2024年投资策略研究专题报告：中报业绩，需求疲弱下，哪些行业盈利能力有所改善？

1. 总量：需求放缓，盈利能力持续下滑

1.1 业绩视角：金融企业创收不足，非金融企业盈利偏弱

全 A：上半年，上市公司整体经营情况不佳，营收增速小幅下滑，但净利润增速降幅缩窄（或 因银行净利润增速回正）；相较一季度，二季度企业需求仍处于收缩态势。 2024 中报，全 A 营业收入共计 348545 亿元，同比减少 5419 亿元，对应营收累计增速 -1.53%；2024 第二季度全 A 营收增速-1.87%（2024Q1：-1.17%）。 2024 中报，全 A 归母净利润共计 28752 亿元，同比减少 843 亿元，对应归母净利润累 计增速 -2.85%；2024 第二季度全 A 归母净利润增速-1.22%（2024Q1：-4.35%）。

全 A 非金融：上半年公司经营情况普遍下滑，营收增速转负，净利润增速持续下调；相较金 融企业，非金融企业盈利能力受损较多，但需求下滑幅度较小。 2024 中报，全 A 非金融营业收入 303545 亿元，同比减少 1715 亿元，对应营收累计增 速 -0.56%；2024 第二季度全 A 营收增速-1.81%（2024Q1：0.79%）。 2024 中报，全 A 非金融毛利率 17.84%（2023H1：17.46%）；2024 第二季度全 A 毛利 率 17.97%（2024Q1：17.69%）。 2024 中报，全 A 非金融归母净利润 15297 亿元，同比减少 1042 亿元，对应归母净利润 累计增速 -6.38%；2024 第二季度全 A 归母净利润增速-7.17%（2024Q1：-5.16%）。 2024 中报，全 A 非金融净利率 5.04%（2023H1：5.35%）；2024 第二季度全 A 净利率 5.04%（2024Q1：5.33%）。

公司属性：上半年，国企业绩普遍优于民企，其中央企优于省属国资、地方国资。按公司属 性，可分成国企（央企、省属国资、地方国资）、民企、外资等。2024 中报，按营收增 速排序，外资企业普遍优于国企和民企；按归母净利润增速排序（不考虑集体企业、其 他），央企优于外资企业、省属国资、地方国资、民企。国企内部表现分化，央企由于包 括国有行等大型企业，营收、净利润占全 A 比重较高，且经营情况稳定，然而省属国资、 地方国资财务数据相对低迷。

大中小盘：综合营收、利润增速，沪深 300、中证 1000 指数整体表现相对较好，中证 500 较为低迷。按市值规模不同，可分成大盘、中盘、小盘、微盘企业，分别对应指数沪深 300、中证 500、中证 1000、国证 2000。2024 年中报，主要指数的营收增速均为负数， 按营收增速排序，中证 1000 代表的小盘股相对较好，营收累计增速-0.17%，或因中证 1000 包含较多的电子公司（2024 上半年电子行业表现突出），国证 2000 代表的微盘股 表现最差，营收累计增速-7.38%。按业绩增速排序，除中证 500 外，其余三个指数的归 母净利润累计增速均为正数。

上市板块：综合营收、利润增速，创业板表现最好。按上市板块，可分成主板（上证主板、 深证主板）、创业板、科创板、北证。纵观各个板块，创业板表现最好，2024 年中报营 收增速 5.89%，归母净利润增速 0.23%；然而科创板盈利能力大幅下滑，2024 年中报 归母净利润增速-16.55%。

行业方向：上半年，上游资源业绩增速小幅回落，中游制造盈利能力下滑，下游消费虽然需 求小幅下滑但盈利能力坚挺，TMT科技需求增长表现较好，金融营收负增长。2024 年中报， 上游资源业绩增速小幅回落，中报归母净利润累计增速-4.24%；中游制造盈利能力下滑， 板块中报归母净利润累计增速-17.20%；下游消费虽然需求小幅下滑但盈利能力坚挺， 中报归母净利润累计增速 23.21%；TMT 科技需求增长表现较好，中报营收累计增速 6.36%，归母净利润累计增速 3.13%；金融营收负增长，净利润低增速。

