2024年策略专题研究：A股进化论，公募指数投资比重创新高

供给端，“827”新政+退市新规→A 股新陈代谢加速

IPO 节奏收紧+退市改革深化下，新旧资产两端更迭速度分化

“827”新政实施一周年，IPO 节奏如何变化？ 以上市公司家数衡量，今年上半年内地股市维持全球第二大一体化权益市场地位，但在 IPO 节奏阶段性收紧的政策定调下 A 股上市公司数量增长斜率有所放缓。2023 年 8 月 27 日， 证监会正式提出，“根据近期市场情况，阶段性收紧 IPO 节奏，促进投融资两端的动态平衡”， 随后相继推出多项 IPO 政策以优化上市条件，此背景下 A 股新旧资产两端迭代速度有所分 化，总体呈现“慢进快退”特征。 “新资产”方面“，827”新政以来共计 128 家企业上市，融资 938 亿元，分别同比下滑 69.7%、 80.0%；今年上半年共计 44 家企业上市，创 2019 年以来同期新低。 “旧资产”方面，今年以来 A 股退市家数共 16 家，较上年同期基本持平（23H1：17），2020 年退市新规至 2Q24 平均年化退市率提升至 1.2%。

全球市场方面，一级市场有所恢复。上半年美股、港股 IPO 数量逐季恢复，2Q24 数量分 别回升至 60 家、18 家。

2020 年退市新规后 A 股年化退市率持续提升

2020 年底“退市新规”发布以来，退市改革备受瞩目，截至今年二季度，A 股年化退市率 提升至 1.2%。今年 4 月 12 日，资本市场第三个“国九条”正式发布，明确提出“深化退 市改革，加快形成应退尽退、及时出清的退市格局”，证监会配套发布《关于严格执行退市 制度的意见》，沪深北交易所同步修订相关退市规则（后简称《新规》），退市制度改革或进 入新阶段：《新规》在 2020 年“退市新规”的基础上，进一步突出对财务造假、公司治理 乱象的威慑力度——强制退市标准更严、维度更广；多措并举降低壳价值、鼓励主动退市 ——炒壳更难；优化过渡期，加强投资者保护力度——安排更完善。聚焦全球资本市场， 2018 年至今美股年化退市率为 9.6%，港股市场为 2.7%。

流量法下非金融企业直融占比总体提升，或主因政策发力改善企业债券融资环境

2005 年至今，中国非金融企业直接融资比重总体提升。直融比例的高低，尤其是直接融资 中的股权融资比例的高低，是衡量一个经济体风险共担意愿如何、创新驱动环境如何的核 心指标之一。党的二十大报告作出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”的重要部署， 为优化融资结构、增强金融服务实体经济能力进一步指明了方向。 以流量法计，中国非金融企业的直融比例（4QMA）自 2023 年下半年以来逐季提升，截至 2Q24 提升至 10.4%，主由企业债券拉动，但仍低于 2018 年以来的均值水平。证监会阶段 性收紧 IPO 节奏的政策定调下，非金融企业的股票融资节奏有所放缓；但在去年 7 月政治 局会议部署地方债务的“一揽子化债”安排、降息降准等逆周期调节举措刺激下，非金融 企业的债券融资有所改善，成为直接融资占比提升的主要驱动力。长期来看，2018 年至今， 直融比例基本在 16%左右震荡。

以存量法计，上轮 A 股阶段性底部时（3Q22）中国直接融资比例小幅上行至 38.7%，相较 于过往 A 股阶段性底部附近的直融比重抬升明显。学界通常以（债券价值+股票市值）/（债 券价值+股票市值+债权价值）估算存量直接融资比重，由于存量法受股票价格波动影响较大，我们对比 A 股处于阶段性底部时，直接融资比重的变化情况。2Q14、4Q18、3Q22 三 轮 A 股跌至阶段性底部时，中国存量直接融资比重分别为 28.3%、32.0%、36.6%，底部逐 级上抬。与银行主导融资的德日对比，当前（截至 4Q23）中国存量直接融资比重与 2011 年左右的德国相当，约为当前日本的 60%左右（日本在 50%~60%之间波动）；与资本市场 主导融资的美国对比，当前中国存量直接融资比重仅为美国的一半（美国在 70%上下波动）。

