2024年商品牛市的过程和轮动顺序

一、一轮商品牛市的时间和过程

1.1 一轮商品牛市的时间通常为 2-3 年

1970 年至今，大宗商品共出现过 10 次大幅上涨，只有 1 次持续时间低于两年，共 7 次 2 年-2 年半，2 次 3 年。这一时间规律从统计的角度来看比较显著，我们认为背后很重要的原因 可能与经济的库存周期有关。而商品价格上涨弹性则取决于产能格局。如果是产能紧缺驱动的 超级周期中的上涨，如 1970-1980 年、2002-2011 年以及 2020 年至今，那么商品价格在单边 上涨阶段涨幅通常能够达到 50%-100%。而在产能格局偏弱的阶段，商品价格虽然也会随需求 变化波动，但单边上涨阶段涨幅通常只有 20%-40%。

1.2 商品牛市底部和顶部的宏观经济特征

1.2.1 商品牛市底部：大多同步或领先于经济指标回升

商品牛市底部可能同步或领先于中美名义 GDP 回升。从宏观经济环境来看，1965 年至今 一轮商品牛市底部可能与美国名义 GDP 回升拐点同步，也可能略领先美国名义 GDP 回升拐点 1-2 个季度。2000 年之后，商品牛市底部多数情况下也与中国名义 GDP 回升拐点在同一季度 内出现。2008 年受金融危机扰动，商品价格上涨拐点领先于中国名义 GDP 回升拐点 2 个季 度。

商品牛市底部同步或领先于中美库存周期中需求回升 1-2 个季度。根据库存周期 的定义，库存周期反映了工业企业根据需求波动从而动态调整库存的行为。一轮库存周期 可以分为四个阶段：被动去库阶段：需求触底回升，库存水平随着销量的回升而下降。主 动补库阶段：需求持续回升，企业开始扩大生产，库存水平和销量同时回升。被动补库阶 段：需求见顶回落，企业来不及马上收缩生产规模，销量下降伴随着库存水平继续上升。 主动去库阶段：需求持续下降，企业为了应对销量的下滑也开始收缩生产规模。 可以看出，一轮库存周期中，需求回升领先库存回升，时间通常在 2-3 个季度左右。 而商品牛市底部通常同步或领先于需求回升 1-2 个季度。从美国 1991 年至今的一轮商品 牛市起点与库存周期的关系来看，商品牛市底部大部分情况下与美国销售总额同比增速回 升同步。只有 2008 年领先美国销售总额同比增速回升半年。2000 年之后，商品牛市底部 和中国的库存周期也存在类似的关系。2001 年 10 月、2005 年 8 月和 2008 年 12 月商品牛 市底部领先中国工业企业主营业务收入增速回升 1-2 个季度。2015 年 12 月和 2020 年 4 月，商品价格见底拐点和中国工业企业主营业务收入增速回升基本同步。也就是说，商品 牛市底部通常伴随着被动去库开始，少部分情况仍在主动去库阶段。

商品牛市底部大多同步或领先于美国加息。从货币政策来看，商品牛市底部部分情况下 和美国加息时点同步（在 1 个季度内先后出现），比如 1982 年 12 月、1986 年 8 月、2015 年 12 月。部分情况下仍处于降息后期，领先于美国加息周期开启，领先时间最短 8 个月，最长 2 年半。只有 2005 年 8 月商品牛市底部，美联储已经处于加息过程中。

商品牛市底部领先中国加准加息 3-4 个季度或者与中国停止降息同步。从中国的情况来 看，商品牛市底部领先中国加准加息开启，领先时间在 3-4 个季度左右。2001 年 11 月商品 牛市起点，2002 年 2 月最后一次降息，此后 2003 年 9 月开始加准。2005 年 8 月商品牛市起 点，2006 年 4 月出现加息。2008 年 12 月商品牛市起点，此时仍货币宽松周期初期，到 2010 年 1 月开始加准。2015 年 12 月和 2020 年 4 月商品价格触底，基本与停止降息同步。

