2024年投资策略专题：困境反转的真伪之辨

困境反转概念的演绎逻辑

困境反转的起源探析

困境反转是指投资于那些由于宏观经济、产业政策、行业供需变化或偶然事件冲击而陷入困境，但有望通过改善经营、资产重组等方式实现反转的公司。这类公司通常股价较低，并且低于实际价值。彼得·林奇在困境反转投资中强调如下几个要点： ①企业在困境中的表现：在企业面临困境的时候，股票价格通常会大幅下跌，由此导致企业的估值较低。此外，企业可能会出现经营困难、盈利下滑、市场份额下降等问题。这些问题都会让投资者对企业的未来持悲观态度，从而导致投资者大量卖出该企业的股票。 ②企业反转的可能性：企业在面临困境的时候，也可能会有一些积极的变化。例如，企业可能会通过改变业务模式、优化管理、削减成本等方式来改善经营状况。这些变化可能会使企业摆脱困境，重新获得市场的认可，从而股票价格开始上涨。③可以利用的反转机会：可以通过对企业的基本面和业务情况的分析，判断企业是否具有反转的潜力。如果投资者认为企业有可能在未来的某个时刻摆脱困境，那么此时就可以以相对低廉的价格购买该企业的股票。如果企业能够成功地反转，股票价格将会上涨，从而带来投资回报。 ④长期投资视角：困境反转投资逻辑通常需要一定的耐心和长期投资视角。因为企业在面临困境的时候，反转并不是瞬间发生的。投资者需要有足够的耐心等待反转过程，才能最终获得投资回报。

困境反转和逆向投资的区别与联系

从“逆向投资”和“困境反转”投资角度出发，股市中负债率高、经营不善，导致股价处于低位的标公司，一旦业绩预估好转，对市场中资金有更加强烈的吸引力，反而容易赚得超越市场的超额收益。在股票市场中，逆向投资的基本理论是立足于对行业及企业的深入研究，不去资金密集的热门标的，充分挖掘信息不对称或者市场过度反应，而被错杀或低估的股票。反之，在经济景气不佳时逆周期布局风险资产和相关标的也是一种逆向投资，即与宏观经济景气相周期背离的投资方式。“逆向投资之父”邓普顿遵循逆向投资策略，其持股的平均周期在四年左右。邓普顿的逆向投资法是一种独特的投资策略，其核心在于在市场情绪极度悲观时买入被低估的资产，等待市场情绪好转时实现收益。这种方法的核心在于逆向而行，挑战主流观点，挖掘被市场忽视的宝藏。在1954 年至1999年的46年间，邓普顿使用该方法实现了 550 倍的收益。

邓普顿的逆向投资法主要遵循以下几个原则： ①关注便宜股，购入那些市场价格远低于其内在价值的股票。邓普顿自称为便宜股猎手，他曾说：“我们能用的投资方法有很多，但是我过去70 来年运用下来最成功的投资方法就是买入便宜股，买入那些市场价格远低于其内在价值的股票。”逆向投资不是简单的买入低价股票，而也需要确定买入的低价股是具有内在价值的，并且内在价值高于市场价格。这个确认过程需要进行一定的基本面分析，邓普顿曾用市盈率（P/E）、市盈率与增长率之比（PEG）、市净率（PB）三大估值指标对此进行分析。②在市场极度悲观时买入。邓普顿曾总结此方法为：“陷入低谷是买入的最佳时机。”即危机造成恐慌，导致股市抛售的情况下进场买入。在市场恐慌进行抛售时，更容易以低价买到内在价值高的股票。邓普顿曾在1999 年科技泡沫时逆向做空科技股，“9·11”事件发生后逆向买入航空股，这些操作帮他获得了大量利润。③分散投资。分散投资就是逆向投资的风险减震器和业绩稳定器。邓普顿说过：“唯一不应该分散投资的人，是每次都看对的人。”邓普顿的投资组合长期保持数百只股票。同时邓普顿在全球各地均有投资，这不仅扩大了邓普顿逆向投资的选股池，也帮助他降低了风险。 ④保持耐心。邓普顿的平均持有时长是其它基金经理的4-5 倍，这帮他节省了大量利得税和佣金，也使他免于大量短线投资带来的不必要的风险。

2020-2021 年后困境反转在 A 股投资中的重要性与日俱增。根据线上研报平台公开数据整理可知，“困境反转”的概念在 2020 年开始兴起，困境反转的相关主题报告数量开始上升，并且在 2022 年下半年数量达到顶峰，近两年的报告数量虽有所回落但始终保持高位。困境反转的投资策略类报告方面，2021 年开始相关报告数量快速上升，并于 2021 年下半年达到顶峰，随后在波动中逐渐回落，继景气投资失效后困境反转和主题投资两类策略受到市场广泛关注。

从困境反转的报告对应主题角度来看，2013 年至今，可选消费始终是相关报告的热门主题。在 2020 年相关概念兴起前，困境反转相关报告的热门主题还包括工业、材料等。2021 年开始，公用事业、信息技术、日常消费等也成为了困境反转报告研究的热门主题。其中在报告数量最多的 2022 年下半年，涉及最多的行业为可选消费、日常消费与工业。

困境反转的适用场景和仿真测试

困境反转投资策略适用的宏观环境

分母端市场风险偏好波动加大时，基于经济周期规律进行经验假设的大势研判容易出现阶段性失效。经济高增长趋势面临调整时，缺乏高增速支撑的市场进入存量博弈，风险偏好的变化外化为市场情绪，市场微观结构理论更适宜作为量价判断方法，以热门题材、最小市值为代表的主题投资和以景气投资、困境反转为代表的行业比较成为主线。行业比较来说，市场流动适宜或仍充裕，产业周期引领景气投资、经济回暖拐点前端主导困境反转。景气投资多在经济转型期，机遇和挑战并存、不确定性因素增加，行业轮动加快，增量资金有限，“自下而上”挖掘胜率更高的主题范围或许比 DDM 自上而下框架更有效。

