2024年浅谈产权类REITs投资逻辑

前言

近期产权类REITs（底层资产为消费基础设施、仓储物流、产业园区、保障性租赁住房等）有几大关注事件：

首支以奥特莱斯项目为底层资产的消费基础设施REITs获批:继4只产品首发上市发行后，近日又有两只产品（华安百联消费REIT、华夏 首创奥特莱斯REIT）获批、其中华夏首创奥特莱斯REIT是国内首只以奥特莱斯项目为底层资产的消费基础设施REITs；

中金普洛斯REITs出现大面积退租导致空置期延长事件，华泰紫金宝湾物流REIT申报删除部分底层资产：中金普洛斯REITs昆山项目主 要承租人江苏京迅递提前大面积退租（截至2024年1季度末，江苏京迅递承租昆山普淀项目占昆山普淀项目租赁面积87.8%，占基金全 部基础设施项目可租赁面积13.68%），其中2024年8月31日到期租赁面积拟不续约，双方协商约定于2024年6月30日退租8.2万平方米， 尽管2024年6月30日退租面积8.2万平方米中，已与替换租户完成7.1万平方米租赁签署，但起租日为2024年9月1日，租赁期限仅1.8年。 5月6日华泰紫金宝湾物流仓储REIT获深交所审核通过，因廊坊市高标仓新增供应较多，整体空置率大幅上升、去化压力较大拟删除廊 坊宝湾物流园，以天津、南京和嘉兴三个仓储物流园作为首发资产，亦是REITs项目首次在申报反馈中出现删除底层资产的情况。

产业园区REITs发行估值打折：易方达广州开发区高新产业园REIT、博时天津科工产业园REIT、中金重庆两江产业园REIT因底层资产租 金下调、出租率下滑，拟对底层资产采取降低估值操作，下调幅度约15-16%。

因此本篇报告将聚焦如何评估底层资产、原始权益人对于优质资产的发行意愿等展开讨论。

资产评估核心指标

资产荒的背景下，原始权益人剥离优质资产动因何在？

当前“资产荒”的背景下优质资产供给稀缺，我们认为原始权益人愿意剥离其优质资产发行公募REITs，主要出于以下原因：

出表融资，降低负债，原始权益人重新获取其他资金支持，盘活资产。以平安广州广河REIT为例：根据广东国资委官网数据，发行广河 REIT后，广州交投集团资产增加46亿元，负债减少26亿元，资产负债率从68%降至63%，资产负债率下滑对应带来的融资空间增加逾 200亿元，一定程度上可解决未来基础设施建设项目资金需求。

非一线城市核心资产缺少其他盘活路径，大宗交易仍有局限性：根据戴德梁行统计，大宗交易市场更多集中于4个一线城市的写字楼、 综合体等业态，其他非一线城市资产仍难以通过私募市场转让。如若原始权益人已有资产发行公募REITs，即存在定价锚，或有助于其 持有型物业私募交易。

除企业战略（构建轻资产模式体系、享受税收优惠）外，原始权益人还需统筹考虑财税成本、合规问题等，早年项目不排除手续补办等 流程；同时仍要为REITs入市做市销售、承受价格波动、引入长期资金等做好铺垫。

以收益法为主要估值方法，需关注折现率合理性、现金流等指标

以收益法作为底层资产的主要估值方法：资产评估的常用方法分为：市场法、成本法和收益法。当前国内同类型基础设施交易案例较 少，且用重置成本评估底层资产难度较大，市场普遍使用收益法对REITs底层资产进行评估。

收益法又可分为直接资本化法与现金流折现法，后者适配度较高：直接资本化法即用（未来1年NOI/CAP RATE）计算，但估算结果受 CAP RATE影响较大，且通常为经验值，同类型资产基本面差异较大，可比性弱；考虑REITs底层资产通常为收益性物业，其收益开支具 备持续性与可预测性，我们通常使用现金流折现法进行估算（同时使用其他估值方法进行校验），核心参数包含预测期内的运营净收 入NOI、CAPEX、折现率、收益年限（土地使用权年限、经营权剩余年限、固定资产使用寿命）等。

从底层资产到投资价值（从cap rate到分派率）

投资者关注REITs收益主要是底层资产增值收益及派息收益：我们通常用CAP RATE衡量底层资产资质，分派率衡量REITs投资价值，但我 们仍需通过底层资产的多维基本面情况充分论证风险报酬率、NOI增长率、折现率等合理性，此外预留现金调节、杠杆利息支出等亦会对 分派率产生影响。其中预留现金调节可用于资本性支出，也可用于提升分派率；利息支出方面，若资产回报率高于融资成本，亦可提升 基金分派率。与监管政策有关，对比海外，当前国内REITs仍较少使用杠杆撬动分派收益率。

