2024年策略深度研究：财报深读，关注新增供需双向改善型行业

特征 1：库存周期继续磨低但已有改善迹象

单季度维度，中证 800 非金融成分 1Q24、2Q24 分别录得-5%、0.2%盈利增速（归母净利 润口径，后同），自 2023 年中报以来，持续底部低位震荡；800 非金融成分 1Q24、2Q24 分别录得 1.5%、-2.2%的收入增速，营收趋势在季度级别走势仍偏弱，主要受银行、电力 设备等权重板块业绩拖累。板块结构上，沪深 300 非金融的盈利和收入增速趋势与中证 500 非金融表现分化，500 非金融修复而 300 非金融则持续磨底，或是由于行业结构差异导致， 反映行业间盈利修复分化明显。

四个季度滚动加总（TFQ）口径能更加清晰的展示盈利的周期性变化，TFQ 口径下，非金 融企业的收入增速仍处于下行通道但利润增速已回升，体现出企业降本增效卓有成效；通 常库存周期上行时长为 4-7 个季度，回落时长为 6-10 个季度不等，总计 3 年半左右，本轮 库存周期下行及磨底的时长已长达 12 个季度，2Q24 或有改善迹象。当前位置关注：1）本 轮盈利下行周期是否结束，企业能否进入主动补库周期？2）宏观与微观数据的差异是否仍 在？在 5.6《寻找准补库与准出清》中我们提到产能过剩行业在统计口径中的影响权重不同， 是造成宏微观数据差异的重要因素，当前这种情况是否改善？

2Q24 电力设备板块单季度盈利增速录得-63%，较 1Q24（-56%）进一步回落，这或意味 着宏微观数据差异仍会持续。电力设备 2Q24 盈利增速为-63%，较 1Q24 进一步回落，这 一表现在 31 个一级行业中仅高于房地产，但其利润占非金融板块的权重达到了 9.8%（以 基准期 2023Q1 计算），是房地产利润占比总和的 8 倍，其对于非金融盈利增速的拖累要远 高于房地产。在剔除电力设备后，800 非金融去年中报以来的季度盈利增速分别为-11%、 7%、-1%、0%、0%，2Q23 作为盈利底基本成立，与工业企业利润和 PPI 的同比趋势一 致。

库存方面，800 广义制造业（包括中游材料、中游制造、可选商品消费、必选消费、电子， 后同）库存增速在 2Q24 较一季度有所回升，涵盖面更广的 800 非金融地产库存增速自去 年中报以来已经连续三个季度低位走平，2Q24 也出现回升迹象，两者的趋势基本和工业企 业产成品存货增速的趋势一致。

相较于当前已经表现出来的库存数据，我们更在意库存变化的先行指标的指引。通常而言， 制造业库存增速上行启动前，我们会从三张表的其他项目上看到一些交叉验证的信号：1） 存货周转率，通常领先存货增速 1-2 个季度，反映企业的补库意愿或必要性，其含义与库 存天数基本雷同，2）偿债现金流，作为负相关指标领先存货增速 0-1 个季度，偿债压力是 企业补库能力的约束项，还款压力减轻意味着企业能“轻装上阵”补库存，3）补库现金流， 领先存货增速 1-4 个季度不等，反映企业的实际补库行为是否已经在发生，即补库迹象， 现金流量表能够比资产负债表更早看到实际现金的运用情况。在一个典型的补库启动时点 前，通常会看到存货周转率拐头上行、偿债现金流拐头下行、补库现金流拐头上行的组合。 从中报来看，上述三个条件的组合状态，隐含广义制造业未来几个季度的补库进程或较为 曲折。第一，2Q24 广义制造业存货周转率环比回落，或主要由需求偏弱导致（参考图 6）， 反映全行业库存天数处于高位震荡。第二，2Q24 广义制造业偿债现金流同比继续下行，本 轮偿债压力高峰为 2Q23，还款对现金流的占用对补库存不构成强约束。第三，2Q24 广义 制造业补库现金流同比较 1Q24 有所回升，但未脱离自 2Q23 以来的区间震荡，未看到明确 的上行趋势。

特征 2：行业短周期改善，补库/准补库行业增多

尽管非金融板块全局补库特征尚不明确，但结构上积极表现的行业数量在增加，相较于 1Q24，我们看到更多的行业进入被动去库存（收入增速改善，库存增速磨底）甚至主动补 库存（收入和库存增速均向上）的阶段。 其一，从归母净利润的视角来看，较 1Q24，我们看到了更多板块的盈利在改善；中游制造 （电力设备、机械设备、汽车、军工）受新能源需求周期回落及产能过剩影响，增速进一 步回落，为利润拖累最大的板块；上游资源（石油石化、煤炭、有色）受工业金属价格上 涨影响，利润增速的降幅进一步收窄；必选消费（医药、食品饮料、农业）受猪周期回暖 影响，利润增速降幅有所收窄；可选服务（商贸零售、社会服务）受去年同期高基数影响， 增速进一步回落；中游材料（建材、基础化工、钢铁）受部分化工品补库周期开启影响， 增速降幅有所收窄。 可选商品（家电、轻工、纺服、美容护理）、TMT（电子、通信、传媒、计算机）、公共产 业（交运、建筑、公用事业、环保）则利润有不同程度的上行，其中可选商品受出口景气 回升推动，TMT 受全球半导体周期继续回暖推动，公共产业受发电量提升和成本端煤价回 落推动。

