2024年对当下宏观交易的理解（更新）

一、中国股债的新变化在于流动性下降

从 2022 年开始，中国资本市场主线便是风偏收缩。所以 2022 年以来中国资产便呈现出股债分化，债优于 股。着眼开年至今，中国股债市场迎来了一些极致定价，并且股债近期都有流动性收缩态势，这一点是今年特 有的新现象。

（一）A 股，股指下行且流动性收敛

除了股指波动之外，近期市场还有一个新现象，那就是流动性边际收敛。 进入 8 月以后，A 股流动性边际收敛，近期沪深市场日均成交规模收敛至 5000 亿元/日。 用单股票平均成交规模（市场成交规模月均值除以该月上市企业数量）观察 A 股成交热度，我们发现于 2023 年 5 月，沪深上市企业数量超过 5000 家，目前沪深日度成交额不足 5000 亿元，意味着单个股票成交量小于 1 亿元。 A 股流动性收敛的第一个原因，居民持有股票的偏好下降。 新发基金增量减少。今年 1-7 月，股票和混合型基金发行规模仅有 735 亿元，较 2023 年同比减少 49% ，而 2021 年 1-7 月规模高达 13448 亿元，今年新发基金规模仅为同期峰值的 5.5%。 居民赎回基金。正常经验下居民赎回股票基金，规律是股市微涨赎回、深跌不动。然而今年居民行为打破 了惯有经验。据中信建投金工及基金研究团队测算，今年上半年全市场主动股混基金净申购赎回份额达 2349. 4 亿，其中一季度净赎回 1530.8 亿份，二季度净赎回 818.5 亿份；剔除基金净值涨跌幅进行估算，上半年主动股 混类基金净赎回规模达 2324.9 亿元。 A 股流动性收敛的第二个原因，外资对中国 A 股偏好下降。 今年 6 月以来，北向资金净流出 954.6 亿元。与这一流出规模相似的是去年 8 月至今年 1 月。

（二）中债，近期活跃券交易量降温

今年中国资产表现最好的便是债券。 一开年债市便演绎了一把牛市行情，尤其是超长期国债利率显著下行。虽然近期债券市场经历一些节奏调 整，然而债券牛市的方向并未破坏，10Y 国债利率维持在 2.2%下方。

开年至今债牛底层驱动力来自金融缩表带来的“配置荒”。 债券牛市的底层驱动力就是因为银行、保险等机构欠配。所以债牛对应的另一个宏观现象是金融资产负债 表收缩。金融资产负债表之所以收缩，本质原因在于实体部门选择主动去杠杆来压降负债压力。 主动降杠杆这一过程，实体部门表达的是风险偏好厌恶情绪，因此我们看到风偏资产承压，资金从高风险 资产中撤出，流向低风险存款和理财，这也是这两年资本市场的主要逻辑。 为避免债市利率下行过快带来风险，7 月以来央行干预利率下行节奏。 7 月初“央行借券卖债”， 8 月初政策层面“指导大行卖债，对江苏农商行启动自律检查”。干预调控之 后，债市利率快速下行的态势有所收敛。 8 月债市流动性也在逐渐收缩，这一现象之前较少发生。 10Y国债活跃券和 30Y 国债活跃券的成交笔数已经回落至历史偏低水平。 以 8 月 21 日为例，7 年和 10 年国债活跃券的日度交易均不足 300 笔，这与此前动辄 2000 笔的日均成交 显然不能相比。

二、有效需求不足主要体现为终端需求疲软

市场一直在探讨国内需求疲软，7 月政治局会议也判断当前国内矛盾时也指出“国内有效需求不足”，那么 “有效需求不足”到底体现在哪儿？

（一）有效需求不足主要针对三大内需

开年至今国内消费同比趋势下行。 1-7 月社零同比增速连续放缓，7 月社零同比已经降至 3.5%，显著低于社零同比的中枢。消费补贴政策对居 民大宗消费的拉动仍相对有限，居民消费意愿和能力仍未完全释放。 分城市的消费结构中，一线城市社零同比增速全部转负（6 月数据）。 地方基建项目开工偏迟滞，与专项债发行节奏偏慢相呼应。 1-7 月广义基建累计同比回升 0.5 个百分点至 10.7%，反映中央主导的公用事业领域投资的发力。其中电力、 铁路仍是支撑基建投资的主要力量。 7 月螺纹表观需求数据、水泥发运量，以及沥青装置开工率、挖掘机开工小时数等系列建筑开工高频数据， 大多位于历史同期的季节性低位，反映基建项目的实物工作转换效率偏低。 地产投资已连续三年回落，地产本身不是今年资产的主要变量。 517 新政之后，居民成交意愿在 6 月有所释放，然而阶段性扰动过后，7 月之后政策刺激效果退潮，地产重 回疲弱态势。 7 月房地产销售面积、销售额和房地产投资当月同比分别下降 15.4%、18.5%和 10.8%，降幅分别较上月扩 大 0.9、4.2 和 0.7 个百分点。

（二）内需方面更需关注的是终端物价

通行的国际经验是用核心通胀观察就业。核心 CPI被视为劳动力市场的代理观察指标。

国际经验惯用核心 CPI 反映就业市场冷热，因为核心 CPI 能够灵敏反映房租变化，而房租又是工资收入和 就业市场冷热的敏锐指标。 这里隐含一个前提，核心通胀作为劳动力市场代理指标，需要核心通胀和房租联动性紧密。 中国核心通胀的结构和权重设计，决定了中国核心 CPI更立足反应居民实际支出成本，而不是为了反应租 房市场波动。 我国现有住房体系决定了核心 CPI 的指标设计有别于海外。最关键的差异是中国自有住房的消费成本，采 用成本折旧法，而非等价租金法（美国等惯用）。 采用折旧法之后，自有住房成本波动小，也脱敏于租房市场。而自有住房占核心 CPI 的权重最高，所以中 国核心通胀变动较房租变动明显更为平缓。 7 月中国核心 CPI同比降至 0.4%，反映出当前国内需求增速偏疲软。关注内需板块，我们需要关注这一物 价信号。