从利率的角度看，商品牛市底部同步或领先于利率回升。商品牛市底部大部分情况下 和中美长债利率回升时点同步（在 1 个季度内先后出现）。部分情况下商品牛市底部领先 于美国长债利率回升，例如 1993 年 6 月，商品牛市底部领先美国 10 年国债收益率回升 1 个季度，2015 年 12 月，商品牛市底部领先美国 10 年国债收益率回升 3 个季度。

商品价格和美元指数存在负相关关系，商品牛市底部略领先于美元贬值 1 个季度左 右。从理论上来说，当美元升值时，其他货币相对于美元贬值，使得大宗商品隐形成本增 加，不利于商品需求增加和商品价格走强。反之在美元贬值段则有利于商品价格走强。历 史上，除了 1981-1984 年的强美元周期（利率高企、美国经济强劲复苏）和 1985-1987 年 的弱美元周期（广场协议、美联储降息、美国经济增速放缓）期间，商品价格和美元指数 的同步或领先关系失效，大部分情况下商品牛市底部与美元指数下行拐点同步，或领先于 美元指数下行 1 个季度左右。

1.2.2 商品牛市顶部：大多同步或滞后于经济指标回落

商品牛市顶部同步或滞后于中美名义 GDP 见顶。从宏观经济环境来看，1965 年至今一轮 商品牛市顶部大多情况下与美国名义 GDP 见顶同步，也可能滞后于美国名义 GDP 见顶 2-3 个 季度。2000 年之后，商品牛市顶部可能与中国名义 GDP 基本同步，也可能滞后于中国名义 GDP 见顶 2-4 个季度，例如 2008 年 7 月商品牛市见顶，2007 年 Q4 名义 GDP 见顶，2018 年 6 月商品牛市见顶，2017 年 Q2 名义 GDP 见顶，2022 年 5 月商品牛市见顶，名义 GDP 在 2021 年 Q2 见顶。

商品牛市顶部同步或滞后于库存周期中需求下降 4-5 个季度。从美国 1991 年至今 的商品牛市顶点与库存周期的关系来看，商品牛市顶部大部分情况下与美国销售总额同比 增速见顶同步，也意味着美国被动补库开始。只有两次商品价格顶点与需求下降存在领先 或滞后的关系，一是 2004 年 3 月商品牛市顶部领先美国销售总额同比增速下降 1 年。本 轮商品牛市见顶主要受货币政策收紧的影响，而受益于财政减税等政策的推动，2004 年 美国经济仍然保持较高速的增长。二是 2022 年 5 月商品牛市顶部滞后于美国销售总额同 比增速下降 1 年，与库存下降同步，主要受疫情扰动全球供需错配的影响。 2000 年之后，商品牛市顶部和中国的库存周期也存在类似的同步或滞后关系。2011 年 4 月、2018 年 6 月和 2022 年 5 月，商品牛市顶部滞后中国工业企业主营业务收入增速 下降 4-5 个季度，与库存下降基本同步。2004 年 3 月和 2008 年 7 月，商品牛市顶部和中 国工业企业主营业务收入增速下降基本同步。也就是说，商品牛市顶部通常伴随着中国进 入主动去库阶段，少部分情况下可能在被动补库阶段。

商品牛市顶部与美国降息没有明确的领先滞后关系。从货币政策来看，商品牛市顶部与 美国降息周期没有确定的领先滞后关系，可能与美国降息时点同步（在 1 个季度内先后出 现），比如 1984 年 5 月、1989 年 2 月。可能领先于美国降息开始半年到 2 年 3 个月不等。比 如 2004 年 3 月商品牛市见顶，美国加息一直到 2006 年 6 月，2018 年 6 月商品牛市见顶，美 国加息一直到 2018 年 12 月。2022 年 5 月商品牛市见顶，美国加息一直到 2023 年 7 月。也 可能滞后于美国降息开始，例如 2008 年 6 月商品牛市见顶，美国在 2007 年 10 月即开启降 息。2011 年 4 月商品牛市见顶，美国在 2008 年 12 月将联邦基金目标利率降至 0%-0.25%区 间。

