2024年宏观深度报告：美联储历次开启降息，经济与资产

一、 降息开启的背景

本文重点分析 1982-2019 年美国的七轮降息周期。我们在报告《美国“大滞胀”再思考》中研究了 1970-80 年代的美国经 济、政策与资产表现。1982 年以后，美联储逐渐开始转向“联邦基金目标程序”（funds rate targeting procedure）1。在此 之前，美联储的政策目标相对复杂和多元，综合采用货币供应量（M1）、贴现率和联邦基金利率等指标。这意味着，1982年 以后，以联邦基金目标利率划分的利率周期，能够相对贴切地反映真实的“货币周期”。 我们选取的 7 轮降息周期，起点均是加息以后的首次降息（不考虑降息暂停后再降息的情况）。2019 年开始的降息周期有意 排除了 2020 年因疫情冲击引发的降息，尽量确保所选取的降息周期都具有“内生性”，对当下有较强的启示意义。 总的来看，美联储每次开启降息的背景有一定共性，都出现了经济和（或）通胀放缓的信号；也有各自的特殊背景：1）1984- 1986 年，高赤字与强美元。2）1989-1992 年，储贷危机。3）1995-1996 年，无经济冲击。4）1998 年，亚洲金融危机。 5）2001-2003 年，互联网危机。6）2007-2008 年，次贷危机。7）2019 年，贸易局势紧张。

1、1984-1986 年：高赤字与强美元

1984 年 9 月至 1986 年 8 月，美联储在近 2 年的时间里保持降息趋势，累计降息 562.5BP，联邦基金目标利率上限由 11.5% 下调至 5.875%。本轮降息周期并不完全连贯，美联储曾经在 1985 年 1-3 月、7-8 月，以及1986 年 4-6 月，有过多次小幅 加息。 据纽约联储的文章2，1984 年美联储首次降息的背景是，美国经济在年初快速增长后出现了放缓迹象，失业率从年初的 8% 下降至 6 月的 7.2%，此后又反弹至 7-8 月的 7.5%。同时，尽管 PCE 通胀率仍在 3-4%水平，但下降速度较快，由 1984年 3 月的 4.3%下降至 1984 年 9 月的 3.4%，通胀已不是经济的主要问题。 当时的美联储还面临两大经济“附加题”：一是“里根经济学”下财政赤字扩张。1981 年里根上台后实施供给改革、增加政 府赤字与债务，以应对经济衰退。据 OECD 和 IMF 数据，从 1980 至 1983 年，美国一般政府赤字率上升 2.8 个百分点至 7.2%，债务率上升了 6.7 个百分点至 47.8%。二是“强美元”与贸易逆差扩大。1980-1984 年，美元指数持续走强，由85 左右一路升至 1984 年 8 月的 140 左右，涨幅超过 60%。在此期间，美国贸易逆差快速扩大，由 1981 年的 162 亿美元扩大 至 1984 年的 1091 亿美元，扩大了 6.7 倍。

2、1989-1992 年：储贷危机

1989 年 6 月至 1992 年 9 月，美联储开启一轮超过三年的降息周期，累计降息 681.25BP，政策利率上限由 9.8125%下降至 3%。在此期间，美联储从未加息，仅有过暂停降息。 1989 年，美联储开启降息的背景是，美联储政策重心在于控制通胀，年初格林斯潘在国会讲话时称“目前 4%-5%的通胀率 是不可接受的”。然而，美国经济在二季度出现放缓，包括非农数据降温、制造业 PMI 走弱并进入萎缩区间等，PCE 通胀率 也从 2 月的 4.7%回落至 4.2%。1990 年，美国通胀出现反复，尤其 8 月第三次石油危机爆发，美联储降息节奏放缓。1991 年初美国介入海湾战争，叠加油价回落，美联储此后保持长时间降息操作。 本轮降息周期更大的背景是，1988-1991 年美国金融业经历了“储贷危机”，每年都有超过 200 家银行机构（包括储贷协会） 倒闭或被救援，并引发了信贷紧缩与经济衰退。1990 年 8 月至 1991 年 3 月，美国经济陷入美国经济研究局（NBER）定义 的衰退区间，历时 8 个月。

