2024年A股市场的回购政策与机制研究

股份回购的背景与意义

政策、制度及规则的演变

A 股的回购制度可追溯到上世纪九十年代，在 1994 年前总体上为 “原则禁止，例外允许”。 1993 年《公司法》的颁布首次明确了两种允许进行股份回购的情况：一是为减少资本而注销股份； 二是与持有本公司股票的其他公司合并，以防止内幕交易和市场操纵等不当行为。2005 年，证监 会颁布《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》，对股份回购的条件、方式、程序和信 息披露进行了详尽规定，并放宽了回购公众股份的条件，标志着公开市场股票回购正式开启。同 年，《公司法》进行修订，新增了以股份奖励职工和对持有异议的股东进行股份回购的规定，进 一步完善了回购制度。 随着市场的发展，回购程序不断简化、规则不断完善。在 2008、2013、2018 年分别通过《关于 上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》、《关于进一步加强资本市场中小投资者合 法权益保护工作的意见》、《公司法》修订案。2023 年 12 月，证监会颁布《上市公司股份回购 规则》，旨在降低“维护公司价值及股东权益所必需”的回购门槛、缩短回购窗口期、放宽次新 股回购限制、鼓励信息披露、进一步简化回购程序等。

2024 年来，围绕着“市值管理考核”和“推动优质上市公司回购”的主线，一系列政策相继出台。 年初，国资委召开会议提出将市值管理纳入央企业绩效考核的新措施，以“注销式”回购为导向， 鼓励优质企业进行股份回购。4 月 12 日，新“国九条”再次强调市值管理的重要性：“推动上市 公司提升投资价值。制定上市公司市值管理指引。研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核 评价体系。引导上市公司回购股份后依法注销。鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股 权激励等方式提高发展质量。”5 月 10 日，证监会在关于修订《关于加强上市证券公司监管的规 定》中指出“应当牢固树立回报股东的意识”，“鼓励形成实施股份回购的机制性安排，积极通 过一年多次分红及回购注销的方式提升股东回报、优化治理结构”。6 月 19 日， 证监会主席吴清在陆家嘴论坛上表示，“证监会将进一步引导上市公司树立积极主动回报投资者的意识，加强与 投资者沟通，提升信息透明度和治理规范性，更好运用现金分红、回购注销等方式回馈投资者。” 我们将主要的回购政策梳理在下表中：围绕着《公司法》和《回购规则》的制定与修订，资本市 场的回购制度不断地规范、回购程序得到简化、回购条件逐渐放宽，越来越多的上市公司开始股 份回购。

股份回购的好处

通过回购，上市公司从市场买入流通股来提高投资者信心，维持股价的稳定。在减少流通股、增 加股票 EPS 的同时，实现上市公司剩余资金的有效利用，并防止公司被恶意收购。股价被低估或 波动性较大的时候，回购策略较为有效。在上市公司业绩良好、预计将来有较高成长，但业绩没 有被充分反映的情况下，通过回购，可以把股价提高到适当的水平。在适当的时机进行回购，可 以获得市场的信赖，实现企业价值的最大化。

回购实施内容

理解回购首先要了解回购实施的具体内容。我们根据《公司法》和2023版《上市公司股份回购规 则》整理部分回购要点如下： 上市公司进行股份回购必须满足以下基本条件：1）公司股票已在证券交易所上市满六个月；2） 最近一年内无重大违法行为；3）回购股份后，公司应保持持续经营能力和债务履行能力；4）回购股份后，公司的股权分布应符合上市要求；5）如果公司拟通过回购股份终止其股票上市交易， 应符合证券交易所的相关规定；6）符合中国证监会及证券交易所规定的其他条件。 此外，上市公司收购本公司股份应符合以下情形之一：1）减少公司注册资本；2）将股份用于员 工持股计划或股权激励；3）将股份用于转换发行的可转换为股票的公司债券；4）维护公司价值 及股东权益所必需。 上市公司的回购方式主要包括：1）证券交易所集中竞价交易（主要方式）；2）要约方式（定 向）；3）证监会认可的其他方式（少数情况）。 资金来源：1）自有资金；2）第三方机构融资；3）其他资金来源，包括自筹资金（如通过发行 优先股或债券募集）。 回购的决策和实施需经过严格的审议程序，包括董事会审议、股东大会批准等，并严格遵守信息 披露义务，以保证交易的透明度和公平性。 上市公司在预案后进行多次回购直至达到预案金额，或实施期限已满。最长期限一般不超过一年。 回购股份的处理可分为注销与非注销。一般而言，注销存在三种情况：1）上市公司直接注销回 购股份以减少注册资本；2）因激励对象离职、绩效考核不达标等现实情况进行注销；3）库存股 中拟出售股份未在期限内处理完毕而按规则注销。非注销股份将放入库存股，后续处理方式较为 灵活：1）待股价上涨时在二级市场出售；2）将股权分配给员工；3）将公司股票或股票期权作 为报酬；4）未达到预定的盈利目标，对激励对象进行补偿。

