哑铃投资策略2004~2023：对主线的坚持和妥协

适用哑铃：持续缓跌的市场环境中

适用哑铃策略的情形总结：持续缓跌的市场环境（上证跌速＜5%/月）

哑铃型策略适用于持续缓跌的市场环境中。过去20年发生过的7次哑铃型策略均出现于持续缓跌的市场环境中，这期间市场持续下跌，但跌速均在5%/月内，这种情况下适用主线方向和平衡资产同时配置的哑铃策略。 如果市场持续急跌，即跌速超过5%/月，这种情形下有系统性覆巢之危，更应该考虑“避险策略”。如果出现产业景气趋势，或者市场持续上涨（各风格行业普涨但也会出现主线），这种情形下更适合“赛道型策略”。

适用1：2023年8月至今，TMT（A端）vs煤炭（B端）

适用情形：市场缓跌，下跌持续8个月，月均跌幅2%。2023年5月至今市场呈现震荡缓慢下跌的格局，2023年5月9日到2024年1月8日，上证指数持续下跌8个月，整体跌幅14.95%，月均复合跌幅2%。 A端：TMT主线。A端即与前期主线一致的一端，为TMT板块。从2022年10月中旬信创起，依次经历安全主题、春季躁动、ChatGPT、游戏、短剧等系列催化，TMT板块持续上涨、表现亮眼，截至2023年6月下旬行情高点，TMT区间涨幅远高于其他行业，是这期间市场唯一的主线。 B端：煤炭。2023年6月下旬TMT行情见高点后，震荡下行，而在下行期间，其中煤炭从2023年8月下旬起至今表现最好、涨幅最高，与A端构成了近乎完美的哑铃策略。

适用2：2022年7-10月，新能源汽车（A端）vs煤炭（B端）

适用情形：市场缓跌，下跌持续3个月，月均跌幅4.4%。2022年7月初市场阶段性反弹结束后，整体呈现震荡缓慢下跌的态势，从2022年7月5日到2022年10月10日，上证指数持续下跌3个月，跌幅12.66%，月均复合跌幅4.4%。 A端：新能源产业链主线。A端依旧是前期主线新能源产业赛道方向。上海疫情冲击过后，伴随经济秩序尤其是汽车产业链的迅速恢复以及2022年4月底中央政治局会议定调“努力实现全年经济增长预期目标”，市场启动较大幅度的反弹，直至2022年7月初反弹行情结束，期间电力设备、汽车、有色金属涨幅居前三，均是新能源产业链的品种，也明显高于其他行业。因此这期间市场主线为新能源汽车链条。 B端：煤炭。2022年7月初新能源主线再次进入调整，而在下行期间，其中煤炭出现过持续时间和幅度均较好的阶段性涨幅，从2022年7月中旬到10月上旬期间，煤炭以11%涨幅位列行业最好，也是唯一正收益的行业。实现了时长3个月左右哑铃策略。后续市场反弹，主线切换。

适用3：2021年11月-2022年4月，新能源（A端）vs煤炭（B端）

适用情形：市场缓跌，下跌持续5个月，月均跌幅4.7%。2021年11月下旬市场阶段性见顶后回落过程中，整体呈现震荡缓慢下跌态势，从2021年11月23日到2022年4月26日，上证指数持续下跌5个月，跌幅21.59%，月均复合跌幅4.7%。 A端：新能源产业链主线。A端是前期主线新能源产业赛道方向。从2020年3月底市场反转后，并行出现了三条大级别的主线，分别是消费白马、周期复苏和新能源产业周期。但这三条主线结束的时间不同，消费白马最早、周期复苏次之、新能源产业链最后于2021年11月下旬结束。因此本轮哑铃策略之前，电力设备、汽车、有色金属涨幅居前三，均是新能源产业链品种，在这时已经成为唯一的主线。 B端：煤炭。2021年11月下旬新能源主线见顶后开启第一次大幅下跌，在下行期间，其中煤炭出现过持续时间和幅度均较好的阶段性涨幅，从2021年11月下旬到2022年4月中旬，煤炭以42%涨幅位列行业最好，远超其他行业。因此作为B端，堪称完美的哑铃策略。