3、1995-1996 年：“软着陆”典型

1995 年 7 月至 1996 年 1 月，美联储开启了一轮为期半年的降息，累计降息三次、共 75BP，政策利率上限由 6%下降至 5.25%。此后，美联储在超过一年的时间里保持利率不变，直到 1997 年 3 月再次加息。 1995 年，美联储降息的背景是，美国经济增长出现放缓，实际GDP 环比折年率在上半年仅录得 1.2-1.4%，低于 1994年平 均 4%以上的水平；失业率曾经在 4 月由 5.4%短暂上升至 5.8%、此后回落至 5.6-5.7%，制造业 PMI 在 5-6 月跌入萎缩区 间；PCE 通胀率在上半年保持2.1-2.3%。里士满联储的文章指出3，1995 年美联储降息的决定并非“迫在眉睫”，因为没有 看到经济衰退和失业率大幅上升。因此，这一轮利率周期也被视为“软着陆”的典型案例。另一方面，美联储的操作成功避 免了通胀“起飞”，在降息过程中 PCE 通胀率几乎没有超过2.3%，保持了相对稳定。

4、1998 年：亚洲金融危机

1998 年 9 月至 11 月，美联储降息三次、累计 75BP，政策利率上限由 5.5%下降至 4.75%。在降息前，政策利率在长达一 年半的时间里保持在 5.5%水平。 1998 年，美联储降息的背景是，经济保持一定韧性，但外部环境动荡，美股出现调整。美国实际 GDP 环比折年率在上半年 保持 3.8-4.1%的较高水平，失业率在 1998 年下半年仍保持 4.5%左右较低水平，不过制造业 PMI 在 6 月跌入萎缩区间； PCE 通胀率自 1997 年开始由 2%缓慢下行，1998 年 2 月以后低于 1%。1997 年下半年，泰国放弃固定汇率一举引发“亚 洲金融危机”，1998 年亚洲外汇和金融市场持续动荡，1998 年 9 月俄罗斯金融市场也受到波及，这场危机直到 1999 年才 基本结束。1998 年 7-8 月，标普 500 指数出现近两个月的调整，最深跌幅接近 20%。美联储1998 年 9 月的会议声明中写 道，“降息行动是为了缓解外国经济日益疲软以及国内金融环境不够宽松对美国经济前景的负面影响”。 据降息当日的 CNN 报道4，本次降息前，全球市场已经对美联储降息高度期待；降息后，美股下跌，因部分投资者认为美联 储降息幅度过于保守。但事后来看，美国经济并未明显受到冲击，1998 下半年实际 GDP 环比折年率高达 5.1-6.6%，美联 储在 1999 年 3 月上修经济前景，并于 6 月重启加息。美联储官员事后表示，1998 年的降息反应过度，未能意识到美国经 济有多么强劲，尽管时任美联储主席格林斯潘并不后悔降息，并认为当时的经济风险比通胀风险更具威胁5。

5、2001-2003 年：互联网危机

2001 年 1 月至 2003 年 6 月，美联储累计降息 13 次、共 550BP，政策利率上限由 6.5%下降至 1.0%。美联储本轮降息节 奏较快，首次降息就调降了 50BP，并连续 5 次降息 50BP，一年内累计降息 475BP。 2001 年美联储降息的背景是，“互联网泡沫”破裂，金融市场动荡，经济也出现走弱信号。1990 年代末，以“Web1.0”为 代表的互联网技术快速发展与普及，并引发“创业潮”与过度投机。1999 年 10 月至 2000 年 3 月，纳斯达克指数在五个月 时间里最多上涨了 88%，标普 500 指数上涨 11%。1999 年 6 月至 2000 年 5 月，美联储累计加息 6 次、共 275BP，以应对 经济过热。2000 年 3 月，纳斯达克指数触顶后快速下跌，互联网股票泡沫逐渐破裂。 截至 2001 年 1 月 2 日（降息前一日），纳斯达克指数自 2000 年 3 月的高点已经下跌了 55%，尽管同期标普 500 指数下跌 不到 10%。2000 年，美国失业率在保持 4.0%左右，制造业 PMI 自 8 月开始步入萎缩区间，PCE 通胀率在 2.2-2.7%较高水 平波动。2001 年 1 月 3 日，美联储宣布紧急降息 50BP，声明称“降息行动的背景是，销售和生产走软、消费信心下降、部 分金融市场状况紧张以及高能源价格削弱家庭购买力”，但也强调，“通胀压力仍然可控”。

