2024年投资策略实操系列专题：“主题+”选股策略

如何依据主题进行左侧布局成长投资？

主题投资行情的兴起和迭代

市场主题的演绎和兴起可参考 Gartner 技术成熟度曲线，生命周期可以划分为五个阶段：萌芽期、过热期、低谷期、复苏期、成熟期。在投资领域，不同类型的投资策略会选择在不同的阶段介入，其中主题投资在主题发展的早期阶段介入，即在萌芽期、过热期和低谷期进行投资，寻找那些具有潜在增长机会的领域。成长投资在复苏期介入，此时主题开始显示出其真正的发展潜力，市场对其有了更清晰地认识。价值投资通常在成熟期介入，寻找那些市场估值合理或低估，但具有稳定盈利能力和长期增长潜力的公司。 根据主题的不同发展阶段，可以将主题投资的演绎划分为三个阶段，即萌芽期、演绎期和衰退期。

(1)第一阶段萌芽期：在这一阶段，受政策、技术等因素影响，一项新兴投资主题初具雏形，并引发公众和市场的关注。但是对于新出现的投资主题，投资者存在分歧，并未形成一致预期，仅有少数投资者提前布局，增量资金进入有限，股价一般表现为横盘震荡。 (2)第二阶段演绎期。进入第二阶段后，市场对投资主题的理解逐步深化，新主题的热度持续上升，随着行情的发展，投资者对新主题的潜在投资价值达成共识，这种共识迅速吸引了大量资金的流入，短时间内推高了受益标的的估值，并带动了股价的显著上涨。然而，这一阶段投资者对主题的预期往往超出了主题本身所能带来的实际影响，会催生泡沫行情，受益标的股价达峰后就会有所回调，在这一阶段，投资主题可能受催化剂的影响，再次得到强化，比如对产业类主题投资而言，产业支持性的政策持续落地，会进一步强化主题投资行情，对应而言，股价可能会呈现多峰的波动形态。 (3)第三阶段衰退期。主题投资受益标的业绩的确认时间周期较长，在业绩未能确认的空档期，主题的投资热度逐渐衰退，而其估值和股价均达到历史高点，部分投资者会选择获利离场，不再有增量资金进入，受益标的股价开始回调，主题投资行情演绎终结。

主题投资的后续演绎—成长投资的灯塔

主题投资的衰退期也是主题投资向成长投资转变的过渡期，其关键在于业绩是否能够得到确认。主题投资作为一种捕捉经济、社会、技术或环境变化趋势的策略，它在早期可能聚焦于具有未来潜力但尚未完全实现的主题。主题投资进入验真期后，概念性的投资机会可能成为具有实际业绩支撑的成长性企业，主题投资也会因此转变为成长投资，比如新能源汽车投资主题。2012年前，受利好政策催化，新能源汽车板块普涨，但是当时大众对新能源汽车的接受度较低，第一轮行情迅速终结，2012 年后，特斯拉推出Model S，美国新能源汽车销量暴增，加之新能源补贴政策落地，新能源汽车销量屡创新高，相关板块公司股价迎来戴维斯双击，催生了新能源汽车第二轮主题行情；2015 年，电动车补贴政策出台，我国成为全球新能源汽车最大的消费市场，同时在市场行情的催化下，新能源汽车再度迎来一次拔估值行情。2016 年，监管部门开展骗补核查工作，并且提高了新能源汽车补贴的准入门槛，新能源汽车销量增速回落，股价也进入触顶回调阶段，新能源板块的主题投资行情就此终结。

如果主题被证伪，或是长时间缺乏业绩支撑，投资主题的演绎便会在衰退期后终止，比较有代表性的是区块链主题投资。区块链是一种去中心化的集体维护数据库技术，脱胎于 2008 年的比特币技术，区块链作为新一代信息技术迅速受到投资者的关注，并被赋予了极高的期待，甚至被视为一种革命性的底层技术，将为数字货币、金融等领域赋能。因此，开展相关业务的上市公司，股价迅速冲高，估值率创历史新高，但是，经过多年的发展，区块链技术未有相关产品落地，也未形成确定的盈利模式，对相关公司业绩贡献较小，区块链主题投资行情在泡沫破裂后，也便就此终结。

主题投资与成长投资的交汇点——极佳的左侧布局时点

随着主题投资的热潮逐渐退去，相关主题投资标的股价会进入一个调整期，这一阶段往往隐藏着未来成长股的种子。在这个过渡时期，一些原本被主题投资热潮带动的企业可能会展现出其真正的业绩潜力，从而实现从主题投资到成长投资的转变。 在主题投资与成长投资的交汇点，企业正处于业绩兑现的前夕。股价在经历初期的回调后，往往会进入一个相对平稳的震荡期。这一时期，市场对企业的估值和预期正在重新调整，为投资者提供了一个极佳的左侧布局窗口。在主题投资与成长投资的交汇点，企业业绩尚未兑现，市场渗透相对较低，难以通过传统的基本面指标或者相关行业的高频指标对未来的行情走势进行预判，而技术面指标虽然在短期内能够提供股价走势的一些线索，但它们在预测长期股价走势方面的能力有限。 主题投资演变为成长投资的关键在于企业在需求侧的渗透率稳步提升，换言之，也就是企业能否通过供给侧的创新拓展其需求侧的市场空间，或是宏观环境等变化所催生的新需求能否带动供给的扩张。无论是那种情况，从本质上讲，主题投资行情的蜕变都伴随着新产品或者新服务的涌现。

