2024年政策新阶段下的经济趋势与产业聚焦：励远致新，待时而动

1、5%的全年目标再加力：结构调整与量价变化

经济增速保持韧性，全年5%预期目标完成可期 。2024年上半年，经济增速5%，其中一季度 5.3%，二季度增长4.7%，在较高基数下确保了 5%的水线，7月二十届三中全会和政治局会议 两次强调了“坚定不移实现全年经济社会发展 目标”，对经济增速的目标要求明确，考虑到 2023年三、四季度经济增速相对于二季度基数 有所下降，预计今年三、四季度增速有所回升 ，增速区间或在4.8-5.1%，全年增速5%完成可 期。

从对GDP的拉动来看，2024年上半年11个重点 行业中，工业，信息传输、软件和信息基数服 务业，租赁和商务服务业较2023年有所增加， 其余行业拉动率均有下降。与一季度相比农林 牧渔、建筑业、房地产业拉动率有所增加。

分地区来看，上半年有18个省市的GDP增速超过全国增速5.0%，东部地区的平均增速最快，其次是 西部和中部地区，东北地区平均增速最慢。上半年，内蒙古增速最快，西藏、重庆和江苏等增速也 较快，黑龙江、青海和陕西等增速较低。与一季度相比，二季度受基数效应、极端天气、雨涝灾害 和需求不足等问题，除中西部部分省份外，大部分省份二季度增速明显放缓，其中青海、云南、吉 林等放缓最为显著。

工业增加值与制造业投资增速均有所放缓，制造业对投资的贡献率上升。1-7月，全国规模以上工业 增加值同比增长5.9%，较前值回落0.1个百分点，7月规模以上工业增加值同比实际增长5.1%，较6 月下滑0.2个百分点，连续4个月下降，其中装备制造业增加值增长7.3%，高技术制造业增加值增长 8.9%，分别比上月加快0.4和1.2个百分点，装备制造业继续发挥了“压舱石”作用。1-7月，制造业 投资增长9.3%，增速较1-6月放缓0.2个百分点，7月增速8.3%，较6月下降0.94个百分点，增速温和 回落，或与出口增速边际下滑有关，但仍是三大部门中增速最快的，对全部投资增长的贡献率为 62.2%，比上半年提高4.7个百分点。

制造业PMI连续三月低于荣枯线，BCI低位回落，企业投资意愿偏弱。7月PMI继续下降0.1个点至 49.5%，持续位于荣枯线之下，企业预期出现较快下滑，7月生产经营活动预期指数53.1%，较6月 回落1.3个百分点，虽仍位于荣枯线之上，但已连续4个月下滑。同时，BCI企业投资前瞻指数环比虽 然回落1.78个点至54.68，处于历史的较低位，制造业企业投资意愿偏弱，年内制造业投资增速或将 有所收敛。

土地成交量价低位企稳，年内房地产投资降幅或 有所收敛。1-7月，全国房地产开发投资同比下 降10.2%，降幅较1-6月扩大0.1个百分点。7月 单月，房地产开发投资同比下降10.8%，较6月 同比降幅扩大0.7个百分点。受基数效应影响，7 月100大中城市土地成交占地面积总额同比转正 为13.95%，从绝对量上来看，5月以来土地成交 面积低位回升，成交土地溢价率也同步小幅回升 至5%，但地方国有土地出让收入增速1-6月为18.3%，降幅仍在扩大，或是受低线城市拖累。 目前土地成交量价均有低位企稳迹象，年内房地 产投资降幅或将有所收敛。

商品房库存压力仍大，价格下行趋势延续，政策 效应短暂显现。7月末，商品房待售面积73926 万平方米，同比增长14.5%，增速较前值下降 0.7个百分点，商品房去化压力5月以来持续小幅 回落。截至7月末商品住宅现货库存去化周期 17.8个月，较一季度末回落了0.41个百分点，但 仍处高位。今年以来，70大中城市新建住宅和二 手住宅销售价格指数持续回落，7月较1月回落幅 度分别为4.1和3.8个百分点，受政策拉动，6月 商品房销售面积和销售额显著增加，但7月又回 落至年内最低位，同比增速也在6月降幅收敛后7 月再度扩大，后续需求端仍需政策加力。

