2024年红利风格系列研究之交易择时篇：红利风格市场友好度评分偏低，客观看待超额收益技术性反弹

1 交易面中短期择时信号：红利风格市场友好度评分

通过市场友好度评分对红利指数进行择时判断。市场友好度评价包括六个主要维度， 分别是拥挤度、估值水平、溢价水平、动量指标、资金面和技术面，具体包含 27 个细分指 标。为便于统计，我们基于水平和趋势为各项指标设置打分原则，各细分指标得分范围介 于-1 到 1 之间，共 5 档。市场友好度评分结果由自下而上加权平均获得，各指标或维度的 权重根据我们对其重要性的假设主观设定。

2 拥挤度：-0.2 分

2.1 持仓拥挤度：0.5 分

红利指数基金重仓占比分位数略低于 70%阈值，短期内红利指数超额收益或仍然有一 定上行空间。由于无法直接计算公募基金对上证红利指数的持仓，因此用公募基金对上证 红利指数成分股的重仓持股数据间接表示红利指数基金重仓情况。用红利指数基金重仓市 值占万得全 A 总市值的比重衡量公募基金重仓持有红利指数的拥挤度。复盘历史，我们发 现当基金重仓占比的分位数超过 70%后，在未来 1 个季度内红利指数超额收益多回落。截 至 2024 年 2 季度，该项指标近 5 年历史分位数为 68%，接近 70%的阈值水平。综合考虑 该指标的水位、趋势和滞后性，给与 0.5 分主观评分。

2.2 交易情绪：0 分

红利指数换手率分位数为近 5 年 56%水平，处于中位数左右位置。近 5 年数据来看， 当红利指数换手率高于 90%分位数水平，且拐头向下时，红利指数相比于万得全 A 的超额 收益开始下滑。当指数换手率分位数低于 25%分位数水平，且拐头向上时，红利指数超额 收益开始上升。截至 2024 年 8 月 8 日，红利指数换手率为近 5 年 56%分位数水平。介于 25%和 90%之间，方向向下。综合考虑给与该指标 0 分主观评分。

2.3 交易拥挤度：-1 分

红利指数成交额占比为近 5 年 80%分位数水平，或暗示指数超额收益收敛。我们用红 利指数成交额占万得全 A 成交额比例 20 日移动平均分位数衡量交易拥挤度。当成交额占 比 20 日移动平均值大于 80%分位数时，红利指数超额收益下行，当成交额占比 20 日移动 平均值低于 5%分位数时，红利指数超额收益上行。截至 2024 年 8 月 8 日，成交额占比为 80%，表明红利指数处于相对高位，短期内超额收益呈现下行趋势，该项指标给与-1.0 分 主观评分。

3 估值水平：-0.7 分

3.1 市盈率分位数：-0.5 分

红利指数市盈率 20 日移动平均分位数处于近 5 年 74%高位，表明指数估值水平较 高。截至 2024 年 8 月 8 日，红利指数市盈率分位数处于近 5 年 74%的历史高位，表明指 数估值处于近 5 年较高水平，趋势向下。综合考虑指标水平和趋势，给予该项指标-0.5 分 主观评分。

3.2 市净率分位数：0 分

市净率分位数处于近 5 年 65%水平，表明指数估值水平略高。截至 2024 年 8 月 8 日，红利指数市净率分位数处于近 5 年 65%的相对高位，表明指数估值水平略高于平均水 平，趋势仍向上。综合考虑水平和趋势，给与该项指标 0 分主观评分。

3.3 市盈率溢价率分位数：-1 分

红利指数市盈率溢价率分位数处于近 5 年 92%高位，表明指数估值水平较高。截至 2024 年 8 月 8 日，红利指数市盈率相对于万得全 A 的溢价率分位数处于近 5 年 92%的高 位，趋势开始走平。该项指标获得-1.0 分主观评分。

3.4 市净率溢价率分位数：-1 分

红利指数市净率溢价率分位数处于近 5 年 91%高位，表明指数估值水平较高。截至 2024 年 8 月 8 日，红利指数市净率溢价率分位数处于近 5 年 91%的高位，趋势开始走平。 该项指标获得-1.0 主观评分。

