较 大、通过REITs等工具增加长期稳定分配现金流的资产供给与基建资产关联密切， 国债与地方债的净融资规模更是积极财政政策的直观体现。因此，综合以上，未 来国内缓释“安全资产荒”的关键可能在于财政政策如何发力。参考美国、日本、 韩国在面临 GDP 增速放缓压力时曾实施的财政刺激政策，国内财政政策发力的重 点可能在于举债提高用于支持产业建设的财政支出。

2.3 国内财政首先要服务于“安全”需求

国内财政政策应当同时兼顾安全与发展两大目标，这也恰恰是 2024 年超长期特 别国债专项支持的“两重”方向。参考 2023 年 3 月习主席在十四届全国人大一 次会议上的重要讲话，安全是发展的前提，发展是安全的保障，二者相辅相成、 不可偏废。8落实到财政工作亦是如此，财政收支的具体安排应当时刻考虑尽可能 兼顾安全与发展。在安全领域，财政部门至少应当做到对“三保”支出与政府债 券付息支出的完全保障，随后还应当尽量压降拖欠企业账款规模。 财政安全应侧重“三保”、政府债务付息与政府拖欠款清理。首先，在“三保”支 出方面，2024 年国内可能至少需要保障 9.12 万亿元的“三保”支出，约占年初 安排的全国一般公共预算收入及政府性基金收入目标之和的 31%。据不完全统计 14 个区县财政数据，“保工资”支出在“三保”支出中的占比平均值约为 60%，而 “保工资”真实支出可能区域人口规模密切相关。参考 OECD 研究，2021 年全球 主要国家政府雇员在总就业人数中的比例普遍高于 5%，其中日本、韩国是该指标 数值最低的国家。参考国家统计局数据，按照 2023 年全国就业人员 74041 万人 ×政府需要的雇员人数占比下限 5%×城镇单位就业人员年平均工资 120698 元× 在职及离退休因素调整系数（1+53%9×42.5% 10）/“保工资”支出在“三保”支出中的占比假设为 60%测算，2024 年国内可能至少需要保障 9.12 万亿元的“三保” 支出，约占今年年初安排的全国一般公共预算收入目标值（22.40 万亿元）与全 国政府性基金预算收入目标值（7.08 万亿元）之和的 31%。

其次，在政府债券付息支出方面，2024 年国内至少需保障约 2.19 万亿元的政府 债券付息支出，约占年初安排的全国一般公共预算收入及政府性基金收入目标之 和的 7.4%。2023 年末，考虑到超过 99%的政府债务存在形式为债券，因此我们以 2023 年末可交易的存量政府债券为基础，测算 2024 年政府债券付息支出，作为 对同期政府债务付息支出的近似代替。经测算，2024 年我国政府债券付息支出可 能达到约 2.19 万亿元，其中国债付息支出约 8603 亿元、地方政府债券付息支出 约 13266 亿元，政府债券付息支出约占今年年初安排的全国一般公共预算收入、 政府性基金预算收入目标值之和（29.48 万亿元）的 7.4%。

最后，压降地方政府对融资平台等企业的拖欠账款是短期内风险化解工作的核心。 多年来，地方政府融资平台一直未能很好地实现“企业信用”与“政府信用”之 间的切割。究其原因，一方面，许多融资平台在资产端拥有大量应收政府类账款， 个别项目结算不及时、土地出让收入下降导致部分主体难以获得及时结款，因此 而积累的债务负担理论上应当由欠款方分担一部分偿还责任。另一方面，2018 年 组织隐性债务认定后，许多融资平台存在同时背负隐性债务、非隐性债务 2 类债 务的情形，由于外界无从得知融资平台的每笔债务是否被纳入隐性债务管理，因 此隐性债务认定只实现了单笔债务性质的区分，但未能很好地区分背负隐性债务 的融资平台的“企业信用”与所在区域政府的“政府信用”。自 2023 年化债政策 落地至今，部分融资平台仍在新增成本超过 6%甚至 8%的高成本非标融资，考虑 到民间借贷、非标融资等资金供给是难以完全消除逐利本性的资金，因此对融资 平台债务的管理应当侧重摸清各级政府“资产负债表”的家底，督促地方政府对 融资平台等企业的拖欠账款尽快压降。以西安市为例，当地 2023 年实现一般公 共预算收入 951.92亿元、政府性基金预算收入 1321.44 亿元，二者合计达2273.36 亿元，但当年末当地政府部门对发债过期的应付款项合计超过 2506 亿元，约合 当地财政收入的 1.1 倍。

从地方财政增收来源看，超长期特别国债、央地税收分成比例调整、特殊新增地 方债可能是未来值得关注的核心。考虑到地方政府存量资产很多是难以迅速变现 的不动产、股权资产等，因此扩张政府债务规模可能是提供财政增量资金的必要 路径。具体而言，除 2024 年开始安排的超长期特别国债可用于部分地方财政资 金需求外；一方面，党的二十届三中全会提出“优化共享税分享比例”；另一方面， 近期发行时未披露“一案两书”的新增专项债发行规模有所增长。未来，央地税 收分成比例调整、特殊新增地方债可能也是值得关注的核心。

