2024年人民币结售汇专题分析：从结售汇角度看人民币

前言

本系列报告目的是研究供需对外汇走势的影响。外汇市场的供需变化，往往由国际收支 的结构性变化所驱动。历史数据显示，外汇供应的主要来源包括贸易顺差、外国直接投 资流入、外资证券投资流入和央行外汇供应。而外汇需求则主要来自企业偿还外债、企 业境外投资备案投资流出和外资证券投资流出。近年来，随着中国资本市场的开放，证 券投资项下的资金流动愈发活跃，对汇率波动的重要性也显著提升。因此，深入研究银 行结售汇数据，能够帮助我们更全面地了解这些资金流动对外汇市场供需格局的影响。

过去，外汇占款作为衡量外汇市场供求的关键指标，随着外汇领域有序的改革开放，以 及“藏汇于民”现象的出现，其观测意义逐渐减弱。银行结售汇和涉外收付款数据则成为 了分析外汇市场供需变化的重要工具。结售汇数据不仅是观察外汇市场供需状况的直接 窗口，更是深入理解贸易流和资金流动态的关键。这些数据反映了外汇市场的供需平衡， 通过分析银行结售汇的行为，我们能够更清晰地把握市场主体的实际交易行为，从而为 人民币汇率的趋势预测提供坚实的逻辑支持。本文旨在更好地理解结售汇行为的内在机 制，并在此基础上对人民币汇率的未来走势进行合理的分析和判断。

结售汇概述

国家外汇管理局自 2010 年 1 月起每月发布的"银行结售汇数据"对于评估境内外汇供求 状况和预测人民币汇率波动具有重要意义。该指标以月度频率发布，通常在次月的中旬 至下旬公布当月的统计结果。数据统计范围涵盖银行自身业务以及为客户办理的结汇和 售汇交易，同时包含银行授权的外币代兑机构所进行的人民币与外汇兑换业务。值得注 意的是，该统计不包括银行间外汇市场的交易数据。统计口径既包括人民币和美元计价 的交易。这一指标较少受到直接政策干预的影响，相比其他受政策调控影响较大的指标， 结售汇数据更能反映市场变化。 中国的外汇市场结构呈现多层次特征，主要分为三个核心层级。核心层级是银行间市场， 涵盖银行自身的外汇交易以及代表客户进行的平盘交易。次外层则是银行代客交易，这 一层次的交易量和动态受企业结售汇意愿的直接影响。最外层涉及跨境资金流动，这通 常与两个关键的账户——经常账户和资本账户——紧密相关。

结售汇业务可以分为两大类：代客结售汇和自身结售汇。代客结售汇进一步细分为即 期结售汇和远期结售汇，其中即期结售汇指当月发生的交易，远期结售汇则涉及未来 特定日期的交易履行额。银行结售汇总额由即期结售汇和远期当月履行额之和构成。

结售汇的影响因子

结售汇行为受到季节性规律和国际收支的影响。首先，从季节性因素来看，结售汇的变 化往往具有一定的规律性。比如，在每年的年初或年末，企业通常会进行较大规模的结 汇，以满足税务缴纳和年终结算的需求，这会导致人民币在这些时期有较强的升值压力。 因此，季节性因素使得结售汇数据能够提供汇率短期波动的预警信号。 其次，结售汇还受到国际收支中经常账户和资本与金融账户的影响。经常账户反映了一 国通过贸易获取或消耗外汇的情况。当经常账户顺差扩大时，表明通过出口等方式赚取 了更多外汇，市场上的结汇需求增加，从而支撑本币汇率。反之，外汇供给减少，售汇 需求增大，可能导致本币贬值。同时，资本与金融账户的波动也显著影响结售汇。这包 括直接投资、证券投资等跨境资金流动。资本流入增加时，结汇需求上升，支持本币升 值；而资本流出时，售汇需求增加，对本币汇率形成下行压力。这些因素综合作用，共 同影响着外汇市场的供求关系和汇率走势。