商品牛市顶部 1-2 个季度后中国多出现降准。2010 年之后，商品牛市顶部出现后，虽然 可能没有马上降息，但可能在 1-2 个季度内出现降准。2008 年 7 月、2011 年 4 月，2018 年 6 月，2022 年 5 月商品价格见顶后，中国分别在 2008 年 10 月、2011 年 12 月，2018 年 7 月 和 2022 年 4 月降准。只有 2004 年 3 月商品价格见顶震荡，而 2004-2007 年整体均处于中国加息周期中。

从利率的角度看，商品牛市顶部同步或领先于美国长债利率下行。1970-1980 年商品价 格两次阶段性休整分别开始于 1974 年 7 月、1980 年 10 月，而 10 年美债收益率见顶时间分 别为 1975 年 9 月和 1981 年 9 月，领先时间约 1 年左右。此外除了 2022 年 5 月商品价格见 顶后受疫情扰动下美联储加息影响利率仍在上行外，商品牛市顶部大部分情况下同步于美国 长债利率下行。

商品牛市顶部同步或滞后于中国长债利率下行。2008 年 7 月商品牛市顶点和 10 年国 债收益率下行同步，此后三次商品牛市顶点分别出现在 2011 年 4 月、2018 年 6 月、2022 年 5 月，10 年国债收益率阶段性见顶拐点分别在 2011 年 2 月、2017 年 11 月和 2020 年 11 月，滞后时间分别为 2 个月、8 个月、1 年半。

商品牛市顶部同步或滞后于美元升值。历史上，1980 年 4 月、2004 年 3 月、2008 年 7 月、2011 年 4 月、2018 年 6 月，商品牛市顶部与美元升值拐点同步。另外一种情况类 似 1974 年 3 月、1988 年 8 月、1996 年 1 月、2022 年 5 月，美元升值 3 个季度后，商品 价格才见顶。

1.3 商品牛市起点和周期股上涨同步，顶点滞后于周期股见顶

周期股第一波行情通常与商品牛市起点同步。2005 年以来，A 股周期股出现过 5 次较大 的年度级别行情，分别是 2005 年下半年-2007 年 10 月，2008 年底-2011 年 4 月，2014 年 4 月 -2015 年 6 月，2016 年-2017 年 10 月，2020 年 3 月-2021 年 9 月。从绝对收益来看，除了 2014-2015 年的行情主要受益于流动性宽松，商品价格仍在下跌之外，周期股第一波行情通常 与商品牛市起点同步。

从相对收益来看，周期股通常会与商品牛市底部同步产生超额收益。只有 2005 年下半年2006 年，虽然从 CRB 现货指数来看商品牛市起点出现在 2005 年 8 月，但由于国内定价的大宗 商品（如螺纹钢）价格仍比较平稳，周期股从 2007 年才产生超额收益。

周期股见顶大多领先商品牛市顶部 5-8 个月。周期股第一波行情值得参与，之后可能 会有货币紧缩、经济扰动带来的调整，例如 2010 年上半年和 2017 年 Q2。调整过后市场 会有第二波行情。除了 2011 年 4 月周期股和商品牛市顶部同步外，2007 年 10 月、2017 年 10 月和 2021 年 9 月，周期股第二波行情见顶均领先商品牛市顶部 5-8 个月不等的时 间。从超额收益来看，可能与商品牛市顶部同步，也可能在中间调整之后超额收益就已经 结束，如 2017 年 Q2-Q4，CRB 指数仍在高位震荡，但周期股超额收益从 2017 年 Q2 就开始 下降。