对于成功演进为成长投资的主题而言，其股价回落主要是资金止盈离场，带来的估值下杀，并非因为逻辑证伪等导致的资金出逃。因此投资者普遍对该板块的增长潜力保持着一致的共识，依旧对相关的板块予以关注，并等待左侧布局的时机。因此，从这一角度出发，机构的调研热度是一个相对较好的观测指标，在主题投资与成长投资的交汇点，企业财报或是行业高频数据很难为投资者提供有效的增量信息，因此调研和实地走访，成为获取增量信息的唯一途径，通过复盘部分主题投资行情，可以发现，那些成功演进为成长投资的主题，在主题投资行情终结后，往往继续吸引着机构投资者的高度关注，比如2017 年，新能源主题投资行情衰退后，股价开始震荡磨底，但是在此期间，机构对相关企业的调研频率依然保持在较高水平；而那些昙花一现的主题行情，由于其难以落地或是逻辑证伪，在主题行情退潮之后，机构对其的关注度也随之降低，机构调研热度均有明显的下降，以区块链主题为例，2018 年，区块链主题投资行情终结之后，机构调研热度迅速下降，机构调研频率在此后的两年时间里均保持在较低的水平，该板块的股价也就此不如长期的震荡行情。 在主题投资阶段，公司通常处于技术或服务的验证期，这个阶段的重点是证明其技术或服务的可行性和市场需求。一旦验证成功，公司便可以开始考虑如何扩展其业务，随着主题投资向成长投资演进，公司需要增加资本开支来支持其增长计划。这一阶段，相关公司的资本开支意愿较强，一是持续完善自身技术，继续投资研发，改进和完善技术，提高产品或服务的质量和性能；二是推动产能爬坡，扩大生产能力，以满足市场需求的增长；三是市场扩张，进入新的市场或地区，增加市场营销和销售支持，以提高品牌知名度和市场份额。因此，在主题投资向成长投资演进的过程中，资本开支的增加是推动公司增长的关键因素。通过合理规划和管理资本开支，公司可以利用其先发优势，抢占市场份额，并实现可持续的增长，可以通过资本开支/折旧摊销追踪企业的资本开支意愿，成功演进为成长投资的主题，相关公司在主题投资与成长投资的交汇期均保持了较高的资本开支，昙花一现的主题投资行情，相关公司在主题投资与成长投资的交汇期资本开支则持续走低。

政策支持同样是主题投资向成长投资转变的关键驱动力。通过提供相关产业的扶持政策，政府能够缓解企业在转型期所面临的融资难题，从而满足其资本开支的需求。以碳中和主题投资行情为例。2020 年 9 月，我国正式提出“2023 年碳达峰，2060 年碳中和”远景目标，明确碳中和实现路径，走向碳达峰过程中，政策面催化下清洁能源、风光发电产业链、绿色基础设施等具备成本与技术优势的产业链存在主题投资机遇。我国绿色经济存在存量先发优势，动力电池布局领先，光伏产业具备全球话语权，海上风电空间广阔，政策强化增长下，2021 年新能源板块一致预测净利润同比增速走高，成交和换手双双上行。多因素共振下，“碳中和”成为2022 年全年投资主线，行情持续两年。

主题投资演绎案例分析

新产品或新服务的涌现、外部高度关注、内部预期乐观、产业政策延续。从投资者的角度来看，密切关注机构投资者的调研动向是一个有效的策略，机构投资者的关注点往往预示着市场的热点和潜在的投资机会。从相关受益标的的视角来看，企业的资本开支意愿是一个关键的指标。资本开支不仅反映了企业对未来增长的信心，也是推动企业长期发展的重要驱动力。从宏观视角来看，政策环境对投资的影响不容忽视。政策的持续落地和支持性政策的实施，可以为相关产业的发展提供坚实的基础。 那么在涌现了新产品或新服务的主题投资热潮逐渐退去后，如果该主题依然能够吸引机构投资者的持续关注，相关受益标的依旧保持较高的资本开支意愿，同时也有持续不断的支持性政策落地，那么该主题投资就有很大的可能进阶为成长投资。