资产证券化率是衡量资本市场容量及发展成熟度的重要指标，当前中国广义资产证券化率 相当于 2010 年左右的美国、2015 年左右的日本。以（A 股+香港中资股合计市值）/名义 GDP 衡量中国广义资产证券化率，当前（2Q24）约为 78%，高于德国（48%），显著低于 日本（157%）、美国（196%），与 2010 年前后的美国、2015 年前后的日本相当。资产证 券化率受到股市价格波动的影响较大，我们对比 14Q2、18Q4、22Q3 三轮市场阶段底部， 中国广义资产证券化率分别为 68%、72%、79%，仍有较为明显的上升空间。

今年上半年新经济/硬科技含量整体回落

今年上半年 A 股新经济/硬科技含量整体回落

今年上半年 A 股新经济/硬科技含量整体回落，或主因市场风格分化所致。以自由流通市值 计，今年上半年，A 股新经济（消费+TMT+高端制造）及硬科技（高端制造+部分 TMT+部 分医药）占比小幅波动，分别回落至 61.0%、33.0%。今年以来防御属性较强的红利品种成 为震荡市场下的“避风港”，相比之下医药、TMT 板块自由流通市值占比下滑明显，或为新 经济含量下降的主因，电子及计算机含量下滑亦明显拖累 A 股硬科技含量。拉长视角来看， “AI+”催化下新经济/硬科技发展长期趋势或不变。

伴随产业升级，出海趋势或更为清晰。我们在《财报深读：寻找准补库与准出清》（2024.05.06） 中提到，2023 年报全 A 非金融、非金融石油石化海外业务收入占比分别达 13%、18%，较 2022 年进一步提升，且均为历史新高；2023 年海外业务收入占比提升最快的行业为汽车 （21%→24%）、机械（19%→22%）、军工（12%→15%，主要贡献为造船），集中在中游 制造领域，而纺织服装海外业务收入占比降幅最大（17%→15%）。上述总量及结构的变化， 在一定程度上体现 A 股产业集群在全球价值链分工的位置上移。

工程师红利持续向核心资产映射

伴随着几轮大规模的产业升级，2009 年至今 A 股硬科技含量（以自由流通市值计）由 10% 上升至 33.0%（2Q24），其本质是工程师红利在上市公司层面的映射——2019 年中国研发 支出占 GDP 比例首次超过欧盟，当前（2024.04）沪深 300 研发支出占 GDP 比例相当于 美日德 2014 年前后的水平。

尽管宏观及 A 股核心资产研发支出占 GDP 比例有显著进步，但我们也清楚地看到，人口质 量红利、工程师红利尚没有充分释放，劳动力受教育水平仍然距离 G7 为代表的强发达经济 体有相当空间，对应当下的要素改革——从以土地及资本、人口为驱动的经济增长模式， 转化为全要素生产率驱动的增长模式——仍然有较大发展空间。截至 2021 年末，中国劳动 力受高等教育人口占比只有 19%，美国、G7 经济体均值分别为 50%、44%，在全球有较 大规模的经济体中，中国劳动力受高等教育水平与巴西、南非相当，略高于印度、印尼。

2022 年以来民营经济基本占据半壁江山

2022 年以来 A 股民营企业自由流通市值占比基本稳定在 45%左右，今年以来略有回落， 2Q24 回落至 42.2%。

需求端，A 股指数化投资比重再创新高

A 股机构化程度回升，指数化投资比重提升

险资带动二季度 A 股机构持股占比上行

美联储口径下，2020 年以来美股机构投资者持股占比稳定在 60%左右，截至 1Q24，美股 机构投资者持股占比为 59.7%。养老金和公募基金的长足发展是美股机构化程度高的重要 原因，但通胀持续高企导致养老金持仓自去年四季度以来持续回落。值得注意的是，在美 联储的经济部门分类体系下，美国部分国内的对冲基金、私人信托也算在家庭部门中，实 际的个人投资者直接持股比重区间，大概率要低于 30%~40%。