季节性

汇率定价最基本的外汇供求取决于结售汇，而决定结售汇流量基本盘的是企业进出口。 因此，在出口和结售汇顺差相对疲软的时期，即内部条件相对不利时，避开这些时段有 助于为汇率弹性的提升奠定坚实的基本面基础，同时也能控制过大的波动风险。 银行代客结售汇顺差在 6-7 月受外企利润汇回等因素影响，通常呈现季节性走弱，人民 币汇率在此期间的波动风险较高。从季节性规律来看，年中的 6-7 月通常是内部条件较 为不利的时期。这段时间是外企利润汇回的旺季，结售汇顺差往往表现偏弱，人民币汇 率也因此可能面临短期下行的压力。相比之下，9-10 月的情况则相对有利，这个时期往 往会出现结售汇顺差边际改善与我国出口份额显著提升的双重利好，有助于人民币汇率 的企稳甚至反弹。 从出口份额来看，7-9 月我国表现较为强劲，尤其是 8 月常常成为出口份额的"小高峰"， 这不仅支持了结售汇顺差的改善，也为人民币汇率提供了有力的支撑。数据显示，2015 年以来的 8 月，我国平均出口份额高达 16.8%，仅次于 12 月的 17.4%，这往往对应着人 民币汇率的相对强势表现。

国际收支结构

近年来，中国的国际收支结构发生了显著的变化，这一变化反映出中国经济结构的转型 和全球经济环境的变化。传统上，中国的国际收支以经常账户顺差为主，即通过大量的 出口商品赚取外汇，从而维持国际收支的平衡。然而，随着中国经济的不断发展，国际 收支的结构性特征逐渐发生了变化，具体表现为经常账户顺差占GDP的比重逐渐下降， 而资本和金融账户的重要性不断上升。 中国国际收支结构正在经历深刻变化。首先，经济正从出口导向转向内需驱动，消费和 服务业在 GDP 中的比重上升，经常账户顺差占 GDP 的比重下降，反映了经济结构的调 整。其次，对外开放程度不断提高，资本和金融账户日益重要。政府简化了外资审批程 序，放宽了行业限制，推进人民币国际化，促进了跨境资本流动，使国际收支结构更加 多元化。最后，产业升级和技术创新推动"中国制造"向"中国创造"转变。政府鼓励企业 加大研发投入，提高产品附加值。高技术含量产品的出口比重增加，改变了外贸结构， 影响了经常账户顺差的规模和性质。这些变化共同推动中国国际收支结构向更加平衡、 多元的方向发展。这种转变不仅改变了外贸结构，也对国际收支的构成产生了深远影响， 减弱了对低附加值出口的依赖，进而影响经常账户顺差的规模和性质。

中国的国际收支结构变化反映了经济的新阶段和新特点。中国正从依赖出口和投资的增 长模式转向以内需和创新驱动的高质量发展模式，这使得资本账户在国际收支中的重要 性增加。未来，随着经济结构的优化、技术进步和产业升级，中国的国际收支结构将继 续表现为资本和金融账户更加活跃，经常账户相对稳定。

市场供需关系分析

外汇市场供需平衡

根据最新公布的银行结售汇数据，7 月份的结售汇状况呈现出持续性。数据显示，7 月 份银行结售汇的差值为-545.0 亿美元，这一结果相较前值-349.7 亿美元的逆差局面，逆 差扩大，达到 2015 年以来的最高值。 值得注意的是，尽管逆差在扩大，7 月份的结汇和售汇规模较前期均出现回升。与去年 同期相比，今年 7 月的结售汇数量高于去年同期水平。从汇率影响的角度来看，结售汇 逆差则可能加剧贬值压力，而逆差的扩大可能对短期内人民币汇率走势产生影响。然而， 考虑到结售汇规模的整体扩大，以及单月数据的波动性，我们需要谨慎解读这一转变。

从结构性角度分析，7 月份银行结售汇逆差扩大的趋势主要归因于银行代客结售汇业务 和银行自身结售汇业务逆差双双扩大。具体来看，银行代客结售汇逆差为-456.7 亿美元， 相较于前一时期的逆差-396.5 亿美元，达到自 2016 年 1 月以来的逆差最高值。同时，7 月银行自身结售汇为-88.4 亿美元，前值为 46.8 亿美元，由顺转逆。 在 7 月份，银行代客售汇业务和结汇业务环比增加，意味着企业和个人在外汇市场上的 活跃度提高。企业和个人可能增加了售汇和结汇行为，这可能是为了满足内部资金需求 或对冲潜在的市场风险。 银行自身结售汇逆差报 88.4 亿美元，前值顺差报 46.8 亿美元。售汇环比和结汇环比由 升转降。这种变化反映出银行在外汇市场中的活跃度和策略调整，同时也可能受到宏观 经济环境和市场预期的影响。

