2024年科网泡沫的起承转合及对当下美股的借鉴意义

一、90s 科网泡沫的起承转合，与当前的相似性

科网泡沫在酝酿过程中，美国的经济、政策、产业、技术背景，与当前的美股科 技行情存在很大程度的相似性，也有局部的差别： 1. 美国经济环境——90年代美国稳速增长&低通胀，在全球具备比较优势 VS 疫情之后美国经济恢复在全球也具备领先型，但经济预期波动剧烈。 2. 美元流动性——90年代货币极度宽松、美元强势 VS 当前货币由紧转松、 美元也处于强势区间。 3. 股市流动性——科网时期IPO数量激增，但投资者流动性也很充裕 VS 当 前微观市场风险偏好提升，但流动性泛滥程度不比当初。 4. 产业驱动力——90年代靠政策，“信息高速公路”指明顶层设计 VS AI当 前更多以全球技术驱动为主导，拜登政府政策态度中性。 5. 产业发展脉络——计算机革命：半导体-PC-硬件及操作系统-互联网 VS AI目前仍在基础设施建设及硬件需求爆发期。

2000科网泡沫的破灭，实则是对若干负面信息“熟视无睹”后的集中爆发。实 际上，2000年3月美国“科网泡沫”破灭之前，已经不断有盈利、流动性、政策、风 险偏好等方面的负面冲击出现： 1. 盈利的负面信号：（1）1999年三季报开始，越来越多的科网企业财报显示 盈利能力已开始下滑，1999年美国互联网用户的增速也明显下降；（2）进 入2000年后，此前备受担忧的“千年虫”并未造成大面积的影响，预期中的 大规模换机潮也未降临，对科网产品已显疲态的需求端继续形成压制；（3） 2000年3月开始发布的财报数据显示99年圣诞假期科网产品销售业绩不佳， 许多公司盈利大幅低于预期，陆续有此前风光一时的科网公司陆续破产。 2. 流动性的负面信号：（1）1998年四季度美国通胀开始回升，并在1999年加 速上行，美国国债收益率也从1998年10月开始上行（十年期国债收益率从 1998年10月的4.2%上升至2000年3月的6.4%）；（2）1999年一季度美国 M2增速已开始见顶回落。 3. 政策的负面信号：（1）1999年6月30日，美联储开始加息，并在此后半年 里又加息了五次；（2）2000年是克林顿总统任期的最后一年，市场开始担 心其大力推行的新经济政策在未来能否延续。 4. 风险偏好的负面信号：（1）受货币政策收紧影响，美国的大盘股从2000年 1月初便已开始震荡下行，比纳斯达克指数提前了三个月；（2）2000年2-3 月，美国媒体大肆报道司法部对微软公司的反垄断指控将迎来宣判，称大量 证据表明微软垄断行为成立，造成市场恐慌。 对比来看，24年部分龙头财报低于乐观预期、总统换届后的政策不确定性、美 联储加息转降息、衰退担忧升温，均与当时的情形存在一定程度的相似性。

而8月英伟达出现25%以上的股价回撤，更是加剧了市场对于全球科技股的担忧。

二、美国经济衰退前后，科网泡沫如何定价

24年8月，全球一些新的变化，使得投资者再度关注90s科网泡沫的历史。“美国 衰退预期”与“美联储降息交易”在90s如何影响科网？如果美国经济韧性、或者强 势美元预期发生逆转，是否对科技股构成风险？

（一）泡沫的温床：90s 平稳的经济、增长的优势、强势的美元

90s科网泡沫是“天时地利人和”的结果，不过，若要究其根本，90年代美国经 济处于一段比较稳定无忧的发展周期，是整个科网泡沫的温床。 与70-80年代相比，90年代美国的经济周期波动不明显，有很强的稳定性，且长 时间保持在GDP的正增状态。 在酝酿“科网泡沫”的1991-1998年，美国的经济增速并不能说非常突出，但具 备很强的稳定性——90年代以后美国GDP增速的高点一般在4.5%左右，而在此前美 国的经济周期中，GDP的高点一般6%以上；另一方面，90年代美国的周期波动并不 明显，有很强的稳定性，GDP基本是在2.5%到4.5%之间窄幅波动，这是以往的经济 周期所不可比拟的（以往的经济周期GDP一般都会出现负增长）。 此外，当时美国的通胀水平和失业率均处于持续的下降通道之中，因此当时处于 难得的“稳增长、低通胀、低失业”时期，可谓经济发展的“黄金时期”。