二、商品牛市中价格轮动规律

2.1 商品价格内在波动具有同步性

长期来看，商品价格大多数时候都是同涨同跌的。从商品价格的影响因素上来看，商品价 格短周期是由需求（和库存周期相关）决定的，但长周期则主要由产能格局决定。例如 1970- 1980 年全球经济增长中枢下台阶，商品需求逐渐见顶回落，但商品价格依然继续上涨到了 1980 年才结束。长期来看，由于大宗商品的需求相关性很强且具有替代效应，每一轮商品价 格上涨的弹性取决于供给紧张程度。一轮商品超级周期的开始和结束，商品价格大多数时候都 是同涨同跌的。 但在一轮商品价格上涨的过程中，由于商品需求相互之间存在替代关系和产业链上下游关 系，使得商品间必然存在价格轮动。例如，铜和铝由于在导电性和耐用性方面存在较高的可替 代性，在汽车、家电、新能源等下游需求方面多有重叠。随着“碳中和”的推进，生物燃料由 于可以较好替代由石油制取的汽油和柴油，成为可再生能源开发利用的重要方向。如果某种商 品价格生产成本不断上升，可能导致供给方转而开发生产成本相对较低的可相互替代的商品， 从而带来替代商品生产成本的增加和价格的上涨。

2.2 商品价格轮动的四条路径

商品价格轮动主要从四条路径共同作用于一轮商品价格上涨。第一条路径是宏观经济 主导下的需求弹性(产业链)驱动。下游的工业品（如铜、铝）需求主要集中在房地产、基 建、电力、家电等领域。历史上经济复苏期，基建地产是传统刺激路径下的主要驱动力， 带动工业生产需求率先回升。此外，全球定价的上游资源品也会受益于海外需求回升带来 输入性价格上涨。工业品需求受益于经济回暖弹性较大，因此工业金属的价格波动通常会 呈现出早周期的特征。上游的原材料（如矿石、原油、大豆等）的需求从产品结构来看， 主要包括柴油、汽油、煤油等等，主要应用于交运以及农业等领域，消费属性较强，受益 于经济回暖相对滞后且弹性较小。因此能源的价格波动呈现出晚周期的特征。

第二条路径是成本驱动。工业品生产成本直接受到上游原材料涨价影响，从而进一步 推升工业品价格，而农产品生产成本（如种子、化肥、农药）主要受供需格局影响，价格 变化相对较为滞后，因此成本驱动下价格上涨也会比较晚。 第三条路径是投资驱动。经济复苏带动通胀上行，从而增加了持有现金的机会成本。 货币政策可能开始收紧，贵金属在此阶段具有抵御通货膨胀和增值保值的功能，在通胀上 行期需求增加。 第四条路径是货币驱动。每一轮经济周期的最早迹象大多是货币开始持续宽松，在大 宗商品中，对利率更敏感的是黄金。原因或在于黄金同时具备货币、金融和商品属性。持 有黄金的机会成本是影响黄金价格的主要因素之一，由此导致在利率大幅下降的时期黄金 更早见底。工业品对利率的敏感性其次，最不敏感的是农产品。

2.3 商品牛市的轮动顺序：黄金→工业金属→能源→农产品

黄金是所有商品中最特殊的，金融属性较强，需求和工业企业的相关性不大，更容易受到 各类投资者配置意愿的影响。但是有意思的是，如果以 5 年或更长时间为视角，黄金和其他商 品价格差异反而不大。我们认为，黄金从长期来看，受通胀的影响更大，所以黄金和其他商品 在 5 年以上的维度来看，趋势是一致的，5 年以内，黄金可能会受到利率等因素的影响，和其他 商品阶段性出现偏差。 历史上黄金涨通常是商品全面牛市的领先信号。自 2022 年 11 月以来，黄金价格持续上 涨，目前已经突破历史新高，历史上黄金上涨，大多是商品全面牛市的领先信号。在 2008 年 Q4、2019 年也出现过，黄金比其他商品更强，但随后的 2009 年和 2020 年均是商品的全面牛 市。这一现象，不只是最近几次周期的特征，我们可以观察 1980-2005 年，历次商品周期中， 黄金价格都是领先其他商品的，领先的时间大多在半年-1 年之间。 背后主要原因是，每一轮经济周期的最早迹象大多是货币开始持续宽松。在大部分经济体 中，随着经济持续下降，货币政策往往会变得更为友好，利率持续下降，而黄金的利率敏感性 更高，所以，2009 年和 2019 年均出现了实际利率大幅下降，由此导致黄金更早见底。而与此 同时，其他的商品（CRB 商品现货指数）由于需要关注实体经济的供需，所以价格更晚见底。

