2024年如何在并购驱动型行业中寻找投资机遇？

一、全球主要行业并购特征

1、医疗保健设备、生命科学工具与服务、制药、互联网、半导体产品和应用软件行业 并购驱动特征最为明显

从行业角度看，我们选取了 GICS 主要行业进行分析，根据 2000 年以来全球各行业并购 交易规模、活跃度、行业营收与毛利润，探究并购活动对行业发展的影响，寻找并购驱 动特征明显的相关行业。 通过分析比较 GICS 中 28 个主要行业并购交易情况以及行业营收与毛利的变化走势，可 以发现并购是医疗保健设备、生命科学工具与服务、制药、互联网、半导体产品、应用 软件行业发展的重要驱动因素。具体来看，互联网、半导体产品、生命科学工具与服务、 应用软件行业并购交易活跃度逐年增加，推动行业营收与毛利润不断新高。医疗保健设 备、制药行业并购交易活跃度与行业发展密切相关。以图表 15 的医疗保健设备行业为例， 在 2006 年、2014 年和 2021 年，行业并购交易规模分别同比增长 1.47 倍、22.21 倍和 1.80 倍，行业营收与毛利也随之开启上升通道，增速明显提升。相比之下，部分行业如 石油天然气、交通运输、零售业等并购交易活跃度或规模相对较低，煤炭、化工、军工、 工业机械等行业并购对营收与毛利的影响并不显著或并购不是行业增长的重要推动因素。 值得注意的是，房地产行业在 2012 年至 2019 年间并购重组较为频繁，推动行业营收与 毛利快速增长，但自 2021 年开始，随着行业整合趋于饱和以及优质标的资产的减少，并 购驱动特征开始减弱，行业营收与利润双双下滑。

二、并购驱动型行业主要特征

1、产品技术快速迭代，研发投入强度处于较高水平

并购驱动型行业研发投入占比往往较高，并购成为行业企业加速转型升级、消灭潜在竞 争对手的重要渠道。根据 2016-2023 年数据，并购驱动型行业研发费用占比大都处于行 业领先水平。其中，应用软件在所有行业中研发投入最高，年均研发投入比例将近 15 %， 医疗保健设备、制药等其余并购驱动型行业研发投入比例也均大于 5%，领先于其余大部 分行业。医疗保健设备、生命科学工具与服务、制药、互联网、半导体产品和应用软件 作为创新驱动型行业，产品和技术更新换代频繁，产品技术的不断迭代容易导致公司在 自由市场化竞争中的市场份额和地位发生改变。公司为巩固市场地位，以扩大市场份额、 扩充新产品或者变相消灭潜在竞争者为目的持续开展并购，成为推动行业不断发展的内 生力量。

2、市场高度专业化细分，“碎片化”特征较为明显

并购驱动型行业各细分领域存在“天花板”效应，并购是企业切入行业细分赛道并实现 持续增长的重要抓手。行业中细分领域的公司通常专注于某一领域或某一技术研发，容 易开发出这一细分领域最适用的前沿产品，企业若想稳固行业领先地位或者突破成长天 花板，需通过并购这些细分领域中“小而美”的公司，实现业务协同，形成规模效应。 以半导体产品行业为例，半导体产品一般分为分立器件、集成电路、光电器件与传感器 四大类。其中，集成电路为半导体产品的主要组成部分，具体还可细分为逻辑芯片、微 处理器、模拟芯片和存储器四种。根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）的预测，2024 年，全球集成电路市场份额将占据 85%，逻辑芯片、微处理器、模拟芯片、存储器分别 占据集成电路市场份额的 32%、13%、13%、27%，各细分领域市场占比相近。同时，各细 分领域也存在一定技术壁垒，单纯依靠企业自身研发产品，扩张速度较慢，而并购可以 帮助企业快速拓展产品线与业务线，提升企业的市场竞争优势。