1.2 ROE：资产周转率大幅下滑主要拖累 ROE

上半年，全 A 非金融 ROE 下滑，资产周转率的大幅下滑主要引发 ROE 的下滑，体现出目 前企业普遍面临的问题，资产周转率较低。净资产收益率 ROE 是衡量公司运用自有资本效 率的指标，该指标体现公司投资获利的能力。2024 年中报，全 A 非金融 ROE（TTM）为 8.34%，整体水平处于二十年内较低的位置；相较 2023 年年报，大幅下滑 0.56pct；公 司投入资本获利的能力逐步下滑。杜邦分析可将 ROE 拆分成三部分，净利润率、资产周 转率、杠杆比例；全 A 非金融 ROE 的下滑可归因成资产周转率的大幅下滑，全 A 非金 融资产周转率从 2023 年年报的0.64 次下滑至2024 年中报的 0.29 次；相较2023 年报， 净利润率小幅下滑，杠杆比例的提升则起到小幅对冲的作用。

1.3 其他财务指标：资本开支增速显著下调

资产负债率：全 A 非金融石油石化处于降杠杆趋势中。2017-2023 年，全 A 非金融石油 石化呈现大幅下降趋势，但是中证 500、中证 1000 大幅上升。2020 年后，全 A 非金融 石油石化的资产负债率呈现下降趋势，下降幅度较大，2024 一季度其资产负债率达 58.1%。指数层面，2017 年后，代表大盘股的沪深 300 资产负债率小幅下滑，然而代表 中盘、小盘股的中证 500、中证 1000 资产负债率大幅上涨，上涨幅度或接近 10%。 资产负债率：2024 上半年，主要指数的负债率普遍小幅攀升，其中小盘股上升幅度较大。 2024 年中报，全 A 非金融石油石化的资本负债率大幅攀升，从一季度 58.1%上升至 58.7%；沪深 300、中证 500、中证 1000 的负债率均出现不同程度的上升，其中中证 1000 代表的小盘股资本负债率上升幅度较大，幅度达 1.04%。

资本开支：目前主要指数的资本开支增速仍为正，但增速水平呈现放缓态势，其中创业板指 资本开支缩减程度较为领先。从现金流指标“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支 付的现金”看，目前全 A 非银行石油石化的资本开支仍维持正增长，但增速水平呈现放 缓态势，2024 年中报资本开支增速下降至 6.7%。各主要指数的资本开支增速均呈现下 降趋势，其中，创业板指的资本开支下降程度领先于其他指数，2024 中报创业板指的资 本开支增速为-13.5%，国证 2000 次之，其 2024 中报资本开支增速为-0.1%。

2. 行业：需求疲弱下，应更关注盈利能力改善的行业

2.1 数据汇总

一级行业：上半年，社会服务、电子、汽车需求稳定增长，净利润增速排名靠前。按中报营 收增速、归母净利润增速综合排序，社会服务（体育、旅游及景区）、电子、汽车排名靠 前，既展现了需求稳定增长，行业又保持了较高的净利润增速，结果正如我们一季度业 绩分析报告《一季报业绩：关注收入增长可持续的方向，电子、社服、汽车》；其次，轻 工制造、食品饮料、石油石化、家用电器、通信、美容护理维持稳健的营收增速和净利 润增速。

高景气的二级行业：上半年，航海装备、贵金属、元件、汽车零部件、油气开采、消费电子、 橡胶、电子化学品、摩托车及其他等行业维持较高的营收增速和净利润增速，行业高景气。 按中报营收增速、归母净利润增速综合排序（排除行业由亏转盈），航海装备、贵金属、 元件、汽车零部件、油气开采、消费电子、橡胶、电子化学品、摩托车及其他等行业维 持较高的营收累计增速和归母净利润累计增速。 盈利能力改善的二级行业：调味发酵品、化学原料、酒店餐饮、化学制药、元件、小金属、 油气开采、电力。考虑到行业净利润规模与营收规模的比值，筛选净利润增速大幅回升 或净利润增速大于营收增速，调味发酵品、化学原料、酒店餐饮、化学制药、元件、小 金属、油气开采、电力行业符合以上两个筛选条件，这些行业在全 A 盈利能力下降的背 景下展现了较强的盈利能力韧性，彰显行业经营高水平，这是我们当下需要额外关注以 及鼓励的。 困境反转的二级行业：互联网电商、造纸、饲料、光学光电子、渔业、养殖业、体育。行业 由亏转盈实现困境反转的行业包括互联网电商、造纸、饲料、光学光电子、渔业、养殖 业、体育。