这种经济形态在全球具备相对优势，是吸引全球资金流入、美元强势的根基，也 为科网带来了源源不断的增量资金。92-98年美国经济相比全球其他经济体的优势不 断明显化，因此也在不断吸引海外资金购买美元资产，美元指数也从1995年开始进 入了明显的上行通道。

这种全球的相对增长优势，与疫情之后的美国情形非常相似。 2020年以后，由于疫情恢复过程中经济具备韧性，及高通胀催生的高利率环 境，美元也处于强势区间。疫情之后，美国经济增长趋势在全球也具备相对比较优 势，强势美元与90年代境况相似。

（二）根基的松动：这一预期的拐点出现在 98 年-00 年，韧性增长与强 势美元的根基松动

科网时期美国经济与美元走势预期的拐点出现在1998年-2000年。1998-2000美 国经历了一轮宏观预期的切换：1998年Q3通胀抬升—1999年6月美联储加息—2000 年Q1通胀遏制—2000年Q3衰退压力升温—2001年1月重新降息。

95年之后美联储开启第二轮宽松周期、98年第三轮宽松周期，而2000年确认 从抗击通胀至衰退预期主导的宽松拐点，这个过程中见到了纳指泡沫的顶点。 第三轮货币周期起始于1998年9月29日的降息（从5.5%下降至5.25%），而纳 斯达克指数从10月初便进入加速上涨阶段，是直接催化剂； 在货币政策收紧的前半阶段（2000年）却未能阻止泡沫膨胀的步伐，但加息转 为降息的拐点（2000-2001）却对应了泡沫的高点。 巧合的是，日本在2000年也有一轮加息的节点，新兴市场 VS 美国经济预期 的相对变化，决定了全球资金配置的再均衡。

这与2020-2024年美国情形接近：40年未有之通胀—凛冽加息—通胀缓和—衰 退预期升温—即将开启降息。 在美联储持续维持高利率背景下，2024年美国通胀有序降温，重回“2字头”； 此外，近几月美国就业市场明显降温，非农数据多次低于预期且前期数据不断下修， 而失业率数据上行至4.1%，更是触发了“萨姆法则”。8月23日杰克逊霍尔会议鲍威 尔提及美国就业市场不可否认地在降温，并且不希望看到其进一步走弱，因此货币 政策到了该转向的时候，市场开始交易“衰退预期”与“降息预期”。

当前需要思考的是，目前是否处于相似预期的拐点？或者说，美国韧性增长与 强势美元的根基是否出现了松动？ 我们如果拉长周期来看，自09年至23年的一轮大的美联储紧缩周期，也是推动 纳指不断上行的一轮大周期。2022-2023年的加息周期仅短暂地遏制了纳指上行的 脚步，更多地是对美国相对强劲基本面及利率中枢的定价。 这种长周期的利率中枢的上移伴随着全球资金涌入美国，而当前进入了小周期 的利率中枢拐点。

（三）当前的问题：美经济韧性+强美元预期是否逆转？是否引发全球资 金波动？

美股资金的持续流入趋势，是否会有阶段性的再均衡，是我们当下需要重点关注 的变化。我们从美股市场上14个典型的、资产规模较大的美股ETF净流量变化来观 察（包括宽基ETF和科技股ETF），7月上半月资金基本呈净流入状态，7月31日日本 央行加息前后至8月上旬，资金开始转为流出。8月中旬之后，再度转向平稳。

（四）资金加速涌入美元资产，但 90s 是流入权益、本轮增持美债

无风险资产的锚即美债利率的趋势及位置，还是有所不同——以10-15年的中 期维度来看，90s美债利率持续下行，当前处于近15年的高位。 而以中长期维度来看，90年代美债利率处于持续震荡下行的通道，流动性的泛 滥程度有所差异——在1991-1998年的“科网泡沫”酝酿期，美国国债收益率从8% 下降到4.2%，联邦基金目标利率从6.75%下降至5%。 贴现率的水平、及贴现率的边际变化方向，都会影响美股科技公司的理论估值 中枢，也会影响美债 VS 美股的资产比价。

90年代大幅流入权益资产：美共同基金的规模扩张7倍，而权益基金规模扩张 20倍。401k计划允许个人将部分工资投入股市，股票投资在居民资产配置中的地位 上升、并超过了债券，美国居民通过共同基金持有的美股占比持续增长。 据ICI，1990年，美国共同基金规模为1.1万亿，其中权益基金规模仅0.2万亿， 占全部共同基金规模比重为22.4%。随着国内外资金流入美股权益基金规模不断上 升，美股权益基金资产规模也从1990年的0.2万亿美元增长到2000年的4.0万亿美 元，扩张了近20倍，其占全部共同基金比重也上升至57%。