三、并购重组是企业做大做强的重要途径

我们以生命科学工具与服务、半导体产品、应用软件行业中依靠并购发展的龙头企业为 例，回顾总结并购巨头的并购发展历程与共同特点，探究其并购成功之道。

1、行业巨头的并购成长之路

1.1 赛默飞

赛默飞世尔科技公司是全球分析仪器的领导者，在公司的长期发展过程中，公司通过外 延并购的方式持续扩大业务范围和优化产业链，逐步拓展形成了生命科学、专业诊断、 分析仪器、实验室产品与服务四大业务板块。近年来，赛默飞加速对生命科学领域布局， 先后在2013年收购Life科技公司（154亿美元），2016年收购FEI公司（41亿美元）， 2017年收购Patheon私人有限责任公司（71亿美元），2021年收购PPD（203亿美元）。 这些并购交易不仅进一步壮大了赛默飞的产业规模，也为其带来了稳定的营收与市值增 长。

1.2 德州仪器

德州仪器作为全球半导体设计与制造领先企业，主要业务为设计制造模拟与嵌入式处理 芯片，其产品广泛应用于工业、汽车、个人电子产品、通信设备和企业系统等多个市场 领域。作为半导体领域的先驱者，德州仪器在全球率先推出第一颗 IC，始终保持着在全 球半导体市场的领先地位。 德州仪器在发展历程中，进行了多次重要的并购活动，其并购高峰期主要集中在 1996 至 2011 年，在此期间，德州仪器陆续收购了涉及存储、射频、DSP（数字信号处理）、硬 盘驱动、电源管理等多个领域的公司和技术。例如，2000 年，公司收购了模拟芯片厂商 Burr-Brown，拓宽了在放大器、数据转换器、电源管理芯片、接口芯的产品线。2011 年， 德州仪器斥资 64 亿美元收购了美国国家半导体公司，此次收购后，德州仪器的通用模拟 器件产品种类进一步丰富，不仅缓解了公司模拟芯片产能不足、供应紧张的问题，还加 强了其在模拟 IC 领域的领先地位。总体来看，德州仪器通过不断的并购活动，成功地扩 大了自己的业务范围和产品线，同时也提高了在全球半导体市场中的竞争优势。在历次 大额收购中，德州仪器通过整合和优化资源配置，提高运营效率和盈利能力，不断扩大 自身的业务范围，直接推动了市值与营收双双增长，进一步巩固了公司的市场地位和竞 争优势。

1.3 星座软件

星座软件是一家专注于垂直市场收购整合的软件公司，主要针对不同细分行业的特定需 求开发定制类应用软件，它成立于 1995 年，于 2006 年在加拿大多伦多上市。上市 18 年 以来，星座软件先后收购了上百家软件公司，收入从不足1亿美元增长到23.53亿美元， 市值更是从 4 亿美元飙涨到 835 亿美元，翻了超过 200 倍。通过不断收购在特定行业或 领域具备竞争力与客户群的小型软件公司（VMS），星座软件不仅扩大了自己的产品线和 市场占比，还极大程度提高了自身的盈利能力。值得一提的是，星座软件的收购资金大 都来源于自身现金流，负债压力较小，并购交易的成功率也更高。

从过往的并购交易看，全球并购市场呈现明显的周期性特点，低利率环境更容易创造并购机会。2000 年以来，全球并购市场先后受到经济衰退、金融危机、公共卫生事件等因 素影响，交易活跃度大幅下降，但随着宏观经济环境改善以及全球主要经济体政策利率 的下调，并购交易重新开启上升通道。例如 2008 年，全球金融危机造成并购市场遇冷， 交易规模大幅下降，但随着 2009 年全球利率的下调，企业迎来良好的融资环境，并购交 易活跃度也开始逐步上升。现阶段，全球市场政策利率整体处于高位，并购交易再次回 到冰点，并购交易额降低至近年来最低水平。但预计随着未来宏观经济环境的改善、利 率的稳定或下调以及政策与监管的逐步明朗，全球并购市场有望迎来新一轮发展机遇。