(1)移动互联网主题投资

从 2011 年开始，中国经济的增长速度开始下行，持续多年的两位数高速增长逐步调整为个位数的中高速增长，发展方式从规模速度型转向质量效率型，经济结构调整从增量扩能为主转向调整存量、做优增量并举，发展动力从主要依靠资源和低成本劳动力等要素投入转向创新驱动。在这一转型期间，依赖传统要素投入的发展模式逐渐减弱，而新的经济增长点尚未完全形成。在产业政策方面，对房地产市场加强了调控力度，同时通过紧缩货币政策促使金融机构降低杠杆率。这一系列政策导致沪深 300 指数长期处于较低水平，而沪深300 的股权风险溢价（ERP）则持续处于较高水平。2012 年，中国共产党的十八大报告强调了"信息化水平大幅提升"的重要性，这为移动互联网行业的快速发展和市场行情的积极变化提供了坚实的政策基础。 2012 年，智能手机快速普及，并取得里程碑式发展，手机成为使用比例最高的上网终端，智能手机用户超过 3 亿。与此同时，3G 网络也快速普及，3G 网络覆盖率在 2012 年突破 80%。在 3G 网络和智能手机的加持之下，移动互联网应用数量激增，手游、电商、影视等方面的内容应用快速发展，移动互联网行情迎来全面爆发。 2013 年，产业支持性政策陆续出台，发改委发布的《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》，信息技术产业成为重点的扶持对象，下半年，国务院印发《关于促进信息消费扩大内需的若干意见》，提出到 2015 年，信息消费规模超过3.2万亿元，年均增长 20%以上，带动相关行业新增产出超过1.2 万亿元,其中基于互联网的新型信息消费规模达到 2.4 万亿元，年均增长30%以上。基于电子商务、云计算等信息平台的消费快速增长，电子商务交易额超过18 万亿元，网络零售交易额突破 3 万亿元。在一系列政策的催化下，移动互联网相关板块估值大幅提升，同时在 2013 年 2 季报发布后，板块景气度得到验证，移动互联网板块迎来戴维斯双击。

2015 年移动互联网经过一段时间高速发展后，其渗透率已经接近50%，移动互联网市场开始由增量市场向存量市场演进，相关板块公司盈利增速和估值双双见顶，同时监管趋严。在市场流动性的冲击之下，移动互联网板块大幅调整，主题投资行情终结。

移动互联网主题行情结束后，政策端持续释放利好，“互联网+”的战略地位得到持续巩固。2015 年政府工作报告中，提出了“互联网+”行动计划，此后，"互联网+"的概念不仅频繁出现在各类政策文件中，更在随后的历年政府工作报告中被不断强调。同年，国务院发布《国务院关于积极推进“互联网+”行动的指导意见》，明确提出了发展目标，到 2018 年，互联网与经济社会各领域的融合发展进一步深化，基于互联网的新业态成为新的经济增长动力，互联网支撑大众创业、万众创新的作用进一步增强，互联网成为提供公共服务的重要手段，网络经济与实体经济协同互动的发展格局基本形成。到 2025 年，网络化、智能化、服务化、协同化的“互联网+”产业生态体系基本完善，“互联网+”新经济形态初步形成，“互联网+”成为经济社会创新发展的重要驱动力量。 2018 年，美国对中国的科技公司展开制裁，强制脱钩断链，加之前期并购带来的商誉减值，移动互联网板块承压，股价跌至谷底。与此同时，基础设施建设正稳步推进，4G 网络基站迅速扩展，至 2019 年 4G 网络的渗透率已接近80%。紧随其后的是 5G 技术的飞速发展为中国的移动互联网行业带来了新的活力，到2020年底，中国已经建成超过 70 万个 5G 基站，实现了对所有地级以上城市的5G网络全面覆盖，在此背景下，移动互联网的渗透率持续提升，景气度稳步改善，由此也吸引了机构投资者对移动互联网企业高度关注，5G 网络的快速普及带动移动互联网企业进入新的一轮资本开支周期，而且疫情之后线上办公、学习等方面的需求激增，进一步推动了软硬件需求的增长。自此，移动互联网不再仅仅是一个主题投资领域，而是顺利演进为具有长期成长潜力的投资领域。

(2)新能源汽车主题投资

2009 年国务院发布《关于开展节能与新能源汽车示范推广试点工作的通知》，对试点城市购置混合动力汽车、纯电动汽车和燃料电池等节能与新能源汽车给予一次性定额补助。补助标准主要依据节能与新能源汽车与同类传统汽车的基础差价，并适当考虑规模效应、技术进步等因素确定，此后陆续发布一系列政策，对新能源汽车的产销量进行规划。而这一时期居民对新能源汽车的接受度不高，新能源汽车的经济性受到质疑，新能源汽车销量低迷。在利好政策的持续催化下，新能源汽车板块普涨。2012 年后，美国新能源汽车销量激增，同时国内购车补贴政策也陆续出台，新能源汽车销量也开始大幅增长。2014 年8 月，新能源汽车免征购置税政策出台，在政策持续催化下，新能源汽车销量屡创新高，相关板块公司股价迎来戴维斯双击。2015 年，我国成为全球新能源汽车最大的消费市场。2016年，监管部门开展骗补核查工作，并且提高了新能源汽车补贴的准入门槛。新能源汽车销量开始回落，股价也进入触顶回调阶段，新能源板块的主题投资行情就此终结。

2016 年后，骗补核查及补贴退坡的双重背景下，新能源汽车板块震荡下行；2017年，《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法(征求意见稿)》提出“双积分”评价体系，评价体系将向低能耗、高效率的车型倾斜，新能源汽车板块开始回暖；2019 年，工信部发布《关于研究制定禁售燃油车时间表加快建设汽车强国的建议》，明确说明我国将支持有条件的地方建立燃油汽车禁行区试点，在取得成功的基础上，统筹研究制定燃油汽车退出时间表，进一步强化了市场预期。在此期间，新能源车企开展了新一轮的资本开支，持续扩张产能，同时上下游产业链也逐步完善，单车生产成本稳步降低，由此打开了需求侧的市场空间，新能源产销量大幅增长，渗透率稳步提升，新能源汽车板块也就此进入成长投资阶段。