远期结汇购汇意愿

在 7 月份，美元兑人民币即期汇率的均值较上月小幅走高 0.1%，而银行间市场即期询 价成交量均值达到 342.0 亿美元，较上个月的 306.7 亿美元有所上升。这种量价齐升的 现象表明市场参与者的结售汇意愿有所增强。剔除远期履约额后的收汇结汇率有下降趋 势，收汇结汇率环比上升 2.6 个百分点至 53.7%；与此同时，付汇购汇率出现上升趋势， 环比上升 2.4 个百分点。 从远期交易的角度来看，7 月份银行代客远期结汇签约额环比增加了 44.7 亿美元，而远 期售汇签约额则增加了 12.2 亿美元。此外，远期结汇履约额环比增加了 28.6 亿美元， 而远期售汇履约额增加了 43.1 亿美元。银行代客远期净结汇累计未到期额的环比降幅由 上月的 33.7 亿美元缩小至 17.6 亿美元。同月，远期结汇套保比率环比上升了 1.2 个百分 点至 6.8%，而远期购汇套保比率则环比下降了 0.05 个百分点至 6.29%。7 月份远期结汇 套保比率上升，而远期购汇套保比率则有所下降。这表明企业在远期外汇交易中对人民 币汇率的信心有所增强，减少了购汇需求，同时增加了结汇操作。市场走势开始与当前 中美利差的实际情况逐步趋同。

结售汇结构分析

银行自身结售汇

在银行结售汇的整体数据中，银行自身的结售汇活动通常不是关注的重点。这些活动主 要包括对外支付的股息、红利，海外利润的汇回，以及对海外分支机构的资本注入，它 们通常涉及的资金量较小，并且具有季节性波动，对整体结售汇趋势的影响相对有限。

银行代客结售汇

在分析结售汇数据时，银行代客结售汇数据因其特殊性而成为我们关注的焦点。这主要 基于几个关键因素：首先，银行代客结售汇数据直接反映了企业和居民的结汇及购汇意 愿，更准确地体现了市场对人民币汇率的预期。相比之下，银行自身结售汇数据受黄金 交易等因素影响，与汇率预期关联度较低。其次，银行代客结售汇业务通常占总结售汇 量的 90%以上，具有更高的统计代表性。此外，自我国取消强制结汇政策后，个人和企 业可自主决定结汇时机，使得银行代客结售汇数据能更精确地反映市场情绪和汇率预期。 最后，在资金传导链条中，银行代客结售汇与货币需求最直接相关，是观察市场参与者 行为的重要窗口。 7 月境内银行代客涉外收付款差为 -138.8 亿美元，前值差为-235.0 亿美元，逆差缩小。

经常项目余额从-58.1 亿美元逆差转为 92.8 亿美元顺差。其中，货物贸易顺差环比上升， 报 547.8 亿美元，前值为 379.0 亿美元；服务贸易逆差从 122.0 亿美元扩大到逆差 143.1 亿美元；收益与经常转移项继续逆差，报-312.0 亿美元，前值为-315.1 亿美元。 7 月，在资本与金融项目下逆差扩大，从-186.5 亿美元扩大至-255.1 亿美元。其中，在证 券投资上，逆差继续扩大，报-136.1 亿美元，前值逆差 120.6 亿美元。直接投资继续逆 差，差额环比扩大，报-116.1 亿美元，前值报-58.6 亿美元。其他投资则从逆差 7.3 亿缩 小到美元逆差 2.9 亿美元。

解构 7 月结售汇

证券投资

在资本与金融项目下，证券投资的变化是一个显著因素。在七月份，中国的证券投资逆 差持续扩大。这表明，外国投资者在中国证券市场上的投资减少，同时，中国投资者在海外市场的投资增加。 证券投资涉及金融市场中的股本证券和债务证券的跨境交易活动，包括对境外证券投资 的撤回、证券筹资、证券投资的新增和撤回。对境外证券投资的撤回指的是境内机构和 个人终止跨境证券投资后，撤回的投资资金的外汇收入和支出；证券筹资则指境内投资 者通过发行股本证券和债务证券筹集的外汇收入，尤其是在持有股份少于发行人股权的 10%时；新增的证券投资包括境内机构和个人购买境外股本证券和债务证券的外汇支出， 撤回则指境外投资者在终止对中国金融市场的投资时撤回的本金外汇支出。

