1970年以来12轮降息分析与展望：美联储降息周期下大类资产规律

1 本轮美联储降息及影响

明确降息信号——鲍威尔JH讲话要点分析 。 短期政策展望： 调整政策（降息）的时候到来。指出：劳动力市场冷却是明显的；职位空缺与失业 的比例已恢复到疫情前的范围；劳动力市场似乎不太可能在短期内成为通胀压力的来 源；通胀的上行风险已经减弱，而就业的下行风险则增加了。

回顾：本轮通胀上升的原因 需求端：刺激政策、服务消费受限带来的额外储蓄共同蓄积了较强消费需求。 供给端：供应链、国际贸易恢复时滞；俄乌战争导致能源和商品价格上涨；疫后经 济开放，短期劳动力严重紧缺。

成绩：为什么在失业率保持低位的情况下实现通胀显著下降？ 1）疫情相关的供需扭曲、能源和商品市场的严重冲击逐步改善、消退； 2）紧缩货币政策促使总需求适度下降； 3）美联储信誉：稳固通胀预期的锚定。

美联储在抗击通胀上已取得较为显著的 成绩。伴随经济动能放缓，工资涨幅持续 回落，通胀压力减弱。 尽管美国8月新增非农数据环比7月有所 修复，失业率回落至4.2%。但综合5月以来 就业数据看，劳动力市场已有所转弱。1970年以来的11次降息周期中，仅有4 次周期首次降息超过25BP。 从降息前的经济表现看，通胀水平与2001 年降息周期较为接近。但是GDP和就业数据 则好于2001年降息周期。 综合来看，我们估计9月降息25bp, 年内 降75bp。

基于基本宏观条件，从纵向维度看，本轮美联储降息较为类似1984,9-1987,1时段的降 息，基本背景如下： 1）通胀压力缓解，为避免经济过度减速并防止潜在的经济衰退，美联储选择降息以刺激 经济增长； 2）财政处于较为积极的扩张状态。 1984,9-1987,1时段降息：降息17次，幅度约563BP，期间未出现经济衰退。1984,9-1987,1时段降息，主要资产表现： 美债：短端与长端利率均显著下降，幅度约500BP。走势特征：持续回落。 美股：美股持续大幅上涨，三大股指涨幅在25%-40%。走势特征：1986年6月前持续上涨， 之后有所调整。 美元指数：大幅走弱，幅度约30%。走势特征：先走强、后转弱并持续下行。 黄金：价格上涨约20%。走势特征：先下跌、后转涨并持续上行。 原油：价格显著回落，幅度约40%。走势特征：1985年12月之前高位盘整，之后大幅下跌。

美债利率回顾： 2022年1月至2024年6月底，3个月期美债利率从0%上升至5.5%附近；10年美债利率从 1.5%上升至高点4.95%，6月底约为4.4%。美债利率：短端基本被政策利率锁定，长端受经济预期变化影响。 最新变化：2024年7月中旬以来，受美国经济数据转弱、降息预期提升及信号逐步明确影响， 3个月期美 债利率从5.5%附近回落至5.13%，10年美债利率从4.4%附近回落至3.72%（2024,9,6)。展望：在降息带动下，美债利率倒挂幅度将收窄，短端随着降息幅度显著下行，长端继续有所回落。

美债利率的不确定性：关注大选后高赤字率可能掣肘通胀回落，影响降息节奏和效果。美国疫情后的通胀高涨与疫情期间财政扩张具有较密切的关系。 传统上，中国低价贸易品是美国低通胀的“稳定器”之一。 当前美国两党对抗日趋尖锐，都倾向于扩大财政福利开支，提高自身支持率。美国政府高赤 字率或难下降，叠加对华提高关税的预期，如果美国通胀回落不及预期，可能会掣肘降息节 奏与效果。

前期受美国经济持续超预期，以及美联储加息，资金回流美国；叠加AI创新主题催 化，美股持续上涨，特别纳指。 美国股票市场估值处在相对高位。 在股票市场“超买”下，部分重要公司业绩不达预期带动市场较快调整。 未来，如果美国经济未出现衰退，伴随降息刺激效果显现，美股将迎来上涨。

2 降息周期与大类资产特征

历史上降息时段及特征：常规降息

1970年以来，美国经历了八轮较大的降息周期：1970.11-1973.1、1974.12- 1977.08、1981.11-1983.3、1984.9-1987.1、1989.6-1994.2、2000.1-2004.6、 2007.9-2015.12、2019.7-2022.3。 上世纪70至80年代，石油危机的冲击导致美国通胀高企。为应对通胀压力， 美联储被迫大幅提高利率，导致美国经济陷入“滞胀”。在油价回落、通胀压力 缓解后，美联储通常会通过降息来刺激经济复苏。因此，这一时期的降息周期往 往发生在经济衰退接近尾声之际。 90年代之后，美联储开启降息周期一般是为了应对或者预防经济的衰退风 险，因此这一阶段的降息多开始于经济衰退之前或者衰退初期。