(3)元宇宙主题投资

元宇宙作为一个新兴的概念和技术领域，在全球范围内迅速发展。2021 年7月起，元宇宙在国内搜索量暴涨，热度空前。10 月 28 日，社交巨头Facebook 宣布其公司名称将更改为“Meta”，目的是描述其对“元宇宙（Metaverse）”的野心，元宇宙主题开始映入投资者眼帘，概念持续发酵。2021 年11 月，微软宣布进军元宇宙产业，探索创立企业版元宇宙；同月，韩国首尔市政府发布《元宇宙首尔五年计划》，宣布从 2022 年起分三个阶段在经济、文化、旅游、教育、信访等市政府所有业务领域打造元宇宙行政服务生态。2021 年12 月，国内互联网公司百度，网易等均先后发布元宇宙相关产品。同时，受疫情的影响，无接触式的数字体验需求大幅增长，带动 VR 及 XR 等产品市场销量。

与此同时，在全球复苏叠加流动性边际宽松预期下，元宇宙板块经历两个月拔估值行情，从 10 月 28 日起至最高点涨幅达 29.5%。然而行情在2022 年并没有得到持续。资金面上，元宇宙板块未有明显放量，2022 年换手处在历史较低位置，资金遭更新的热点分流；业绩端则表现为一致预测净利润下修，增速转负。海外元宇宙板块表现也不尽人意，Meta 的 Reality Labs 年度净亏损达到102 亿美元，其他布局元宇宙的企业的元宇宙业务也未能实现盈利，元宇宙板块的表现也就此步入震荡行情。 技术层面上，元宇宙的发展需要依赖于通信网络技术、算力保障技术以及新型技术，但目前这些技术尚未完全成熟，特别是在算力基础设施方面存在短板。尽管如此，市场对于元宇宙的期待主要集中在游戏、影视等泛娱乐领域，而对教育、医疗等社会领域的应用则相对较少关注。 政策支持方面，中央和地方政府陆续出台了多项政策以鼓励创新和产业发展。例如，工信部等五部门发布了《元宇宙产业创新发展三年行动计划（2023—2025年）》，但是元宇宙始终未能出现在政府工作报告及中央经济工作会议等重要的文件或会议当中作为重点扶持产业，同时为避免过度投机，监管段持续收紧，对大部分互联网公司申请的元宇宙相关商标予以驳回。

2022 年后元宇宙技术落地的相关产品，并没有通过创造新的需求打开市场。元宇宙的渗透率始终未有突破，相关的公司资本开支持续走低，部分公司前期大刀阔斧推进的元宇宙业务，也未能给公司带来营收增长，元宇宙业务甚至严重拖累了Meta 的业绩，元宇宙板块股价长期保持震荡，元宇宙主题最终未能演进为成长投资。

(4)上海自贸区主题投资

2013 年 3 月，有关部门提出在现有外高桥综合保税区基础上，试点建立自由贸易园区试验区，旨在推动贸易和投资的自由化、便利化，以及服务业的开放。同年9 月，国务院下达了《关于印发中国（上海）自由贸易试验区总体方案的通知》，上海自贸区成立。自贸区的成立引发了市场的热烈反响，主题投资行情就此展开，当月自贸区概念指数涨幅达到 113%，随后自贸区试点范围不断扩大，主题投资行情也得以延续。

自贸区的持续发展和政策的深化，使得自贸区概念成为资本市场的热点，吸引了大量资金流入，推动了相关行业和企业的发展。自贸区内优惠政策和便利的营商环境吸引了大批企业入驻，包括跨国公司、金融机构、贸易公司等，形成了产业集聚效应。由此有助于带动企业供给端的降本增效，在短期内对相关上市公司的业绩具有一定的提振作用，产业集聚效应所带来的利好，也迅速反应在上市公司的股价当中，伴随着政策的持续催化，主题投资行情也得以延续。在资本市场方面，主题投资能否转变为成长投资的关键，在于供给侧所孕育的创新产品或服务是否能够在需求侧成功开辟市场空间，从而实现渗透率的稳步提升，以及短期内企业业绩的快速增长。上海自贸区的建设在降低供给侧成本方面取得了显著成效，政策红利释放后成果斐然。站在市场的认知角度，相关板块上市公司的培育和推动新技术、新产品的落地方面需要时间落地。自贸区相关企业的调研热度和资本开支始终维持高位，企业降本的利好兑现，企业业绩提升是一个相对缓慢的过程，因此主题行情演绎较为克制。

