2024年如何理解政府偏向供给结构性改革而非需求刺激的政策思路？

二季度中国经济增长分析

2024年二季度中国不变价GDP同比增速下行至5.0%下方

2024年上半年中国实际GDP同比为5.0%，持平全年GDP增速目标值，经济运行总体平稳。其中一季度中国实际GDP同比增长5.3%，较2023年四季度继续上升0.1个百分点，略高于全年经济增速目标值；二季度实际GDP同比增长4.7%，较一季度回落0.6个百分点，略低于全年经济增速目标值。

二季度经济增长最大的拖累来自消费

二季度国内最终消费对GDP同比的拉动较一季度回落了1.7个百分点，净出口对GDP同比的拉动小幅回落0.2个百分点，反而前期预期比较差的资本形成总额对GDP同比的拉动大幅抬升1.3个百分点。

二季度资本形成增速明显反弹对应着国内产业转型升级在加速

考虑到二季度固定资产投资完成额当季同比约为3.6%，较一季度回落约0.9个百分点，在此背景下如何理解二季度资本形成总额对GDP的拉动明显上升呢？ 一个合理的解释是二季度国内无形资本的形成可能明显加速——特别是从海外引进的技术增加，因为无形资本不计入固定资产投资，因此固定资产投资数据无法反映无形资本的增加。 这也可以解释为何二季度中国货物出口增速明显上升但净出口对GDP同比的拉动却小幅回落——很可能是因为服务（技术）进口的增加带动了净出口的减少。

生产法GDP的结构也显示二季度中国经济延续转型升级进程

二季度中国工业GDP增速仍维持6.0%左右的高位，但建筑业GDP增速却继续明显下行。由此可见，二季度中国经济的增长动力主要来自与技术和创新相关的经济部门，而与基建和房地产相关的传统产业仍在调整过程中，即二季度中国经济延续转型升级进程。

中国消费低迷的原因分析

当前消费低迷的原因（一）：居民工资增速放缓

产业转型升级加速对应着技术和创新相关的经济部门取得了较好发展，利好中长期经济增长，但当前短期消费需求却在走弱，表明经济运行过程中存在结构堵点阻碍了消费的增长； 从就业和收入角度来看，当前消费低迷的原因不在于就业数量不足，而在于工资增速放缓； 工资增速放缓与工业品价格下跌密切相关，而工业品价格下跌既有需求侧因素影响，也有供给侧因素影响；

当前消费低迷的原因（二）：居民消费倾向明显低于疫情前

当前中国居民消费倾向明显低于疫情前，既有短期因素影响，也有中长期因素影响； 短期因素：工资增速下降可能导致悲观预期并推动预防性储蓄； 中长期因素：产业转型升级，叠加智能化、自动化技术渗透率提升，使得就业者技能的更新要求明显提高，与此同时技能要求不高的传统就业岗位减少，由此带来明显的摩擦性失业压力，推动预防性储蓄增加（这在海外发达国家也普遍发生）；

当前消费低迷的原因（三）：房地产行业发展停滞

从海内外长期经验来看，房地产业GDP同比与消费支出同比走势保持非常好的一致性，说明二者之间存在密切的关联：（1）房地产对就业的影响；（2）财富效应；（3）房产是居民消费所必须的场景，即房产是居民实现消费的关键基础设施； 2022-2023年中国房地产业GDP连续两年同比负增长，2024年上半年房地产业GDP负增长的幅度进一步明显扩大，无疑明显拖累消费的增长；  “房产是居民实现消费的关键基础设施”这个因素的影响不容忽视；

房地产行业供给侧存在较大的问题

2022年以来，中国商品房销售中现房销售增速明显高于期房销售增速，这与历史上期房销售增速普遍高于现房销售增速明显不同；  当前期房销售明显负增长主要是因为房地产开发企业交付问题较为严峻，而房地产开发企业之所以出现交付问题主要是其负债率过高、资产负债表失衡； 当前国内房地产行业供给侧存在较大的问题——需要从“加杠杆思维”转变为“高质量产品思维” ；

如何理解政府的政策思路？

工业上、中、下游行业划分

为了简化价格传导的分析，剔除与农业密切相关的工业行业，再剔除政府管控价格的公共事业、医药制造业，最后对剩余的工业行业进行上、中、下游划分。此外，下游还分别划分为下游消费工业品和下游投资工业品。将划分范围内的行业价格进行加权平均，得到不同工业分类价格指数。