6、2007-2008 年：次贷危机

2007 年 9 月至 2008 年 12 月，美联储累计降息 10 次、共 500BP，政策利率上限由 5.25%下降至 0.25%，即降至“零利 率”。此后的 7 年里，美联储不再加息，并先后实施了三轮量化宽松（QE）操作。 2007 年，美联储降息的背景是次贷危机爆发，并严重威胁美国经济前景。2006 年二、三季度，美国 GDP 增速已经明显放 缓，环比折年率由一季度的 5.5%下降至 0.6-1.0%，2007 年一季度 GDP 同比由此前 2%以上下降至 1.6%，此后回升。2007 年降息前，美国失业率保持 4.4-4.7%水平，制造业 PMI 基本保持扩张；PCE 通胀率基本保持在 2.1-2.6%，但 8 月曾降至 1.9%，核心 PCE 通胀率则由年初 2.5%左右下降至 6-8 月的 2%左右。 2007 年，美国次贷危机逐渐发酵，8 月法巴银行“暴雷”影响较大，成为本轮危机开始的关键节点6。8 月 17 日，美联储宣 布下调贴现率 50BP 至 5.75%，但并未下调联邦基金目标利率；市场反应积极、股市上涨，多数投资者认为“形势可控”； 市场预计美联储将于 9 月降息 25BP，相对激进的预期是年内降息 3 次、每次 25BP，也有批评者担忧降息会助长通胀7。9 月 18 日，美联储下调联邦基金目标利率 50BP 至 4.75%，声明称，金融市场的发展增加了经济前景的不确定性，信贷条件 收紧可能加剧地产调整，今天的行动旨在防止金融市场混乱并促进长期温和增长。此外，声明也指出一些通胀风险仍然存在， 美联储将对此密切关注。

7、2019 年：贸易局势紧张

2019 年 8 月至 10 月，美联储连续降息 3 次、共 75BP，政策利率上限由 2.5%下降至 1.75%。本轮降息前，美联储在近八 个月里保持利率稳定。2020 年 3 月，美联储受新冠疫情冲击而继续降息。 2019 年，美联储降息的背景是，经济和就业市场稳健，但通胀率低于 2%，且贸易局势紧张。2019 上半年，美国实际GDP 环比折年率录得 2.2-3.4%，制造业 PMI 保持扩张但呈下降趋势，并于 8 月跌入萎缩区间；失业率从年初 4%下降至 5-6 月 的 3.6%；PCE 通胀率保持 1.4-1.6%，核心 PCE 通胀率由年初1.9%下降至 3-5 月的 1.6%。 2019 年 7 月 31 日，美联储宣布降息 25BP 至 2.25%，声明称，美国经济适度增长，就业市场稳健，但整体及核心通胀率均 低于 2%，除此之外并没有特别强调降息的动机。声明还显示，有两位委员反对降息、支持保持利率不变。NPR 报道称8，本 次降息是一项“保险政策”，旨在防范经济减速，尤其考虑到贸易局势紧张和全球增长放缓的背景；当日市场反应消极、股 市下跌，因投资者认为美联储的降息动机不够积极；时任总统特朗普也发推文批评道：“鲍威尔让我们失望了”。10 月 30日， 美联储在第三次降息后，释放暂停降息的信号，部分原因是贸易形势好转，即中美贸易谈判及英国脱欧谈判出现积极进展9。

二、 降息后的经济

1、“硬着陆”与“软着陆”

1982 年以来的 7 轮降息周期中，美国经济有 3 次遭遇“硬着陆”（1989-1992 年、2001-2003 年、2007-2008 年），即降息 后美国经济陷入 NBER 定义的衰退区间，宽松周期（包括降息后的其他宽松操作）维持 3 年以上。其余 4 次顺利实现“软 着陆”（1984-1986 年、1995-1996 年、1998 年、2019 年），在这些周期中，尽管经济可能阶段走弱，但走弱的幅度和持续 时间有限，并未被定义为衰退区间，降息周期短则 3 个月，最长也不超过3 年。

