2024年美联储降息交易分析手册

一、联储：通胀压力或不掣肘缩表节奏与降息预期

美联储资产负债表

“一体两翼”制度。华盛顿特区的联储理事会、货币政策委员 会和12家联储银行三大体系构成。截至2024年7月5日，美联储 资产共计7.22万亿美元。

资产端：最主要科目为证券、未摊销证券溢价和折扣、回购协议、贷款，占比98.75%，还包括黄 金凭证账户、主街信贷工具净投资组合、外币计价资产等。 证券、未摊销证券溢价和折扣、回购协议、贷款。①直接持有证券：2008年之前美联储持有的债券只有美国国 债，2008年9月购入首批联邦机构债券（联邦机构和政府支持企业发行的债券）、2009年1月购入首批MBS。②未 摊销证券溢价/折价：购买价格与未摊销证券面值的差额部分。③回购协议：类似于我国逆回购，向市场注入流 动性。④贷款：美联储给予抵押品向金融机构提供信贷，可分为两类，一是传统贴现窗口，包括一级信贷（适 用资本足够的银行，隔夜）、二级信贷（适用实力较弱的银行，隔夜）、季节性信贷（中小型银行季节性波动 时提供流动性支持），二是非SPV新型信贷工具，包括银行定期融资计划（BTFP）、一级交易商信贷工具（PDCF ）、货币市场共同基金流动性工具（MMLF）、工资保障计划流动性贷款（PPPLF）。 特殊目的实体（SPV）净投资组合。主街融资便利工具（MSLP LLC，适用中小企业）、市政债融资便利工具（ MLF LLC，适用州和地方政府）、定期资产支持证券贷款便利工具（TALF II LLC，适用AAA级ABS持有者）。

负债端：主要科目包括联邦储备券、存款等，还包括逆回购协议、财政部对信贷工具的注资等。 联邦储备券，存续规模2.31万亿美元。为联邦储备券的总额减各储备银行持有额，即流通中的现金。 逆回购协议，存续规模8113亿美元。从市场中抽取流动性，期限一般为隔夜。 存款，存续规模4.23万亿美元。包括存款性机构定期存款、存款性机构其他存款、美国财政部一般账户、外国 官方账户、其他。存款性机构其他存款包括法定准备金和超额准备金，根据交易账户金额分三档管理，对于“ 存款准备金豁免金额”免征存款准备金、对于“低准备金金额”缴纳3%准备金；扣除前两部分按10%缴纳，2020 年3月美联储取消最低存款准备金率，2021年7月以后，美联储不再区分法定准备金利率（iorr）和超额准备金 利率（ioer），统一为准备金利率（iorb）。美国财政部一般账户（TGA）是财政部在美联储的日常业务账户。 美联储共进行4轮大规模扩表、2轮缩表，2008年前为“稀缺准备金框架”、2008年后为“充足准备金框架”。 2008年11月-2010年4月：QE1、2010年11月-2011年6月：QE2、2011年9月-2012年12月：扭曲操作、2012年9月2014年10月：QE3、2017年10月-2019年8月：QT、2020年3月-2022年3月：QE4、2022年6月至今：QT。

美联储：货币政策工具箱

三大传统货币政策工具：公开市场操作、准备金制度、贴现制度。

公开市场操作（纽约联邦储备银行负责）。分为：①正回购（Repo）、逆回购（RRP），期限以14天为主，②买 卖有价债券，按《联邦储备法》规定，证券品种限于政府债券、政府担保债等，禁止购买股票和企业债。除政 策利率外，美国公开市场操作以及市场利率的基准主要以SOFR为准，SOFR衡量美国回购市场以国债为抵押品的 融资成本。2020年11月美联储宣布伦敦银行同业拆借利率将逐步取消，并最终在2023年6月前被取代。

准备金制度（美联储理事会负责）。美联储针对不同账户（净交易账户、非个人定期存款、欧洲货币负债）、 不同金额设置不同的准备金率。美国调整法定准备金率需要对美联储法案Regulation D（Reserve Requirement of Depository Institutions）进行修改，该法案修改需由理事会批准统一。20世纪90年代，美联储几乎不再 使用存款准备金工具，2020年3月26日起取消所有存款机构准备金要求。在决策程序上，美联储调整利率主要通 过每年在华盛顿召开的8次议息会议，联邦公开市场委员会（FOMC）的成员决定联邦基金利率升降。

贴现制度（12家联储银行负责）。贴现窗口有登记划分，且带有一定惩罚性质，当前贴现窗口分为三档：一级 信贷（Primary Credit）、二级信贷（Secondary Credit）、季节性信贷（Seasonal Credit），2023年3月签 名银行倒闭后，美国监管开始要求FHLB在市场压力增大时指导借款银行向美联储寻求帮助。

美国利率走廊模式

何为真正意义的利率走廊？以货币当局融入资金利率为下限，以其投放流动性的利率为上限，在 区间内为机构提供足够资金，使货币市场资金融通价格位于区间内。

2003-2008年：贴现率为“利率走廊”上限。下限方面，对超额准备金不支付利息；上限方面，美联储作为“最 后贷款人”设定贴现率。但在2003年前EFFR多在贴现率上方，贴现窗口存在“污名效应”。2003年1月，美联储 抬升贴现率100bp，并将其细化为一级信贷和二级信贷。