2.4 “治本”需要财政刺激出口贡献高的产业发展

未来，财政投资可能应当更加侧重出口贡献较高的产业而非基建行业。从国内过 往基建投资的现金流平衡方式上看，许多基建项目的收益来自土地出让，如地铁 项目开发收益很大一部分来自沿线土地开发，此外基础设施的正外部性可能也会 带来一定税收收入的增长。但是一方面，自 2021 年至今，受制于房地产行业景 气度低迷，全国土地出让成交总额持续下降，2023 年同比下降近 13%，由于下游 商品房销售环境仍未大面积回暖，因此很难预期短期内土地出让市场热度能够明 显恢复。另一方面，自 2018 年至今，为对冲疫情、房地产行业下行、贸易争端等 因素对国内经济的不利影响，财政部门持续让利实体经济，自 2018 年至 2023 年 历年减税降费（含退税缓费）规模均超过 1 万亿元，以“全国税收收入/国内生产 总值“衡量的国内宏观税负由 17%下降至 14%，基建投资的正外部性未能很好地 体现在财政增收方面。有鉴于此，未来财政重点投资的方向可能需要从基建行业 转向出口贡献较高的产业，通过提高国内产业竞争力促进出口，最终稳定经济与 就业。同时，对于确有必要的基建项目，有必要在可行性研究时提高对所谓“正 外部性”的定量测算。

财政支持产业发展应当避免招商引资的恶性竞争，未来应当严格落实《公平竞争 审查条例》。党的二十届三中全会提出，要构建全国统一大市场，完善市场经济基 础制度。与商业银行吸收存款的竞争类似，如果不同区域间为争夺产业链龙头企 业（如知名新能源车企）而罔顾本地财政收支实际，提供难以长期负担的招商引 资优惠条件（如税费减免、奖励资金、优惠供地），那么一方面可能会助长个别行 业的产能过剩，另一方面可能会削弱全国地方政府整体财政收入的增长势头，此 外还可能会助长“骗补”“寻租”等恶性行为的发生。2024 年 6 月，国务院发布 《公平竞争审查条例》，其中要求：“起草单位起草的政策措施，没有法律、行政 法规依据或者未经国务院批准，不得含有给予特定经营者税收优惠；选择性、差 异化的财政奖励或者补贴；要素获取、行政事业性收费、政府性基金、社会保险 费等方面的优惠等影响生产经营成本的内容。”为构建公平的全国统一大市场， 未来应当严格落实《公平竞争审查条例》。

考虑到产业优势与技术创新密切相关，财政支持产业发展必要时可考虑“高层重 发展、基层重安全”。2021 年，Science 联合上海交大再次发布“全世界前沿的 125 项科学问题”，其中天文学、生命科学、物理学、神经科学、医学与健康、化 学 6 个领域均涉及超过 8 项科学问题。考虑到前沿科学的探究往往耗资巨大、需 要较高的科研积累与多方合作，因此拥有较为雄厚财政支配能力、行政协调能力、 科研院校资源的中央、省级及具备特定优势的个别地市级政府可能需要发挥更大 作用。绝大部分区县级政府可能很难具备突破前沿科学壁垒所需要的各类资源， 其工作重心可能应当在于保障“三保”与政府债务安全，在有余力的前提下适当 安排产业突破。

3 2024 年下半年债券市场展望

从供需结构看，受益于政府债券净融资规模可能将有所提高，2024 年下半年债券 市场“安全资产荒”或将在一定程度上有所缓解。（1）从资产供给看：①国债方 面，2024 年全国财政赤字计划为 4.06 万亿元，其中国债对应 33400 亿元，此外 特别国债计划发行 1 万亿元。由于 2023 年中央财政赤字安排 4.16 万亿元，当年 国债净融资规模为 4.12 万亿元，完成中央财政赤字的约 99%，因此我们假设 2024 年国债净融资规模与中央财政赤字及特别国债之和相等，即 43400 亿元。2024 年 1-7 月，国债净融资实际完成约 1.98 万亿元，月均约 2834 亿元，若剩余部分在 8-12 月均匀发行完毕，则 8-12 月单月国债净融资规模约为 4712 亿元，较 1-7 月 均值上升约 66%。②地方债方面，考虑到新增专项债的募集资金用途可能发生灵 活调整，因此年内新增地方债限额大概率能够发行完毕，同时特殊再融资债的发 行必要性下降，全年利率债供给较年初限额大幅增加的概率不高。在发行节奏方 面，参考过往 5 年新增地方债发行节奏，由于 2024 年新增专项债项目过审情况 反馈较晚等因素，今年新增地方债发行节奏可能与 2021 年较为相近，即 12 月将 当年新增限额基本使用完毕。2024 年 1-7 月，地方债净融资实际完成约 2.06 万 亿元，月均约 2948 亿元，若剩余部分在 8-12 月均匀发行完毕，则 8-12 月单月 地方债净融资规模约为 5112 亿元，较 1-7 月均值上升约 73%。③信用债方面，自 2023 年“一揽子化债”实施至今，融资平台新增债券发行受到较严监管。短期内 融资平台债务化解政策料将延续，在“控增化存”的基本方针指引下，退出融资 平台名单后的主体短期内可能也无法大量新增债券发行；而对于国有产业主体、 民营企业而言，当前银行贷款的投放环境较为宽松，债券融资对贷款融资的替代 性吸引力并没有非常突出，因此全年信用债供给可能难以突然放量。（2）从资产 需求看：参考海外经验，经济筑底反弹往往需要数年时间，虽然短期内财政政策 可能通过进一步提高举债力度、加大对消费品的刺激力度，甚至是适当调整税收 征收标准等措施让利居民群体与实体经济，但经济增长预期的显著改善可能仍需 时间。特别是近期央行降息后，包含四大行在内的一众商业银行进一步下调存款 利率，居民存款向固定收益类资管产品的转移倾向可能仍将对“安全资产”的需 求提供较为坚实的支撑。综上判断，在需求仍有支撑、供给可能明显提高，但经 济增长预期改善仍有待时日的背景下，预计 2024 年下半年债券市场“安全资产 荒”仍将存在，但其严峻程度或将获得一定缓解。