2.2 上游资源：石油石化或优于公用事业

上游资源板块主要以销售大宗商品为主，业绩易受商品价格影响。上半年，铜、黄金价 格大幅上涨，铝和原油价格小幅上涨，动力煤、螺纹钢价格大幅下跌，对应 2024 年中 报公用事业（煤价下跌，发电成本下降）、石油石化、有色金属业绩增速较好，然而煤炭、 钢铁行业营收增速、归母净利润增速下滑。 2024 年第二季度，有色金属、煤炭营收增速、净利润增速相较一季度有所改善（或存在季 节性原因）。对比中报和单第二季度的财务数据，公用事业、石油石化二季度需求增速有 所下调，石油石化相较公用事业更为坚韧；有色金属二季度需求和盈利增长有所提升， 煤炭的需求和盈利降幅有所放缓。

石油石化：上半年行业经营稳健，行业业绩保持稳定增长。2024 年中报石油石化行业营收 增速 2.5%，归母净利润增速 11.1%；相较中报增速，单二季度石油石化行业营收增速 下滑至-0.5%，归母净利润增速依旧维持在高水平 11.8%。从量价角度拆分，原油方面， 相较去年上半年，2024 年原油价格小幅提升，国内原油产量维持低增速，一二季度我国 原油产量同比维持在 1.03%、1.29%；天然气方面，相较去年上半年，今年天然气价格 小幅下滑，国内天然气产量维持稳健增长，一二季度我国天然气产量同比维持在6.17%、 6.98%。整体看，石油石化行业 2024 年上半年经营稳健，行业业绩持续稳定增长。

煤炭：高基数效应下，行业净利润同比负增。2024 年中报煤炭行业营收增速-8.9%，归母 净利润增速-26.7%，单二季度行业营收增速-5.5%，归母净利润增速-14.6%。相较 2023 年，今年煤炭产量和价格呈现低迷态势，导致我国煤炭行业营收增速、利润增速出现不 同程度的下滑；从量价角度拆分， 2024 年 1-6 月，我国煤炭价格均低于 2023 年同期 水平；产量上，2024 年 3-5 月，我国煤炭月度产量均低于去年同期，直至 6 月煤炭产量 大幅增长。

2.3 中游制造：家用电器、工程机械的盈利能力相对稳定

作为制造大国，我国中游制造板块受需求、产能周期、库存周期影响。从 1996 年至今，我 国共经历了三轮产能周期，分别是 1998-2009 年、2010-2015 年、2016-至今，每轮产能周 期包含 2-3 轮库存周期；从最新工业产能利用率看，目前或仍处于第三轮产能周期后期，工 业产能利用率和 PPI 同比均处于较低水平，未来有待观察 PPI 同比走势。

上半年，中游制造整体经营承压，但汽车、家用电器表现较稳健。综合考虑营收增速、归母 净利润增速，中游制造整体经营承压，即需求低迷、盈利能力下滑，表现为上半年各行业营 收增速维持个位数或营收一定程度下滑，盈利普遍低迷，其中电力设备由于产品价格下滑， 行业归母净利润增速下滑较大。然而汽车、家用电器相对表现较稳健，营收增速、净利润增 速稳定增长。

产能利用率：制造业中，机械设备中的通用设备具备较高且稳定的产能利用率，或彰显通用 设备行业拥有相对其他制造业较好的供需格局，相反汽车行业产能利用率较为波动。从产能 利用率角度，2021 年至今，中国制造业产能利用率呈现波动下滑，2024 年二季度中国制造 业产能利用率 75.2%。比较制造业中细分行业，机械设备中的通用设备拥有相对较高且近期 稳定的产能利用率，通用设备或具备较为稳定的供需格局，二季度行业产能利用率 79.4%， 高于其他制造业；相反，汽车行业产能利用率较为波动，二季度行业产能利用率 73.0%。

汽车：业绩增长大部分来源于国产新能源汽车销量大幅提升，受益于收入增长中量的增加， 价格的变化目前影响较小。上半年，汽车行业中报营收累计增速 7.2%，相较之前存在增速 下调，中报归母净利润累计增速 20.0%，单二季度行业营收增速 5.6%，归母净利润增速 23.2%。根据中国汽车工业协会，相较 2023 年同期销量，2024 年 1-7 月国内新能源汽车销 量同比增长 31.1%，维持较高且平稳增速；但在新能源汽车渗透率增长放缓、车企互相竞争 下，2024 年 6 月新能源汽车价格较 2023 年 12 月价格下滑 2.36%；综合考虑价格下跌和销 量增长对中报业绩的影响，目前新能源汽车降价对业绩增速的影响相对较少，后续仍需观察 未来价格和销量的情况。