回购实施步骤

回购实施的步骤通常包括制定回购方案、内部审批、公告披露、执行回购交易、后续披露与执行 等，每一步都需符合相关法律法规和市场规则。我们将其划为准备、实施和完成三个阶段如下：

2018-2023 年的回购：平稳增长

回购预案量波动中上升，实施金额规模趋于平稳

2018-2023 年间，回购预案数量从 1444 件上升到 1930 件，近三年预案年增长分别为 15.3%、 12.0%、18.4%。与预案量变化不同，整体实施金额规模趋于平稳（最近三年均在 1000 亿左右）， 2018-2023 年期间平均回购金额在 900 亿元左右。

制造业、消费业、TMT 热度高

中下游行业整体预案数量在不断增长，医药生物、电子、机械设备、电力设备、基础化工、计算 机等行业的上市公司数量多，回购热度高，其中医药生物、电子、基础化工在 2018-2023 年间预 案量增长 70%以上。行业回购参与度上，过去 6 年中，消费业和 TMT 积极性较其他行业更高。 2023 年除综合、服务和公共、金融地产外，其余行业参与度普遍较高，参与回购的公司几乎都占 行业公司数量 20%以上。

目的为股权激励注销的回购最多

据 Wind 股份回购明细表，回购目的分为：市值管理、股权激励注销、实施股权激励、员工持股 计划、实施股权激励或员工持股计划、盈利补偿、其他。其中，实施股权激励、员工持股计划、 实施股权激励或员工持股计划均为员工激励，为方便统计，我们将其归为实施股权激励或员工持 股计划。目的为股权激励注销的回购在 2018-2023 年间占 50%以上，但该比重近三年有所下降， 而目的为实施股权激励或员工持股计划的回购占比在不断上升。

回购预案对股价有提振作用、不同目的的预案收益出现分化

我们将 2018-2023 年中全部回购案作为样本，计算预案公告日 T 至 T+N（N 个交易日）区间实证 收益（包括平均收益和相对行业的超额收益），再取算数平均值来表示回购在 T+N 时间点对股价 收益的影响。预案日起，T、T+1、T+5、T+20、T+60、T+100 平均收益和相对行业的超额收益 有以下规律： 1) 短期内（T+1），回购预案的公布对股价有提振作用，但主要存在于目的为减少注册资本 （市值管理）、实施股权激励或员工持股计划、维护公司价值及股东权益（其他）的回购中。 短期超额收益在 2%以内，表明其初始反应较为温和； 2) 中长期（T+5、T+20、T+60）的提振作用继续保持，且市值管理的超额收益在各个统计周 期均处于领先地位，自 20 个交易日后超额收益约 4~5%；股权激励注销在 20 个交易日后开 始有约 1%的超额收益，而盈利补偿表现不佳； 3) 长期（T+60、T+100）来看，为维护公司价值及股东权益（其他）进行的回购的平均收益 领先，在 60个交易日后平均收益约 6%，100个交易日后平均收益近 10%。超额收益方面， 市值管理的回购领先，在 60 个交易日后约有 5%。

2024 上半年股份回购的表现

春节、五一假日前出现回购高峰

2024 上半年的回购比以往都活跃，预案高峰出现在春节和五一假日前，五、六月日预案量平稳， 六月稍高，每日约 20 件。 预案量与上市公司“回购不受限”（2023 版《上市公司股份回购规则》中放宽了实施“维护公司 价值及股东权益所必需”条件，根据 Wind 定义，满足该条件的公司“回购不受限”）有高度相 关性，侧面反映出预案量与过去一段时间的股价表现联系紧密。

上半年回购预案、实施大幅增加

截止 6 月 30 日，2024 年上半年回购预案 1825 件（含具体预案日期信息有 1809 件），同比增长 122%，预案规模 1536 亿元，实施规模（包含往年预案在今年实施的情况）993 亿元，均远超往 年同期；其中预案已通过，正在实施 455 件，已完成 631 件。 同期对比，相较于 2023 年，为实施股权激励或员工持股计划而回购的件数最多，从 153 件飙升 至 749 件；为减少注册资本（市值管理）而回购件数也大幅增加，从 16 件增至 114 件；为维护 公司价值及股东权益（其他）的回购从 22 件增至 279 件。

