挖矿商业模式：通过验证交易获得BTC与交易费用
挖矿是验证交易的过程，挖矿回报是获得BTC和交易费用。比特币挖矿是在区块链上验证交易的过程，这也是新比特币进入流通的方式。“挖掘” 是使用硬件和软件来执行以生成符合条件的加密数字，第一个找到问题解决方案的矿工将获得比特币奖励，该过程不断循环。 BTC使用专用集成电路作为”矿机”，更快更强更安全。ASIC是专用集成电路，为比特币挖矿所需的计算专门设计。与传统的CPU或GPU挖矿相比 ，ASIC挖矿在执行挖矿所需的复杂计算方面具有更高的效率，且每秒可管理的交易量要大得多。ASIC挖矿试图加速并增强挖矿过程，这将带来更快 的交易处理时间和更高的网络安全性。
矿厂报表：收入来自挖矿现价，成本大头是折旧+电费
利润表关注电费与折旧：挖矿主营收入来自挖矿数量与挖矿均价， 成本主要来自电费与矿机折旧，但这里注意收入是非现金项，如果 挖到的矿没有卖出是没有现金流入的。 资产负债表关注数字资产与有息负债：挖矿企业的资产主要由现金 、数字资产、预付款（矿机采购）、固定资产（矿机）等大项组成 。负债则主要由应付款、长期借款或债券等组成。大部分矿机企业 尽量避免有息负债，但部分企业也会持续加杠杆新增算力来保障挖 矿能力的持续增长。 现金流量表关注预付款、资本开支：挖矿企业大部分有屯矿的诉求 ，现价卖矿的比例有限，因此经营性现金流很少大幅转正，企业通 常通过融资或借债来进行资本开支，且矿机需要大额预付款，投资 现金流这两个科目预示着公司未来算力的增长。
挖矿收入：挖矿行业规模随价格上涨，矿工年化收入已超200亿
BTC挖矿正成为年化近200亿美元收入的大生意。尽管每4年单区块的比特币奖励会减半，但挖矿行业的规模随着比特币价格的上涨仍不断增加， 2024年初随着BTC价格重回5W美元以上，BTC挖矿单日收入超过6千万美元/日（包括区块回报与交易收入），行业年化收入超过200亿美元。2024 年4月比特币奖励减半后，矿工每日收入降至3千万美元左右，年化行业收入仍然超过100亿美元。
矿主分布：2017年以前中国主导，21年中国禁挖后华尔街主导
21年9月中国禁止BTC挖矿后，哈希值分布发生了显著变化。许多国家决定不仅禁止比特币开采，而且完全禁止加密货币，包括阿尔及利亚、孟加 拉国、埃及、伊拉克、摩洛哥、阿曼、卡塔尔、突尼斯，尤其是中国。当中国于 2021 年 9 月禁止加密货币时，全球算力（通过比特币挖矿为网络 贡献的计算能力水平）和比特币挖矿地图发生了显着变化。21年以来美国和哈萨克斯坦是哈希值扩张的主力，其中美国的风险资本也开始快速介入 ，而哈萨克斯坦的算力则可能更多来自亚洲资本。承接了部分中国大陆的算力转移，同时据Cointelegraph报道，美国共和党全国大会批准了前总 统唐纳德·特朗普为共和党提出的新政纲，其中绝大多数内容都是标准的共和党政纲，但有一个很大的例外：支持创新的加密政策。特朗普的新政纲 中承诺捍卫美国人比特币挖矿、自托管数字资产、以及自由交易的权利，并且称民主党非法和不合时宜的打击加密货币。
未来矿主地理分布：非洲成为未来十年最有潜力的矿主聚集地
比特币挖矿在非洲兴起：低成本电力是比特币挖矿的首选要素，矿主聚集地首先是中国，然后是伊朗、哈萨克斯坦、俄罗斯和瑞典北部等地，中国 禁止挖矿后矿主涌入德克萨斯州等地，而未来十年，非洲将是挖矿的兵家必争之地。 比特币挖矿为非洲更广泛人口用上电带来了希望：根据IEA，2021年非洲仍有超过5亿人用不上电。比特币通过两种方式加强了用电人口的覆盖：1 、通过挖矿收益，使已建成的电厂但尚未配套电网的地区有能力追加电网投资，将电力输送到用户家中；2、通过建立微电网挖矿，使偏远地区的居 住疏松的附近居民获得了稳定的电力。
EIA预测数据中心、加密货币及AI全球耗电快速增长
在线性增长的假设下，EIA预测2026年全球数据中心、AI和加密货币的电力需求将超过800TWh，相比2022年的460TWh接近翻倍。 EIA预测全球数据中心的电力需求可能在2026年前翻倍。根据EIA数据，2022年全球数据中心、加密货币和人工智能（AI）共消耗约460 TWH的 电力，约占全球总电力需求的2%。数据中心是支持数字化的重要基础设施，与供电基础设施相辅相成。随着数据量的不断增加，需要扩展和发展 数据中心来处理和存储这些数据。数据中心行业的未来趋势复杂多变，技术进步和数字服务快速发展。根据部署速度、效率提升范围、以及人工 智能和加密货币趋势，EIA预计到2026年，数据中心、加密货币和人工智能的全球电力消耗将达到620至1050TWh之间，中性情况下需求将超过 800TWh，相比2022年的460TWh接近翻倍。
我们预计2030年基于GPU的AI电力容量达到117.2GW