首次降息前后，美国经济、就业和通胀可能会如何发展？我们主要统计了 7 轮周期中，美联储首次降息前后 6 个月期间，美 国各项经济指标的变化，可以得到以下结论：

2、生产与消费：降息前后均走弱

首次降息后，美国 ISM 制造业 PMI 和私人实际消费增速通常在 3 个月内继续走弱，3-6 个月里触底回升；在“软着陆”情 形下，实际消费通常表现出更强韧性，但制造业 PMI 仍可能走弱。 在 7 轮周期中，ISM 制造业 PMI 在降息前 3-6 个月几乎都出现明显走弱，降息前 6 个月至降息当月 PMI 平均下降 6.2个百 分点，且较大概率跌入萎缩区间；首次降息后 3 个月内仍有较大概率继续走弱，较降息当月平均下降 1.3 个百分点，但首次 降息后 6 个月有较大概率回升，较降息当月的平均降幅缩窄至 0.6 个百分点。实际个人消费支出（PCE）同比增速呈现类似 的规律，首次降息前 6 个月至降息当月平均下降 0.3 个百分点，降息后 3 个月较降息当月平均进一步下降 0.5 个百分点，降 息 6 个月后较降息当月的降幅缩窄至 0.3 个百分点。 在“硬着陆”和“软着陆”两类情形下，制造业 PMI 走势均出现走弱，没有呈现明显区别；但实际私人消费增速的变化区别 较大，在 3 次“硬着陆”中均出现明显下行，在 4 次“软着陆”中可能上行，或阶段下行后于降息一年内反弹。

3、就业：降息后仍有压力

首次降息后，美国失业率走势不确定，但“萨姆指数”10（失业率的 3 个月移动平均值与前 12个月的 3个月滚动移动平均 值最低点之差）通常在降息后的 6 个月里上升，暗示就业市场边际压力持续加大；失业率在“硬着陆”情形中较有可能上 行，且首次降息 6 个月后可能加快上行。 在 7 轮周期中，美国失业率在降息前 1-2 个月较有可能呈现上升，但首次降息后的 6 个月内，失业率上升和下降的概率相 当。不过，更能反映就业市场边际变化的萨姆指数，在首次降息前 1 个月大概率上升，且在降息后 6 个月内较有可能进一步 上升。具体来看，相较降息当月，萨姆指数在降息后 3 个月和 6 个月平均分别上升 0.12 和 0.20 个百分点。

在“硬着陆”和“软着陆”两类情形下，失业率在“硬着陆”情形中较有可能上行，但通常在降息后 6 个月内上行幅度相对 较小，6 个月后加快上行。在 2001 年和 2007 年的两次“硬着陆”中，“萨姆指数”在首次降息后的 6-7 个月升至 0.5，触 发“萨姆规则”；其余情况下，在首次降息一年内均未达到 0.5。

4、通胀：降息后不易反弹

首次降息后，美国 PCE 和核心 PCE 通胀率走势不确定，但模型 10年通胀预期通常在 3-6个月内下降，或意味着美联储降 息本身不易引发通胀及通胀预期反弹，可能的原因是经济走弱对通胀及通胀预期的拖累较强。 在 7 轮周期中，首次降息前 6 个月至降息当月，PCE 和核心 PCE 同比通常出现下降，平均降幅分别为 0.14 和 0.21个百分 点。但首次降息后，上述通胀率继续下降和回升的概率相当，而且核心 PCE 企稳的概率较大。另一方面，亚特兰大联储的 模型 10 年通胀预期，在降息前后均有较大概率下降，降息前3 个月至降息当月平均降幅为 0.27 个百分点，降息后3个月和 6 个月较降息当月的平均降幅分别是0.13 和 0.11 个百分点。

在“硬着陆”和“软着陆”两类情形下，核心 PCE 走势没有明显区别，均可能呈现韧性；模型通胀预期走势也没有呈现明 显区别，在首次降息后都出现了不同程度的下行。此外，通胀绝对水平高低，与是否“软着陆”也不存在明显相关性。

三、 降息后的资产

首次降息前后，资产价格如何发展？我们主要统计了 7 轮周期中，美联储首次降息前 60 日至后 90 日期间，主要大类资产 价格的变化（详见附录 3），可以得到以下结论：