理论上，景气投资与困境反转逻辑相悖：景气投资筛选业绩增速较好的行业和公司，困境反转则关注经营不利出现亏损公司的反转境遇；整体来看，两者走势呈现互补态势，但在经济走弱或复苏阶段末端的转型期，两者或呈现同步，如2014年底、2015 下半年-2016 年初、2021Q3和 2023 上半年。

困境反转与其它多项投资策略均可以建立有机联系：在大困境反转的中长期框架下，从困境反转角度加上产业内格局优化、行业格局出清等考虑即为生命周期投资策略。在小困境反转的中短期框架下，从困境反转角度加上股价和基本面等走出底部开始向上等考虑即为景气投资策略，进一步考虑真实盈利、盈利历史和当前盈利等因素后可以升级为景气投资进阶策略。 在大困境反转的中长期框架和小困境反转的中短期框架叠加下，从困境反转角度加上估值分位、PB、PE 等因素的考虑即为杠铃策略右侧；考虑发布财报后，估值向景气收敛即为 PB+ROE 体系。

本文主要探讨行业和个股层面的困境反转策略，总量维度一来依据经济基本面的困境反转和盈利预测本质上别无二致，在利润表逻辑向资负表逻辑转化中寻底意义不大。此外，依据 ERP 的两倍标准差来寻找困境受到海外流动性边际扰动和利率与盈利中枢双重下行的影响，统计意义的规律也在失效，过去三年左右的经验显示总量指数维度的困境反转研讨既无胜率也无赔率。

困境反转和景气投资策略的构造和复盘：行业维度

谈及困境反转就离不开一个相伴相生的概念“景气投资”，国信策略团队在2023年 1 月 15 日发布的《从困境反转回归景气投资》 1中，为判定行业处于“困境”抑或是“景气”，我们尝试以 ROE 作为判断依据。（1）情景1：横向来看，如果一个行业在当季所有行业 ROE 的 75 分位值以上，我们认为其位列“景气”行业；如果一个行业在当季所有行业 ROE 的 25 分位值以下，我们认为其位列“困境”行业。（2）情景 2：纵向来看，如果一个行业的 ROE 处在过去三年间75 分位点以上，我们认为其位列“景气”行业；如果一个行业的ROE 处在过去三年间25分位点以下，则认为其位列“困境”行业。 根据测算的结果，困境反转策略的胜率和景气投资策略的胜率几乎是呈现镜像关系，而景气投资的回报近几年却持续高于困境反转策略，二者间回报之差在2021年达到顶峰，但 2023 年至今有了逐步缩小的趋势。股价指数对比来看，困境反转/全 A 相对于景气投资/全 A 表现不佳，于 2021 年达到谷底，但在随后逐步回暖，开始缩小与景气投资/全 A 间的差距。

（3）情景 3：上述两种情景无论从历史序列还是行业间序列比较时，都无可避免容易陷入到“价值陷阱”中，有些企业在生命周期的衰退阶段且无法摆脱时纵向多年维度中都会无法脱离底部，特别是传统淘汰产业。因此，我们在此也考虑估值的因素来逃避价值陷阱和纯困境行业。此处尝试使用ROE、PB 以及PE 来判断困境反转的投资机会，我们认为参考历史数据，ROE 分位比较低、PB 分位比较低，PE 分位却相对比较高的行业具有困境反转的机会。

ROE 分位数的显著偏低，是行业盈利能力处于其历史相对较低水平的信号，预示着行业正面临挑战与困境。同样地，PB 分位数的低位则反映了市场中长期对该行业的悲观预估或消极态度，表明投资者对未来增长潜力持谨慎态度。ROE和PB均处于低位，容易出现戴维斯双击的机会。至于 PE 分位数，作为一个短期指标，主要衡量了短期盈利与当前市值之间的关系。然而，当ROE 处于历史极低水平时，当前利润状况可能并不理想，较大概率正处于利润周期的谷底。在这种情况下，尽管实际利润较低，但由于分母（即当前市值）可能因市场情绪等因素而相对保持稳定或调整不充分，PE 值反而可能显得偏高。进一步地，如果股价在PE相对较高的位置仍能保持稳定，未出现显著下跌，这实际上传递了一个市场信息：即便在当前盈利不佳的背景下，市场也愿意接受较高的估值，这通常反映出市场对行业即将走出低谷、迎来复苏周期的信心。 在困境反转的体系内将估值因素考虑进来，不单是估值底、市场底到业绩底先后顺序简单传导的现象级关系，估值也给赔率不足的困境反转策略提供了安全垫。换言之，市场在一定程度上已经对周期性的低点有所预判和接纳。综上，我们认为过去三年间 PE（短期景气）分位>PB（中长期景气）分位，PB 和ROE 的分位在40%以下作为暗含估值的困境反转策略，PB 在 40%分位之下同时ROE 在60%分位数以上的一级行业作为估值保护的景气策略（类 PB+ROE 策略）。

在不同的情景测试下，困境反转大多数年份都很难跑赢景气投资策略，这一结论和采用个股来测算的结果一致。不同方法间测出的收益率回报大相径庭但趋势方向整体接近，但在 2016 和 2021 年间不同口径下的困境反转策略回报率均远超过景气投资策略。

