2024年美联储降息交易分析手册

一、联储：通胀压力或不掣肘缩表节奏与降息预期

美联储资产负债表

“一体两翼”制度。华盛顿特区的联储理事会、货币政策委员 会和12家联储银行三大体系构成。截至2024年7月5日，美联储 资产共计7.22万亿美元。

证券、未摊销证券溢价和折扣、回购协议、贷款。①直接持有证券：2008年之前美联储持有的债券只有美国国 债，2008年9月购入首批联邦机构债券（联邦机构和政府支持企业发行的债券）、2009年1月购入首批MBS。②未 摊销证券溢价/折价：购买价格与未摊销证券面值的差额部分。③回购协议：类似于我国逆回购，向市场注入流 动性。④贷款：美联储给予抵押品向金融机构提供信贷，可分为两类，一是传统贴现窗口，包括一级信贷（适 用资本足够的银行，隔夜）、二级信贷（适用实力较弱的银行，隔夜）、季节性信贷（中小型银行季节性波动 时提供流动性支持），二是非SPV新型信贷工具，包括银行定期融资计划（BTFP）、一级交易商信贷工具（PDCF ）、货币市场共同基金流动性工具（MMLF）、工资保障计划流动性贷款（PPPLF）。

特殊目的实体（SPV）净投资组合。主街融资便利工具（MSLP LLC，适用中小企业）、市政债融资便利工具（ MLF LLC，适用州和地方政府）、定期资产支持证券贷款便利工具（TALF II LLC，适用AAA级ABS持有者）。

联邦储备券，存续规模2.31万亿美元。为联邦储备券的总额减各储备银行持有额，即流通中的现金。 逆回购协议，存续规模8113亿美元。从市场中抽取流动性，期限一般为隔夜。 存款，存续规模4.23万亿美元。包括存款性机构定期存款、存款性机构其他存款、美国财政部一般账户、外国 官方账户、其他。存款性机构其他存款包括法定准备金和超额准备金，根据交易账户金额分三档管理，对于“ 存款准备金豁免金额”免征存款准备金、对于“低准备金金额”缴纳3%准备金；扣除前两部分按10%缴纳，2020 年3月美联储取消最低存款准备金率，2021年7月以后，美联储不再区分法定准备金利率（iorr）和超额准备金 利率（ioer），统一为准备金利率（iorb）。美国财政部一般账户（TGA）是财政部在美联储的日常业务账户。 美联储共进行4轮大规模扩表、2轮缩表，2008年前为“稀缺准备金框架”、2008年后为“充足准备金框架”。 2008年11月-2010年4月：QE1、2010年11月-2011年6月：QE2、2011年9月-2012年12月：扭曲操作、2012年9月2014年10月：QE3、2017年10月-2019年8月：QT、2020年3月-2022年3月：QE4、2022年6月至今：QT。

美联储：货币政策工具箱

公开市场操作（纽约联邦储备银行负责）。分为：①正回购（Repo）、逆回购（RRP），期限以14天为主，②买 卖有价债券，按《联邦储备法》规定，证券品种限于政府债券、政府担保债等，禁止购买股票和企业债。除政 策利率外，美国公开市场操作以及市场利率的基准主要以SOFR为准，SOFR衡量美国回购市场以国债为抵押品的 融资成本。2020年11月美联储宣布伦敦银行同业拆借利率将逐步取消，并最终在2023年6月前被取代。

准备金制度（美联储理事会负责）。美联储针对不同账户（净交易账户、非个人定期存款、欧洲货币负债）、 不同金额设置不同的准备金率。美国调整法定准备金率需要对美联储法案Regulation D（Reserve Requirement of Depository Institutions）进行修改，该法案修改需由理事会批准统一。20世纪90年代，美联储几乎不再 使用存款准备金工具，2020年3月26日起取消所有存款机构准备金要求。在决策程序上，美联储调整利率主要通 过每年在华盛顿召开的8次议息会议，联邦公开市场委员会（FOMC）的成员决定联邦基金利率升降。

贴现制度（12家联储银行负责）。贴现窗口有登记划分，且带有一定惩罚性质，当前贴现窗口分为三档：一级 信贷（Primary Credit）、二级信贷（Secondary Credit）、季节性信贷（Seasonal Credit），2023年3月签 名银行倒闭后，美国监管开始要求FHLB在市场压力增大时指导借款银行向美联储寻求帮助。

美国利率走廊模式

何为真正意义的利率走廊？以货币当局融入资金利率为下限，以其投放流动性的利率为上限，在 区间内为机构提供足够资金，使货币市场资金融通价格位于区间内。

2003-2008年：贴现率为“利率走廊”上限。下限方面，对超额准备金不支付利息；上限方面，美联储作为“最 后贷款人”设定贴现率。但在2003年前EFFR多在贴现率上方，贴现窗口存在“污名效应”。2003年1月，美联储 抬升贴现率100bp，并将其细化为一级信贷和二级信贷。

2008-2013年：IOER为“利率走廊”下限。金融危机期间，EFFR多次击穿一级信贷利率，美联储启动QE1，2008 年10月设定为0.8%。IOER仅针对自美联储有存款准备金账户的商业银行，但对于GSE机构仅能以较低利率向银行 提供资金，使得EFFR跌破IOER水平。

2013年至今。2013年9月，美联储设立隔夜逆回购协议，该利率成为“利率走廊”的新下限，IOER为上限。2021 年7月，美联储统一法定准备金利率（IORR）和超额准备金利率（IOER）为准备金余额利率（IORB），进一步明 确利率走廊上限。“回购危机”下凸显缺乏流动性支持工具的短板，2021年7月，美联储设立常备回购便利（ SRF）以及针对海外机构的流动性管理工具FIMA。