1、美债：利率趋于下行

美债利率趋势向下，但“软着陆”情形下可能在首次降息后 1-2 个月内阶段回升。在 7 轮周期中，自降息前2 个月至降息后 3 个月，10 年美债利率整体保持下行趋势。首次降息后，10 年美债利率通常仍有下行空间，以首次降息前一日为基准，10 年美债利率在降息后 60 日平均下降 20BP。不过，1995 年、1998 年、2019 年的三次“软着陆”中，10 年美债利率下行空 间相对有限，可能在降息后 1-2 个月出现阶段反弹。

2、美元：方向不明

美元指数的走势与降息、以及是否“软着陆”之间没有绝对的关联。在 7 轮周期中，降息后 1-3 个月内，美元指数上涨和下 跌的概率基本持平。在 3 次“硬着陆”中，美元指数有较大概率在降息前后阶段走弱，但 2 次出现了在降息后 3 个月反超降 息前 2 个月的情况。在 4 次“软着陆”中，有 3 次都出现美元指数在降息前后走平或反弹的情况。 比较特殊的情况是 1998 年，尽管当时美联储仅降息 3 次且美国经济“软着陆”，但美元指数在降息前出现明显走弱，降息后 有所企稳，但并未反弹至降息前 2 个月水平。当时的特殊背景是亚洲金融危机，使得美元指数在 1997-1998 年的大部分时 间里明显上涨，直到 1998 年 8 月开始快速回落，尽管美联储于 9 月开启降息，但美元指数仍处于回落的惯性之中。

3、美股：涨势暂歇

美股涨势可能在首次降息前后阶段“熄火”，但降息 2-3 个月后通常恢复上涨。在 7 轮周期中，首次降息前后，美股（标普 500 指数）在全部 4 次“软着陆”和 1 次“硬着陆”情形中保持了上涨趋势。从节奏上看，在首次降息前后 1 个月，美股通 常出现波动调整，原因可能是，市场对于经济和政策前景的判断出现分歧。但是，除非出现“硬着陆”，美股在首次降息后3 个月通常已经恢复上涨，标普 500 指数较首次降息前一日平均上涨 2.8%。

风格方面，降息前后美股风格的变化规律不明显。原因可能在于，降息一方面有益于缓解科技成长股的估值压力，另一方面 也有助于缓解中小盘及周期价值类企业的融资和财务压力。统计上看，如果不是类似 2001 年互联网危机时的行情，那么科 技成长股跑赢周期价值股的概率较大；而即便是在互联网危机时期，美联储首次降息后的 1 个月里，科技股也有所转暖。

4、黄金：先涨后盘整

黄金在降息前上涨的概率较大，但降息后的走势不明。在首次降息前2 个月至降息前一日，黄金现价出现 4 次上涨，平均涨 幅 1.8%；首次降息后 2 个月较首次降息前一日，黄金出现 5 次上涨；首次降息后 3 个月较首次降息前一日，黄金却出现5 次下跌。而且，黄金走势与是否“软着陆”之间没有明显关联。例如，在 2007 年的“硬着陆”和 2019 年的“软着陆”中， 黄金在降息后均出现大幅上涨，分别受益于次贷危机和贸易局势紧张引发的避险需求。但在 1984 年和 1989 年，黄金价格 出现下跌，可能主要归因于原油价格下跌、通胀及通胀预期回落。

5、原油：较可能下跌

原油在降息后下跌的概率较大，但也并不绝对。在 7 轮周期中，WTI 原油期货价在降息前 1-2 个月出现波动反弹的概率较 大，降息前 2 个月至降息前一日，有 5 次都出现了价格上涨，中位数涨幅为 2.8%。在首次降息后，原油价格出现下跌的概 率更大，降息后 3 个月至降息前一日，有 5 次都出现了下跌，跌幅的平均值和中位值都是 6.0%。油价的下跌可能主要归因 于经济走弱及市场对需求的担忧。