但回顾赛默飞、德州仪器和星座软件的并购史，三家企业并未明显受到全球并购市场冷 热交替的影响，公司市值与营收在并购驱动下不断新高，具体可归因于以下几点。

2、并购巨头的商誉减值风险往往较小且占比稳定

较少的商誉减值与稳定的商誉占比是并购交易合理性与稳健性的具体体现。商誉减值主 要原因是被收购方无法实现业绩承诺或业绩不及预期，从而影响并购主体公司的净利润。商誉减值往往是上市公司并购行为失败的重要表现，会影响企业未来的经营发展和现金 流量，增加投资风险。当商誉占比较高时，其减值计提对企业利润造成的冲击可能越大， 在经济下行或其他不利情况下，企业可能面临较大的偿债压力，从而影响稳定运营。回 顾赛默飞、德州仪器、星座软件的历次并购交易，大额商誉减值的情况较少发生，说明 三家企业在并购前均对标的进行了较为审慎和准确的评估，选择了具有较好盈利潜力和 成长前景的目标公司，目标公司在并购后的实际业绩与预期差距不大。同时，虽历经多 次并购交易，三家企业商誉在资产中的占比基本维持稳定，表明企业没有通过过度依赖 并购来扩大规模或提升业绩，而是更加注重并购后有效整合被并购公司。

3、销售管理费用占比稳中有降，并购协同效应充分释放

三家企业均具备高水平的并购管理整合能力，可以实现 1 加 1 大于 2 的协同效应。并购 管理整合效率是衡量企业管理水平的重要指标，直接关系到企业的高效运转与盈利水平。 当企业并购整合能力较差时，并购后新增的销售管理负担往往会大于营收增速，甚至对 企业自身运营效率产生负面影响。而赛默飞、德州仪器、星座软件三家企业在并购过程 中，其销售管理费用占比仍能整体保持下降趋势，充分发挥了并购的协同效应与资源整 合优势，如赛默飞早在 2002 年便引入 PPI 管理体系，结合精益管理原则，优化生产和管 理流程，提高并购后的运营效率。同时，我们可以看到在三家企业营收规模不断扩张的 同时，应收账款周转率均能维持稳定或呈现上升趋势，应收账款回收速度进一步加快， 体现了三家公司在并购后的资源利用与管理整合能力。

4、充沛的现金流是企业外延式并购交易的重要保障

现金支付是当前全球并购交易的主要支付方式，流动资金充足的企业可以更为灵活地支 付并购所需的资金，降低对外部融资的依赖与利息成本，提高并购成功率。赛默飞、德 州仪器、星座软件三家企业通过选择估值合理的并购标的以及并购后的有效整合，在发 展过程中始终保持较为充足的现金流，可以更好满足未来并购需求。预计随着未来并购 市场环境的改善，现金流充沛的公司将率先迎来较好的战略并购机会。

四、寻找 A 股“并购之王”.

并购后较小的商誉减值风险、高效的管理整合以及充沛的现金流是国外并购巨头的共同 特点。此节我们主要选取上述提到的并购驱动型行业中并购发生数较多的上市公司，按 行业分别分析其并购交易中相关指标变化情况，寻找 A 股具备并购潜力的企业。

1、医疗保健设备

部分标的方业绩未能达到并购预期，给上市公司带来商誉减值风险，AB 公司并购管理能 力相对更高。在该行业并购交易最多的五家公司中，除 AB 公司外，所有企业均在并购后 发生不同程度的商誉减值，且部分企业应收账款周转率在并购过程中出现下降，营运管 理效率下滑。而 AB 公司在 2017 年并购交易完成后，应收账款周转率逐步上升，销售管 理费用占比维持稳定，并购标的潜在价值被充分利用，推动公司自由现金流迅速实现累 积。

2、生命科学工具与服务

在并购活跃度较高的五家企业中，BA 与 BC 公司的并购表现相对更好，且现金流更为充 裕。企业商誉方面，BA 与 BC 两家企业在并购后较少发生商誉减值，标的资产在并购后的 盈利能力基本符合并购预期。并购管理整合方面，两家企业运营效率在并购后稳步上升， 且管理成本占比逐渐下降，充分发挥了并购协同效应。此外，两家企业并购后稳定的营 收增长也推动自身现金流的不断增加，为后续收购交易的顺利完成奠定了基础。