自由流通市值口径下，截至 2Q24，A 股机构投资者持股占比达 52.8%，相较于 1Q24 水准 有所回升，相当于美股 80 年代后期至 90 年代前期。分机构，险资或是今年以来机构持仓 的主要驱动力，险资持股市值占全 A 自由流通市值的比重从 24Q1 的 6.6%提升至 24Q2 的 7.4%，处于自 2015 年以来的 100%的高分位。外资持股占比今年来持续回暖，截至 2Q24 为 8.4%（vs 4Q23：8.0%），仍为 2020 年初的水准。 向后看，险资、社保等中长线资金或成为 A 股机构化程度提升的主要驱动力。今年 4 月颁 布的新“国九条”提出优化保险资金权益投资政策环境，落实并完善国有保险公司绩效评 价办法，更好鼓励开展长期权益投资。完善保险资金权益投资监管制度，优化上市保险公 司信息披露要求。今年 8 月份召开的国务院常务会议亦表示，要培育壮大保险资金等耐心 资本，打通制度障碍，完善考核评估机制，为资本市场和科技创新提供稳定的长期投资。 随投资端政策的逐渐落地，中长线资金入市节奏有望加快，持仓比例或进一步上行，成为 A 股机构化程度提升的核心驱动力。

当前 A 股机构投资者交易占比接近 40%

伴随着 A 股机构持股比例的上行，A 股机构交易占比也在稳步提升。2008~2015 年，A 股 机构投资者交易占比变动不大，基本在 10%-20%区间内波动，个人投资者贡献的股票交易 额占比高达 80%-90%；2016 年之后，机构投资者交易占比明显趋势上升，当前接近 40%， 与韩国、中国台湾地区股市基本相当。近一两年来，机构投资者交易占比上升速度加快， 或也与机构高换手的量化投资产品规模扩张相关。

上半年指数化投资比重创新高，国家队大幅增持宽基 ETF

2021 年以来中国公募指数化投资比重持续提升，且于去年三季度突破 20%后进一步提升至 24%（2Q24），接近美国 2013 年左右水平。美国指数化投资比重于 2010 年突破两成后发 展提速，海外映射下我国指数化投资或驶向快车道。去年以来 A 股资金面存量博弈的背景 下，主动公募今年上半年小幅跑输沪深 300 指数，以 ETF 为代表的被动指数基金优势或凸 显，国内 ETF 总份额、总规模均创历史新高。

具体来看，截至 2024 年 6 月底，国内 ETF（非货币）共计 946 只，较 2023 年底增加 76 只，资产规模共计 2.3 万亿元，较 2023 年底增加 4423 亿元。拆解其增长驱动力，ETF 规 模增长或主由存量 ETF 规模的上升驱动，今年上半年共计新发 ETF 85 只，环比减少 14%， 新发规模 472 亿元，对 ETF 规模的贡献度为 10%左右；存量 ETF 规模环比上行 3959 亿元， 对 ETF 规模的贡献度近九成。 新发 ETF 方面，宽基 ETF 是今年上半年 ETF 新发市场的主要参与者，成立规模占全部新 发 ETF 规模的 45%。且尤以特色大盘宽基指数中证 A50 为主，上半年新发挂钩中证 A50 指数的 ETF 共 10 只，合计成立规模 165 亿元，居 ETF 新发规模之首。随着中证 A50ETF、 深证主板 50ETF 等产品的陆续推出，宽基 ETF 布局或将进一步完善。 存量 ETF 方面，宽基 ETF 贡献了存量 ETF 规模的主要增量，今年上半年，存量宽基 ETF 规模增加 3731 亿元，占存量 ETF 合计新增规模的 94%。其中，易方达沪深 300ETF、华 泰柏瑞沪深 300ETF 规模增长居前，分别增长 917、807 亿元。截至今年 6 月底，已有 4 只 ETF 规模超千亿元。相比之下，受市场波动影响，行业主题 ETF 的存量规模有所下滑， 较 2023 年底减少 740 亿元，其中科技、医药板块的 ETF 规模减少居前。 持仓方面，以中央汇金为代表的“国家队”资金对股票 ETF 的金额和投资品种大幅增加。 以中央汇金为例，上半年中央汇金对易方达沪深 300ETF（485 亿份）、华泰柏瑞沪深 300ETF （294 亿份）、华夏沪深 300ETF（180 亿份）、嘉实沪深 300ETF（169 亿份）、华夏上证 50ETF（164 亿份）的增持份额居前，此外亦买入以科创 50ETF、创业板 ETF、中证 1000ETF 为代表的成长宽基 ETF。