全球经济增速下行，中国工业上、中游价格指数企稳回升幅度偏弱

中国工业上、中、下游价格指数的波动走势基本一致，表明国内工业上、中、下游的价格传导较为有效。从价格底部回升的拐点来看，上游和中游几乎没有时滞，下游则明显滞后。此轮下游价格滞后时间明显偏长。  2001年以来，中国工业上、中游价格指数从底部明显反弹均对应全球实际GDP增速的上行。 2021-2024年，全球实际GDP增速持续下行但下行幅度逐渐收窄（参考世界银行、OECD、IMF机构的预测，2024年全球经济增速约为3.0%，低于历史平均水平，但高于2019年的水平），因此2023年7月以来上、中游价格受海外补库存影响企稳反弹，但幅度偏弱。

当前中国工业下游价格低迷的最大拖累在于消费品

截至2024年6月下游消费工业品价格指数仍在下行，此轮中国下游消费工业品价格拐点滞后的时间已经达到11个月，滞后时间明显偏长； 2024年4月下游投资工业品价格指数达到此轮最低点，此轮中国下游投资工业品价格拐点滞后的时间约为9个月，滞后时间也偏长，但已经出现企稳的迹象； 整体来看，当前中国工业下游价格仍低迷一方面源于全球需求——特别是消费需求偏弱，另一方面可能与部分落后低效产能没有退出带来恶性价格竞争有关。

中国政府可改善工业品价格下跌趋势的政策应对

前瞻指标工业品价格低迷原因（一）：2022-2024年，全球实际GDP增速持续下行，全球需求——特别是消费需求偏弱，中国工业品价格——特别是下游消费工业品价格难以提振。前瞻指标工业品价格低迷原因（二）：中国工业的下游行业，存在部分落后低效产能没有退出并带来恶性价格竞争的现象。 政策举措（一）：7月30日的政治局会议指出要更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新。 政策举措（二）：7月30日的政治局会议还强调要强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。在政策推动下，若国内消费需求逐渐回暖、部分落后低效产能顺畅退出，预计当前国内工业品价格持续低迷的状态将得以改善，从而缓解居民收入与消费之间的向下螺旋。

中国政府可改善房地产行业发展停滞问题的政策应对

从海内外长期经验来看，房地产业GDP同比与消费支出同比走势保持非常好的一致性，说明二者之间存在密切的关联：（1）房地产对就业的影响；（2）财富效应；（3）房产是居民消费所必须的场景，即房产是居民实现消费的关键基础设施。 2022-2023年中国房地产业GDP连续两年同比负增长，2024年上半年房地产业GDP负增长的幅度进一步明显扩大，无疑明显拖累消费的增长。 政策举措：7月30日的政治局会议强调要落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策，坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，进一步做好保交房工作，加快构建房地产发展新模式。

如何理解政府偏向供给改革而非需求刺激的政策思路？

当前中国面临的主要问题是消费需求不足，但消费是经济发展的结果而非原因，当前中国消费需求不足的前置原因更多是供给侧的结构性问题，因此治本的解决之道在于改善供给结构。 经济下行周期是市场经济主体实现优胜略汰所必需经历的过程，通过大规模需求刺激过度地熨平周期甚至逆周期并不可取——很可能会加大债务风险。 当前中国的工业品价格低迷、摩擦性失业、房地产行业发展停滞均是经济发展过程中遭遇供给结构问题的具体呈现，需求刺激无法解决这些供给结构问题，若需求刺激力度太大反而会加重这些问题，因此当前实施供给侧结构性改革叠加温和的需求刺激可能是一个较好的方案。

中国下半年经济增长预判

7月经济走弱背景下稳增长政策确实在加力

7月国内经济增长动能走弱的同时，基建投资增速则进一步上升，表明经济走弱背景下稳增长政策确实在加力。但7月不含电力的基建投资同比增速却继续明显回落，表明7月地方政府支出能力或仍然受限，这无疑拖累了稳增长政策发力效果。8月以来，政府债券发行明显加速，这或改善政府的支出能力，有望推动稳增长政策进一步加力。

稳增长政策加力主要体现在中央，地方政府仍然受限

8月以来，地方政府的一般债和专项债发行进度仍然明显偏慢，这显示当前稳增长政策发力主要体现在中央，地方政府仍然受限。  给定债务额度以及合理限制条件的背景下地方政府融资进度偏慢，表明当前地方政府支出偏慢有其合理之处，实际上地方政府支出受限的根本原因是有效的基建投资项目不足以及债务率偏高，这也是国内需要进行供给侧结构性改革的领域之一。

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编辑：火腿肠