4 溢价水平：-0.7 分

4.1 股息率差：-1 分

红利指数的股息率与万得全 A 和其他风格的股息率相比，息差逐渐缩小，红利指数的 股息率性价比吸引力变低。综合考虑红利指数与万得全 A、金融、周期、消费、成长、稳 定、大盘成长、大盘价值、小盘成长、小盘价值和微盘股指数的股息差，截至 2024 年 7 月 31 日，近 5 年股息差分位数均处于历史 20%分位数以下（除微盘指数）。以红利指数和万 得全 A 的股息差为衡量标准，截至 2024 年 8 月 8 日，二者 20 日移动平均股息差为 3.21%，处于近 5 年 10%分位数水平，表明红利指数的股息率吸引力在逐渐变低，且趋势 向下。结合分位数水平及趋势，针对该项指标给与-1.0 分主观评分。

4.2 ERP 差：-1 分

红利指数股权风险溢价处于历史低位，表明红利指数性价比不够高，短期或过热。考 虑红利指数风险溢价和万得全 A 风险溢价之差，衡量红利指数的配置性价比。截至 2024 年 8 月 8 日，二者的差仅为 8.88%，处于近 5 年 11.3%的分位数水平，表明红利指数的配 置性价比不高，短期内红利风格或过热，该项指标获得-1.0 主观评分。

4.3 业绩增速差：0 分

红利指数业绩增速相比于万得全 A 和其他风格指数，不具备比较优势。用净利润同比 增速刻画分子端的成长能力。由于不同年份净利润同比增速差别较大，因此用净利润同比 增速的分位数代替净利润同比增速，并比较 2024E 和 2023 年的分位数水平。截至 2024 年 8 月 8 日，红利指数 2024E 净利润同比增速处于近 10 年 38%分位数水平，较 2023 年 25% 的分位数水平略有提高。但是相比于万得全 A 和其他的风格指数，如消费、成长、周期、小盘成长等，分位数提升水平幅度不够大，业绩可能不足以解释红利风格的超额收益，该 项指标给与 0 分评分。

5 动量指标：-0.15 分

5.1 滚动收益率：0 分

无论是从短期维度（20 日移动平均）还是中期维度（60 日移动平均），红利指数绝对 收益率动量处于近 5 年较低水平。截至 2024 年 8 月 8 日，红利指数日收益率 MA20 和 MA60 分别处于近 5 年 10%和 0%分位数水平，分位数水平较低，动量不强，但短线出现回 升苗头，给与该项指标 0 分主观评分。

5.2 滚动超额收益率：0.5 分

无论是从短期维度（20 日移动平均）还是中期维度（60 日移动平均），红利指数超额 收益率动量处于近 5 年中位数水平。截至 2024 年 8 月 8 日，红利指数日超额收益率 MA20和 MA60 分别处于近 5 年 40%%和 50%分位数水平，分位数水平中等且趋势向上，给与该 项指标 0.5 分主观评分。

5.3 夏普比指标（短期）：-0.5 分

红利指数滚动 20 日夏普比与红利指数超额收益呈现正相关关系，目前红利指数滚动 20 日夏普比处于近 5 年 5%分位数水平，短期维度下红利指数风险收益比较低。夏普比= (Rp-Rf)/σp，衡量承受每一单位风险，可以获得的超额回报，夏普比越高，表明相同风险 水平下，投资组合的收益潜力越大。我们发现，虽然夏普比本质是衡量绝对收益的指标， 但红利指数夏普比与红利指数超额收益存在正相关关系，即红利指数夏普比越高，越容易 获得超额收益。截至 2024 年 8 月 8 日，红利指数滚动 20 日夏普比-0.32，位于近 5 年 5% 分位数水平，但趋势向上，该项指标获得-0.5 分主观评分。

5.4 夏普比指标（中期）：-1 分

红利指数滚动 60 日夏普比与红利指数超额收益呈现正相关关系，目前红利指数滚动 60 日夏普比处于近 5 年 1%分位数水平，中期维度下红利指数或承压。截至 2024 年 8 月 8 日，红利指数滚动 60 日夏普比为-0.1884，位于近 5 年 1%分位数水平，趋势不明确。综合 考虑分位数和趋势，该项指标获得-1.0 分主观评分。