3、半导体产品

尽管 CE 公司现金流相对较少，但其并购标的选择与整合能力更强。在 CE 公司完成的并 购交易中，目前还未发生商誉减值情况，而其余四家公司商誉减值均较为严重，标的资 产后续盈利能力严重不及预期。同时，在并购后的管理整合阶段，CE 公司应收账款周转 效率于 2012 年后开始稳步提升，管理费用占比进一步下降，可以较好对投后企业进行管 理与赋能。尽管现阶段该企业现金流少于其余企业，但整体保持上升趋势，若能保持现 有并购策略，后续企业现金流有望继续增加。

4、应用软件

DE 公司并购标的选择较符合预期，并购后的销售管理团队整合最好。在应用软件行业并 购交易最活跃的 6 家企业中，DE 公司秉持低价收购策略，商誉累积相对较小，且基本未 发生减值，并在 2017 年和 2018 年并购交易完成后，通过不断提升公司经营效率，提高 留存收益，逐步降低商誉占比。同时，DE 公司在所选样本企业中销售管理整合能力最强， 销售管理费用占比由最高的 49%逐步降低至并购后的 31%，降本增效成果显著。

5、制药

EA 公司商誉控制与现金流双双领先于其余企业，但应收账款周转效率受行业周期影响出 现下滑。EA 公司在并购过程中的商誉减值风险与现金支付压力均小于同行业其余样本企 业，并购较为成功。2014 年至 2020 年，随着制药行业整体应收账款变现速度降低以及医 保支出结构中加强控制辅助用药和限制西医开中成药的政策逐步落地，制药行业应收账 款周转率出现不同幅度下滑，制药企业受到不同程度影响。尽管 EA 公司资金周转效率受 到影响，但在此期间销售管理成本占比有明显降低，且现金流更为充裕。

6、互联网

尽管并购过程中部分互联网企业管理整合能力较强，但所选标的资产均未达到盈利预期。 2015 年，国内 A 股市场掀起并购热潮，并购数量与并购金额屡创新高，部分企业为了追 求规模效应与市场份额，盲目进行并购。此次所选样本企业或受此影响，在 2015 年开始 集中并购，但并购后标的资产的盈利能力与并购前预期大相径庭，导致后续商誉大打折 扣。因此，在并购交易中，企业仍需根据自身实际情况与标的资产真实价值，做出合适 选择，避免未来商誉减值给企业带来经营风险。

整体上看，企业商誉一般随并购交易不断累积，但关注重点应放在企业对商誉的管控能 力、并购整合能力和现金支付能力上。针对企业未来开展的并购交易，我们认为可以重 点关注四方面：一是企业商誉累积速度。如果企业商誉在短时间内快速累积，那么存在 盲目并购或激进并购的可能性更大，后续发生商誉减值的风险可能会更高；二是商誉减 值风险的有效控制。即当商誉增加时，企业是否可以通过降低并购交易频率，充分“消 化”并购标的，提升自身内在价值，使商誉占比重新回归合理水平，稀释商誉减值风险； 三是企业是否可以实现 1 加 1 大于 2 的协同效应。大量失败的并购归因于并购后整合的 失败，企业应收账款变现速度和销售管理成本占比是判断收购方与标的方是否出现“貌 合神离”的重要指标，也是判别收购企业整合能力的关键所在；四是企业的现金储备。 尽管部分大额并购会在交易时减少企业现金流量，但企业若可以在并购后有效整合标的 资源，充分挖掘标的资产价值，那么现金流往往会在后续阶段回升甚至突破新高，为后 续并购交易的顺利完成提供保障，帮助企业实现螺旋式上升的良性循环。未来，随着全 球并购市场回暖，具备上述特点企业的并购表现值得期待。

编辑：火腿肠