工业金属（以铜为代表）可能回归成为宏观经济的领先指标。2002-2011 年铜价是每一次中 国经济底部的领先指标。2000、2002、2005、2008 年的经济底部均出现了铜价提前见底或提前 开始上涨，但 2012 年之后，指标失效，2012 年经济弱反弹铜价持续震荡，2016 年国内 GDP 早 于铜价见底，2020 年疫情后，经济回升和铜价上涨同步。背后核心原因是 2000-2011 年中国经 济重要的增长动力是出口和制造业，2012-2020 年期间，中国经济重要的增长动力来自房地产。 而铜的下游需求和制造业、出口的相关性更高。展望未来的中国经济，我们认为房地产和基建 投资的潜力大幅下降，经济增长点可能会更依赖出口、依赖制造业的韧性，所以铜价这个领先 指标可能会重新回归。

铜价见底和见顶大多数情况下与商品牛市同步，少数情况下也可能领先商品牛市见 底或见顶。铜价上涨拐点与历次商品牛市起点基本同步，少数情况下铜价也有一定领先 性，例如 1982 年铜价领先商品价格半年见底，2004 年下半年-2005 年 8 月商品价格震 荡，但铜价持续上涨。铜价见顶也大多与商品牛市见顶同步，少数情况下领先商品牛市见 顶，比如 1980 年 6 月和 1983 年 7 月铜价见顶领先商品牛市年顶半年-1 年的时间。

能源价格见底和见顶大多情况下和商品牛市同步，少数情况下能源价格底部滞后于商 品牛市见底，顶部与商品牛市见顶的领先滞后关系不确定。能源需求弹性不如工业品，供 给调节周期较长，导致能源价格可能出现滞后于商品牛市见底。历史上有 7 次原油价格上 涨拐点与历次商品牛市起点基本同步，另外有 3 次原油价格滞后商品牛市 1 年左右才开始 上涨。此外，历史上出现过能源价格领先于商品牛市见顶，如 1987 年 10 月领先商品牛市 约 1 年 4 个月见顶。也出现过能源价格滞后于商品牛市见顶，如 1997 年 1 月滞后商品牛 市约 6 个月见顶，2019 年 8 月滞后商品牛市约 1 年 2 个月见顶。

农产品价格底部同步或滞后于商品牛市见底，顶部同步或滞后于商品牛市见顶。农产 品下游消费属性较强，受原材料价格影响传导较为滞后，通常是一轮商品价格上涨最后传 导到的商品。以大豆价格为例，历史上大豆价格底部有 5 次滞后于商品牛市底部，时间上 短则 1 个季度，长则 1 年。另外 5 次大豆价格底部与商品牛市底部基本同步。大豆价格顶 部有 8 次和商品牛市顶点基本同步，有 2 次顶部滞后于商品牛市见顶，滞后时间分别为 9 个月、1 年 5 个月。