通过复盘历史上成功演进为成长投资的投资主题，可以发现这一类主题投资具有如下的共性特征：一是均由技术创新所催生，在宏观经济和产业政策的催化下，逐步演绎为主题投资行情，在主题投资行情演绎阶段，相关技术完成了从实验室到商用落地的“死亡之谷”跨越；二是供给侧新技术的落地商用后，催生了新的需求，相关主题板块由此进入维持数年的增量市场，随着产能爬坡，规模化生产带来的降本增效，大幅降低了生产成本促发或者形成更大规模的消费革命；三是在主题投资和成长投资的交汇期，政策持续催化，支持性产业政策具有很好的连续性，机构投资者也对相关板块保持高度关注，相关上市公司对未来前景乐观，具有较高的资本开支意愿，可以根据政策的延续性，机构调研热度及企业资本开支意愿，进行成长投资的左侧布局。

潜在有望演绎为成长投资的主题共性—基于四维度指标判定

综上所述，可根据如下四个维度，来判断主题投资行情能否蜕变为成长投资，一是看是否有新产品和新服务落地；二是支持性政策是否延续，可以看该主题是否出现在后续的政策文件或者重要会议，以及是否出台过国家层面的产业发展规划；三是机构调研热度是否能够维持或有所增长；四是看相关企业是否仍然具有较强的资本开支意愿。

参考上述口径，本文对 Wind 主题指数及 Wind 概念指数进行了筛选和复盘。首先，保留 2021 年后发布的主题指数；其次，根据指数的换手率，剔除那些换手率始终较低的主题指数；最后，保留近一年股价回调幅度较大，或是交投热度相较于前一年下降的主题指数。 从新产品/新服务视角来看，大部分主题的出现均伴随着新产品的落地或是新服务的出现；从内部预期和外部关注的视角来看，我们重点关注该主题指数的成分股在股价回调或是交投热度出现转冷后，其资本开支以及机构调研热度是否有大幅的下降；从产业政策视角来看，重点关注相关产业是否被近三年的政府工作报告或是“十四五”规划提及，或是是否出台过国家层面的产业发展规划。根据统计结果，芯片设计、人形机器人、AI 算力、云计算、信创产业、人工智能、钠离子电池、燃料电池、工业互联网、特高压、多模态模型、AIGC 及氢能产业，有望从短期热门主题演进为中长期成长投资范式。

如何依据主题投资策略选股?

主题投资策略的指标构建

这里我们构建 4 个归母净利润增长的指标：第 1 个指标是历史归母净利润的同比增长指标，即当期 TTM 归母净利润相对于一年前的TTM 归母净利润的增长。这里当期 TTM 归母净利润为当期可知（已披露）的最近4 个季度的归母净利润。考虑到中报和年报可以在不同月份公布 1，我们将所有上市公司的当期TTM 归母净利润的财报季度进行了统一。具体而言，上市公司在 t 年1-3 月的TTM 归母净利润的计算仅使用截至 t-1 年 3 季度的财报数据，而上市公司在t 年7 月的TTM归母净利润则仅使用截至 t 年 1 季度的财报数据计算。也就是说，当绝大部分上市公司都披露了中报或年报的时候 2，当月上市公司 TTM 归母净利润的计算才使用中报或年报数据。具体到每个月上市公司 TTM 归母净利润的计算，t 年1-3 月的TTM归母净利润为 t-2 年 4 季度到 t-1 年 3 季度的归母净利润，t 年4-7 月的TTM归母净利润为 t-1 年 2 季度到 t 年 1 季度的归母净利润，t 年8-9 月的TTM 归母净利润为 t-1 年 3 季度到 t 年 2 季度的归母净利润，t 年10-12 月的TTM 归母净利润为 t-1 年 4 季度到 t 年 3 季度的归母净利润。

第 2 个指标为历史归母净利润的环比增长指标，即当期TTM 归母净利润相对于上1 个财报季度的 TTM 归母净利润的增长。上述这 2 个指标都是基于归母净利润的历史数据构建的增长指标，在策略构建过程中，使用历史业绩增长指标，实际上是将其作为未来业绩增长的一种预测。 另外 2 个归母净利润增长的指标，我们则是基于盈利预测数据来构建。一个是未来 1 年的预期归母净利润相对于当期 TTM 归母净利润的增长指标（预期增长指标1）；其中未来 1 年的预期归母净利润为当年盈利预测的中值与下一年盈利预测的中值的加权平均值，权重分别为 1-所在月份/12 和所在月份/12。由于当期 TTM 归母净利润存在时滞 3，上述计算的预期增长指标的时间跨度超过1年。比如在 t 年 3 月份，当期 TTM 归母净利润为截至t-1 年3 季报的TTM归母净利润，那么上述预期增长指标为长达 1.5 年的增长。另外，在不同月份，时间跨度并不相同，比如在 t 年 4 月份，上述预期增长指标使用的是截至t 年1季报的TTM 归母净利润的数据，时间跨度则仅为 1 年零 1 个月，接近于年增长指标。考虑到上述预期增长指标在不同月份反映的时间跨度不同，这里再构建一个时间跨度相同的增长指标（预期增长指标 2），该增长指标的分母仍然是当期TTM归母净利润，而分子则是相对于财报季度的未来 1 年的归母净利润。具体而言，在t 年 4-7 月，分母为截至 t 年 1 季度的 TTM 归母净利润，分子设定为t 年2季度至 t+1 年 1 季度的预期归母净利润，即当期预期的当年净利润的3/4+下一年净利润的 1/4；在 t 年 8-9 月，分母为截至 t 年 2 季度的TTM 归母净利润，分子设定为 t 年 3 季度至 t+1 年 2 季度的预期归母净利润，即当期预期的当年净利润的1/2+下一年净利润的 1/2；在 t 年 10-12 月，分母为截至t 年3 季度的TTM 归母净利润，分子设定为 t 年 4 季度至 t+1 年 3 季度的预期归母净利润，即当期预期的当年净利润的 1/4+下一年净利润的 3/4；在 t 年 1-3 月，分母为截至t-1 年3季度的 TTM 归母净利润，分子设定为 t 年的预期归母净利润，时间跨度比在其他月份要多 1 个季度。