在本轮疫情后经济韧性与科技趋势的双重驱动下，全球资金持续流入美股市 场。然而，与1990-2000年期间的股票资产增长相比，目前的增长斜率相对较缓 和。美国资产负债表数据，美国私人部门持有的权益资产，在90-99年扩张了5倍， 年化增长17%，而2000年至今20余年仅扩张4倍，19-23年年化增长也仅8.3%，表 明虽然美股依然吸引着全球资金，但其增长速度已显著放缓。

根据美国国际资本流动报告显示，2021至2023年间，全球资本持续净流入美 债市场，而美股的净买入额却未及高位。在全球逆全球化的背景下，尤其是受到疫 情和地缘政治不确定性影响，美债作为无风险资产，其确定性溢价进一步放大，吸 引了更多的全球资本涌入美债市场。

（五）股市流动性的泛滥程度不及当初，资产比价和风险偏好不及当初

1995-2000年，平均每年有250家科技IPO融资，且实现盈利的公司占比较小、 均实现了大幅上涨。1990年代，美股科技板块IPO融资规模激增。1998年至2000年 三年时间里，美国科技板块相关的IPO数量达到744个，而在2000年之后的5年时间 里，IPO总数仅为168家。 这三年中，美国科技相关的IPO公司共筹集资金超841亿美元，三年CAGR达 73.69%。IPO盈利企业的数量下降，意味着风险偏好上升、流动性泛滥。而投资者也 对上市企业盈利不做任何要求，1999-2000年间美股IPO企业盈利公司仅占14%。 如果公司后缀跟着“.com”，那么无关其基本面是否好，都会受到大量投资者的 追捧。

21年之后美股的一级市场谈不上繁荣，且IPO首日的情绪一般，侧面印证了资 金面的充裕程度。近两年高利率环境下美股IPO市场急剧萎缩。相比20-21年美联储 宽松周期下的IPO繁荣，近两年在美联储持续加息及经济总量不景气背景下，美股 IPO数量与金额急剧下滑。IPO首日收益率可以较好衡量市场情绪与微观流动性水 平，当前美股IPO企业上市收益亦处于历史极值水平。

另一个角度来看，从美股/美债的大类资产比价指标来看，当前也未达到2000 年时期的失衡状态。 2000年股票相对于债券吸引力已至低位（股债收益差失衡，股票收益率远低于 债券收益率）；2020年美股相对于美债有很高的吸引力；目前，美股股债的吸引力 相当，未达到2000年的极度失衡状态。

（六）基于现有信息，也难以做出美国有大幅“衰退风险”的判断

美国Q2经济主要支撑项是消费（商品在改善、服务有韧性）、制造业建造支 出、设备投资。 美国这轮经济周期中，各分项结构对总量的驱动是错位的，并非同起同落。近两年，美国经济的核心支撑项的先后经历了：政府支出（22年下半年以来）->建筑 投资（22年底以来）->商品消费（23年初以来）-->住宅投资（23年下半年以来） ->服务消费、设备投资（23年底以来）。

那么，往前看，经济放缓的过程中，出现大起大落（显著衰退）的风险可能也 就相对较小。在经济放缓的过程中，由于支撑项之间的交替作用，整体经济表现较 为稳定，降低了出现显著衰退的风险。

此外，资产负债表角度来看，08年以来，美国加杠杆主体主要是政府部门，当 前居民和企业的资产负债表都相对健康。历史上来看，衰退都是发生在居民或企业 杠杆率运行到阶段高位的时候。

最后，这轮高利率环境，上市公司盈利能力受损并不明显。一方面对应的是宏 观经济数据的韧性，另一方面则来自人工智能新兴科技的加持。 当前，标普500、纳指的ROE水平均位于2000年以来相对高位，与此同时，负 债率水平位于2000年以来相对低位。

90s总统换届对于科网是明确的利空，由克林顿政府的大力支持、转变为小布什 政府的相对谨慎。1993年克林顿政府颁布《国家信息基础设施行动计划》，计划用20年投资4000-5000亿美元投资。 而小布什上台后，政府在推动新经济方面的态度不算太积极。在产业政策方面， 有别于克林顿政府对“新经济”产业的扶持，小布什政府更多向传统产业倾斜。其中 一个重要原因，小布什政府时期信息产业带动的经济增长高峰期已过，经济中逐渐 形成的巨大泡沫给21世纪初的美国经济留下了极大的隐患。小布什政府对“新经济” 的信心不足，采取消极态度加以应对。应对长周期的衰退，小布什政府在通过创新 寻求新的经济增长点方面的力度和决心显然不足够，传统的能源、军工、农业等产 业的结构调整再次成为政府产业政策的中心。