适用4：2018年7-12月初，消费白马（A端）vs金融（B端）

适用情形：市场缓跌，熊市后半期，下跌持续11个月，月均跌幅3.2%。整体来看2018年也属于震荡缓慢下跌的走势，从2018年2月初到2018年12月底，上证指数持续下跌了11个月，跌幅30%，月均复合跌幅3.2%。哑铃期间市场跌幅不足5%。 A端：消费白马主线。A端是前期主线消费白马方向。从2018年1月底市场受内外因素扰动开启了持续近1年的慢熊，然而在7月之前，尽管上半年市场持续下跌且多数行业跟跌，但消费白马主线逆势反涨，甚至继续创下新高，表现最为耀眼。这期间的行业表现中领先的几乎都是消费白马方向，这也是哑铃策略前市场仅有的主线。 B端：金融板块。尽管上半年消费白马迭创新高，但下半年仍是跟随市场下跌的。而在2018年下半年期间，其中金融行业出现过持续时间和幅度均较好的阶段性上涨，从2018年7月初到2018年12月初，银行、非银领涨，显著好于其他行业。因此是B端的不二选择。

适用5：2018年2-5月，消费白马（A端）vs计算机（B端）

适用情形：市场缓跌，熊市前半程，下跌持续11个月，月均跌幅3.2%。整体来看2018年也属于震荡缓慢下跌的走势，从2018年2月初到2018年12月底，上证指数持续下跌了11个月，跌幅30%，月均复合跌幅3.2%。哑铃期间市场累计跌幅8.6%。 A端：消费白马主线。A端是前期主线消费白马方向。2016年2月熊市结束、市场反转后到本次哑铃策略前，市场缓慢上涨持续了近2年时间，期间经历了不同时间段的多条主线，其中以食饮和家电为消费白马主线上涨时间和幅度均最优，亦是当时市场认可度最高的主线。 B端：计算机行业。本次哑铃策略处于以食饮和家电的消费白马行情歇脚期（哑铃策略后仍创新高）。因此这个过程中一是消费白马其他方向迎来补涨，包括美护、医药、社服等，另一方面也出现了计算机行业在期间大幅上涨的情形，从2018年2月上旬到5月初，计算机行业大涨居首。不考虑消费白马补涨的情况下，可认定为B端。

适用6：2014年2-4月，移动互联网（A端）vs房地产（B端）

适用情形：市场缓跌，下跌持续3个月，月均跌幅2.1%。本次适用情形发生在2013年和2014年下半年起牛市行情的过渡期间。在这个期间市场整体呈震荡缓慢下跌态势，从2014年2月下旬到2014年5月下旬，上证指数持续下跌3个月，跌幅6.3%，月均复合跌幅2.1%。 A端：移动互联网主线。A端前期主线是移动互联网方向。2013年尽管上证指数表现震荡，但对创业板或以传媒、计算机为代表的移动互联网来讲是一枝独秀的行情，这期间移动互联网主线上涨顺利，中间少有回调。从2012年12月初到2014年2月下旬期间，移动互联网表现是最耀眼的主线，传媒、计算机行业涨幅远远领先。 B端：房地产行业。在2014年2月底到4月下旬期间，房地产行业曾一度大涨，以12%涨幅居首，而同期移动互联网以-10%的跌幅居前。选择房地产为哑铃的B端是当时的最佳策略。

适用7：2011年4-11月，周期品（A端）vs食饮（B端）

适用情形：慢熊前半程，下跌持续19.5个月，月均跌幅2.3%。本次发生在2011年4月启动的为期1.5年慢熊前半程中，这期间上证指数整体下跌19.5个月，跌幅35.9%，月均复合跌幅2.3%。从2011年4月下旬到2011年12月底，上证指数持续下跌8.5个月左右，跌幅29.73%，月均复合跌幅4%。 A端：周期品景气主线。A端是前期主线周期品方向。2010年下半年市场主线主要为周期品景气主线和成长主线，而到了2010年11月市场顶点时，主线出现了分化，其中成长主线下跌，而周期品景气主线始终持续上涨，直到2011年4月中旬，建材、机械等周期景气品种甚至不断新高。因此在这个时点的市场主线主要集中在周期品景气品种上。 B端：食品饮料。在2011年4月中旬后市场步入慢熊，当时的周期品景气主线也跟随调整，在2011年下半年食品饮料行业曾一度逆势上涨，以9%涨幅居首。因此食品饮料为B端。