其二，结合收入、库存、补库三要素维度，我们可以看到更多的行业进入补库或准补库阶 段。单纯以收入增速、库存增速在过去两个季度的趋势变化作为界定标准，TMT 中的部分 子行业（消费电子、半导体、计算机设备、通信设备、元件）、部分出口链（家电、轻工、 纺织服装）和中游资本品（通用设备、自动化设备）似乎已进入“技术性”主动补库阶段； 而“技术性”被动去库存的行业数量较今年一季报也有所增加。另一方面，新能源较今年 一季报在主动去库阶段中走的更“深”一些，库存去化的速度加快，其中电网设备、风电 设备收入增速下行已趋于平缓，有望更早进入被动去库。

进一步地，我们结合补库三要素挖掘“胜率更高”的补库或准补库行业，在技术性主动补 库和被动去库行业初步筛选中，增加三个条件：1）有补库意愿：存货周转率上行，2）无 补库约束或约束较低：偿债现金流同比回落或处于历史低位，3）有补库迹象：补库现金流 同比改善。同时满足以上三者的行业为，主动补库行业：消费电子、家电、光学光电子（面 板）、通信设备、包装印刷、半导体、造纸；准主动补库行业（被动去库后期）行业：自动 化设备、航海装备、纺织制造、化学制药、小金属。此外，考虑到当前市场溢价偏高，我 们再叠加一层基本面改善的逻辑，在上述两类结果中，负面剔除掉 ROE 或净利率仍未回升 的板块，筛选结果为：1）主动补库行业：消费电子、通信设备、造纸，2）准主动补库行 业（被动去库后期）：航海装备、纺织制造、化学制药。

特征 3：供需指标继续指示中周期仍处于下行周期

产能周期视角，中报广义制造业固定资产周转率较 1Q24 进一步回落，反映产能周期继续 处于下行阶段，其趋势与工业企业产能利用率趋势基本一致。与之对应地，广义制造业资 本开支同比自 3Q23 起转入连续负增长，2Q24 较今年一季报进一步下行，在建工程同比自 4Q23 起转入连续负增长，2Q24 降幅有所收窄但资本开支指示其或仍在回落区间。

但从资本开支的绝对水平来看，距离产能周期见底或仍有一段路程要走。支撑前述结论的 第一种预测指标是资本开支占营收比重（TFQ 口径）。资本开支占营收比重（TFQ 口径） 反映产能供给与需求的相对强度，其波动周期滞后于产能利用率（或固定资产周转率），但 其绝对位置的高低，在产能周期的底部区域，有一定规律，即：资本开支/营收位于历史区 间均值 1 倍标准差以下时，产能周期往往探底回升。上一轮全局性的制造业产能周期底部 为 2016Q3，2016Q4 广义制造业资本开支跌破均值以下 1 倍标准差，产能利用率也对应回 升。类似的规律，在典型行业的产能利用率拐点时期，也常常出现，如 2013 年的面板、2014 年的光伏、2016 年的化工、2016 年的食品饮料。2Q24 广义制造业资本开支较前期高点已 有显著回落，当前位于历史均值水平，反映潜在供给（资本开支→在建工程→固定资产） 大量释放的局面尚未结束。

第二种预测手段是看关键行业的资本开支/折旧摊销。资本开支/折旧摊销反映新增供给和供 给消耗速度的相对强弱，其指引效果会稍弱于资本开支/营收，但可作为辅助判断。如果供 给压力较大的行业资本开支/折旧摊销普遍跌破 1，则有望看到全局产能周期的反转。例如， 上一轮全局性产能周期底部为 2016Q3，2016Q4 开始反转，彼时供给压力较大的行业为化 工、钢铁、工程机械和白酒，其中，工程机械的资本开支/折旧摊销于 2015Q1 跌破 1，白 酒的资本开支/折旧摊销于 2016Q2 跌破 1，化工和钢铁的资本开支/折旧摊销均于 2016Q4 跌破 1，也与全局性产能周期反转的时点相对应。 从资本开支/折旧摊销维度来看，当前供给压力较大的行业——光伏、能源金属、乘用车、 半导体的比值都在 2.5-3.0 之间，距离关键反转位或还需要一定等待，与资本开支/营收指标 的指向一致。