主题投资策略的样本筛选

第一，样本归母净利润的增长指标都不能缺失。历史归母净利润增长指标不能缺失，主要是样本股上市时间要足够长。以样本最后1 期的2024 年5 月为例，首先我们要求当期和下一期的收益率数据不能缺失，也就是股票连续2 个月都要有成交。其次，股票在 2024 年 5 月使用的是截至 2024 年1 季度的TTM 归母净利润，要计算它的同比增长，我们需要追溯到其 2022 年 1 季度的财报数据，因此样本股至少需要在 2022 年 1 季度上市。再次，如果上市公司无法在2024 年4 月底披露当年 1 季度或上一年年报，我们予以剔除。 历史归母净利润增长指标不能缺失的要求，筛选掉13.3%的样本，使得当期5462个股票样本剩下 4648 个。而归母净利润预期增长指标不能缺失的要求，则进一步筛选掉 46.3%的样本，使得当期样本数量下降至 2494 个。也就是说，指标都不能缺失的要求，就能筛选掉超过 1 半的样本，其中更多的样本是由于盈利预期数据的缺失而被筛除。 第二，我们要求样本股要是 Wind 主题指数或 Wind 概念指数的成分股。这里我们收集了 325 个 Wind 主题指数和 1002 个 Wind 概念指数。截至2024 年5 月，这1327个指数的成分股涵盖 5449 个股票样本，其中包括 24 个B 股样本4。也就是说，上述 Wind 主题指数和概念指数基本涵盖了整个 A 股样本。

为此我们对 Wind 主题指数或 Wind 概念指数进行筛选，将成分股数量大于250的指数剔除。尽管如此，余下的 1269 个指数的成分股仍然可以涵盖5124 个股票样本，仍然基本覆盖了全部 A 股。 为了较好的筛选出主题投资类型的股票，我们计算出每个股票的主题数量（即股票所在 Wind 主题指数或 Wind 概念指数的个数），并基于此对股票进行筛选。股票的主题数量越多，股票更有可能属于主题投资类型。考虑到根据股票主题数量来筛选会导致某些具有代表性的主题股票也被剔除。为此，我们手动筛选出一些具有代表性的主题概念指数，属于这些主题概念指数的股票，即使上述主题股票数量达到筛除标准，我们仍然将其保留在样本中。这些主题指数有：元宇宙主题、减肥药、Mini LED、眼科医疗、信创产业、AI算力、MR 头显、TWS 耳机、MCU 芯片、云计算、新冠肺炎检测、先进封装、人形机器人、大飞机、3D 打印、特斯拉、卫星互联网、量子技术、低空经济、新能源汽车、充电桩、培育钻石、短剧游戏、多模态模型、5G、光伏、4G、拼多多合作商、PEEK 材料。这些主题概念指数主要是根据其初期上涨阶段的涨幅、讨论热度等因素挑选的。

上述这些代表性主题的股票样本在 2024 年 5 月总共有1046 个。剔除历史归母净利润增长指标缺失的样本，则减少 5.2%的样本至 992 个；若进一步剔除预期归母净利润增长指标缺失的样本，则总共减少 40.2%的样本至625 个。其余的样本则基于股票的主题数量来进行筛选。

基准主题投资策略

主题投资策略主要是选择归母净利润的增长指标最高的样本。因此这里我们将主题股票样本按照归母净利润的增长指标由低到高分成5 组，通过比较这5组股票组合的收益率，来验证主题投资策略的有效性。 在基准主题投资策略中，我们的样本筛选要求股票样本的主题数量超过10。从基于同比增长指标分组的投资组合净值走势来看，增长指标从低到高的5个组合的累计年化收益分别为 9.78%、12.11% 、13.82%、14.45%、11.32%。增长指标最高的组合 H 的累计年化收益仅高于增长指标最低的组合L，差距只有1.54个百分点。累计收益最高的是增长指标次高的组合 4，与组合L 的计年化收益的差距有 4.68 个百分点。

从基于环比增长指标分组的投资组合净值走势来看，增长指标从低到高的5个组合的累计年化收益分别为 5.28%、8.07%、14.68%、15.84%、18.01%。环比增长指标越高的分组，累计年化收益越高。环比增长指标最高的组合H 比指标最低的组合 L 的累计年化收益高出 12.74 个百分点。环比增长指标最低的2 个组合的走势基本相近，累计年化收益也明显低于其他组合。 从基于预期增长指标的投资组合净值走势来看，结论与同比增长指标的类似。按照预期增长指标 1 从低到高的 5 个组合的累计年化收益分别为10.88%、12.53%、11.75%、13.37%、12.05%。预期增长指标 1 最高的组合H 的累计年化收益仅略高于组合 L 和组合 3，同时各组合的累计年化收益相差不大。按照预期增长指标2分组的 5 个组合更是如此，他们的累计年化收益分别11.42%、12.25%、12.04%、12.15%、11.63%，差距更小，而且各组合净值曲线在大部分时间内基本是重合的。