5.5 信息比指标（短期）：0.5 分

红利指数 20 日滚动信息比与红利指数超额收益呈现正相关关系，短期趋势向上红利 指数超额收益或走扩。信息比的计算方式为组合的超额收益与主动风险之间的比值，衡量 每单位主动风险所带来的超额收益，我们选择业绩比较基准为万得全 A。信息比专门衡量 超额收益率的稳定性，红利指数信息比与红利指数超额收益存在正相关关系，即红利指数 信息比越高，越容易获得超额收益。截至 2024 年 8 月 8 日，20 日滚动信息比处于近 5 年 47%分位数水平，趋势向上，综合水平和趋势给与该项指标 0.5 分主观评分。

5.6 信息比指标（中期）：-0.5 分

红利指数 60 日滚动信息比与红利指数超额收益呈现正相关关系，短期趋势向下红利 指数超额收益或收缩。截至 2024 年 8 月 8 日，60 日滚动信息比处于近 5 年 43%分位数水 平，趋势向下，综合水平和趋势给与该项指标-0.5 分主观评分。

6 资金面：-0.4 分

6.1 北向资金：0 分

北向资金净流入占比三个月移动平均分位数为 24%，北向资金或难以支持红利指数取 得超额收益。以红利指数成分股北向资金净流入合计值占总市值合计值比例三个月移动平 均衡量指数北向资金的流入情况。截至 2024 年 7 月 31 日，该项指标在近 5 年的分位数为 24%，处于较低水平，但有一定回升迹象，综合考虑水平和趋势，给与该项指标 0 分主观 评分。

6.2 ETF 资金：-0.5 分

中证红利 ETF 区间净买入占比处于近 5 年 41%分位数水平。用中证红利 ETF 月度净 买入占规模的比例衡量 ETF 资金流入情况。截至 2024 年 7 月 31 日，该项指标近 5 年分位 数水平为 41%，趋势向下，综合给与该项指标-0.5 分主观评分。

6.3 超大单资金：-1 分

中证红利指数超大单买入 20 日移动平均值分位数处于近 2 年半 31%分位数水平。用 机构流入额衡量超大单资金，我们发现红利指数超额收益与超大单买入 20 日移动平均分位 数呈现正相关关系。截至 2024 年 8 月 8 日，该项指标 20 日移动平均为 0.19 亿元，位于近 2 年半 31%分位数水平，处于较低区间，趋势向下，给与该指标-1 分主观评分。

7 技术面：-0.13 分

7.1 ADTM 动态买卖气指标（短期）：0.5 分

红利指数 ADTM 动态买卖气短期指标进入超卖区间。复盘近 5 年数据，我们发现 ADTM 动态买卖气指标 MA20 与红利指数走势呈现正相关。当指标低于-0.15 时，往往对 应指数的低位，预示着指数进入配置区间。截至 2024 年 8 月 8 日，该项指标为-0.3310， 低于阈值，但趋势向下。结合绝对水平与趋势，给与该项指标 0.5 分主观评分。

7.2 ADTM 动态买卖气指标（中期）：0 分

红利指数 ADTM 动态买卖气中期指标（MA60）处于中位数偏下水平，保持下行趋 势。复盘近 5 年数据，我们发现 ADTM 动态买卖气指标 MA60 与红利指数走势呈现正相 关。当指标低于 0.1 时，往往对应指数的低位，预示着指数进入配置区间。截至 2024 年 8 月 8 日，该项指标为 0.2479，处于中位数偏下水平，但趋势向下，给与该项指标 0 分主观 评分。

7.3 SLOWKD（短期）：0.5 分

短期 SLOWKD 指标中的 K 线和 D 线均低于 20，短期红利有望触底反弹。我们用周 线技术分析衡量短期，截至 2024 年 8 月 8 日，红利指数周线级别 SLOWKD 指标 K 值和 D 值均低于 20，技术面处于反弹区间，指数或企稳回升，但 D 线趋势仍然向下。结合绝对水 平与趋势，给与该项指标 0.5 分主观评分。