2.4 历史上商品牛市中的价格轮动复盘

2.4.1 2001-2008.7：启动阶段铜领涨，尾声阶段原油、大豆领涨

在 2001-2008 年 7 月期间，受益于中国加入 WTO 和工业化的快速发展，商品价格持续 走牛。尤其是 2003-2004 年之后，美国房地产市场繁荣进一步推动了全球需求增长，商品 价格涨幅较大。从本轮商品牛市的过程来看，在牛市启动阶段，铜价表现最好，2003- 2004 年伦铜、布伦特原油、伦敦现货黄金、美豆价格涨幅分别为 82%、33%、24%和-5%。 铜价一直领涨到 2006 年上半年，之后开始震荡，而到了 2006 年 10 月之后，大豆、布伦 特原油价格开始加速上涨。从 2006 年 10 月到 2008 年 7 月商品牛市顶部，美豆、布伦特 原油价格涨幅分别达到 155%和 125%，成为商品牛市后期领涨的品类，而伦铜、伦敦现货 黄金价格涨幅分别为 10%、60%。

2.4.2 2009-2011：启动阶段铜领涨，后期阶段大豆领涨

2008 年全球金融危机发生后，全球央行大多采取宽松的财政和货币政策，如美国 QE1 和中国“四万亿”经济刺激计划，推动商品价格 2009 年开始企稳回升。伦敦现货黄金价 格在 2008 年 11 月最早见底。在本轮商品牛市初期，最先启动的仍然是铜价，布伦特原油 价格在前期也表现较好，2009-2010 年 4 月，伦铜、布伦特原油、伦敦现货黄金、美豆价 格涨幅分别为 150%、99%、40%和 9%。从 2010 年下半年开始，大豆价格上涨速度加快，且 见顶时间较晚。大宗商品价格整体在 2011 年 4 月见顶，而大豆价格一直上涨到 2012 年 9 月。从 2010 年 6 月-2012 年 9 月，美豆价格涨幅为 77%，而同期伦铜、布伦特原油、伦敦 现货黄金价格涨幅分别为 24%、49%、41%。

2.4.3 2016-2018：启动阶段原油&螺纹钢领涨，铜表现一般

2016 年大宗商品开启了新一轮牛市，主要驱动力在于中国经济基本面企稳和供给侧 改革，全球经济的同步复苏也为商品价格上涨带来支撑。本轮商品牛市的轮动特征是，商 品牛市的第一年（2016-2017 年初），布伦特原油和上期所螺纹钢领涨，价格涨幅分别达 到 75%和 120%。而铜价表现一般，仅上涨 33%。本轮商品牛市初期能源、黑色商品领涨， 主要原因除了需求受益于全球经济复苏，更重要的原因是供给端产能受到约束（原油供给 受 OPEC 减产协议和产油国突发事件扰动，黑色商品供给受供给侧改革带来产能出清的影 响）。而基本金属表现一般，主要原因或在于本轮经济复苏地产、基建投资复苏力度偏 弱。2017-2018 年上期所螺纹钢价格高位震荡，而布伦特原油价格仍在继续上涨，一直到 2018 年 10 月见顶。2017 年下半年-2018 年 10 月期间，布伦特原油价格涨幅 70%，上期所 螺纹钢价格涨幅 25%，伦铜、伦敦现货黄金、美豆价格涨幅分别为 8%、-4%、-7%。

2.4.4 2020-2022.5：启动阶段原油&铜领涨，尾声阶段原油&大豆领涨

2020 年 Q1 受疫情影响，大宗商品价格触底，从 2020 年 Q2 开始，受益于疫后需求反 弹，以及供给端长期资本开支不足和疫情扰动下产能紧张，开始了新一轮商品牛市。本轮 商品牛市初始阶段，布伦特原油和伦铜领涨，从 2020 年 5 月到 2021 年 5 月涨幅分别达到 156%和 101%。主要原因在于，疫情后全球央行实行宽松货币政策。作为以美元计价的大 宗商品，原油和铜均受益于流动性宽松，美元走弱带来价格上涨。此外，原油和铜价均面 临较强的供给约束。一方面“碳中和”背景下原油供给持续收缩，另一方面受疫情及部分 矿山罢工扰动影响，以秘鲁为代表的全球铜矿产量有所下降。此外，国际大豆价格也表现 较强，本轮商品牛市第一年涨幅为 87%。伦敦现货黄金和上期所螺纹钢价格涨幅分别为 10%、38%。2021 年下半年之后，商品价格高位震荡。2021 年 11 月开始大豆价格开始了最 后一波上涨，到 2022 年 5 月商品牛市顶点，美豆、布伦特原油价格涨幅分别达到 36%、 34%。而伦铜、上期所螺纹钢价格已经开始下跌。