A 股国际化上行的长期趋势不改

今年以来，A 股外资成交占比持续提升。2016 年底深港通开通后，外资逐步入市 A 股，交 易及持股占比趋势上升。交易方面，截至今年上半年，外资成交占比提升至 8.4%，创外资 入市以来的成交占比之最。横向比较来看，当前国际化水平相当于 2002 年前后的韩国及中 国台湾地区股市。

持股方面，今年来外资持股比例围绕着 8.0%中枢上下波动。以自由流通市值计，截至 2024.06，外资持仓占比为 8.3%，较今年 3 月份（7.9%）小幅回升，但仍为 2020 年上半 年左右水平。横向比较来看，当前国际化程度相当于 1995 年前后的日本股市、2002 年前 后的美股及中国台湾地区股市。参考美国、日本、中国台湾地区的外资持股占比的中枢水 平（15%-30%），A 股的外资持股比例仍有一定的上行空间。2015 年后美股外资持股占比 大致稳定在 15%上下（近一两年有一定上行趋势，是否进入“稳态”尚不确定），2014 年 后日本外资持股占比大致稳定在 30%上下，2008 年后中国台湾地区外资持股占比大致稳定 在 25%上下。目前来看，中国金融资产在全球资产配置中仍然是被低配状态，外资向中国 资产增配进程预计尚未结束。 中长期来看，中国权益资产有望得到进一步增配：①海外交易重心从衰退交易重回降息交 易，美国二季度经济数据超预期&劳动力市场回归平稳，海外流动性宽松周期即将开启，外 资有望回流新兴市场。②政策持续发力吸引外资。23 年 8 月国务院出台《关于进一步优化 外商投资环境 加大吸引外商投资力度的意见》，聚焦外资企业的突出关切，于四个方面提 出 24 条针对性政策措施。今年 6 月 26 日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，会 议从五方面多举措对吸引和利用外资作出部署。

今年上半年 A 股与美股的相关性边际走弱，或源于中美政策周期的错位。A 股国际化程度 也体现在与全球主要指数的相关性上，中期内，A 股与美股相关性逐级上抬，近期边际走 弱。以滚动 3 年月收益率的相关系数衡量跨市场相关性，2007 年以前，A 股与美股走势关 联度不高，相关性长期在 0 附近；2007~2013 年，A 股与美股相关性中枢上升至 40%左右， 呈弱相关状态；2017~2021 年，A 股与美股相关性上升至 60%左右，呈中等或较强的相关 性，这一阶段也基本与深港通开通、A 股“入摩”+“入富”、外资趋势性增配 A 股的区间 一致。2022 年以来，A 股与美股相关性边际走弱，2Q24 进一步回落至 8.8%（1Q24：11.9%、 4Q23：4.8%），或源于中美政策周期的错位。向前看，随着美联储降息周期的开始，或有 助于打开国内政策空间，A、美股的相关性有望提升。 今年上半年港股与 A 股的相关性持续提升，为港股与全球主要市场中的最高相关性组合。 A 股国际化程度的加深，也为港股生态带来了明显变化，尤其是 2016 年深港通开通后。同 样以滚动 3 年月收益率的相关系数衡量跨市场相关性，2016 年起，港股与 A 股相关性超越 与欧洲、日本股市的相关性，2020 年起，超越与美股的相关性，2022 年中之后，超越与 新兴市场（除中国 A 股）的相关性。2Q24 港股 vs A 股滚动 3 年月度收益率相关系数提升 至 77.1%，为港股与全球主要市场中的最高相关性组合，且与其他经济体的差距扩大。