证券投资主要分为股权投资和债券投资两大类。股权投资涉及购买企业的股票或股份， 以期获得资本增值或股息收入；债券投资则是通过购买政府、企业或其他机构发行的债 券，获取固定利息回报。在全球资本市场中，跨境证券投资日益活跃，资金的跨境流动 通过不同渠道实现，其中港股通、陆股通和债券通等机制为投资者提供了便捷的跨境投 资途径。这些渠道不仅打通了内地与香港之间的资本市场，也为分析和解释中国境内外 证券投资的变动提供了重要的参考依据。 港股通、陆股通和债券通是内地与香港间跨境资本流动的关键渠道。港股通允许内地投 资者通过内地交易所购买港股，而陆股通则允许国际投资者通过香港交易所购买 A 股。 这两个机制连接了内地和香港资本市场，促进跨境证券投资流动，直接影响资金流向。 通过监测这些跨境资金流动机制，可以洞察投资者在股票和债券市场的跨境交易行为， 从而解释证券投资的变动。例如，陆股通资金流入增加意味着更多国际资金流向内地市 场，可能推高股市表现。同理，债券通的资金流动也能反映国际投资者对中国债市的态 度，进而影响整体证券投资流向。 虽然 7 月份的证券流入资金负值有所缩小，市场参与者的结售汇意愿有所增强，但整体 证券资金流动仍未能完全扭转逆差的趋势。从陆港通的净买入资金量看，7 月陆港通的 净流入资金量负值缩小，净买入资金达到-166.3 亿元，前值为-444.5 亿元。7 月份的数据 显示，境外投资者继续增持中国债券，但增速下降。7 月的持有量数据维持上升趋势， 环比 7 月增持了 1475 亿元，环比增量增加 1.3%。 境外投资者债券托管量在 7 月出现 扩张，托管量增加了 237.7 亿元，增速下降。

货物贸易

经常项目下的货物贸易表现也出现了有利变化。7 月份的数据显示，货物贸易额有所增 加。货物贸易包括一般货物、用于加工的货物、修理的货物等。这些贸易活动直接与制 造业生产和出口密切相关，而 PMI，尤其是制造业 PMI，主要反映了制造业的生产活动、 订单、库存等方面的情况。当 PMI 上升时，通常意味着制造业活动正在扩张，这通常会 伴随着货物贸易的增长，尤其是出口的增加，反映出全球或国内需求的上升。反过来，当 PMI 下降时，可能意味着制造业活动放缓，进而可能导致货物贸易，尤其是出口的减 少，因为企业的生产和国际订单可能会减少。 全球制造业 PMI 显示整体处于收缩期，主要经济体存在去库存压力，且中国制造业 PMI 相对偏弱，暗示其出口增长动力有限。根据最新数据显示，全球制造业采购经理人指数 （PMI）整体处于下降阶段，显示了主要经济体制造业活动的放缓趋势。2024 年 7 月的 全球制造业 PMI 为 49.7，较 6 月的 50.8 有所下降，虽然仍在 50 以上的扩张区间内，但 表明整体制造业活动增速放缓。中国的制造业 PMI 在 2024 年 7 月为 49.4，低于 50 的荣 枯线，显示出制造业活动处于收缩状态。相比 6 月的数据，7 月的 PMI 略有下降。中国 的制造业 PMI 低于 50，暗示国内制造业需求不足，这可能导致出口的放缓。 这种全球范围内的制造业活动放缓，或减少对中国制造产品的需求。美国的制造业 PMI 在 2024 年 7 月为 49.6，同样低于 50，显示出制造业活动收缩。美国制造业的疲软暗示 其补库存需求有限，这直接影响了中国对美国的出口。此外，欧元区的制造业 PMI 维持 在 45.8，这进一步表明欧洲市场的需求疲软。其他主要经济体如日本、韩国和加拿大的 制造业 PMI 在 7 月均接近或低于 50，显示这些国家的制造业活动也趋于平缓或收缩。

结合制造业库存上升的信息，企业可能在应对需求放缓的情况下，增加了库存。这意味 着即使生产活动放缓，企业仍在积累库存，预示未来生产和出口可能会进一步放缓。尽管如此，中国的出口金额同比上升，显示出尽管全球需求疲软，中国在特定市场或特定 产品领域仍然保持了竞争力。然而，这一出口增长不足以完全抵消全球制造业活动放缓 和主要市场需求下降对总体贸易额的负面影响。

