2024年降息周期策略研究：降息周期复盘系列，权益篇

美联储降息周期可以分为预防式/衰退式/危机性

7 月中旬降息预期升温以来，资产价格波动放大，市场在“降息交易”和“衰退交易”间拉 锯，我们在 2024.8.2《降息周期复盘系列：大类资产篇》中复盘了全球和联储降息周期中 大类资产表现，在本篇报告中，将进一步围绕市场关注的三大问题探讨联储降息周期开启 如何影响权益市场： 降息开启后美股/港股/A 股怎么走？ 降息是否意味着风格切换？ 降息周期中有哪些高胜率的行业线索？ 首先，我们将 1970s 以来 11 轮联储降息周期，依据降息的催化剂和结果分为预防式、衰 退式和危机性三类：第一步，判定降息的催化剂是否为“黑天鹅”事件冲击，若是则为危 机性降息（1987 年美国股灾、1998 年亚洲金融危机、2007 年次贷危机、2020 年全球疫情）； 第二步，若不是危机性降息，判定降息是否成功避免衰退，若是为预防式（1984、1995、 2019 年），若否则为衰退式（1974、1981、1989、2001 年）。通常来看，预防式降息时间 较短、幅度较小、常出现间隔降息，衰退式降息时间较长、幅度较大、以连续降息为主， 危机性降息时间短、节奏快、斜率较大。

而在梳理 A 股/港股及分行业表现时，由于可观测轮次较少，我们结合美债利率下行区间来 分析。1990s 以来，除了 2016 年由经济和加息预期放缓推动的美债利率下行区间外，共有 9 轮完整的美债利率下行区间，通常伴随美联储货币政策宽松（降息或 QE），且美债利率 见顶往往领先首次降息，由降息预期驱动。

对大势：降息能否避免经济“硬着陆”决定权益中期走势

三类情景下美股表现不同

1970s 以来的 11 轮降息周期中，美股整体涨多跌少，三类情景下表现有所差异，能否避免 经济“硬着陆”决定中期走势：1）预防式降息中美股表现较强、首次降息前后通常上涨， 如 1995 年；2）衰退式降息中，衰退区间内美股下跌，随着降息效果显现、基本面预期改 善上涨，如 1989 年降息周期中呈现“N”型走势；3）危机性降息通常节奏快、时间短， 危机解除后呈现“V”型反转走势。逻辑上，降息周期中贴现率下行、美股估值扩张，此时 若经济“软着陆”，分子端没有显著下行压力，则美股上涨；若经济“硬着陆”，降息初期 分子端下行对美股的拖累更大，或远期盈利预期偏弱影响即期风险溢价，则美股下跌，随 着降息推进逐步企稳回升。

A 股/港股类似，美债利率见顶前后港股胜率更高

与美股类似，A 股和港股在降息周期中走势通常为：预防式降息上涨、衰退式降息“N”型、 危机性降息“V”型。考虑可比轮次的局限性，进一步统计 1990s 以来美债利率下行区间 （剔除 97 年亚洲金融危机和 16 年加息周期中两轮）A 股和港股表现，美债利率见顶前后 涨多跌少，且港股胜率更高。

对风格：降息开启≠风格切换

久期风格——成长相对价值占优

降息周期中贴现率下行，成长相对价值大概率占优。成长股的主体现金流分布在远端，是 长久期资产，在贴现率下行（尤其是美债利率下行）的环境中，估值抬升幅度较价值股一 般更大；此外，利率下行阶段，成长型行业的融资成本更低、融资能力更强，有利于业务 扩张和盈利增长。以标普 500 和纳斯达克指数分别表征价值和成长风格，相对收益与 10Y 美债利率基本同向变动，03 年以来解释力度约 36%，仅有两段时间出现明显背离：1）2017 年底至 2018 年中，由于特朗普减税+增加原油供给的政策，成长股表现不错、而能源股下 跌拖累价值股表现；2）2023 年初以来，ChatGPT 问世下 AI 产业周期驱动美股成长股行情； 上述两段区间内尽管 10Y 美债利率上行，但成长仍跑赢价值。 特别地，当出现较大级别的产业周期时，无论流动性环境如何成长均占优，如 2000 年科网 泡沫和 2023 年 AIGC。

上述规律在长久期+高 ROE 的大盘成长（白马股，如创业板指和恒生科技）和中短久期+ 现金流均匀分布的大盘价值（红利股）上体现得尤为明显。

市值风格——主要取决于相对基本面，与货币政策关系不稳定

降息周期中市值风格不稳定，主要取决于美国和中国自身相对基本面。美股方面，以标普 500 和罗素 2000 分别表征大盘和小盘风格，1970s 以来，美股共经历了 3 轮大小盘风格的 大周期，美元指数/美国占全球 GDP 比重上行阶段，大盘相对小盘占优（解释力度约 37%， 而 10Y 美债利率对标普 500 vs 罗素 2000 相对收益解释力度仅 1%）。当美国经济在全球主 要经济体中具备相对优势、美元强势时，会吸引全球资本流向美元资产，特别是流动性更 好的大盘股。

美股大小盘的小周期切换则取决于市值集中度是否达到极端水平，美股市值集中度突破滚 动 5 年中枢上下 1.5x 标准差走廊，往往是大小盘风格阶段性均衡的信号。我们以标普 500 中前十大成分股的总市值占标普500全部成分股总市值比重来衡量美股市值的结构集中度， 每次向上（下）突破 1.5x 标准差走廊，几乎均对应大盘向小盘（小盘向大盘）的切换，即 市值风格演绎较极致后通常伴随着大小盘估值沟壑的收敛。