电力设备：光伏产业链由盈转亏，拖累电力设备行业业绩。2024 中报电力设备营收累计增 速-10.1%，归母净利润累计增速-55.7%；单二季度电力设备营收增速-9.2%，归母净利 润增速-58.3%。电力设备可分成光伏设备、电池、电网设备等。从中报归母净利润角度， 细分行业均为负增长，其中光伏设备行业由盈转亏，上半年，光伏行业虽然在 2023 年 高基数下组件销量进一步提升，但依旧抵挡不住组件价格不断下滑，行业内公司普遍由 盈转亏。电池行业，由于行业内竞争加剧，行业盈利能力整体承压，其中电池化学品领 域公司，如恩捷股份、天赐材料，呈现销量增长但产品价格大幅下滑，中报归母净利润 大幅负增。电网设备，行业内公司业绩增速稳健增长，如特变电工（输电业务部分）、特 锐德、平高电气等中报净利润稳步增长。

机械设备：行业整体业绩增长低迷，其中工程机械细分行业盈利能力稳定。2024 年中报机 械设备营收累计增速 3.5%，归母净利润累计增速-4.6%，单二季度营收增速 3.3%，归 母净利润增速-9.4%。机械设备可细分成工程机械、轨交设备、通用设备、专用设备、 自动化设备；考量净利润增速，工程机械盈利能力相较其他机械设备细分行业更好，工 程机械行业 2024 中报营收累计增速 0.76%，归母净利润累计增速 6.35%。工程机械行 业具备稳定盈利能力的原因有二；原因一，行业在工程机械市场下行期内彰显极强的业 绩韧性，2023 年，工程机械市场遇冷，但行业业绩高景气；原因二，行业已蜕变，全球 化催生行业成长性，弱化周期性。

2.4 TMT 科技

上半年，电子经营情况明显改善，医药生物业绩降幅或趋缓，逐渐脱离集采的影响。TMT 科技板块内，包含电子、通信、医药生物、传媒、计算机。综合考虑营收增速和净利润 增速，电子行业较为突出，2024 年中报电子行业需求增长、盈利能力均在较高水平；其 次，通信行业需求增速、盈利能力维持中低水平；经历完医药集采后，医药生物行业业 绩增速逐渐稳定，相较以往，归母净利润增速降幅明显缩窄；最后传媒、计算机行业盈 利能力较为低迷，导致二者出现需求增长但利润大幅下滑的局面。

电子：全球半导体进入上行周期，行业中报业绩增长较好。在经历了 2022-2023 年的低价 去库存之后，半导体行业现在的库存水平健康。随着 AI 从云端落实到终端，电子行业需 求持续增长，半导体行业的新一轮上升周期已经开始；根据美国半导体行业协会披露的 数据，全球半导体销售额同比从 2023 年四季度开始回正，截止至 2024 年 6 月，全球半 导体销售额增速达 18.4%，能有效提振国内电子行业出口需求，在低基数下，行业业绩 回暖。从电子行业内细分领域看，中报归母净利润增速从高到低（排除业绩由亏转盈）， 分别是数字芯片设计、集成电路封测、印刷电路板等；其中，集成电路制造排名最后， 其 2024 年中报归母净利润增速-55.4%。

2.5 下游消费：调味发酵品的盈利能力改善较多

下游消费包含较多行业，按中报归母净利润累计增速从高到低排序，农林牧渔、社会服 务、轻工制造、食品饮料排名靠前；其中，农林牧渔因猪价底部上涨，行业业绩由亏转 盈。

相较 6月，7月食品 CPI同比数值回升较多，服务 CPI同比小幅下滑。比较 CPI 同比各分 项情况，2024 年 7 月服务 CPI 同比 0.60%，消费品 CPI 同比 0.50%，食品 CPI 同比从 6 月的-2.10%提升到 7 月的 0.00%；近期，消费品和食品 CPI 呈现修复态势，但从数值 上看，服务 CPI 仍高于消费品和食品，且服务 CPI 同比较为稳定。比较各细分行业业绩， 按净利润增速从高到低排序（排除业绩由亏转盈），调味发酵品排名靠前，2024 年中报 行业营收增速 6.1%，归母净利润增速 56.3%，彰显了上半年调味发酵品需求稳定增长且行业拥有不俗的盈利能力。2024 上半年，旅游及景区营收增速 29.2%，归母净利润 增速 13.9%。

3. 绩优公司

考虑到具备一定盈利规模、业绩增长、且增速同比上升，按照 2024 年中报归母净利润 增速排序，优选部分绩优公司。

编辑：火腿肠