综上，在要求股票样本的主题数量超过 10 的基准主题投资策略中，采用历史归母净利润的同比增长或预期增长指标来进行主题投资，我们很难获得超额收益。而采用历史归母净利润的环比增长，主题投资的有效性则非常显著。为了进一步验证上述结果的稳健性，我们接下来考察不同样本筛选情形下的结果。

不同主题数量限制的主题投资策略

我们测试了不同主题数量限制下的投资策略，这里仅展示主题数量>3 和主题数量>20 的情形，足以反映股票主题数量限制小于基准与大于基准时的情况。在主题数量>3 的情形下，结论与基准情形下相同，除历史环比增长以外，利用其他指标进行主题投资都难以获得超额收益。与基准情形下不同的是：首先，4个指标各 5 个分组共 20 个投资组合的收益率平均下降了1.63%，这说明放宽主题数量的限制，让主题数量相对较少的标的也纳入样本，这些股票样本的收益要更低。其次，各个指标的最高分组的收益率相对基准情形平均下降了1.10%，而各个指标的最低分组的收益率平均下降了 2.01%，使得做多增长最高组、做空增长最低组的对冲组合的收益率平均增加了 0.91%，其中基于历史环比指标分组的对冲组合的收益率提升最多，为 1.14%。这表明纳入更多股票，利用增长指标进行主题投资的有效性变得更为显著了。 在主题数量>20 的情形下，仅历史环比增长指标用于主题投资才有效的结论仍然成立。与基准情形下不同的是，一是各个组合的收益率平均提升了0.43%，二是对冲组合的收益率平均下降了 0.38%。不过对于历史环比指标来说，对从组合的收益率提升了 1.61%，其中做多的指标最高组提升了1.21%，做空的指标最低组下降了 0.40%。而其他指标的对冲组合的收益率平均下降了1.81%，其中做多组合平均下降了 0.91%，做空作平均提升了 0.89%。

不同分析师关注度限制的主题投资策略

考虑到分析师倾向于挖掘股票的主题型投资机会，且数据显示，分析师关注高的股票更有可能纳入更多的 Wind 主题指数或概念指数。这里考察不同分析师关注度的股票样本下，主题投资的表现是否与基准情形不同。在分析师关注度>2 和主题数量大于 10 的股票样本中，利用各个归母净利润的增长指标的主题投资表现与基准情形相同，仅历史环比增长指标有显著效果。不过值得一提的是，在剔除了分析师关注度低的样本后，基于分析师预期的增长指标的有效性有所改善，比如预期增长指标 1 最高的组合的收益率也是最高，而这一指标最高的组合的收益率在之前的情形下最多排名第3，在某些情形下甚至垫底（主题数量>20）。 在上述样本选择下，各个组合的收益率平均下降了0.49%，这意味着那些被剔除掉的有分析师关注、但分析师关注度较低的股票的平均收益率要更高。另外，对冲组合的收益率平均提升了 0.77%，其中 2 个预期指标的对冲组合的收益率平均提升了 1.58%，而历史指标的对冲组合收益率变化不大。

这里进一步放宽了主题投资数量的要求，将样本筛选条件设置为分析师关注>2和主题数量>3。这一样本筛选下，结论与之前的情形也是一致的。一是仅历史环比增长指标进行主题投资有显著效果；二是各个组合的收益率平均下降了2.26%；三是对冲组合的收益率平均提升了 1.19%，其中预期指标1 的提升最大，为1.51%。

综上，基于归母净利润的增长指标进行主题投资，采用历史同比和预期增长指标都难以获得超额收益，采用历史环比增长指标进行主题投资的效果则非常明显。主题数量与投资组合的收益率可能存在正相关关系，放宽主题数量的限制会导致各投资组合的收益率下降，而加强主题数量的限制则会略微提升各投资组合的收益率。从对冲组合的收益来看主题投资的效果，相对于基准策略，放宽或收紧主题数量的限制，似乎都能增强主题投资的效果。另外，分析师关注度与投资组合的收益率可能存在负相关，剔除分析师关注度较低的样本，各投资组合的收益率都有所下降，基于预期增长指标的主题投资策略似乎有所改善，但还远没有达到有效的水平，仍远不及基于历史环比增长指标的效果。为了验证上述主题投资策略与分析师关注度、股票主题数量的相关，我们分别考察不同分析师关注度、不同主题数量的股票样本的主题投资策略的效果。具体而言，先将全样本分别按照分析师关注度、股票主题数量进行分组，然后在各个分组中基于归母净利润的增长指标再进行一次分组，来检验各分组中主题投资策略的效果与分析师关注度、股票主题数量的关系。