服务贸易

中国在服务贸易上的支出增加，而服务收入的增速相对较慢，导致服务贸易维持逆差。 这一趋势在 7 月份表现尤为明显，对整体的收付款差额产生了显著影响。 服务贸易包括运输、旅游、金融服务等，这些领域的活动通常与非制造业 PMI 相关联。 非制造业 PMI 反映了服务业的经营状况。服务贸易中的运输业与货物贸易密切相关，运 输业的活动水平通常可以反映出整体贸易活动的强弱。如果 PMI 数据显示服务业活动 增加，通常也意味着相关的服务贸易，如旅游和金融服务等，可能会增加。这种增加可 能反映出更强的经济活动和消费需求，进而支持更强劲的服务贸易增长。 7 月，尽管全球服务业 PMI 整体表现较好，但中国服务业 PMI 出现了下滑。2024 年 7 月，全球服务业 PMI 为 53.3，较 6 月略有上升，保持在扩张区间。然而，中国非制造业 PMI（服务业）在 7 月份降至 50.0，比 6 月的 50.2 有所下降，表明服务业增速放缓。与 此同时，主要经济体的服务业 PMI 表现不一。欧元区服务业 PMI 报 51.9，有小幅下降。 美国 ISM 非制造业 PMI 则上升至 51.4，进入扩张区间。日本服务业 PMI 也升至 53.7， 高于荣枯线。全球服务业整体保持扩张，中国的主要贸易伙伴的服务业增速都有所回升。 印度服务业 PMI 保持高位，达到 60.3，显示出强劲的增长势头。这可能意味着印度在全球服务贸易中的竞争力增强，或将对中国的出口造成影响。

相关政策

中国人民银行 2024 年第二季度货币政策执行报告中的措辞变化反映了货币政策框架的 转型。特别是"加强逆周期调节"的强调表明下半年货币政策将更加注重稳增长，这可能 影响人民币汇率走势。同时，报告提到"推进货币政策框架转型"，更加注重利率调控作 用，这种价格型调控可能影响跨境资本流动，进而影响外汇市场供求关系。此外，完善 贷款市场报价利率（LPR）机制和丰富货币政策工具箱，如将二级市场国债买卖纳入工 具箱，都可能对人民币汇率形成和外汇市场流动性产生影响。 这些政策变化可能对结售汇产生以下影响。首先，加强逆周期调节可能导致国内经济增 长预期改善，吸引更多外资流入，增加结汇需求。其次，利率调控机制的完善可能影响 中美利差，进而影响跨境资本流动和结售汇行为。再者，LPR 机制的调整可能影响企业 融资成本，间接影响其进出口活动和相关的结售汇需求。最后，二级市场国债买卖纳入 货币政策工具箱可能影响长期利率，进而影响长期资本流动和相应的结售汇行为。总体 而言，这些政策变化可能增加结售汇市场的波动性，但同时也为央行提供了更多调控工 具来管理外汇市场。

近期，中国人民银行采取了一系列货币政策措施，其中包括下调7 天期逆回购操作（OM O） 利率和贷款市场报价利率(LPR)。7 月 22 日，央行下调 OMO 利率 10 个基点，随后 1 年 期和 5 年期 LPR 利率也同步下调 10 个基点。这些措施旨在缓解银行净息差压力，同时降低融资成本，支持经济增长。随着二季度 GDP 增速低于预期，稳增长的政策诉求有 所提高。央行通过降低政策利率来降低实体经济融资成本，支持经济增长。同时，房地 产市场尚未企稳，新房销售面积在新政实施后虽有短暂反弹，但进入 7 月后再度走弱， 居民部门“提前还贷”的情况也有所回升。这些因素共同导致了融资需求偏弱，经济有内 生性降低融资成本的需求。 央行在三中全会之后的政策表态中，提到要“增强汇率弹性”，并暗示宏观政策和改革力 度的提升足以释放经济活力，从而缓解汇率压力。近期的政策调整兼顾了降低实体经济 融资成本与稳定银行净息差的需要，10 个基点的降息幅度在一定程度上平衡了这些目 标。在这种背景下，银行结售汇业务面临新的机遇和挑战。一方面，利率下调可能刺激 企业融资需求，进而影响其外汇需求。另一方面，汇率市场的不确定性增加，可能会影 响企业的结汇意愿。 总体来看，央行在“稳汇率”、“防缩表”和“保息差”三个相互掣肘的目标间进行权衡与取 舍，旨在为经济提供稳定的金融环境，支持经济高质量发展。尽管面临诸多挑战，但通 过灵活、精准的政策调整，央行有望在保持经济稳定和促进长期发展的过程中取得平衡。 展望未来，预计即将召开的“两会”将对宏观经济加大逆周期调节力度，在内部均衡和外 部均衡出现冲突的情况下，以内部均衡为主是常规操作。5 年 LPR 下降后，多家银行下 调了存款利率，这一背景下银行净息差进一步回落，导致中美之间的 10 年期国债收益 率之差出现倒挂幅度加大，对汇率构成压力。在加强汇率管理的背景下，央行近期通过 逆周期因子将中间价固化在 7.10 元一线。

编辑：火腿肠