历史上降息时段及特征：零星式降息

除了较长的降息周期以外，还有零星式降息或者迷你降息周期。这类降息一 般是为了应对国际事件的冲击，比如1995年和1998年。或者是暂时性的政策调整， 如1980年。 1998年出现了亚洲金融危机，美联储1998M9-1998M11连续三个月共降息75BP， 局势缓和之后，美联储在1999M6重新回到加息轨道上。 1995年出现墨西哥金融危机，美联储于1995M7、1995M12和1996M1美联储分别 降息25BP，等危机解除，1997M3美联储重新加息。 1980年5月至1980年9月，美联储为了应对第二次石油危机，实施高利率政策， 导致市场上的货币存量减少。为了调节货币供应量，美联储在1980年5月开始向市 场注入流动性。此举被市场误读为美联储放弃对于高通胀的控制。美联储随后修正 错误，从1980M9开始重回加息，严格应对通胀。 零星式降息持续时间较短，对经济和资产定价的整体影响缺乏普遍规律性。 因此，我们在后面的研究中将重点关注常规降息周期的影响。

零利率之后：量化宽松

量化宽松指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等 中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以 鼓励开支和借贷。 与改变货币价格（利率）的常规货币政策不同。当利率工具受限于零利率 下限，作用效果有限时，量化宽松通过直接改变货币数量主动释放流动性，引 导市场长端利率下降。 在政策利率相对稳定的情况下，无论是在正常利率环境还是零利率环境， 美联储扩表和缩表的节奏变化对资产价格都有显著影响。 历史上，美联储共推出过4轮量化宽松，其中1-3轮发生在2007.8-2015.11 的降息周期中，第4轮发生在2019.6-2022.3的降息周期中。

从美联储资产负债表的规模看，历次量化宽松的推出都带来了资产负债表 的大幅扩张。 前三轮QE美国经济均处于2007.8-2015.11的降息周期中：美联储资产负债 表规模从2008年金融危机发生前的约9000亿美元，经过QE1后在2010年4月大幅 扩张至2.3万亿美元，美联储持有的美国国债、MBS以及联邦机构债券规模均有 明显上升；QE2期间美联储资产负债表规模从2.3万亿扩张至2.8万亿美元，此阶 段美联储增加持有的证券种类主要为美国国债；QE3历时超过两年，期间美联储 资产负债表由2.8万亿美元扩张至4.5万亿美元。 第四轮QE处于自2019年6月开启的新一轮美联储降息周期中。美联储资产负 债表在本轮量化宽松周期中同样大幅扩张，其规模从2020年3月的4.2万亿美元 扩张至2022年4月峰值时的约8.97万亿美元。

降息周期经济运行特征

1970.11-1973.1、1974.12-1977.08、1981.11-1983.3、1984.9-1987.1处 于大通胀时代。美联储通常在油价回落、通胀压力缓解后的经济衰退末期启动 降息周期，利用降低利率来刺激经济复苏。利率下降通常与经济快速复苏期重 合，期间通胀率和失业率回落，GDP增速回升。 1989.6-1994.2、2000.1-2004.6、2007.9-2015.12、2019.7-2022.3四个降 息周期处于通胀大缓和时代。在这四个时期，美联储启动降息的主要目的是应 对较大的经济下行压力。每次降息后，美国经济都进入了衰退期，随后在宽松 的货币政策刺激下逐步实现复苏。

3 降息初期大类资产走势

本节我们进一步精细化考察常规降息周期开启后，大类资产在半年左右时 间窗口内的表现。 美股：从标普500的表现来看，降息在短期内通常不会对美股走势产生显著 影响。除了1974-1976年降息周期启动后，美股迅速由跌转升外，在其他降息周 期的初期，美股大多延续了此前的趋势。 美债：降息开启后，美债长端利率总体上会在短端牵引下出现下行。

美元：降息初期，美元走势较为分散，并没有明确的趋势性。相对而言， 美元走势与美国经济形势相关性大，同美股相近，基本延续了降息前的趋势。 黄金：在降息初期，金价的走势总体向上，但相对分散。其中，2007-2015 金价上升，2019-2022和2001-2004初期相对持平、1981-1983降息后金价回落。 这反映出在这一阶段，相对于政策利率变化的影响，金价受通胀与市场避险情 绪的影响更大。

原油：除了2007-2015和2019-2022两次降息周期中，原油出现较大幅度波 动外，其他周期内降息初期，原油价格都相对平稳。 新兴市场：降息初期，新兴市场受降息的直接影响相对偏负面，走势相对 降息前有所回落。

A股市场：中国的资本账户尚未完全开放，外资进入A股市场受限，更多通 过沪深港通等渠道进行。总体而言，美元降息对A股的直接影响不强，更多的是 通过资本流动、汇率变化以及全球市场情绪的传导对A股产生间接影响。

报告节选：

编辑：火腿肠