PPI同比降幅平稳收敛，四季度降幅或将继续收窄。7月PPI下降0.8%，降幅与上月相同，略高于市 场预期。其中，生产资料价格下降0.7%，降幅收窄0.1个百分点，生活资料价格下降1%，降幅扩大 0.2个百分点。1-7月平均，工业生产者购进价格下降2.2%。主要行业中，有色金属矿采选业、有色 金属冶炼及压延加工业价格同比涨幅较大，分别为18.1%和10.6%，其次为石油和天然气开采业、 石油、煤炭及其他燃料加工业，同比涨幅均在4%以上。短期国际油价或呈震荡态势，国内扩内需政 策进一步加码，或带动部分工业品价格上行，加之四季度基数继续走低，年内PPI同比增速有望持续 回升。

2、财政与货币：存量政策推进与增量政策储备

二十届三中全会提出，深化财税体制改革 ，优化税制结构，建立权责清晰、财力协 调、区域均衡的中央和地方财政关系。 7.30政治局会议提出，要加强逆周期调节 ，实施好积极的财政政策和稳健的货币政 策，加快全面落实已确定的政策举措，及 早储备并适时推出一批增量政策举措。财 税体制改革和增量政策储备是未来一段时 期的政策导向。

收支进度均偏慢，增速边际均有改善。1-7月，全国 一般公共预算支出155463亿元，同比增长2.5%，较 上半年增速加快0.5个百分点；全国一般公共预算收 入135663亿元，同比下降2.6%，较上半年降幅收敛 0.2个百分点。一般公共预算收入完成全年预算进度 为60.58%，去年同期为64.12%，一般公共预算支出 完成进度为54.45%，去年同期为55.11%。政府性基 金收入和支出1-7月完成进度分别为32.9%和34.3% ，较去年同期分别慢3.7和7.4个百分点。

从结构来看，1-7月，全国税收收入111240亿元，同 比下降5.4%，非税收入24423亿元，同比增长12% ；非税收入占比18%，较去年增加2.4个百分点。与 2023年同期相比，税收收入占比提升的是进口增值 、消费税。支出占比提升的是：科学技术、社会保障 和就业、城乡社区事务、农林水事务和债务付息。

5月后新增专项债发行加快，三季度发行进度有望 继续提速。今年1-7月份地方政府新增专项债 17749.7亿元，完成全年发行进度的45.5%，去年 同期为65.7%，发行进度明显偏慢，从发行节奏来 看，5月之后明显加快，截至8月19日，8月份以来 各地已发行新增专项债89只，发行额合计为 2794.2亿元，发行规模已接近7月份整月水平。如 果考虑到5月后开始发行的超长期特别国债，5-8 月已发行的债券总额已超过2023年同期。目前还 有1.85万亿元左右的地方专项债待发，预计三季度 发行节奏将稳步提速，结构方面也会有所优化。

专项债使用扩围、用作资本金的比例提升空间较大 。今年1-8月，专项债投向的主要领域仍是交通基 础设施、市政和产业园区基础设施、棚户区改造和 农林水利等，四类项目占比82.27%，略高于2023 年同期，项目集中度进一步提高，与2023年相比 除市政和产业园区基础设施和民生服务外，其他主 要项目占比都有所下降。6月河南省募集资金用于 “化解存量债务”，自然资源部提出可通过地方政 府专项债收回收购土地用于保障性住房的，后续不 排除专项债资金用作收购存量待售住房。8月27日 ，中财办副主任韩文秀提出“合理扩大地方政府专 项债券支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规 模、比例”。目前，专项债资金用作资本金的比例 上限为25%，今年二季度各省专项债用作资本金的 比例平均为14.88%，提升空间较大。

3、周期下的产业聚焦：生存型、发展性与治愈型

根据马斯洛需求将主要产业划分为生存型、发展型、治愈型。其中，生存型产业对应人的生理和安 全需求，映射在行业上主要是衣食住行及基础制造业；发展型产业对应人的成长需求，在行业上主 要是科技产业、高端制造、商业及部分服务业；治愈型产业包括对生理和心理的疗愈，涉及行业有 传媒、社服、医药、美容。