不适用哑铃：快速下跌的市场环境

不适用哑铃策略的情形之一总结： 市场快速下跌（上证跌速＞5%/月）

市场快速下跌时期，哑铃策略不适用：复合月均跌速5%/月以上。①2次迅速进入大熊市（图表中的①和②）：一方面各行业普跌，即使行业排名前五行业也都处于深跌状态。另一方面，市场缺乏主线，且各行业与上证指数走势相关性较强，难以选择“哑铃策略”的AB两端。 ②5次市场运行中的加速下跌（图表中的③至⑦）：市场呈现出加速下跌特点。如慢熊中后期时间较长，则与大熊市期间类似（行业普跌、难以选择“哑铃策略”AB两端）；如慢熊末期时间仅一个月，往往后续市场主线清晰，直接切换至主线行情板块更优。 在此阶段更偏防守策略占优，如选择前期涨幅少、跌幅多或者高股息行业更容易取得相对优势。

不适用哑铃：持续主线及期间回撤

不适用哑铃策略的情形之二总结：主线持续上涨行情及其中的回撤

市场上涨过程中均存在明确且持续的主线方向。这种情况下大概率都有2条及以上的主线。当然若市场震荡或者下跌的情况下也可能存在持续的主线行情，但这种时候通常只有1条持续的主线。 持续的主线上涨过程中回撤有两种情形但都不适用哑铃策略。 一是大幅回调，这种情况下各风格行业普调且跌幅都大，分化小。即时采用类似哑铃策略的方式，能减少的跌幅有限。l 二是小幅回调。且不说在主线大的上涨趋势下，小回调本身配置调整意义不大，此外很多情形下小幅回调中，主线回调幅度还会较小。以上实际为类哑铃策略调整，且最多能减少的跌幅都是理论意义上的，不考虑摩擦成本（能否及时调整或重新追上主线）。

哑铃策略：如何选择B端平衡资产？

2023年8月至今，B端煤炭，前期跌幅靠前+股息率碾压+涨价

在2023年8月下旬煤炭成为哑铃组合的B端前，其跌幅最大。从2022年10月底到2023年8月下旬成为B端前，煤炭行业以19%的跌幅位居所有行业之首。这期间甚至在2022年10月底到2023年5月上旬市场反弹、行业普涨期间，煤炭行业仍是在逆势下跌的。

煤炭行业以9.4%的股息率远高于其他行业。本次哑铃组合发生在市场长时间持续缓慢下跌后期，市场存在较浓厚的谨慎情绪，因此对股息率看得很重，尤其在2023年11月以来。而煤炭截至哑铃组合前2023/8/21日的近12个月股息率高达9.4%，位列各行业之首，甚至远高于其余行业。

8月下旬煤炭开启价格快速上涨。受采暖需求提振以及多起矿难事故安监检查影响供给，8月下旬煤炭价格再次出现新一轮快速上涨，从819元/吨到10月下旬的最高1019元/吨，涨幅最高接近25%，这在8-9月煤炭行情中提供重要支撑。此外长协价上提等事件也提供催化效果，不断支撑煤炭行情。

2022年7-10月，B端煤炭，前期跌幅靠前+涨价+俄乌局势恶化

在2022年7月中旬煤炭成为哑铃组合的B端前，其跌幅最大。从2022年6月中旬到2022年7月中旬成为B端前，煤炭行业以12%的跌幅位列所有行业之首。甚至在2022年6月中旬到7月初期间，市场上涨期内，煤炭行业便出现了大幅下跌，整体来看，在成为B端前表现羸弱。 8月下旬煤炭开启价格快速上涨。受2022年3季度南方高温制冷、大旱水电缺乏火电回归带动下游电力需求大增，以及3季度全国诸多地区疫情防控逐步解除（如上海）带动生产生活煤炭需求边际提振等影响，煤炭价格大幅上涨。从7月下旬1246元/吨上涨至10月底时1584元/吨，涨幅超过27%。这是本轮煤炭行情起舞的最重要原因。 2022年下半年俄乌局势继续恶化，也加剧了全球能源紧张，这也是煤炭行情演绎的重要催化因素。

报告节选：

编辑：火腿肠