为什么不采用分析师一致预估进行预测，而用实际值口径来做后验的辅助跟踪？第一是市场一致预估对全 A 标的涉猎并不算全面，龙头公司和有争议的对象才兼具覆盖丰裕度与调整灵敏度，这点而言市场一致预估难以代表和触及大范围行业，对市值偏小的行业影响更甚，而这类行业更容易出现困境反转的标的，只不过在市值加权法口径下对对全 A 影响有限。第二点也是最重要的问题，市场调查值口径的一致预估容易出现“报喜不报忧”的现实情况，即便用中位值而非算术均值可以剔除极端值扰动，数值仍偏高。虽然可以采用“打折”的方法辅以修正或者直接取最为悲观的预估代表真是一致预估，但是仍有数据瑕疵。如笔者曾尝试基于万得平台对全市场分析师的调研，所得出的财务数据一致调查值，以及个股的营收、利润的季节性分布规律进行预测和回溯。考虑到市场调查值存在普遍乐观估计的客观情况，结合历史偏差程度采用修正系数对一致调查值进行下修，其中个股营收修正系数为 0.97，净利润修正系数为 0.9。季节性分布方面，基于过去10 年的营收、净利润季节性分布进行个股赋权。最后，考虑到分析师覆盖样本与全量样本的计算口径差异，剔除异常值后，基于近年的差异系数进行修正。经过修正后市场预估值虽然一定程度实现“挤水分”，但是和实际披露口径的数值仍有偏差。第三，市场调查口径的一致预估更多是年度口径如对当年财务绩效（营收、盈利增速）的预测，而困境反转策略奏效的时间窗口可能是按照季度来论，很难保证在当期内分析师有高频调整带来增量信息。如果采用实际披露值和分析师一致预估值归根到底还是 ROE+△ROE 的景气度模型：ROE 本身较高、△ROE为正的对象即高景气递进，ROE 本身较低、△ROE 为正的对象即困境反转，ROE本身较低、△ROE 为负的对象即困境蔓延，ROE 本身较高、△ROE 为负的对象即景气转弱。也契合了景气投资和困境反转两类策略的相生相伴。

困境反转和景气投资策略的构造和复盘：个股维度

国信策略在 2023 年 5 月 10 日发布的研究报告《彼得·林奇六风格VS 普林格六周期》 2中探讨了困境反转策略在国内选股策略的实战应用。困境中行业或公司在市场对其预估见底后通常面对三种路径：首先是股价表现率先开始回升的公司，这类公司随后大概率会经过股价稳定甚至上升，但是业绩不见好转甚至继续跌落的情况，随后业绩开始回暖，股价快速上升，这便是反转验真行业会经过的路径。其次时基本面率先开始回暖的公司，但是即使业绩开始回暖，股价却没有对应上涨，这类便是纯困境行业公司所属的路径。最后是估值开始回升的公司，这类公司的情况需要结合具体情况进行分析。 困境反转型公司是指企业因为如行业市场收缩、财务状况恶化等诸多原因导致企业经营业绩急剧下滑，股价也因之下跌至极低水平。但是，一旦此类公司的脱离困境，如转型成功，则股价将会有爆发性的增长。我们选取能够综合反映公司财务和经营状态的 ROE 作为评价企业经营状况的评价指标。但由于困境公司经营状态是否反转只能事后确定，即实际 ROE 对公司困境反转的判定上存在滞后性，一旦公司的经营业绩迅速逆转，困境反转型公司的估值将会迅速修复，以实际ROE为标准构建的困境反转指数将不能准确反映企业经营业绩的逆转对公司股价极大的修复能力。因此，我们选取一致预测 ROE 作为困境公司经营业绩逆转的判断标准。考虑到 A 股各行业 ROE 的分化程度较大，且 ROE 与行业景气度、经济周期的相关性较大，我们最终选取一致预估 ROE 较困境状态公司最近一期滚动ROE的相对增幅来估计困境状态公司经营业绩逆转的概率，并过滤掉一致预估ROE较滚动ROE 的绝对增幅低于阈值的公司。

从行业视角来看，各年度困境反转公司分行业成分股数量比例差异较大，收益率亦分化明显。近三年来，信息技术和日常消费的困境反转公司占比提升较大，可能与消费板块的复苏带动相应行业困境公司业绩改善相关。特别在2022 年困境反转指数分行业年度收益率前三行业分别为房地产、可选消费和材料，分别为74.72%、17.85%和 9.90%。房地产行业困境公司估值的迅速修复可能是因为此前地产股受到新冠疫情和地产暴雷等风险事件的影响，地产股遭受“大洗牌”，绩优和财务状况良好的地产公司亦遭受“错杀”。而2022 年上半年疫情调控有所放松，资本市场对房地产市场回暖预估良好，故业绩率先反转的部分地产股在业绩修复和预估修复的双重作用加持下，股价增势明显，市场表现远超其他行业的困境反转公司。此外，对大消费复苏的良性预估也促进了可选消费板块的估值修复。

2023 年中初次发布方法论报告时，模型提示经济周期转向普林格经济周期中的阶段 III，三季度宜采取困境反转策略，当时困境反转型公司含量最高的一级行业包括钢铁、有色金属、计算机、建筑材料、电子，占比分别为21.7%、16.2%、14.8%、14.3%、13.8%。事后来看，历史纵向筛选的困境反转行业策略当季较景气投资策略的胜率高出 11.5%、跑出 6.5%的超额收益；行业内横向筛选的策略口径下，困境反转相对于景气投资的行业选取的超额回报则高达11.0%。

困境反转在A 股中的复盘：去伪存真

困境反转策略的详细归类

困境反转的案例可以主要分为如下三种： ①法治/声誉风险的事件型冲击：如在 2004、2008 年，中国乳制品行业接连爆出的奶粉相关舆情。这类违反道德法律的事件对消费者信心带来了巨大冲击，使相关产业需求骤减，监管进一步加严，使行业进入寒冬。②政策对市场定价的影响转变：国家政策调控可以对市场产生巨大影响，例如2021 年出台的房地产调控政策使房地产市场大幅降温。对外贸易中，双边的贸易政策也对外向型行业至关重要，例如 2017 年开始的中美贸易摩擦便对乘用车及其零部件行业有重大影响。 ③行业出清后带来的龙头溢价：在基本面不佳时，行业便会进入去产能阶段，此时中小企业更有可能退出市场或被兼并，在供需关系得到平衡后，行业龙头便可能在竞争相对不激烈的市场中获得溢价。