与美股类似，A 股市值风格主要受国内剩余流动性驱动。以 M2 和名义 GDP 增速之差衡量 剩余流动性，其高低反映国内宏观流动性在金融市场和实体经济的分配相对强度，剩余流 动性回 、资金“脱虚入实”，大盘相对小盘占优 。但由于外资（尤其是配置盘）更偏好核 心资产，若外资大幅净流入，大盘股的相对表现往往强于小盘股。

对行业：基本面/贴现率/资金面效应三重逻辑交集在医药

1990s 以来 9 轮 10Y 美债利率下行区间中，考察美股各行业平均涨幅、相对标普 500 胜率： 第一档为医药、软件与服务、零售（胜率最高，且平均涨幅排名居前）；第二档主要集中在 消费和 TMT，包括半导体、必需消费、食品饮料、家庭与个人用品、消费者服务、交通运 输、公用事业、科技硬件（胜率不低于 50%，且平均涨幅排名较靠前）。

同样地，考察 2000s 以来 6 轮典型的 10Y 美债利率下行区间，AH 各行业平均涨幅、上涨 概率和相对 MSCI 中国胜率：1）第一档为医药（投融资周期上行+长久期资产对贴现率下 行更敏感+外资偏好高 ROE 资产），第二档为港股软件与服务和 A 股食品饮料/美容护理（贴 现率+资金逻辑），第三档为外资偏好（超配）的 A 股建材/军工/农业/电新/机械、港股银行/ 公用等行业。

基本面效应

降息周期中美债利率下行降低融资成本、刺激消费和投资，对分子端的影响按传导顺序由 快至慢包括：1）对科技、医药等新兴产业，融资成本降低下一级市场投融资和资本开支周期回升，若叠 加产业逻辑的积极变化，通常景气度亦上行； 2）对地产和耐用消费品，作为利率敏感性部门，长端利率回 会提升美国居民的购房能力 和意愿（10Y 美债利率领先美股地产周期约 3Q），进而拉动家电、家具等地产后周期的耐 用消费品需求； 3）对资源品，一方面随着降息效果显现，下游需求改善拉动上游涨价，另一方面若利率平 价主导下美元指数下行，亦对美元定价的大宗商品形成利好。

贴现率效应

分母端，长久期+高 ROE 品种估值对贴现率变化更敏感，或显著受益于美债利率下行。对 于美股，统计 1990 年以来美股各行业相对标普 500 超额收益与美债利率相关性，显著负相 关的行业包括消费者服务、零售、保健设备与服务、软件与服务、医药、家庭与个人用品、 科技硬件、食品饮料、半导体等，主要集中在医药、消费和科技板块；

外资的进入和资金配置的全球化下，美债利率也是中国权益资产分母端贴现率的锚之一， 且在 16Q4 沪深港通开通以来相关性进一步增强。统计 2016 年以来 AH 各行业相对 MSCI 中国 PETTM 与美债利率相关性，显著负相关的行业包括 AH 医药/交通运输/食品饮料，港 股耐用消费品/软件与服务/半导体/能源，A 股电新/医药/有色/家电/化工/纺服/军工等，亦集 中在医药、消费和成长板块。

资金面效应

上述基本面和贴现率效应与 A 股、港股与美股类似，不同的是资金面效应，需要考虑边际 资金（外资）偏好。美债利率下行区间，若伴随美元指数下行，则会通过全球流动性分配 的形式，影响非美权益的风险溢价，中国权益（A 股+香港中资股+ADR 等）作为最大的非 美权益之一，沪深港通开通以来，也受到愈发明显的影响，且主动外资流入受美元影响的 程度，大于被动外资。

考察 22Q2-24Q2 北向配置系数（仓位占比/流通市值占比）始终大于 1 的行业，外资偏好 家电、建材、食饮、医药、电新、有色、机械等，特征为高 ROE，或国内有全球龙头/稀缺 性资产。

配置启示

市场在“降息交易”和“衰退交易”间拉锯，本轮关键点在于 9 月开启的降息能否避免经 济“硬着陆”。根据华泰宏观团队 2024.8.19《再论美国不衰退的逻辑》，由于本轮联储政策 有足够的宽松空间和意愿、对经济减速有清醒的认识，大概率不会促成萨姆规则→衰退的 闭环。 对美股，内生交易结构脆弱性下或维持宽幅震荡，“软着陆”情形下中期美股、特别是大盘 科技股行情或延续。我们在 2024.8.8《历史上美股核心资产泡沫是如何终结的？》中指出， 本轮美股顶部指标体系本轮亮灯 57%（1970 年以来美股 9 次熊市前体系亮灯≥50%），美 股大盘科技股调整空间和时间或取决于相对盈利趋势。宜控制仓位，后续调整充分或降息 地、大选等风险出清后逐步加仓。

对 A 股和港股，核心矛盾在于国内基本面，但联储降息、美债利率下行有利于打开国内货 币政策空间和估值减压。以 A 股为例，A 股风险溢价（ERP）受国内信用周期和全球美元 周期的共同驱动，两者可合计解释 60%的 ERP 变化。在预防式降息的前提下，美元可能不 一定弱，且配置型外资趋势性回流中国权益资产需要搭配国内基本面复苏，因此 A 股和港 股走势的核心矛盾仍是信用周期的方向和弹性。当前以 M1M2 同比剪刀差表征的资金活化 程度仍未趋势回升，后续政策能否发力是国内信用周期能否趋势性回升的关键。结构上成 长或占优，关注上述降息受益品种中基本面和筹码逻辑均通顺品种。

编辑：火腿肠