中长线资金入市未来可期

发达市场中，外资、养老金、险资是典型的长线机构资金。总市值口径下，截至 1Q24，美 股市场上，这三类资金的持股占比分别为 18%、10%、3%，典型长线资金合计持股占比为 31%；A 股市场上，外资、养老金（A 股目前养老金类投资者主要为第一支柱——社保）、 险资的持股占比分别为 8.4%、1.8%、6.0%，典型长线资金合计持股占比为 16.2%。与美 股对比，A 股资金长线化水平的“缺口”主要来自于外资和养老金。其中，A 股国际化进 程已卓有成效，外资持股比重在趋势上升通道，且中东资金或成为外资新力量意味着外资 结构趋于优化；但养老金的入市，还处在较早阶段。从居民资产负债表角度，也能得出类 似结论，养老金机构的负债端——居民保险类资产，在中国居民资产中的配置比重过低。

近年来，投资者已充分意识到中国居民在证券类资产上的配置不足，并由此推演公募及私 募基金的长期发展空间。事实上，除了基金配置之外，中国居民保险类资产的配置缺口似 乎更大，对应养老金产品的长期发展空间同样（甚至更加）可观。 2022 年 12 月，人社部、财政部、税务局、银保监会、证监会联合发布《个人养老金实施 办法》，证监会同步发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，标 志着第三支柱——个人养老金——投资资本市场的进程正式启动。根据前述文件规定，个 人养老金账户一年的缴纳上限为 12000 元，据统计局，2022 年个人所得税缴纳人数约 1.4 亿人，若全部申购且按照顶额缴纳，对应 1.7 万亿养老金资金年流入，若其中 20%直接或 间接投向 A 股市场（参照美国，根据美联储统计，截至 2021 年末,美国养老金资产规模合 计约 39.4 万亿美元，养老金持股规模为 6.1 万亿美元，直接或间接权益投资比重约 20%）， 对应 3400 亿元的 A 股市场年度净流入量。以北向资金作为对照，2014 年底沪港通开通至 今，北向资金年均净流入约 2200 亿元。9 月初，广东省出台《关于进一步促进我省养老保 险第三支柱高质量发展的若干措施（征求意见稿）》，从政策环境、金融产品、金融服务、 风险防控等维度发布 12 项措施，拉开了个人养老金从试点到全面放开的序幕，截至 23.09， 广东省个人养老金开户数突破 570 万户。随后续放开程度进一步深化，养老金有望加速入 市。

交易端，下半年“打新”热情高涨

新股供给减少或是打新热的主因

2020 年以来 A 股波动率基本与发达市场指数相当 今年以来全球主要股市波动率明显回落，2020 年后 A 股波动率基本与发达市场指数相当。 2004 年以来，发达国家的波动率维持在相对稳定水平，而 A 股波动率处于长期下行通道。 2016 年前，沪深 300 波动率显著高于发达市场指数，2008、2015 年市场下跌期间，沪深 300 年化月均波动率达到小高峰，分别为 52%、43%，明显高于同期发达国家均值； 2016~2019 年，沪深 300 波动率与发达市场指数的差距逐渐缩窄；2020 年之后，沪深 300 波动率基本已经与发达市场指数相当。