案例 1：生猪养殖行业

“困境反转”在国内最为经典的行业案例即生猪养殖行业，基于农户部门通胀预估假说的猪周期行情，在存栏、补栏的动机下猪价往往领先于基本面拐点。近年来除了春季躁动行情落地到中央一号文件指引的农产品行情，以及非洲猪瘟带来供给全面大幅收缩外，猪周期的大行情基本大多来自于困境反转博弈。当生猪行业出现产能过剩、消费市场需求变化、政策或者疫病影响时，供需关系会导致生猪价格低迷，企业出现亏损。以 2021 年的下跌为例，供给方面由2020年的供给短缺逐渐进入供应过剩阶段，而需求则受新冠疫情影响，持续弱势，供需关系致使猪价持续下降。这时往往伴随着股价的持续下跌，行业基本面处于底部。

基本面处于底部的行业会进入去产能阶段，通过减少养殖量来平衡供需关系。例如 2021 年 6 月生猪存量见顶后，7 月行业便开始了去产能化。政府为了稳定猪价、保障民生，出台一系列扶持政策，如提供养殖补贴、贷款优惠等。需求端因局部地区新冠疫情防控趋紧，猪肉备货需求提升。 在此背景下市场预估猪价将逐渐回升。投资者开始关注猪肉行业，资金逐渐流入市场，推动相关股票价格上涨。即表现为尽管此时猪价尚未实际上涨，但股价已经先行触底反弹。这也就体现了市场对行业未来的乐观预估。由下图可以看出，自 2006 年以来，生猪价格多次出现起伏，在2010、2015、2018、2021 年四次生猪价格和行业的 ROE 开始上涨前，养殖业的指数相比于万得全A已经开始上升。由此可以看出，相关股价的启动往往早于猪价和ROE 的启动。

案例 2：乘用车和零部件行业

2017 年开始，乘用车和零部件行业受到贸易限制的影响，如2018 年美国政府宣布把 91 项汽车零部件产品的关税从 10%提升至 25%，涵盖各类车型的底盘、车身、变速箱、车轴、车轮和轮毂、悬挂系统部件、引擎部件、离合器、转向系统部件、安全气囊等。此次加征关税是对中国乘用车企业的重要打击。此外中国乘用车企业还面临一系列挑战，包括：全球经济增长放缓导致需求下降；原材料价格上升抬高成本；环保法规日益严格加大相关支出等等。这些因素都会导致行业整体业绩承压，企业的销售量和盈利能力受到影响。

但近年来，一些因素提升了市场对于乘用车的预估。首先是中美贸易摩擦的缓和，中美双方首领在阿根廷首都参加 20 国集团峰会，中美双方同意在2019 年1月1日暂不提升 2000 亿美元的关税税率至 25%，而是保持原先的10%的关税，其中便包含乘用车及相关零部件。拜登政府上台后，贸易战规模进一步缓和。其次政府为刺激汽车消费，出台了一系列购车补贴、税收优惠、以旧换新等政策。智能驾驶、车联网、新能源汽车等技术的快速发展，也提升了汽车的性能和安全性。从历史数据和逻辑关系来看，汽车零部件的超额收益与乘用车的库存增速的相关性较强，当乘用车库存处于低位时，相关企业会进行补库存，汽车零部件就可能获得 BETA 收益。 在多个因素催化作用下，市场对乘用车和零部件行业的信心不断上升，在基本面没有明显改善的时候，股价便会实现先行触底反弹。

案例 3：白酒行业

2012 年底，“八项规定”落地，旨在遏制公款消费、反对奢靡之风，有效打击了高端白酒市场的公款消费的不正之风。以往，政务消费在白酒消费中占据重要地位，但随着政策的实施，这一部分的消费需求迅速萎缩。2013 年，我国白酒行业规模以上企业的产量和销售收入增幅均创下近年来最低水平，酒企市值缩水逾2500 亿，净利润较 2012 年下滑了 11.85%。行业陷入寒冬，企业纷纷减少产量，尤其是高端产品受影响格外严重。 但随着需求和供给两方面的改变，白酒行业在随后的几年有了新的发展机遇。需求方面，消费者对白酒的需求开始出现了变化，随着经济水平的提升，个人商务宴请和消费逐渐成为白酒市场的主要驱动力。供给方面，过去几年的寒冬使得行业快速去产能化，库存出清给龙头企业带来了超额利润。此外，白酒企业应对新的政策做出了改变，企业开始产品迭代升级，推出更多符合消费者需求的新产品。面对互联网的发展，白酒企业也顺应时代潮流，开始探索线上销售模式。经过几年的调整和变革，投资者重新开始关注白酒行业，2016 年初，在行业基本面没有明显变化时，相对于万得全 A 指数，白酒指数就开始快速上涨，随后在2016-2017 年白酒企业的 ROE 以及产量开始上升，白酒行业基本面全面好转。

案例 4：地产链条的房产开发和竣工端家电

在“房住不炒”的政策定力以及房地产市场调控强化的背景下，房地产市场近年来结构优化。自 2021 年 7 月起，商品房销售面积不断下降，2022 年商品房销售面积相比 2021 年下降 24.3%，2023 年又在 2022 年的基础上下降8.5%。房屋新开工面积和开发投资也呈现下滑趋势，显示出行业整体基本面较弱。在这个背景下，2023 年，住建部、自然资源部、央行、国家金融监督管理总局等四部门联合发布了一系列新政，包括下调房贷利率、降低首付比例、确保交房、支持政府收储土地、推进房企融资白名单等。随后多地政府积极响应，也随之出台了松绑限购、鼓励“以旧换新”等政策。 在政策利好的催化下，市场信心开始逐步恢复，投资者对房地产行业的预估发生转变。这一变化直接反映在了股市上，房地产板块指数上升，并且明显领先于销售面积、ROE 的改善，体现了市场对政策催化效果的提前反应。近年来房地产开发行业经历过贷款集中度管理、“三条红线”等影响，也迎来“保交付”、“因城施策放开限购”等政策利好，地产周期重启无论从融资还是销售来看都是较为缓慢的，除了今年五一前后港股地产受到资金流驱动的行情外，地产链的困境反转行情时间窗口和博弈空间都不算强，反映出经济增长要素从此前重资产模式朝向高质量模式转变。而地产链竣工端的品种如家电近年来受益于出口和出海等逻辑赚取海外营收的钱，行情表现一定程度和地产链有所脱敏。