民主党政府在人工智能政策上更为关注隐私和安全，因此拜登政府在AI领域的 态度显得较为中立，未来的选举结果会对政策连贯性产生影响，但不至于是大幅恶 化的局面。对于拜登政府而言，尽管有相关政策出台，但总体上人工智能并非其施 政的核心议题。未来共和党在竞选过程中，是否会对隐私与安全的立场进行调整需 要进一步观察。

综合结论：从经济、通胀、流动性的拐点来看，比较接近2000年附近的美股 科网时期，因此可能会带来当前科技龙头的波动放大。 但目前向前看，美国经济放缓的过程中，出现大起大落（显著衰退）的风险目 前相对不大，且流动性的泛滥程度及流动速度不及当初，这都会左右后续全球资金 对于美股总量再均衡的程度。

三、美国衰退预期前后，科网巨头的表现

（一）信息技术革命会诞生时代的巨头

通用技术创新会诞生一批时代的巨头，屹立于浪潮之巅的伟大的公司。 但在这个过程中股价会有波动，节奏很关键：例如，1983-1991年近8年的英特 尔的股价只有翻倍的增长，但1992-1993年2年时间股价翻了近3倍，1994-2000年股 价进一步上涨近20倍。

从技术走向商业、并且打开TO-C的使用场景，是计算机科技巨头能够拔估值的 关键节点—— 第一：从技术走向产品（找到商业化路径）。操作系统开发商的微软和处理器 制造商的英特尔处于不可替代的位置，关键技术突破的时点都对应股票主升浪：例 如英特尔给每台PC一颗奔腾的芯，从生产低性能的微处理器，到1986年研制出的32 位微处理器快速扩大份额，到93年奔腾处理器，技术奠定霸主地位，也甩开了和其 它公司的股价差距。 第二：打开To-C端使用场景。IBM公司在设立之初的客群一直是政府部门、军 方、银行和科研院所，也缺乏经营To-C终端消费型产品的经验，在上世纪80-90年代 的竞争中逐渐成为落伍者，93年IBM出现亏损也带来股价下跌；to-c上苹果和微软做 的比较成功，例如1984年第一台苹果电脑Mac机成为老百姓买得起、操作界面简洁 的个人电脑。 技术转化为产品的爆点（微软90年Window3，英特尔93年奔腾处理器），和用 户尤其是To-C用户场景的打开（苹果84年第一台面向个人的PC电脑，雅虎94年创造 面向To-C用户的门户网站），这都是科技浪潮中股价主升浪的催化剂。

（二）业绩高景气是泡沫的催化剂，但龙头业绩在泡沫后期已经开始回落

美国经济周期转弱、产业周期放缓，相应影响了科网龙头的景气度。但我们看到，景气放缓并不直接对应着股价的下行，在整个泡沫的后期，科网龙头的ROE和 业绩增速均已率先回落。 产业突破时期龙头公司ROE在30-40%高水平；但科网公司景气在泡沫中后期已 开始下降。从下图可以看出，思科、英特尔和微软的ROE最高水平是在进入“泡沫 期”之前就出现了——他们在1997年三季度的ROE年化水平分别达到了44%和39%， 但此后便开始回落。直到1998年三季度，三家公司的ROE再次开始回升；但是好景 不长，这两家公司的ROE从1999年下半年又再次开始回落，并且出现了中枢的下移。

90s科网龙头公司的年利润复合增速能达到30-50%，但在泡沫中后期也已开始 下降。戴尔、微软、英特尔的利润增速都先后出现了不同程度的下行；爱立信、惠 普98年起就出现了利润的负增。

（三）典型公司的估值突破波动中枢，由业绩驱动转为估值驱动

科网公司在98-99年盈利开始回落，但股价却大幅攀升，这造成这些公司的估值 水平大幅跃升，远远超过了98年以前的波动中枢，进入估值泡沫化的阶段。 英特尔在99年以前的PE波动区间是8倍到20倍，而99年下半年以后开始突破 20倍PE，最高点达到55倍；微软在99年以前的PE波动区间是17倍到30倍，而99 年下半年以后也开始突破中枢，最高点超过80倍；思科估值高点突破200倍。