结构上，参照库存周期的划分方式，我们以固定资产周转率（产能利用率的代理观察变量）、 资本开支/营收这样一前一后的两个变量，将产能周期划分为四个阶段：主动扩产（固定资 产周转率和资本开支同比均上行）、被动扩产（固定资产周转率下行，资本开支同比上行）、 主动去产（固定资产周转率和资本开支同比均下行）、被动去产（固定资产周转率上行，资 本开支同比下行）；其中，主动扩产和被动去产阶段为产能周期的上行/正向变化阶段，特征 为资本开支（供给）的增速慢于营收（需求）增速，主动去产末期的行业作为“准出清” 行业，同样值得高度关注，且由于基本面更加“左侧”，交易拥挤度可能更低。

第一类机会为主动扩产且中期内还具有持续性（景气类），这一阶段的特征为 1）固定资产 周转率上行、2）资本开支/营收上行，3）资本开支/营收的绝对水平处于历史均值以下。企 业为了迎合需求的周期性复苏而扩大投产，考虑资本开支/营收的绝对位置是为了增加前瞻 判断的强度，若资本开支/营收低于历史均值水平，则更有可能看到产能利用率的进一步攀 升。满足主动扩产特征的行业筛选结果为：商用车、航运港口、化学纤维、其他电源设备 （前三大权重股属于船舶、电网链）、纺服（服装家纺）、铁路公路。若再考虑行业资本开 支/折旧摊销是否接近 1，则筛选结果为：商用车、纺服（服装家纺）、化学纤维。

第二类机会为被动去产行业（出清类），这一阶段的特征为 1）固定资产周转率拐点已现、 2）资本开支/营收仍在下行，3）资本开支/营收的绝对水平处于历史低位（接近均值-1x 标 准差）。行业经历了漫长的供给出清后，供需格局出现企稳或反转迹象，但企业资本开支意 愿还是较为谨慎，资本开支还在滞后性地回落或以低于营收增速的速度增长，供需格局会 进一步改善，带动固定资产周转率向上。满足被动去产特征的行业筛选结果为：出行链（航 空机场）、消费电子、通用设备、调味发酵品、包装印刷、元件、通信服务、航海装备、燃 气。若再考虑行业资本开支/折旧摊销是否接近 1 或历史底部，则筛选结果为：消费电子、 元件、通信服务、航海装备、航空机场。

第三类机会为主动去产后期行业（准出清类），这一阶段的特征为 1）固定资产周转率降至 历史低位，2）资本开支/营收加速下行，3）资本开支/营收的绝对水平处于历史低位（接近 均值-1x 标准差）。4）需求增速不出现“下台阶式”变化。这一阶段产能利用率还未完全见 底，供给也仍待释放，但资本开支强度在快速接近可能触及供需平衡关键位置，如果资本 开支趋势进一步延续，则有望短期看到供需平衡的曙光。要注意地是，这一阶段的行业可 能面临需求增速“下台阶”，“准出请”的判断应当考虑其需求中枢是否相对平稳。满足主 动去产后期特征的行业筛选结果为：光学光电子、中药Ⅱ、生物制品、化学制药、自动化 设备、休闲食品、轻工（家具用品）、造纸、塑料。若再考虑行业资本开支/折旧摊销是否接 近 1 或历史底部，则筛选结果为：光学光电子、中药、生物制品、化学原料、自动化设备、 造纸。

特征 4：中期分红创 2005 年以来最高值

高股息成为年内重要投资策略，政策推动下上市公司分红创新高。2024 年 A 股中期分红公 司数目创 2005 年以来最高值，中报全 A 中期分红（宣告口径）约 5201 亿元，截至 8.31， 共有 664 家企业宣布进行中期分红，占全部 A 股企业的 12.5%，若进一步剔除掉亏损企业， 则这一比率上升至 16.0%。300 非金融派息率（TFQ，后同）、股息率（TFQ，后同）均高 于 500 非金融，显示出龙头企业分红能力具备显著优势。

行业层面，①派息率：通信、纺织服装、食品饮料、煤炭等板块派息比率居前，建筑装饰、 房地产、银行、环保等板块派息比率居后；②股息率：银行、煤炭、石油石化等板块股息 率居前，国防军工、电子、计算机、社会服务等板块股息率居后。

按照 ROE 稳定性（以过去三年 ROE 标准差表征）、派息率稳定性（以过去三年派息率标 准差表征）、股息率三个维度划分，我们进一步将高股息划分为三类： 稳健型红利：该类红利行业 ROE 稳定性高、派息率稳定性高，但股息率不一定高，代表的 稳态高股息板块有银行、基础建设、物流等板块，这类板块主要关注交易结构及估值； 动态型红利：该类红利行业 ROE 波动强、派息率波动强，且过去 1 年内 ROE 与派息率均 呈现上升趋势，代表的动态高股息板块有航运、水泥、商用车、广告营销、油气开采等板 块，这类红利行业股息率的持续性取决于 ROE 后续能否持续提升； 潜力型红利：该类红利行业 ROE 波动弱、派息率波动强，说明其盈利稳定，但派息政策不 稳定，代表的潜力高股息板块有通信服务、食品加工、炼化及贸易、酒店餐饮、休闲食品、 公路铁路，这类红利行业股息率高低却决于公司政策，可提高分红比例。

编辑：火腿肠