案例 5：出行链的短期反转与长期困境

在新冠疫情暴发后，由于生产生活普遍受疫情扰动，部分出行链（包括酒店、航空、景区等）受其影响，行业整体处于不景气的状态。但在新冠疫情严格管控结束后，这类消费行业并没有像市场所预估的一样快速复苏，从 ROE 角度来看，酒店餐饮行业的 ROE 从 2022 年底的-3.6%左右回升至2024年初的 5.3%左右，旅游及景区行业从-9.4%回升至4.6%，而航空机场行业则从23.7%大幅下跌至 9.4%。从股价角度观察，相对与万得全A，航空机场股价保持平稳，而酒店餐饮、旅游及景区行业股价均先升后降。总体来看，并没有表现出困境反转的特征。 这类消费行业没有如预估般复苏的原因可能包括：消费者对公共卫生安全的担忧并未完全消除，在选择出行和消费时更加谨慎；经济形势整体不乐观，可支配收入减少，消费者对旅游这种非必需品消费支出减少；出入境限制、旅游补贴等相关政策的调整存在滞后性，国际航班受限也影响了航空业的复苏。以航空业为例，看似行业营收数据疫情后恢复回暖，但基本是上座率较高的龙头企业在赚钱，民航业尾部风暴较为突出。即便穿越近年外省变量的扰动，高铁的性价比竞争、民航基建便利性与发达市场的差距，机场吞吐量仍有较高的提升空间，因而商业模式新业态出现了暑期旅行高涨期间反而机票“买低退高”异象。因此疫情退潮对航空板块的困境反转非常有限，燃料油的下调、以时间换空间采取“薄利多销”模式对于突破长期困境、塑造新商业模式有所裨益，但仍不足以支撑短期内业绩反转的行情。

案例 6：科技医药板块的断链与瓶颈

困境反转主题行情时长有一类美债利率敏感型的行业如CXO、创新药，和美债利率此消彼长的效果非常直观。因此在过去 2、3 年间博弈美债利率下行，该类行业困境反转的间断性声音不绝于耳，但很难形成阶段行情和趋势力量。这轮困境反转其实是暗含假设前提的贝叶斯概率分布，和盈利的周期性不同，美债利率回落与否（条件 A）对赚取反转行业胜率（条件 B）的先验条件较为苛刻。美债利率下行（A）→CXO 等行业困境反转（B）的逻辑很通顺，但是条件A 的发生是一项极为复杂的机制，是经济数据和大选地缘等多方面交织在一起的因素，因此退出反转的胜率大打折扣，美债困境反转型行业只适合博取赔率，不适合作为底仓去博弈胜率。此外，海内外的医药、电子半导体板块的行情分化也取决于产业链上下游的分工定位，过去四年间中美两国股市的科技板块在量、价指标上时常会脱钩。

透过资本周期来看中周期困境反转行业

高度竞争出清后的行业占优的机理

短周期的困境反转博弈盯盈利、看业绩，对应小级别行情，中长周期的困境反转看行业格局以及生命周期位置，对应大级别行情。一般来说，行业的一整个周期会包括初创期、成长期、出清期、成熟期以及最后的衰退期。我们复盘了数百个二级行业在不同企业生命周期定位内的回报表现并将其分为最优、次优、次劣、最劣，平均回报率依次降低，观测四种状态与企业生命周期八阶段的契合比例，借以探寻最佳阶段。在整个产业生命周期中：最适合投资的为成熟期，成熟期是行业发展的一个稳定阶段，此时市场需求增长放缓，竞争格局相对稳定，企业盈利能力也趋于稳定。此外，成熟期中行业整体盈利能力上升，但需要的资本投入降低。在这个阶段，可以享受到较为稳定的分红和资本增值，同时风险相对较低。次优的为初创期：此阶段市场上企业数量较少，行业集中度较高，产品或服务尚未完全成熟，市场需求和接受度也相对较低。初创期的行业往往伴随着高风险和高不确定性，但同时也有着巨大的增长潜力和投资机会。这时行业往往盈利增长的同时资本快速扩张。虽然初创期投资风险较大，但如果成功，回报也可能非常丰厚，因此也被视为不错的投资时期。 次劣的为出清期后期：这个阶段开始出现产能过剩、竞争加剧，行业进入整合和优化的过程。这时市场已经相对饱和，投资机会较少，且风险较高，因此被视为次劣的投资阶段。 而最不利于投资的阶段即为产业衰退期：在这个阶段，市场需求持续下降，企业盈利能力大幅下降甚至亏损，行业整体处于萎缩状态。衰退期的行业通常面临着巨大的经营压力和投资风险，因此最不推荐进行投资。

经典案例 1：水泥在供给侧结构性改革前后的表现

结合产业的逻辑，我们发现在上一轮过剩产能供给侧结构性改革尾声2018年过后，水泥、玻璃玻纤、地产开发和装修建材迎来了新一轮、持续时间更长的行业出清。水泥行业在第一轮供给侧结构性改革期间并没有明显的出清局面，HHI指数基本在 17-18%附近，盈利和资本开支周期先行扩张，股价也有了一轮强势反弹；但在 2018 年供改结束后，追随地产行业集中度的走高而迅速出清的，HHI上升到23%位置，股价突破瓶颈再次上行。如果按照筹资性现金流、经营性现金流和投资现金流的数值来观测产业的发展周期，则在供改期间水泥从增长期步入稳定的成熟期。通过观测近 10 年的水泥行业相对表现，发现其与水泥行业集中度（HHI指标）都经历了同步的先升后落的关系，2018 年之后都出现趋势性走高，行情和集中度高点先后出现在 2020 年和 2021 年。