三、流动性收缩和有效需求不足归因于去杠杆

（一）居民缩表之后消费承压且存贷双低

同样是避险，去年居民部门倾向于持有现金，今年居民部门更倾向于选择压降负债。 一个数据印证是去年1-7月居民新增信贷明显高于今年同期，并且去年居民存款也偏高（存款类同于现金）。 今年 1-7 月居民信贷累计净融资 1.25 万亿，较去年同期减少 1.35 万亿。2022 和 2023 年，地产同样疲软， 然 1-7 月居民信贷尚有 2.3 万亿和 2.6 万亿。2020 和 2021 年处于地产景气时期，1-7 月居民新增信贷可达 4. 3 万 亿和 5.0 万亿。相较之下，今年居民信贷偏弱，不完全是因为地产下行，还有原因在于居民提前还贷偏多。 “当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足”（7 月政治局会议），我们理解今年国内需 求较去年有两处最大不同，居民消费降温（社零数据可做印证），地方无效投融资压降。

（二）地方缩表之后地方无效投融资压缩

我们从财政收入（税收加土地出让金）、预算内债务融资（国债、一般债、专项债）、预算外融资（以城投 债券融资为典型指标）四个口径观察今年上半年中国财政收入情况。 财政收入同比降至偏低水平。 上半年经济增长偏弱，税收增速降至-5.6%。2000 年以来，我国仅在 2020、2022 年受疫情冲击后有过负增 长。上半年土地市场低迷，土地出让收入继续下滑 18.3%。 土地市场低迷，政府性基金收支大幅不及预期，已连续三年负增长。政府性基金预算支出同比下滑 17. 6%， 与年初预算的 18.6%相差 26.2 个百分点。 预算内债券发行进度偏慢，地方无效投融资压降逻辑下城投债净融资缩量。 上半年地方政府新增专项债发行约 1.5 万亿，进度为 38%，同比少增 8000 余亿元，在过去 5 年中仅快于 2021 年。地方政府新增一般债发行约 3323 亿，进度的 46%，同比少增 1000 余亿元，是过去 5 年中最慢的一年。 城投债净融资为-1728 亿，同比少增约 8890 亿元，较去年同期缩量。 税收、土地出让、政府债券、城投债收入均少增，上半年合计较去年同比少增 18286 亿元。

四、当下中国资产破局的关键

（一）政策已经针对有效需求不足而放松了货币

有效需求不足之所以重要，因为它关切到这样一条机制： 居民收入预期下滑-->就业状况走弱-->物价下行-->企业盈利下行-->居民收入预期下滑-->有效需求不足。 当收入预期下行、物价下滑的通道中，风偏型资产往往价格也会下滑，譬如股票和地产。此时若利率偏高 且刚性，老百姓选择提前偿还债务，消费因此进一步下行，需求进一步坍缩。 可见，在收入预期偏弱以及风偏资产价格下行过程中需要维持偏松的货币环境，平滑收入和负债现金流张 力，这样做可有效防止实体部门陷入缩表。 自 2022 年地产下行以来，中国央行便选择果断货币宽松，政策层面已经给出积极应对。

（二）货币宽松效果评估需要立足央行内外均衡

自 2022 年地产下行趋势明确以来，中国已经开展多次降准降息，今年央行甚至多次引导银行降低存款利 率，甚至以禁止手工补息的形式压降银行负债端利率。如何看待货币宽松的效果？ 我们首先需要明确一点，货币宽松方向明确且是解决有效不足的关键政策。货币已经在宽松路上，只不过 央行兼顾内外多维均衡，今年宽松节奏缓于核心 CPI。 央行降息的最终目的是降低实际利率，因为实际利率是市场主体能够感知到的真实融资成本和偿债负担。 年初至今，5 年期以上 LPR 经历两轮调降，累计下降 35bp。这一货币宽松节奏属于历史偏快节奏。然而 之所以实际利率仍偏高，原因是今年物价下行速度偏快，导致货币宽松节奏看似相对偏慢（相对物价下行幅 度），所以最终我们看到实际利率偏钝。 以 5 年期 LPR 利率-核心 CPI 作为实际利率的观察变量，今年 7 月实际利率 3.45%，略低于去年同期水 平。考虑到中国核心通胀刻画居民终端物价，反应灵敏度有限，居民真实的终端物价下行大于核心 CPI 同比降 幅，以此来看中国居民终端的实际利率或许高于 3.45%。 央行需要兼顾多重内外均衡问题，市场等待货币宽松需要更多耐心。

今年一季度和二季度的货币政策执行报告中，央行表述以“保持流动性合理充裕、货币信贷合理增长、融 资成本稳中有降、保持货币政策稳健”为主，始终保持“合理”、“均衡”、“稳健”的定位。 我们用公开市场净回笼和实际利率加息捕捉央行实际的货币投放情况。前两年公开市场净投放，今年净回 笼。今年公开市场净回笼 2.99 万亿元，而 2022 年和 2023 年分别净投放 1.03 和 3.82 万亿元。 真正缓解实体部门缩表压力，关键在于压降实际利率，未来市场需要同时评估物价和央行降息两个维度。

编辑：火腿肠