7.4 SLOWKD（中期）：-1 分

中期 SLOWKD 指标中的 K 线和 D 线处于较高水平，K 线下行，指数或承压。我们 用月线技术分析衡量中期，截至 2024 年 7 月 31 日，红利指数月线级别 SLOWKD 指标 K 值和 D 值分别为 71 和 65，处于较高水平，K 线处于下降趋势，或与 D 线形成“死叉”。 综合绝对水平与趋势，给与该项指标-1.0 分主观评分。

7.5 MACD（短期）：-1 分

短期 MACD 指标 DIF 和 DEA 均处于下行趋势，红利指数短期内或承压。我们用周线 技术分析衡量短期，截至 2024 年 8 月 8 日，红利指数 MACD 指标周线级别 DIF 值和 DEA 值均处于下降趋势，暂未看到拐点，给与该项指标-1.0 分主观评分。

7.6 MACD（中期）：-0.5 分

中期 MACD 指标 DIF 和 DEA 处于相对高位，DIF 有望下穿 DEA，红利指数短期内 或承压。我们用月线技术分析衡量中期，截至 2024 年 7 月 31 日，红利指数 MACD 指标月 线级别 DIF 值和 DEA 值分别为 77 和 65，水平较高，DIF 与 DEA 走势相悖，给与该项指 标-0.5 分主观评分。

7.7 布林带：1 分

布林带指标显示红利指数有望触底反弹。截至 2024 年 8 月 8 日，红利指数周线级别 收盘价触达布林带下轨，指数有望触底反弹，给与该项指标 1.0 分主观评分。

7.8 主观观点：-0.5 分

技术分析体系浩瀚，其中部分理论难以简单量化，如波浪理论等。为不浪费这部分信 息，我们将其他无法简单量化表达的技术分析观点以主观观点指标的形式记录下来。在于 8 月 3 日发布的策略周报《技术支撑引动反弹，不急不躁静候中线底部》中我们表示：行 业板块方面，整体呈现“超跌反弹”的特征。此前一直走强的部分红利龙头（如长江电 力、中国神华等），则出现高位震荡的特征，对此应加以关注。以此为据，给与该指标-0.5 分主观评分。

8 结论：目前红利风格市场友好度评分-0.39 分，低于平均且环比 下滑

综合考虑拥挤度、估值水平、溢价水平、动量指标、资金面和技术面，截至 2024 年 8 月 8 日的最新红利风格市场友好度评分为-0.39 分，显著低于中性水平 0 分。其中，估值水 平和溢价水平评分最低，资金面和拥挤度评分居中，技术面和动量指标评分稍好。

评分表中，市场友好度评分结果由自下而上加权平均获得，各指标或维度的权重根据 我们对其重要性的假设主观设定。其中拥挤度和估值水平两大维度市场关注度最高，给与 20%权重，其余均为 15%。

用同样评价方法对截至 4 月 30 日和 1 月 31 日的评分进行回溯，上述日期的红利风格 市场友好度评分分别为-0.07 和 0.22，显示红利风格市场友好度评分呈现下降趋势。

总结：综合拥挤度、估值水平、溢价水平、动量指标、资金面和技术面六个维度进行 打分，截至 8 月 8 日红利风格市场友好度评分低于平均水平。鉴于目前红利风格市场友好 度评分显著低于平均水平，环比四月末分数下降，结合我们此前关于红利风格宏观友好度 评分将于年底见平顶的结论，我们认为本轮风格演化中交易思维有可能走在基本面思维的 前面。当红利风格超额收益迎来由技术面或动量维度驱动的超跌反弹时，我们建议投资者 客观看反弹级别，对单纯的红利因子抱团策略多一分谨慎，积极主动地提高对“红利扩 散”（金融和稳定风格内部高低切换）和“红利加”策略（红利底仓+成长和周期风格暴 露）的关注，达到稳中求进、攻守兼备的战略目的。

编辑：火腿肠