经典案例 2：煤炭行业在行业格局优化后的强势反转

市场近年关注度较高的煤炭、焦炭，是典型的“赚钱多、花钱少”行业。新旧能源交替、产业进步升级带来传统能源去化的供给端压力，发电和冶炼等基础诉求对现货和个股价格拉涨，盈利的提升重复了上一轮供改的逻辑，而长期减排目标约束下，煤炭企业的又在“勤俭持家”，资本开支上行的速度极为缓慢。2016 年煤炭行业处于寒冬。供给端行业存在严重的产能过剩问题，导致市场竞争激烈，煤炭价格低迷。需求端国家绿色发展的需要和清洁能源的替代也对行业带来了不利影响。雪上加霜的是，由于经营状况的不佳多家煤炭企业债券出现违约风险，部分煤炭企业等甚至出现了债券实质性违约，不仅加剧了煤炭企业的资金压力，也影响了市场的信心和投资者的信任。

在此背景下，市场重拾了对煤炭行业的信任，2016 年初开始，煤炭的相关股价便开始回暖，在 2016 下半年，ROE 及煤炭销量也随之提升，煤炭行业完成了困境反转。近年来在乌克兰危机制约资源品产能和全球供应瓶颈等影响下，煤炭行业利润也受益走高，在产业绿色化转型升级中变成了典型的“赚钱不花钱”的行业，从数年前债券市场上偿债能力堪忧的行业，到价格驱动还债后还能支持高分红的行业，煤炭股也成为近年市场上一枝独秀的品种，和产业周期与政策周期的驱动密不可分。 在此背景下，国家政策的出台给行业带来了生机，2016 年2 月1 日，国务院印发了《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》。该意见明确了用3至5年时间再退出产能 5 亿吨左右、减量重组 5 亿吨左右的目标。为确保政策的落地，中央财政拨付资金支持地方钢铁煤炭去产能，安监局、国土资源部等部门也相继出台了配套政策。截至 2016 年 11 月底，煤炭行业已超额完成2.5 亿吨的去产能任务。此外，煤炭企业也积极响应“双碳”目标，加快转型升级步伐。

类似煤炭、钢铁这类国有大企业主导的行业，上市公司样本有限，依据公司财报计算的 HHI 指标可能无法代表全行业的情况。比如煤企HHI 反馈的集中度信息：2015-2016 供给侧结构性改革期间，煤炭开采和焦炭先后历经了产能出清，行业集中度得以提升。此后的六年间，焦炭行业集中度迅速下滑并稳定在15%附近，煤炭开采行业集中度从 16%一路下跌至 11%水平，而焦炭先后历经了产能出清，行业集中度得以提升。上述数据统计结果貌似和我们认知不同，一方面经过2017-2020 年行业内大量的兼并重组后，行业内企业数量减少；另一方面根据煤炭工业协会统计，供给侧结构性改革后煤炭行业的市场集中度就不断提升，2015-2020 年间煤企 CR5/CR10 分别从抬升了 10 个百分点左右，和上市煤炭开采企业的 CR5/CR10 变化方向正相反。这是因为前者统计多为上市公司，而后者口径多为集团，上市公司产量增加没有全国增加的多，且忽视了众多中小企业被兼并重组的尾部效应。因此上市公司集中度测算来代表行业时常有偏，按照二级行业来区分，煤炭开采包含近 30 家公司，焦炭行业只有9 家公司作为参考，其财务数据对全行业的代表性也需要区别对待。

煤炭行业企业数量不算多、区域聚集性强，但集中度并不高。煤炭市场集中度也有待提高。从产业链的角度来看，上游标品属性强、下游接近刚需，上下游的议价均不算强，在供给约束下煤炭行业属于产业链分配中能留住利润的一环。考虑到《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见（征求意见稿）》提出，到“十四五”末组建 10 家亿吨级煤炭企业等目标，未来也有望实现集中度的继续走高、促成行业出清。

借着困境反转的体系去伪存真，可以辨别困境的期间和反转的真伪。区分明晰投资策略大体可以分成三种路径：第一类是即将走出困境的行业的阶段博弈。困境反转严格意义上并非稳态，短期交易困境反转是抢跑业绩拐点，如猪价“跌无可跌”时期的生猪养殖板块、防疫优化后的可选消费倾向于短期博弈，但弹性差异显著，这个类型贴近主题投资。第二类是成功走出困境演变为阶段性景气投资的行业。如疫情后的汽车零部件、整车行业以及消费品中的家电借助出海走出了脱离地产链的独立逻辑，再如 2018 年后的水泥和 2020 年后的煤炭供给侧优化、行业格局改善后三年时间窗口维度股价和盈利双双转暖，还有2016-2019 年的白酒在消费升级、龙头二次腾飞过程中对冲了此前需求端削减的困境压力，这些行业共性特是集中度、龙头溢价和供应约束而非估值是其护城河壁垒。共性规律上，有海外市场订单支撑、to G 端业务的行业，比单一维度耕耘境内市场、toC和to B 业务属性行业更容易演变为第二种模式。第三类是中长期反转被证伪的困境行业。如近年来的保险、军工、医药、出行链等板块，部分细分赛道是传统被认可的成长股逻辑，不看估值看未来现金流和盈利折现，但在海内外产业链分化、美债利率暗含贝叶斯假设大幅削减反转胜率时行业持续困顿，每次“反转”行情都稍显鸡肋，需静待格局改善。从近 3 年地产链的“反转”证伪规律来看，博弈政策的“反转”策略在政策定力和产业转型升级、高质量发展的语境下容易失效。