2008-2013年：IOER为“利率走廊”下限。金融危机期间，EFFR多次击穿一级信贷利率，美联储启动QE1，2008 年10月设定为0.8%。IOER仅针对自美联储有存款准备金账户的商业银行，但对于GSE机构仅能以较低利率向银行 提供资金，使得EFFR跌破IOER水平。

2013年至今。2013年9月，美联储设立隔夜逆回购协议，该利率成为“利率走廊”的新下限，IOER为上限。2021 年7月，美联储统一法定准备金利率（IORR）和超额准备金利率（IOER）为准备金余额利率（IORB），进一步明 确利率走廊上限。“回购危机”下凸显缺乏流动性支持工具的短板，2021年7月，美联储设立常备回购便利（ SRF）以及针对海外机构的流动性管理工具FIMA。

二、经济：通胀预期走弱，全年经济仍有支撑

美国GDP

美国GDP统计基于美国经济分析局(BEA)的国民收入和 产出账户体系(NIPAS)，为兼顾时效性与准确性，季度 GDP 的 数 据 会 继 续 三 次 估 计 ： 初 次 估 计 (advance estimate)、二次估计(second estimate)、三次估计 (third estimate),除此外，BEA还会对GDP进行年度更 新 (annual updates) 和 全 面 更 新 (comprehensive updates)。 支出法核算GDP角度，美国GDP可拆分为四大类。个人 消费支出(商品&服务)、个人投资(固定资产&存货)、 净出口(出口&进口)、政府消费和投资(联邦&州和地方 )。

美国GDP：预测模型

GDPNow模型：亚特兰大联储搭建的美国GDP预测模型。模型由6部 分组成，分为消费、净出口、政府支出、私人库存 变化、住宅投资、非住宅投资。具体可拆解为13个 细分指标，在公布月度数据后，GDPNow会进行多次 动态调整，一些软性指标如PMI、消费者信心指数也 会作为潜在变量影响GDPNow预测结果。 GDPNow模型对美国24Q3季调年化GDP增速为2.8%。

美国GDP：国际收支

BEA将国际收支划分为三个账户（经常账户、资本账户、金融账户）和统计误差。经常账户可分为商品和服务进 出口、主要收入、次要收入，是三个账户中唯一被纳入NIPAs编制的数据。资本账户为本国居民与非本国居民间 的资本转移以及非生产性非金融性资产的跨境收购和处置。金融账户包括直接投资、组合投资、其他投资、储 蓄资产以及衍生品交易。 美国的经常账户常年赤字、金融账户常年盈余，侧面反映美国依赖外债融资的特点。

美国GDP：消费

BEA的《个人收入和支出》是分析美国居民收入消费 行为的重要资料。个人收入由五项构成（员工薪酬 、库存和资本消耗调整、租金收入、资产收入、当 期转移支付），其中员工薪酬占比在58%左右，其次 为当期转移支付与资产收入，个人消费支出由三项 构成（商品和劳务支出、利息支出、当期转移支付 ）。 个人储蓄率，衡量美国居民扣除消费后的可支配收 入，该比例一般在22%左右。

美国GDP：工业生产

美联储发布的《工业生产和产能利用率》包含工业生 产指数与产能利用率指标。工业生产指数可细分为主 要市场指数(原材料指数、非工业品指数、产成品指数 )，主要产业指数(制造业指数、采掘业指数、公用事 业指数)。产能利用率指数可按产业(制造业、采掘业 、公用事业)和产品阶段(原材料、中间品、产成品)。 以工业生产指数除最大产出可大得到产能利用率，产 能利用率往往领先于PPI。 制造业景气度指标还包括ISM制造业PMI和Markit制造 业PMI。

三、市场：Q3美债供给平稳，个人投资者增配美债

美国：财政

财政年度：从上一年10月1日开始，至下一年9月30日结 束。拨款法案：联邦政府每个财年需要通过拨款法案、 经由拨款程序获得资金，若拨款法案未能在10月1日前 签署生效，根据《反赤字法案》规定，政府机构必须关 门(shutdown)，但国会可通过“持续决议(CR)”来提供 临时资金。 按支出机构，美国财政支出分为联邦政府支出、州政府 支出、地方政府支出、政府间转移支出；按支出类型， 联邦政府支出分为自主性支出(国防支出，非国防支出) 、法定支出(社会保障、医疗保险等)和利息净额。

美国债券市场

美国债券市场主要包括七类债券：国债、抵押贷款相 关债券、公司债券、市政债券、联邦机构债券、资产 支持债券、货币市场工具。除此之外，还包括保本结 构性票据、拍卖利率证券等。 美国固收市场的参与者：美联储、政府类基金、银行 业金融机构、养老基金、退休基金、个人等。 行使市场监管职责的部门：财政部、证券交易委员会 （SEC）。财政部负责国债市场发行监管、SEC负责国 债外的债券发行监管。市政债券规则委员会、金融业 监管局等为SEC下自律机构。

报告节选：

编辑：火腿肠