电子、医药行业回购预案数量超 200 件

上市公司数量多的行业回购量大，其中，电子、医药生物继续保持领先，预案已超 200 件。机械 设备、基础化工、计算机、电力设备预案均超 100 件。

大额回购，多次回购

2024 上半年，21 家上市公司制定了总额超 10 亿元的回购预案，市值中位数为 1141 亿，自预案 日起相对行业平均的超额收益率为 0.5%；7 家公司实施回购总额超 10 亿；41 家公司制定了两次 以上回购预案，市值中位数为 69 亿，2024 上半年相对行业平均的超额收益为-9.2%，六月份超额 收益为-3.3%。 我们整理了 2024 年上半年预案规模超 10 亿元的回购、前十大实施回购规模的上市公司，以及进 行两次以上预案的上市公司见下表。大额回购中，医药生物、交通运输和电力设备等行业居多。 预案方面，2024 上半年最大规模预案为通威股份于 4 月 30 日公布的 40 亿元回购计划，目前处于 实施阶段，已回购 10.4 亿元，主要用于实施股权激励或员工持股计划。回购实施方面，药明康德 以 20 亿元的回购金额居首位，三安光电和宁德时代紧随其后，分别进行了 19.9 亿元和 11.4 亿元 的回购。美的、广联达、蓝海华腾、弘元率等公司提出了多次预案，以上公司主要集中在中下游 制造业消费业，除美的外，市值均不超过 300 亿元。

回购与注销的情况

上市公司对回购股份进行注销，则股本结构会发生变动。据 Wind 统计分类，对回购来的股份进 行注销主要集中在市值管理、股权激励注销两种目的的回购中，它们注销动机不尽相同。为市值 管理进行的回购通常在预案中直接表明该回购为“减少注册资本”，一开始就以注销为目的，此 举能够优化资本结构，大幅提振投资者信心，因此“注销式”回购被政策所倡导。与此同时，注 销是否落实也被投资者所关注。截止 6 月 30 日，已注销的回购 309 件，在预案总数中占比 16.9%。

回购预案提振股价、回购目的影响收益

我们将 2024 年 1 月 1 日至 6 月 30 日中全部回购案作为样本，计算预案公告日 T 至 T+N（N 个交 易日）区间实证收益（相对行业的超额收益），再取算数平均值来表示回购在 T+N 时间点对股价 收益的影响。考虑到回购预案日不同，近期的回购无法计算出 T 至 T+N 的收益，因此，在取算数 平均值时，我们使用了全部可计算出收益的这部分回购。例如，当计算回购预案起 T+60 的实证 收益时，我们使用 3 月 29 日前全部的预案，因为 3 月 29 日距 6 月 30 日小于 60 个交易日，无法 计算出这一期间预案的 60 个交易日的收益。 这样做的好处是计算平均值时能最大化样本量，缺点是计算 T、T+1、T+5、T+20、T+60 时，样 本股票池发生变化。因此我们做了稳健性检验，将样本股票池固定再计算 T、T+1、T+5、T+20、 T+60 的实证收益，实证结果区别不大。

我们发现预案公告对股价有提振作用，长期优于短期。经实证计算，2024 上半年，提出预案的上 市公司在预案日后 1、5、20、60 个交易日相对行业平均的超额收益为 0.9%、2.3%、3.1%、 6.4%。回购目的不同对股价影响有差别： 1） 为维护公司价值及股东权益（其他）的回购在各个统计周期超额收益领先：在预案日后 1、5、 20、60 个交易日的超额收益达 2.0%、5.4%、8.1%、13.4%。收益率高可能是因为实施此类 回购的上市公司在预案日前市值偏低，股价处于低位时买入放入库存股待出售。此举也向市 场释放其被低估的信号； 2） 为减少注册资本（市值管理）的回购通常在回购完成后直接注销来改变股本结构，进而提升 财务指标，此举能够提振股价：在预案日后 1、5、20、60 个交易日的超额收益为 1.9%、 2.5%、1.4%、0.8%，以今年上半年的情况来看，短中期（T+1、T+5、T+20）提振作用优 于长期（T+60）； 3） 盈利补偿，股权激励注销的回购对股价收益影响小：盈利补偿的回购在1、5、20个交易日的 超额收益为负（T+60 因样本量过小剔除）。股权激励注销的回购在短期（T+1）超额收益接 近 0，在中期（T+5、T+20）超额收益接近 1.0%。前者因上市公司未达盈利目标而回购来补 偿激励对象，后者因激励对象离职或业绩考核不达标，通过回购来注销其股份，两者均不是 利好市场的回购，对收益的影响符合预期； 4） 部分回购股份在上半年已经注销（其余或是非注销的回购，或是要注销但受实施进度、注销 进度影响还未落实），它们主要集中在市值管理、股权激励注销的回购中。注销会强化市值 管理回购的短中期（T+1、T+5）超额收益，在预案日后 1、5、20、60 个交易日的超额收益 来到 3.0%、4.4%、2.2%、1.1%，相较市值管理回购整体（包含已注销和还未注销）分别提 升 1.3%，1.5%，0.2%、0.3%；注销对股权激励注销的回购没有类似的强化作用。