萨莉亚（saizeriya），日本连锁意式餐饮品牌，成立于1967 年，于2003年进入中国市场。萨莉亚靠着“平价意餐”这一差异化定位，主打性价比模式。截至2024年，萨莉亚全球门店总数超过 1500 家，中国门店数量超过400 家。伊势丹（Isetan）是一家日本的百货公司，由株式会社三越伊势丹控股旗下的株式会社伊势丹负责营运。在日本关东、中国和东南亚等地设有分店。作为海外在国内展业的餐饮平替和高端商场，二者是典型的消费降级和消费升级的代表性公司。近期二者股价相对日股齐涨的情景已经十年未见，是代表升级型消费品走出困境反转还是降级型消费品走出困境出现反转？实则百货升级+餐饮降级带来的股价双升，是汇率贬值加上消费品平替双向作用的分区创收布局经营的商业模式所致。日元贬值后本土的消费品相对于海外汇率视角下折价效应撬动了消费的提升，伊势丹的主要营收来源即百货商场业务，占到其 2023 年营收的83%。我看到全球奢侈品消费低迷的现状下日本结构利好逆势抬升，有存量+增量的双重逻辑，以爱马仕分区域营收来看，亚太区常年占比接近 6 成，在日元大幅贬值期间日本国内和境外旅购撬动了商场客流和奢侈品消费的同步走高，伊势丹相对股价的走高和日元汇率贬值基本是同态的，收入和盈利主要来自日本本土商场，海外分支如沈阳、上海等地设立的商场则由于经营问题先后退出。综合来看，所谓“消费升级”的背后实质上是汇率贬值带来的以价换量模式。

而萨莉亚的业务模式则倾向于海外回款模式，主打日本以外地区的“消费降级”。萨莉亚以日本为大本营辐射亚太和澳洲，2003 年萨莉亚中国1 号店在上海开业，当前亚洲市场的营收增速显著超过日本本土和澳大利亚。2024 年7 月发布的财报显示，公司报告期内销售额为 1632 亿日元，比上年同期增长23.6%，营业利润和归母季度净利润分别为 100.65 亿日元和 51.76 亿日元，分别比上年同期增长182%和 94.9%。截至 2024 财年一季度，萨莉亚门店总数1549 家，在中国市场中，其位于北京、上海、广州、中国香港、中国台湾的门店共计466 家，此外还有海外子公司增资扩建食品工厂降本增效的投产动作。因此海外新设立门店的“出海模式”叠加海外步入消费降级为萨莉亚出海奠定了收入增幅空间，加上日元贬值进一步提高了海外收入。

为什么日系餐饮业的代表公司萨莉亚能适合国内消费平替的环境，而服装类平替的优衣库却面临业绩回落？主要还是消费力和消费观念的影响，当年适应日本的消费平替未必能适应当下的国内，因此消费品的困境反转也并非依靠消费平替就能实现，特别是近年来部分从主打消费升级的公司被动走向降级，不仅对改善财务绩效无益还有损商业模式，很难实现反转。 具体言之，人口老龄化社会拖累潜在增长速度带来消费更追求性价比，而当前国内的消费平替和日本可比性较低。如日本 1971 年在刚步入人口老龄化社会时的人均 GDP 约为 2272 美元，而我国 2002 年在刚步入人口老龄化社会时人均GDP仅为1149 美元，当前人均 GDP。2022 年我国人均 GDP 达到1.27 万美元，而65岁以上人口占比则达到 15.4%，对比日本在 1997 年达到同等程度的老龄化程度，当时人均 GDP 约为 3.56 万美元。因此部分看似日本消费平替的产品物价对于当前的国内市场而言并不算低廉，考虑到经济体间生产流程和管理方式等不同，也面临直播带货等新业态的竞争压力。此外两国消费理念也大相径庭，下沉到二、三线市场需要“多快好省”四维约束中更注重“省”，质量远重于品牌，否则在内需更加广袤的要素市场中很容易从“平替”变为“被平替”。而老龄化对消费的影响更多体现在年轻人身上，日本过去 15 年的经验证明了随着年龄的增加、边际消费倾向的减弱似乎已经成为跨时空的客观规律。在消费平替的年代中，必选属性的食品类消费明显较可选属性的服装类消费利好，服装类消费中老少均有下滑且老年人消费下滑的空间较年轻人更多，而食品类消费不论老少均扩大消费空间。因此，消费平替带来的困境反转更容易发生在必选而非可选消费品类中。

展望：未来哪些困境型行业有望反转

通过上文对产业面临“小困境”、“大困境”的辨别，区分反转的时间和力度，对我们左侧布局还是右侧交易、仓位把控具有借鉴意义。

第一类是基本面见底，短期盈利修复在即的行业。以逆变器为例：2015 年至今光伏逆变器指数走势与宏观政策和产业供需格局联系紧密，指数的边际好转往往来自于政策利好和增量市场的开辟。（1）2015-2016H1，宏观政策环境为光伏逆变器涨跌的主导因素，分别受降准降息、去杠杆、熔断机制、供给侧结构性改革经历两升两降，2016 年 H1“630”抢装潮提升市场装机需求。（2）2016H2-2018H2 光伏逆变器经历两年的下跌行情，主要受产业政策影响，国内于2018 年 5 月发布《关于 2018 年光伏发电有关事项的通知》补贴退坡，海外方面美国在“301”关税政策中宣布对光伏征收 10%关税，政策影响光伏装机量从需求端拖累逆变器走势。（3）2019-2021Q3，受产业政策、行业供需、出海共同催化，逆变器触底回升，国内政策指引提高光伏装机水平，出海端逆变器厂商出海加速，能源危机抬升能源成本导致储能市场爆发，储能需求得到扩张。4）2021Q4-2022Q3,逆变器走势主要受新能源汽车的迅速发展影响，新能源汽车的迅速发展导致IGBT芯片涨价，2022Q3 前，涨价抬升逆变器成本，逆变器盈利承压引起指数下跌，2022Q3 后涨价传导至下游，逆变器涨价叠加俄乌冲突提升全球储能需求，光伏逆变器指数快速上涨。5）2022 年 8 月至今，国内新能源政策降温，海外需求阶段性放缓，欧洲光伏市场累库，光伏逆变器经历两年下跌行情。