二、经济：通胀预期走弱，全年经济仍有支撑

美国GDP

美国GDP统计基于美国经济分析局(BEA)的国民收入和 产出账户体系(NIPAS)，为兼顾时效性与准确性，季度 GDP 的 数 据 会 继 续 三 次 估 计 ： 初 次 估 计 (advance estimate)、二次估计(second estimate)、三次估计 (third estimate),除此外，BEA还会对GDP进行年度更 新 (annual updates) 和 全 面 更 新 (comprehensive updates)。 支出法核算GDP角度，美国GDP可拆分为四大类。个人 消费支出(商品&服务)、个人投资(固定资产&存货)、 净出口(出口&进口)、政府消费和投资(联邦&州和地方 )。

美国GDP：预测模型

纽约联储搭建的Nowcasting预测模型。每周五更新季度GDP的环比折年率增速预测值，采用了住房和建设、制造业 、调查、零售和消费、收入、劳动力、国际贸易、其他共8类指标。 从预测准确性上看，截至7月30日，模型对美国Q3季度GDP的环比折年率增速预测为2.70%。24Q2预测值为2.02%， 实际值为2.8%； 24Q1预测值为2.25%，实际值为1.4%；23Q4预测值为2.41%，实际值为3.4%；23Q3预测值为2.58% ，实际值为4.9%；23Q2预测值为1.07%，实际值为2.1%。

美国GDP：国际收支

BEA将国际收支划分为三个账户（经常账户、资本账户、金融账户）和统计误差。经常账户可分为商品和服务进 出口、主要收入、次要收入，是三个账户中唯一被纳入NIPAs编制的数据。资本账户为本国居民与非本国居民间 的资本转移以及非生产性非金融性资产的跨境收购和处置。金融账户包括直接投资、组合投资、其他投资、储 蓄资产以及衍生品交易。 美国的经常账户常年赤字、金融账户常年盈余，侧面反映美国依赖外债融资的特点。

美国GDP：消费

BEA的《个人收入和支出》是分析美国居民收入消费 行为的重要资料。个人收入由五项构成（员工薪酬 、库存和资本消耗调整、租金收入、资产收入、当 期转移支付），其中员工薪酬占比在58%左右，其次 为当期转移支付与资产收入，个人消费支出由三项 构成（商品和劳务支出、利息支出、当期转移支付 ）。 个人储蓄率，衡量美国居民扣除消费后的可支配收 入，该比例一般在22%左右。

美国GDP：工业生产

美联储发布的《工业生产和产能利用率》包含工业生 产指数与产能利用率指标。工业生产指数可细分为主 要市场指数(原材料指数、非工业品指数、产成品指数 )，主要产业指数(制造业指数、采掘业指数、公用事 业指数)。产能利用率指数可按产业(制造业、采掘业 、公用事业)和产品阶段(原材料、中间品、产成品)。 以工业生产指数除最大产出可大得到产能利用率，产 能利用率往往领先于PPI。 制造业景气度指标还包括ISM制造业PMI和Markit制造 业PMI。

美国主要经济指数

CPI&PCE。消费者价格指数（CPI）由美国劳工统计 局公布，个人消费支出价格指数（PCE）由经济分析 局公布；CPI来自居民调查、住房占比更高，PCE来 自企业调研，医疗占比更高；CPI只包含城市居民自 付支出，PCE包含居民和为家庭服务的非营利机构支 出。 密歇根通胀预期指数。是针对普通人群开展的调查 ，在密歇根大学的通胀问卷，核心问题是“未来1年 /5-10年中，价格会上涨、下跌还是不变”。

三、市场：Q3美债供给平稳，个人投资者增配美债

美国：财政

财政年度：从上一年10月1日开始，至下一年9月30日结 束。拨款法案：联邦政府每个财年需要通过拨款法案、 经由拨款程序获得资金，若拨款法案未能在10月1日前 签署生效，根据《反赤字法案》规定，政府机构必须关 门(shutdown)，但国会可通过“持续决议(CR)”来提供 临时资金。 按支出机构，美国财政支出分为联邦政府支出、州政府 支出、地方政府支出、政府间转移支出；按支出类型， 联邦政府支出分为自主性支出(国防支出，非国防支出) 、法定支出(社会保障、医疗保险等)和利息净额。

之一：税收收入。从税收收入构成来看，前三大构成分别为个人所得税、社会保险和退休金、公司所得税；从各 级政府财政收入来看，美国采取“三级分税制”，联邦与州分别进行税收立法，地方税收由州税法决定，其中联 邦政府财政收入主要包括个人所得税、社会保险税、企业所得税等，州和地方政府财政收入主要包括房产税、服 务收入、教育支付等。

之二：债务融资。包括政府债务和公众债务，政府债务指政府信托基金、循环基金等政府账户持有的政府债务， 公众债务指联邦政府向公众发行的有价证券。债务上限掣肘美债规模，1960年依赖美国国会已78次调整债务上限 规模，在债务触及上限后，短期来看财政部可采取两种临时性措施包括非常规措施（暂停对联邦雇员退休储蓄账 户投资、暂停政府养老基金投资）和TGA现金消耗，长期来看可提高债务上限法定限额或暂停债务上限。从2023年 6月至2025年1月，美国31.4万亿美元的债券上限暂停。

报告节选：

编辑：火腿肠