上半年 A 股换手率整体回落

截至今年上半年，A 股换手率回落至 258.75%，或与市场交投情绪有所降温有关。但中长 期来看仍与发达国家有较大差距：15 年以来 A 股长期换手率水平并未出现明显趋势性下行， 过去 5 年 A 股换手率均值为 275%，是美股 126%的 2.2 倍、日股 103%的 2.7 倍、中国港 股 57%的 4.8 倍，其背后的原因可能是，A 股机构投资者规模提升幅度较大的部分来自于 私募基金，其次为公募基金，①近年来，部分主动公募及私募基金换手率提升，②非主动 类的公募、私募基金中，量化产品的比重近年来快速上升。

A 股壳价值仍然明显

A 股大盘股相对中盘股、中盘股相对小盘股长期大幅估值折价，今年上半年后者折价度环 比有所收敛，但“壳价值”仍然明显。以 PETTM 剔负数据表征估值水平，2005 年至今（截 至 2Q24），沪深 300 较中证 500 平均折价 52%，中证 500 相比中证 1000 平均折价 25%； 2018 年至今（截至 2Q24），大盘股折价程度有明显改善，沪深 300 较中证 500 平均折价 度收敛到 37%。 对比境外，大盘股的大幅折价并非是成熟市场“常态”。以 PETTM 剔负表征估值水平，2000 年以来（截至 2Q24），标普 500 估值中枢与标普小盘 600 基本持平，美股大小盘股基本“平 价”，且 2Q24 大盘股估值表现大幅溢价（溢价度 31%），中国香港大盘股相对小盘股甚至 有一定估值溢价，且 2Q24 溢价度提升至 37%。诚然，中国香港市场小盘股流动性不足有 其市场自身的特殊性，但美股与 A 股面临的资金面条件类似，其大盘股并未大幅折价，或 反映当前 A 股小盘股的高估值中依然隐含部分“壳价值”；随着投资者结构的“三化”（机 构化、国际化、长线化）和全面注册制的施行，这一局面或许会有所变化。

上半年 A 股“打新”赚钱效应提升，或与新股稀缺性溢价提升有关

沪深主板注册制开闸后的首个季度，A 股 IPO 破发率提升至 26%，但随后持续回落，2Q24 降至 0%，或主因阶段性收紧 IPO 节奏使得新股供给减少/稀缺性溢价提升。3Q20 创业板 注册制试点以来，A 股 IPO 区间平均破发率（3Q20-2Q24）增加至 13%，或表征打新策略 更加注重资产质量而非高中签率，打新中签不再意味着“躺赢”。但在去年三季度 IPO 发行 节奏放缓的背景下，新股供给减少，破发率回落至 0%。横向比较来看，2018 年至今，美 股破发率为 30%，中国港股则为 36%，A 股 IPO 市场化仍有提升空间。 今年上半年“打新”赚钱效应明显，新股稀缺性溢价提升。从首发表现来看，今年上半年 IPO 首发略呈偏态分布，上市新股于上市首日的涨幅中位数达 113.8%。证监会定调“阶 段性收紧 IPO 节奏”以来，新股供给减少、稀缺性溢价明显提升，或是抬升其 上市首日表现的主因。 但中长期来看，随注册制全面落地，A 股首发表现分布在向成熟市场形态靠拢，更加接近 正态而非偏态分布。18 年以来，A 股首发股价表现分布呈现出较明显的“负偏态”，首日涨 跌幅频次高峰出现在 40%-50%区间组别（绝大多数 IPO 首日涨幅锁定在 45%左右的涨停 板）。随注册制逐步推进，23 倍 IPO 市盈率限制逐步取消，A 股首发表现或逐步向成熟市 场形态靠拢（美股、中国港股首日涨跌幅频次高峰均出现在 0-10%区间组别）。 此外，去年 10 月 14 日证监会等部门优化融券制度，将融券保证金比例由 50%上调至 80%、 并限制限售股融券减持，此举延续了 8 月底以来稳定资本市场的政策基调，具备较强信号 意义。鉴于今年以来新股上市前 5 日融券卖出规模占个股成交额比重为 2.6%，高于市场整 体水平（0.65%），融券新规推出有望改善新股多空结构。

编辑：火腿肠