（四）以日本为例，科网泡沫的海外映射情况

关于日本科技行业在整个科网过程中的表现，我们在去年的报告《杠铃策略之 日本演绎：90年代日本科技》中已有详细的展开。 90年代，受全球科技创新影响，日本制造业的发展趋势向TMT行业转换，算是 经济降档过程中一段蓬勃发展的产业趋势。 这个过程中日本具备相对产业优势的硬件类，得到了快速的发展（电子零部 件、半导体）。诞生了好公司（业绩复合增速高），也是好股票（表中上半部分是 股价，大多年份上涨显著）。

但日本的软件及互联网产业竞争力培育相对不足，估值驱动而没有业绩支撑的 公司，随着科网泡沫的破灭、股价表现也只是昙花一现。 日本软件行业战略转型缓慢，仍停留在大型计算机时代，以软件外包、IT服务为 主，未赶上PC时代软件创新浪潮；日企用自身硬件发展经验来发展软件，追求质量、 稳定性和零缺陷，企业战略水土不服。 海外映射之下，日本计算机、软件及互联网公司仍可大幅上涨，驱动力主要来 自于海外映射拔估值，但业绩贡献度为负。行情以估值驱动为主。至科网泡沫顶 峰，软件服务的PE估值于99年末达到192X、20年一季度达到332X。

四、当前 AI“卖铲人”与 90s 科网巨头的对比

（一）AI 产业链的完整度和辐射面不及 90s 科网，投资范围更加狭窄

上一轮计算机浪潮的完整发展脉络：半导体、个人计算机、硬件和操作系统、辐 射式的软件革命、互联网。互联网开始与传统行业深度融合，出现了“互联网+零售”“互 联网+支付”等新模式，是一次从无到有的场景革命。 当前AI处于基础设施铺设与硬件需求快速增长时期，暂未实现应用端革命。 24 年有大模型及应用的预期，但没有到达商业化落地的阶段。

（二）美股“七姐妹”的市值聚拢程度较高，第一波上涨斜率胜过科网

由于标的缺乏辐射和扩散，美股七姐妹的市值占比高于90s的科网巨头。2000 年科网泡沫之前，纳斯达克十只市值占比最高的科技公司，市值占美国GDP的比重 约22%；目前，美股七姐妹的市值占美国GDP的比重约51%。 当前七姐妹占美股前3000只股票总市值的比重，也高于2000年的泡沫高点。

若以划时代的爆款产品为坐标起点，可以看到英伟达跟当年的科网巨头相比， 第一波上涨斜率更为陡峭。以革命性的产品推出为参考坐标，英伟达当前股价上涨 斜率已超95年的英特尔、98年的微软。

（三）AI 业绩爆发性强，高估值隐含了对未来几年高增长的预期

美股AI龙头这种来势凶猛的上涨，跟业绩的爆发性及乐观指引预期直接相关。 对标科网，本轮AI“卖铲人”业绩爆发力度更强，但与科网当时5年以上的复合高 速增长相比，本轮的持续性暂且未知。当前AI产业A股与美股的核心标的，业绩已 有爆发呈现，ROE亦处高位（不乏30%以上），但能否有持续的业绩爆发还需看到 供给端的瓶颈突破、以及应用端及新的商业模式涌现带来的增量需求。

如果对标硬件公司英特尔/思科，本轮英伟达的估值脉冲更高，当前估值水平 也相对较高（即使考虑了动态估值口径）。

科网泡沫的前半段，尽管有革命性产品推出，硬件公司的估值水平依然稳定在 30-40倍左右，而英伟达本轮估值确实上行更陡峭。 一个可能的解释是，由于当前的AI产业可投标的范围依然较窄，因此对于全球 资金的聚拢效应会推升估值，并加剧估值的波动。

考虑A股AI产业链的相关公司，将近2年的股价上涨拆分为估值VS业绩，目前 基本上大多数公司的上涨由业绩/估值双击驱动，个别公司的估值驱动更大。

（四）科网龙头当年也会出现 20-30%的回撤，关键是后续的业绩指引能 否延续

23年AI产业爆发以来，英伟达股价出现过4次超过10个点的回撤，而24年8月 的回撤更是超过了25%，也是一轮持续最长的调整，引发了市场的担忧。

事实上，微软、英特尔等科网龙头，在90s主升浪过程中经常出现20-30%的股 价回撤，科技龙头的股价高波折并不罕见。这些回撤的持续时间在2-5个月，回调 幅度基本上在30%以内。 不过值得一提的是，92-08年之间的科网龙头回调，都不是因为产业趋势的证 伪或者公司经营状况出现问题，因此高波动之后很快能够继续创新高。 且科网期间思科、英特尔、戴尔等硬件和设备公司，没有经历过因硬件紧俏而 带来的业绩指引Miss的情况，这可能是本轮后续需要观察的变量。

编辑：火腿肠