合理评估资本化率，当下投资人对回报率要求趋高

同类型资产项目，需根据所处区域等合理确定资本化率中的“风险溢价”；跨类型资产 比较时，需注意消费基础设施REITs公布的Cap Rate通常并未计入资本性支出（大宗交 易统一口径），主要系商场若涉及改造维修，资本性支出具有一定的不确定性（单年波 动较大），但评估项目估值时会考虑。

当下投资人对回报率要求趋高：据领展房产基金公告，2021年领展收购七 宝万科广场50%权益，2024年2月领展完成剩余50%权益收购，成为该项目唯一持有人。 对比同一交易对手方的对于同一物业的两笔交易，尽管2023年该项目营收较2021年提升 近17%，且项目长期维持约 95% 出租率，账面资产估值由65.8亿元提升至70.6亿元（增 幅约7.3%），根据戴德梁行估计资产交易定价Cap Rate从4.8%上升至6.5%以上水平，但 2024年交易定价（52亿元）低于资产估值（70.6亿元）约26.3%；除卖方处于流动性压 力急于出售优质资产外，亦反映当下投资人对于零售大宗交易要求回报率有所提高。

各类型资产需关注的要点

仓储/产业园租约租金不稳，权益属性更重（波动大）

仓储/产业园与宏观经济关联性较强，当下出现租金&租约不稳定(以价换量），租约期限有缩短趋势，净利润波动较大等现象:

京东REITs底层资产数据的“信任危机”：张江REIT及京东仓储REIT为2023年唯二出现亏损的公募REITs，其中嘉实京东REIT亏损 3589.4万元，主要受约7025.8万元商誉减值影响；嘉实京东REIT主要承租人如重庆京邦达物流、湖北京邦达科技、北京京讯递，股权 穿透之后均为京东物流，属关联交易范畴。武汉项目降租续约、满租情况下商誉减值等上市后业绩“变脸”，引发市场对于资产价值 评估严谨性、关联交易定价真实性等信任危机。

中金普洛斯REIT主力租户替换租约缩短：江苏京迅递承租昆山普淀项目，原租赁合同2024年8月31日到期租赁面积拟不续约，退租面积 8.2万平方米中7.1万平方米已完成替换租户租赁签署，但租赁期限仅1.8年。

拟发行REITs剔除项目、估值打折：宝湾物流仓储REIT申报剔除廊坊项目, 为REITs项目首次在申报反馈中出现删除底层资产的情况； 易方达广州开发区高新产业园REIT、博时天津科工产业园REIT、中金重庆两江产业园REIT答复交易所反馈，估值下调15-16%。

仓储物流REIT中，红土创新盐田港REIT稳定性较好

红土创新盐田港REIT一线城市地理位置、港口高标仓具备稀缺性：近年深圳市仓储用地供应持续收紧，缺乏新增仓储项目入市，存量 高标仓主要分布于盐田物流园区及前海湾物流园区两个依托集装箱枢纽港的物流功能节点，红土创新盐田港REIT的仓储需求与盐田港 吞吐量具备强相关性。

租户稳定，深圳港为租赁面积占比最大客户：深圳港集团不仅是港口投资商，还提供综合物流服务，对海运仓储有强需求，给予一定 租金支持。截止2023年末，2个底层项目共有租户24家，其中租赁面积占比最大的为深圳市深圳港集团有限公司，占总可租赁面积的 36%。

消费基础设施：物美民生属性较强、经营分散度高，现金流有保障

嘉实物美消费REIT底层资产为4个超市，民生服务属性强，行业分散度 高：截至2023H1，基础设施项目租户业态中超市类租户租赁面积占比 最大，其次则是餐饮食品类、医疗健康类租户，具备较强民生服务属 性，经营风险弱。

收入以固租为主，缺少弹性但安全垫较足：对比购物中心固定提成租 金取高为主的模式，4个超市租约类型以固定租金为主（比例达90%- 100%），仅包含少量提成租金、固定+提成租金、固定提成租金取高的 形式。

保障房REITs底层资产差异：保障性租赁住房与公租房

非市场化与准市场化运营区分保障性租金住 房及公租房：华夏北京保障房REIT底层资产 为北京保障房中心持有的2个公共租赁住房项 目，针对中低收入家庭；其余4单保障房 REITs为保障性租赁住房，面向无房新市民、 青年人等，为准市场化的经营方式。

报告节选：

编辑：火腿肠