基于分析师关注度分组的主题投资策略

考虑到在进行主题投资时，归母净利润的历史环比增长指标优于同比增长指标以及预期增长指标 1 优于预期增长指标 2，这里我们仅列出不同分析师关注度分组中基于环比增长指标和预期增长指标 1 的分组收益率。从不同指标用于主题投资的有效性来看，环比指标在不同分析师关注度分组中都是非常有效的，环比指标与各分组收益率基本遵从单调递增关系，仅在分析师关注次低组中组合 H 的收益率略低于组合 4 以及分析师关注次高组中组合4的收益率略低于组合 3 是例外。预期指标在不同分析师关注度分组中基本都是无效的，而且随着分析师关注度的增加，预期指标的有效性并没有什么改善。

从各分组的收益率来看，分析师关注度由低到高的4 个分组的所有环比指标分组的平均收益率分别为 10.37%、9.72%、9.29%、7.88%，收益率与分析师关注度存在明显的负相关。分析师关注度最低的指标最高组（组合H）比分析师关注度最高的指标最高组要高 5.51%。 从对冲组合的收益率来看，各分析师关注度下对冲组合的收益率分别为13.15%、16.14%、12.14%、9.16%。分析师关注度最高分组的对冲组合的收益率最低，对冲组合的收益率与分析师关注度存在一定的负相关，表明在分析师关注度高的股票样本中进行主题投资，效果要明显减弱。

基于主题数量分组的主题投资策略

从不同指标用于主题投资的有效性来看，环比指标在不同主题数量分组中都是非常有效的，环比指标与各分组收益率基本遵从单调递增关系，仅在主题数量次高组中组合 H 的收益率略低于组合 4 是例外。预期指标的有效性随着主题数量的增加有所改善，在主题数量次高和最高组中，预期指标最高的组合H 的收益率都是最高的，但即使在这些分组中，预期指标的有效性仍远不及环比指标。

从各分组的收益率来看，主题数量由低到高的 4 个分组的所有环比指标分组的平均收益率分别为 5.16%、8.72%、10.98%、16.14%，收益率与主题数量存在明显的正相关。主题数量最高的指标最高组（组合 H）比主题数量最低的指标最高组要高 15.16%。 从对冲组合的收益率来看，各主题数量下对冲组合的收益率分别为12.09%、13.87%、10.62%、17.05%。主题数量最高的分组中对冲组合的收益率最高，表明在主题数量最高的股票样本中进行主题投资，效果要大大增加。综上，在不同分析师关注度、不同主题数量的样本中主题投资，采用预期增长指标几乎没有什么效果，而采用环比增长指标的效果明显。环比指标的有效性与分析师关注度存在一定的负相关，而与主题数量存在一定的正相关。另外，股票收益率也与分析师关注度、主题数量存在上述的相关关系。特别是指标有效性、股票收益率均与主题数量存在正相关，使得在主题数量最高的分组中采用历史环比增长指标进行主题投资，其增长指标最高组的收益率远高于其他组合。

小结

四维度判定依据助力成长投资的前瞻性左侧布局

主题投资与成长投资的交汇期—成长投资的极佳左侧布局时点。在主题投资与成长投资的交汇点，企业正处于业绩兑现的前夕。股价在经历初期的回调后，往往会进入一个相对平稳的震荡期。这一时期，市场对企业的估值和预期正在重新调整，一些原本被主题投资热潮带动的企业可能会逐渐展现出其真正的业绩潜力，从而实现从主题投资到成长投资的转变，这为投资者提供了一个极佳的左侧布局窗口。主题投资演绎为成长投资的四维度判定依据：新产品或新服务的涌现、外部高度关注、内部预期乐观、产业政策延续。一是看是否有新产品和新服务落地；二是支持性政策是否延续，可以看该主题是否出现在后续的政府工作报告中；三是机构投资热度是否能够维持或有所增长；四是看相关企业是否仍然具有较强的资本开支意愿。基于该判定依据，芯片设计、人形机器人、AI 算力、云计算、信创产业、人工智能、钠离子电池、燃料电池、工业互联网、特高压、多模态模型、AIGC、元宇宙及氢能产业演进为成长投资的可能性较大。

“主题+”投资策略自上而下选股

“主题+”投资策略：上市公司普遍通过实施多元化经营战略，积极拓展业务领域，以捕捉新的盈利机会，那么一家上市公司就可能同时受益于多个主题的催化作用，那些受到多个主题催化的公司股价，更有可能展现出独立于市场整体趋势的行情。回测显示受到多个主题影响且分析师关注度较低的股票，展现出更高的投资价值。我们基于主题数量，对全 A 股票进行了筛选，并利用增长指标及分析师关注度等指标对全 A 股票分组，并回测统计各组股票的收益率。在不同分析师关注度和不同主题数量的样本中进行主题投资时，我们发现使用预期增长指标几乎未能产生显著效果，而环比增长指标的应用效果显著。进一步分析显示，环比指标的有效性与分析师关注度呈现出负相关性，而与主题数量则表现正相关性。特别值得注意的是，各指标的有效性和股票收益率都与主题数量呈现出正相关关系，在主题数量最多的分组中，采用历史环比增长指标进行主题投资，其增长指标最高组的收益率显著高于其他组合。

编辑：火腿肠