2022 年至今光伏逆变器受政策降和需求降温影响基本面承压，而2024 年初以来逆变器市场利好政策频出、新兴市场需求旺盛，行业基本面拐点已现。（1）政策端，利好政策密集发布：发展分布式光伏储能、新型储能等多次在相关政策中提及，《2024 政府工作报告》中提出“加快建设新型能源体系，加强大型风电光伏基地和外送通道建设，推动分布式能源开发利用，提高电网对清洁能源的接纳、配置和调控能力，发展新型储能”，另有《可再生能源法》、《分布式光伏管理办法》、《光伏制造业规范条件》等一系列法律法规的完善和修订。（2）需求端，双碳目标推动下，沙特、埃及、阿联酋等国纷纷出台可再生能源规划，新兴市场光伏发电渗透率较低，叠加下半年为光伏装机传统旺季，需求空间较大。今年1-5月，海外新兴市场组件出口同比增长超出市场预估，中东四国（沙特、阿联酋、以色列、阿曼）同比增长 169%，其中沙特同比增长677%；1-5 月除欧美海外地区组件出口同比增长 56%。

根据中报业绩预告，新兴市场增量贡献为二季度业绩超预估主因，例如德业股份称业绩变化主要来自巴西、印度、德国等市场并网需求的改善和南亚中东等新兴市场储户需求爆发。当前逆变器企业整体估值处于较低历史分位数，且低于制造业整体水平，新兴市场光储需求未来有望保持高增速，基本面预计稳健好转盈利短期修复下开启拔估值行情。

本轮逆变器行情开启于 7 月 10 日，加速段大约持续一周。7 月9 日，工信部发布《光伏制造行业规范条件(2024 年本)》公开征求意见，在最低资本金比例要求、工艺技术要求、资源综合利用、能耗方面趋严。政策刺激有望加速市场化出清效应，头部企业相对受益。7 月 10 日以来锦浪科技、禾迈股份、德业股份、昱能科技、阳光电源上涨 20%+，固德威上涨 15%+。从二季度以来的趋势看，德业股份整体上涨动能更持续，锦浪科技在发布中报预告后的第二个交易日实现跳空上涨，后续持续放量。从估值上看，目前仍有部分代表性企业PB 在2 倍以下，在7月中上旬加速段过后，后续仍有底部向上的稳健机会。7 月25 日CPIA 会议论坛部分企业呼吁地方政府适度减少对落后企业的保护，当日逆变器板块出现成交额分化，催化效应不持续。

第二类是政策引导下行业格局改善、商业模式重塑，中长期有望迎来困境反转的行业，以互联网和教育为代表。今年五一前后港股互联网板块在资金驱动下迎来一轮强势的“逆袭”，透过资金羊群效应观看基本面实质，互联网板块具备业绩改善的前景支撑，部分龙头企业从此前高成长、抢占市场空间的经营模式开始朝向核心业务缩圈、考虑盈利与收入的本源模式上。微观案例方面也可以发现上述行业格局改善的部分佐证。据金融界报道3，7月10日，腾讯内部向全员发布邮件称，将调整内部的薪酬福利政策，一是将年底十三薪分摊到月薪上；二是将现有的易居租房补贴融入月薪。除了提升企业员工参与感、认同度和获得感，公司在回报投资者方面，也在进行回购股票提振市场信心，背后反映出行业格局的回暖。 通过资本周期模型的定位，互联网行业在 2021 年左右盈利和开支见底后，近2年出现了一轮新的边际转暖，截至 2024 年一季报已经修复至水平线边缘。虽然行业 HHI 还在探底过程中，但板块行情在 2023 上半年出现过趋势性好转，产业生命周期也步入二次创业的重塑阶段。

根据人民网的报道，前两年在“双减政策”背景下不断撤租的教育培训机构，今年又重新开始扩张。根据仲量联行南京分公司提供的商业地产数据，以教培、律所为代表的服务业企业已经成为今年上半年南京甲级写字楼最活跃的租赁者。专业服务业和金融业上半年占南京甲级办公楼市场成交成交量分别约30%和26%。教培行业经过两年多的整改优化，传统型的 K12 教育供给出清，机器人、美术之类的兴趣爱好和素质培养类需求提升，行业格局也出现进一步改善。短周期内除了顺周期营商环境缓慢修复的职业教育等细分领域外，也有政策靴子落地后行业体系重塑的中长期改善的 K12 教培。从 HHI 指数来看教育行业集中度已经在历史底部区间震荡，相对股价在 2022 下半年已经探明，资本开支和盈利在彼时的底部开始修复，产业生命周期经过出清期后重新步入二次创业和逐步成熟阶段。

2024 年 7 月末以来，教育板块大幅上涨，相对全 A 超额达到30%+。7 月末以来，教育板块大幅上涨，8 月第二个交易周以来放量明显。政策端《关于促进服务消费高质量发展的意见》提出服务消费的重要性及后续潜力，平台经济、教育再次被纳入政策扶持领域。从 PB 的维度看，教育板块在七月末的PB 相较2021年2月的高点下挫 45%+，当前修复至 2023 年全年中枢水平附近。从前向PE 的维度看，基于万得一致预估测算下，指数 2025、2026 年前向预估PE 有望回到30倍附近，从当前位置看同样未达到泡沫化定价。(2021 年整体PE 中枢在50 倍以上，高点超过 80 倍)。

除了逆变器和教育外，当前时点仍有未计价充分的潜在困境反转方向。（1）上游：上游行业方面，中报预告定性定量视角下困境反转集中在石油石化行业，油服工程及炼化贸易分别受益于自身工艺优化和毛利提升；（2）中游除了逆变器外，锂电正极有望受益于锂价稳定叠加设备更新&消费换新驱动；船舶集装箱部分龙头企业中报改善明显；（3）下游方面，轻纺、食品饮料、医药部分细分方向存在困境反转机遇，其中大众品后续有望受益于 Q4 季节性备货，特色原料药在仿制药侵袭专利药份额的情况下，有望持续扩容，在中期维度实现业绩兑；（4）TMT方面，除了产业周期已经实现反转的半导体外，在“十四五”收官背景下，顶层政策设计叠加资金面支持，信创有望实现反转。

编辑：火腿肠