总结

2024 年 4 月的新“国九条”强调：“推动上市公司提升投资价值。制定上市公司市值管理指引。 研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系。引导上市公司回购股份后依法注销”。 回购作为上市公司回报投资者的主要方式，备受瞩目。 通过回购，上市公司从市场买入流通股来提高投资者信心，维持股价的稳定。在减少流通股、增 加每股 EPS 的同时，实现上市公司剩余资金的有效利用，并防止公司被恶意收购。股价被低估或波动性较大的时候，回购策略较为有效。在适当的时机进行回购，可以获得市场的信赖，实现企 业价值的最大化。 2018-2023 年间，回购预案数量从 1444 件上升到 1930 件，增量主要集中在中下游；年平均回购 金额在 900 亿元左右，趋于平稳；医药生物、电子、机械设备、电力设备、基础化工、计算机等 行业上市公司多，回购热度高，其中医药生物、电子、基础化工在 2018-2023 年间预案量增长 70% 以上；目的为股权激励注销的回购在在 2018-2023 年间一直占 50%以上，但该比重近三年有所下 降，而目的为实施股权激励或员工持股计划的回购占比在不断上升。

2024 上半年的回购比以往都活跃，预案高峰出现在春节和五一假日前。截止 6 月 30 日，已公布 具体预案日期的回购预案 1809 件，同比增长 122%，预案规模 1536 亿元，实施规模 993 亿元， 均远超往年同期；为实施股权激励或员工持股计划而回购的件数最多，为减少注册资本（市值管 理）而回购的件数也大幅增加；上市公司数量多的行业回购量大，其中，电子、医药生物继续保 持领先，预案已超 200 件。机械设备、基础化工、计算机、电力设备预案均超 100 件。21 家上市 公司制定了总额超 10 亿元的回购预案，市值中位数为 1141 亿，自预案日起相对行业平均的超额 收益率为 0.5%；7 家公司实施回购总额超 10 亿；41 家公司制定了两次以上回购预案，市值中位 数为 69 亿，2024 上半年的超额收益为-9.2%，六月份超额收益为-3.3%。

本报告分别统计了往年（2018-2023 年）和 2024 上半年中发生的回购，自预案日起短期（T+1）、 中期（T+5、T+20）、长期（T+60）相对行业平均的超额收益，有以下规律： 1） 预案公告对股价有提振作用（在 T+N 有显著正超额收益），整体而言，提振作用在长期优于 中短期。主要存在于为减少注册资本（市值管理）、维护公司价值及股东权益（其他）、实 施股权激励或员工持股计划的回购中。以上规律在往年和 2024 上半年发生的回购中均有体 现； 2） 为市值管理的回购通常在回购完成后直接注销来改变股本结构，进而提升财务指标，此举能 够提振股价。往年中，为市值管理的回购在各个统计周期超额收益领先：在预案日后 1、5、 20、60 个交易日的超额收益达 1.7%、1.9%、3.5%、5.1%。而 2024 年上半年在预案日后 1、 5、20、60 个交易日该收益为 1.9%、2.5%、1.4%、0.8%，低于维护公司价值及股东权益的 回购（可能由样本量小及统计口径误差导致）。两者结合来看，市值管理的回购短中期股价 提振作用明显，但在 2024 上半年该类回购的超额收益在长期偏小； 3） 2024 上半年，为维护公司价值及股东权益的回购在各个统计周期超额收益领先：在预案日后 1、5、20、60 个交易日的超额收益达 2.0%、5.4%、8.1%、13.4%。收益率高或是因为实施 此类回购的上市公司在预案日前市值偏低，股价处于低位时买入放入库存股待出售。此举也 向市场释放其被低估的信号； 4） 2024 上半年发生的回购中，部分回购股份在上半年已经注销（其余或是非注销的回购，或是 要注销但受实施进度、注销进度影响还未落实），它们主要集中在市值管理、股权激励注销 的回购中。注销会显著强化市值管理回购的短中期（T+1、T+5）超额收益，在预案日后 1、 5、20、60 个交易日的超额收益来到 3.0%、4.4%、2.2%、1.1%，相较市值管理回购整体 （包含已注销和还未注销）分别提升 1.3%，1.5%，0.2%、0.3%；注销对股权激励注销的回 购没有类似的强化作用。

编辑：火腿肠