1978年以来，我国经历了五轮经济下行周 期，2007年之后生产型、发展型和治愈型 三类产业增速差别缩小。其中，在1979- 1981年、1987-1990年治愈型行业增速相 对较高，2008-2009年治愈型和生产型行 业增速较高，1992-1999年和2011年至今 发展型行业增速较高。 美国和日本在经济下行周期中，治愈型产 业的增速通常较高，其次为发展型产业和 生存型产业。

改革开放以来，大部分经济下行期内，生存型行业中增速相对较高的包括燃气生产和供应业、煤炭 开采和洗选业等；发展型行业中增速较高的有电子、仪器仪表、印刷和汽车制造等行业；治愈型行 业中增速较高的有医药制造和文教体育用品制造业。

生存型产业——公用事业。电力、燃气及水的生产和供应业在经济下行期的增速相对更具韧性， 2024年1-7月电力、燃气及水的生产和供应业增加值同比增长5.7%，略低于工业增加值增速5.9%， 然而利润增速高达20.1%，远超工业企业利润增速。公用事业包括供水、燃气、电力等环节，未来的 发展方向更多是智能化、清洁化和去中心化等。

2024年7月，国家发改委等三部门印发《加快构建新型电力系统行动方案（2024-2027年）》，提 出将重点开展9项专项行动。构建新型电力系统一方面需要提升电网对清洁能源的接纳、配置、调控 能力，其中智能电网有望加快发展，中商产业研究院数据显示，2023年中国智能电网市场规模约为 1077.2亿元，近五年年均复合增长率达10.31%；另一方面需要加快煤电低碳化改造，到2025年和 2027年，煤电低碳化改造建设项目度电碳排放将分别较2023年同类煤电机组平均碳排放水平降低 20%左右和50%左右，其中煤电相关资金、技术实力雄厚的龙头企业有望受益。

4、海外经济与政策：拐点将至，关注边际变化

美联储的关注重心从通胀转向就业，9月 货币政策拐点将至。当地时间8月23日， 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔发表关于 美国经济前景的讲话，他表示政策调整的 时机已经到来，政策的走向是明确的，降 息的时机和步伐将取决于数据、前景以及 风险的平衡：关于通胀水平，通胀正在从疫情扭曲中恢 复过来、美联储控制总需求的努力以及锚 定通胀预期的共同作用下，通胀走上实现 2%目标的可持续道路。 关于劳动力市场，如今已从之前的过热状 态大幅降温，近期失业率上升主要反映了 工人供应的大幅增加，以及之前疯狂的招 聘速度的放缓，不寻求也不欢迎劳动力市 场状况进一步降温。 目前市场预期今年剩余时间内美联储将降 息三次，共计下调100bp至4.25%-4.5% 区间。后续美联储的货币政策路径或将取 决于就业等数据。若之后美国就业数据加 速恶化，美联储的降息节奏或将有所加快 ；若就业数据保持韧性，美联储的降息节 奏或比市场预期更加缓慢。

美国劳动力市场边际转弱，失业率触发“萨姆规则”。非农就业人数近月来有所下滑，2024年7月 ，美国非农就业人口增长11.4万人，为2020年12月以来最低纪录，远不及预期的17.5万人，前值从 20.6万人下修至17.9万。此外，美国失业率继续上行，自2023年4月的低点3.4%持续走高至2024年 7月的4.3%，与此同时，7月实时萨姆规则指数已经上行至0.53，超过0.5个百分点的阈值。

美国失业率攀升或与供给因素相关，需求暂时保持韧性。Claudia Sahm指出萨姆规则这次可能会被 打破，原因在于大量外来移民的快速增长暂时推高失业率，7月，海外出生劳动力的失业率为4.7%， 而本土出生劳动力的失业率仅为4.5%。另外，7月份失业率的波动也可能与天气以及汽车产业重组等 因素有关。从供给端来看，随着移民政策逐渐收紧，移民快速增长的态势或将自今年开始有所放缓 ；从需求端来看，受益于财富增长和低债务成本，美国消费者支出目前仍有韧性，7月零售销售环比 增长1%，超过市场预期。综合供需两端因素，我们认为美国劳动力市场年内加剧恶化的可能性不大 。

报告节选：

编辑：火腿肠