我们综合英伟达 GPU 出 货 量 的 预 测 ， 假 设 2026~2030 年 的 出 货 量 增 速 分 别 为 25%/15%/10%/5%/5% ， TDP 增 速 分 别 为 20%/10%/10%/5%/5%，淘汰周期为三年，测算得出新增装机量可能在2027年达到峰值，2030年累计装机容量达到117.2GW。
AI浪潮下，电力供应趋紧
AI和数据中心电力需求的增长将拉动总体电力需求；但是供给增长缓慢，同时可再 生能源占比提升，电力供应的稳定性下降，可能面临较大缺电风险。 过去20年美国总体发电量和用电量基本保持稳定。2003年美国的发电量和用电量分 别为4138TWh和3662TWh，2023年增长至4494TWh和4000TWh，CAGR分别为 0.41%和0.44%。美国数据中心需求正在快速增长。根据JLL统计，2023年底美国在建数据中心规模达 到5.3GW，根据CEG数据，2022年美国数据中心电力需求占总电力需求的比例约为 2.5%，2030年将提升至6.5%~7.5%左右。EIA预测，到2030年，美国电力需求的 增长速度将是过去十年的两倍。 传统能源发电设备退役，风能、太阳能等间歇性能源发电比例在逐步增加，对于电 网可靠性将会产生影响。
云厂商竞相获取大量电力供应，两大事件驱动矿股电力资产价值重估
AWS购买Talen Energy旗下核动力数据中心，对应定价0.68M/MW。2024年3月Talen Energy 宣布以 6.5 亿美元的价格将一个 960 兆瓦的数据中心园区出售给亚马逊旗下云服务提供商亚马逊网络服务 (AWS)，并且 签订了一项长期协议，由Talen的Susquehanna核电站提供电力，该数据中心名为 Cumulus Data Assets，坐落在宾夕法尼亚州一个占地 1,200 英亩的园区内，由相邻的 Susquehanna Steam Electric Station直接供电，可产生 2.5 GW的电力。除了出售 Cumulus 所有有形和无形资产所得 的 6.5 亿美元（将分阶段支付）（交易完成时支付 3.5 亿美元，2024年底之前实现发展里程碑时支付 3 亿美元）之外，Talen 还将从亚马逊网络 服务 (AWS) 获得与向电网销售 Susquehanna 能源相关的额外收入。 Cumulus 于2021年动工，并于2023年年初完成了首个48MW的超大规模 设施。
CORZ与coreweave合计签订270MW的HPC托管业务，重塑矿股价值。2024年6月3日，Core Scientific宣布与GPU云服务商CoreWeave签署一为期 12 年 的合同，根据协议条款，Core Scientific 将提供约 200 MW的基础设施，用于承载 CoreWeave 的HPC运营。Core Scientific 将改造多个现有的自有站点，以承载 CoreWeave 的 NVIDIA GPU。站点改造预计将于 2024 下半年开始，并于 2025 年 上半年投入运营。Core Scientific 共签订了1.2GW的电力合同，能够提供近 500 兆 瓦的 HPC 电力，用于根据与主要城市和光纤线路的地理位置接近程度来提供替代计 算工作负载。 2024年6月25日，Core Scientific宣布与 CoreWeave 签订新合同，交付约 70 兆瓦 的额外基础设施以承载高性能计算运营。根据协议条款，Core Scientific 将改造其 自有基础设施总计 100 兆瓦，以提供约 70 兆瓦的电力来托管 CoreWeave 的 NVIDIA GPU，用于 HPC 运营。场地改造预计将于 2024 年下半年开始，预计 2025 年下半年投入运营。在之前宣布的 200 兆瓦 HPC 托管基础设施的基础上，这 份协议将使 Core Scientific 到 2025 年下半年为 CoreWeave 提供约 270 兆瓦的 HPC 基础设施。CoreWeave 保留进一步扩展的选择权，即在其他 Core Scientific 站点额外提供约 230 兆瓦的 HPC 托管基础设施，如果行使这一选择权，Core Scientific 将跻身美国最大的数据中心运营商之列。
加密市场减半后的牛市主升浪时期矿股股价弹性更优
加密市场减半后的牛市主升浪时期矿股股价弹性更优。 我们选取加密市场屯币标的MSTR以及两个典型矿股MARA和RIOT与比特币价格倍数进行对比分析（以上轮减半后2020/5/1价格为基数）: 2020年底至2021年年初加密货币牛市主升浪开启，到2021年4月，BTC价格一度上涨至65000美元附近，MSTR以及矿股MARA和RIOT股价 也随之迅速上涨，MARA股价高点一度超20年5月1日价格的100倍，RIOT股价高点一度超20年5月1日价格的60倍。在该轮BTC高点中，矿股 的股价相比BTC和MSTR弹性更优，且矿股RIOT实现股价最高点的时间早于BTC。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