三、当前仍在新一轮商品牛市的早期

2024 年以来，商品价格从底部有所抬升。虽然表面上和需求没有关系，因为中国经济复苏 依然不及预期，市场仍然存在对美国经济衰退的担心，但我们认为商品价格当前所处的位置正 是新一轮商品牛市的早期。主要有以下几个原因：

第一，虽然海内外部分经济数据还有分歧，当前经济预期仍偏弱，但是历史上商品牛市底 部可能会出现领先需求回升（GDP、库存周期）1-2 个季度的情况。在宏观经济层面，从 2023 年 底开始，中美库存周期均有拐头上行的迹象。虽然 Q2GDP、社融等部分经济数据有反复，我们认 为，即使是补库存周期，也不可能这么快结束。中美库存周期回升的时间和空间都不够，当前 仍处于库存周期回升早期。后续随着国内房地产风险逐渐到达尾声、上一轮海外通胀对经济影 响逐渐消化完成。未来 1-2 个季度的经济数据比较关键，可能会看到全球经济逐渐见底回升。 我们认为，未来一个季度，商品价格可能会再次上行。

第二，黄金、铜等部分商品已经出现了商品牛市早期上涨的信号。黄金作为历次商品牛市 的领先指标，从 2023 年 Q4 开始持续上涨，到 2024 年 7 月已经上涨了近 3 个季度。历史上，黄 金涨通常是商品牛市领先信号，领先时间在半年-1 年左右。此外，在一轮商品牛市早期，铜价 通常是第一波上涨的品类，铜价从 2022 年 8 月触底上行，2023 年 1-10 月有所调整，2023 年底 开始又重新开始快速上涨。考虑到铜的下游需求和制造业、出口的相关性更高。展望未来的中 国经济，我们认为房地产和基建投资的潜力大幅下降，经济增长点可能会更依赖出口、依赖制 造业的韧性，所以铜价这个领先指标可能会重新回归。

第三，从利率来看，央行引导长债收益率上行的政策力度较大，有望带动长债利率反弹。 2024 年以来，10 年期国债收益率持续下行。央行从 3 月末开始频繁提示关注长期国债收益率， 强调防止利率过低导致内卷式竞争加剧和资金空转。7 月 1 日，央行在官网发布公告称：“为维 护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部 分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。7 月 8 日，央行公告将视情况开展临时正回购或 临时逆回购操作。央行有意加强流动性管理，态度较为坚决，政策力度较大，短期有望带动长 债收益率反弹。

第四，从汇率看，美国新一轮降息周期开启预期提升，我们认为可能驱使美元贬值。美国 6 月 CPI 同比录得 3.0%，核心 CPI 同比 3.3%，核心 CPI 环比 0.1%。6 月美国 CPI 同比连续第四个 月放缓，美国 CPI 通胀降温幅度扩张，市场预期美联储 9 月降息的概率大幅提升。如果美国新 一轮降息临近，美元可能出现趋势性贬值。

第五，周期股已经开始有所表现。周期股超额收益 2022 年 9 月-2023 年 6 月调整后，从 2023 年 6 月-2024 年 7 月又持续上行。我们认为上游周期行情能否持续核心看商品价格，商品 价格上涨还处在初段，现在全球经济短周期（库存周期）还处在底部，后续随着库存周期回 升，价格 1-2 年有望持续上涨。历史上，周期股第一波行情也通常与商品牛市起点通常同步出 现。

编辑：火腿肠