在“利率锚”从 MLF 向 OMO 的切换过程中，10 年期国债收益率的锚可能是国股 大行同业存单发行利率，30 年期国债收益率的锚可能是寿险公司打平收益率。 2024 年 6 月 19 日，中国人民银行行长表示，央行政策利率的品种较多，不同货 币政策工具之间的利率关系也比较复杂。未来可考虑明确以央行的某个短期操作 利率为主要政策利率，目前 7 天期逆回购操作利率已基本承担了该功能。11考虑 到此前，MLF 利率通常被视为中期市场利率运行的中枢，在“利率锚”从 MLF 向 OMO 的切换过程中，

短期内，10 年期国债收益率波动中枢可能介于 2.20%-2.25%。受制于“安全 资产荒”，商业银行作为国债的最主要持有人，其负债端成本可能将左右 10 年期国债收益率的走势。自 2021 年至今，国股行同业存单发行利率曾于 2022 年 8-9 月创下 1.89%的最低值记录。2024 年 4-6 月，国股大行的同业存单发 行利率分别为 2.05%、2.04%、1.98%，与当月末 10 年期国债收益率的差值分 别为 25.48BP、25.42BP、22.41BP。假设国股大行的同业存单发行利率短期 内维持在 1.9%-2.0%，与 10 年期国债收益率的差值维持在 20-25BP，那么短 期内 10 年期国债收益率的波动中枢可能介于 2.10%-2.25%。

短期内，30 期国债收益率受到监管干预的较大影响，展望中长期，保险机构 对超长期国债的配置点位极限可能达到 2.3-2.4%。近年来，由于资管新规限 制了非标投放、融资平台与房地产监管收紧影响了非标需求、权益市场表现 仍有进步空间等因素，保险资管在资金运用上逐步提高了对债券资产的投资 比例。参考保险资金的期限偏好、资金属性等因素，保险资金向债券投资的 倾斜可能会为超长期利率债/信用债的投资需求提供较为坚实的支撑。自2020 年至 2023 年，寿险行业打平收益率估算值从 3.44%逐步下降至 2.69%， 未来有可能进一步下降。按照 25%的税率测算，在考虑免税效应后，保险机 构未来对超长期国债的配置点位极限可能较为明显的低于目前央行风险提 示时设定的点位（2.50%），达到 2.3-2.4%水平。

长期限信用债的发行利率持续走低反映出投资人可能在“人为创造安全资产”， 考虑到 2028 年末隐债清零后，国内大概率将不再存在“融资平台”概念，因此 弱资质地方国企债盲目拉久期并不可取。如前所述，在美国次贷危机爆发前，通 过将次级贷款证券化，美国金融机构以风险足够分散为由认为这些 MBS 产品属于 风险极低的 AAA 级证券，事后看来，这一理论显然是经不起推敲的。目前，在“一 揽子化债”政策的影响下，投资人对以融资平台债券为代表的地方国企信用债投 资热度较高，5 年期以上的普通信用债发行利率持续走低。考虑到 2028 年末隐债 清零后，不再有地方国企的债务需要财政部门承担或有债务责任，政府信用与国 企信用可能获得明显切割，因此弱资质地方国企债盲目拉久期并不可取。对于转 型后承担一定产业投资任务的原融资平台而言，我们认为一方面，应当减少在个 体主体评级以外，通过外部支持分析大幅提高评级档位；另一方面，由于产业投 资与区域经济财政、营商环境的关联度较高，未来应当侧重地市级的区域研究， 细化地方政府评级方法论。

编辑：火腿肠