2024年宏观研究专题报告：“防缩表”下的政策演绎

长期：央行框架改革路径

我国货币框架沿革

建国以来，我国货币政策框架大致可以分为：计划型（从属）、数量型、向价格型转型三个阶段。 最新一轮货币政策框架调整，事实上早有苗头……

如何理解“中国特色现代货币政策框架”？

“中国特色现代货币政策框架”是本届班子的核心工作。核心是价格型转型，本质是“数量决定论”的失效 。未完成的改革：价格型转型。政策目标层面：信贷总量、M2等目标逐渐淡化，已基本实现 。政策操作层面：利率的调控是否通过流动性供求实现（“以量引价”）？ 换言之，央行是否需要主动干预流动性以维护利率水平。

我国为何转向价格

我国基础货币显然并未过剩。 “供给约束”转向“需求约束”。 广义货币层面， “宽信用”缺乏抓手， “以价换量”亦难以为继。基础货币层面， “结构性流动性紧缺”将被逐步放弃，利率指标将成为央行主要抓手。 “固定价格，数量招标”或有其他原因，但只是第一步。

源自数量工具的失效

“流动性陷阱”？ 1936年凯恩斯 《就业利息和货币通论》：“存在着这样一种可能性，这就是当利息率降到某种水平时，流动性偏好可能变成几乎是绝对的。就是说，由于利息率太低，几乎每个人都宁愿持有现金而不愿持有债券。在这种情况下，货币当局会失去它对利率的有效控制” 。 债券收益低 → 无风险现金 → 央行“宽货币”无法进一步压降利率/刺激经济。 广义理解：货币数量调节功能丧失 。风险资产（固定资产投资、股票、房地产）收益低 → 低风险资产（债券、黄金） → 央行“宽货币”无法“宽信用”。 必须转向价格型工具 + 需求端政策。

货币框架变化本质上是经济发展阶段不同

建国以来，我国货币政策框架大致可以分为：计划型（从属）、数量型、向价格型转型三个阶段。 背后对应了三个发展阶段：计划经济、供给约束、需求约束 。 需求约束下，流动性过剩近乎必然，从货币政策有效性的角度（操作/效能），都需要转向价格型框架。

数量型框架下的国债交易

资产购买“放量”：满足趋势性、扩张性需求 。实操中，投放规模低于需求，形成“结构性缺口”（strucrual deficiencies）。似曾相识？ 回购工具“调控”：在国债买卖形成的“基本盘”上，进行短期精准调节，传达政策意图。

8月首秀： “反向扭曲操作”

本轮买债，不是QE，不是YCC，而是传统流动性调节操作，但兼顾了数量与价格的“反向扭曲操作” 。传统的央行吞吐国债操作：相机抉择，目的是调节流动性，特别是长期流动性。 QE操作：“提前”明确操作规模，即明确量的目标，目的是压降广谱利率 。 YCC操作：“提前”明确价格目标，目的是对某一期限利率进行有效控制 。 我国央行既实现了1000亿元的长期流动性投放，也通过“买短卖长”，避免加剧长端利率的单边下行势头。 央行仍无意进行YCC。

下阶段货币政策如何演绎

美联储转向前：优先“稳汇率”

以美联储为代表的海外流动性环境转向前，“稳汇率”>“防缩表”>“保息差” 。 “稳汇率”目标的特征是弹性较强，汇率压力较高时，目标较为刚性。 “强大的货币”成为建设金融强国6大目标之首，排名甚至高于“强大的中央银行”，币值稳定是强大货币的必备因素。人民币汇率已站在7.30的关口，这一点位是“811汇改”后的关键心理点位，一旦突破纠偏成本将较高。

货币政策转向的可能性

在经济“需求约束”背景下，货币政策居于从属地位，只能“顺势而为”。2018年以来货币政策3次阶段性调整，均有基本面支撑。

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