四、 对当下的启示

第一，基于美联储开启降息前的经济表现，很难判断美国经济之后能否顺利“软着陆”。例如，1995 年降息前，ISM 制造业 PMI 出现较快下降并陷入萎缩，实际私人消费增速也出现阶段下降，但降息后美国经济快速复苏，实现了一次教科书式的“软 着陆”。又如，2007 年降息前，ISM 制造业 PMI 在降息前基本保持扩张，趋势上并未明显走弱，较其他 6 轮周期而言表现 最优，私人消费增速表现也处于中游水平，但美国经济最终陷入严重危机。有意思的是，2007 年美联储降息时，市场上也 不乏对其过早降息引发通胀反复的担忧。从这个角度看，我们需要充分意识到市场和政策在认知上的局限性，以及经济发展 的不可预测性。

第二，如果未来不出现严重经济或金融市场冲击，本轮降息周期较有可能实现“软着陆”。事实上，自 1980 年代初期沃尔克 大幅加息“制造衰退”以来，如果不发生严重的经济或金融市场冲击，美国历史上没有再次出现过因加息本身直接引发的经 济衰退。1982 年以来的三次“硬着陆”，分别遭遇了储贷危机（叠加石油危机）、互联网危机和次贷危机。这使得美联储降 息未能阻止经济衰退。除此之外的四次“软着陆”，美联储适当降息都取得了预防衰退的效果。

第三，本轮美联储开启降息相对较晚，降息前经济和就业市场走弱的信号较强。本轮美联储降息很大程度上受到通胀风险的 制约，尤其 2024 年一季度通胀反弹，很大程度上令美联储推迟了降息。相较 1984-1986 年、1998 年和2019 年，美联储降 息的理由比较充分，除了基于就业和通胀形势外，也出于阻止美元升值、预防输入性经济金融风险等多种原因。相较 1995 年，当时美国通胀处于 2%附近，美联储降息的阻力也相对较小。这也令本轮降息前，经济和就业市场走弱的信号较强：一 是，ISM 制造业 PMI 相较于历次周期处于偏低水平；二是，就业市场走弱的压力较大，首次出现在降息前触发 “萨姆规则”的情况。

第四，本轮降息后，经济和就业市场可能也会惯性下行一段时间。综合 7 轮降息开启后的经济表现，关键生产和消费指标， 以及就业市场指标，较有可能在首次降息后一个季度内保持下行，降息后的第二个季度才触底回暖。

第五，历次降息周期的大类资产表现有望为本轮资产走势提供线索，同时也需要结合美国大选、日本加息等特殊宏观背景， 综合判断。具体来看：

10 年美债利率有可能在首次降息后 1-2 个月内阶段反弹，之后继续下行。在本轮降息前，10 年美债利率已有所下行， 但幅度仍属于历史中位数水平。展望后市，如果美联储兑现降息后，经济数据保持韧性，市场衰退担忧缓和、 降息预期减弱，可能令美债利率阶段触底回升。再往后，由于本轮降息的空间较大，目前 CME 利率期货市场预计未来 一年美联储将累计降息 2 个百分点以上，美联储最新点阵图暗示降息周期至少延续至 2026 年。如果美联储保持降息， 那么美债利率可能继续下行。

美元指数未必因降息而下跌，但可能受日元升值拖累。本轮降息前，由于日本加息等因素，美元指数下行节奏较快，这 一情形比较类似 1998 年，即美元指数的走势相对更受到外部环境的影响。展望后市，美元走势存在不确定性。如果日 本央行对加息保持克制，那么美元有可能企稳甚至反弹；但如果日本央行继续加息，美元指数也可能处于类似 1998年 下行的“惯性”之中。我们倾向认为，未来 1-2 个季度日本央行可能在加息问题上比较谨慎，以管控日元快速升值对日 本乃至全球金融市场的冲击；但日本货币政策正常化的方向不改，日元仍有较大升值空间，美元指数仍可能逐渐面临日 元升值的拖累。

美股在首次降息前后 1 个月的调整风险较高，但大方向仍然积极。本轮美股在降息前 1-2 个月已经出现一定波动，原 因包括：1）大型半导体及科技公司股价调整，因投资者担心需求走弱和政策（反垄断）双重风险；2）经济和降息前景 分歧较大，当前投资者较关注经济意外下行、美联储降息不足（难以避免衰退）的风险；3）美国大选进一步增加了市 场不确定性。历史经验显示，美国大选前 1-2 个月，美股通常承压。展望后市，参考历次降息周期的规律，有必要对首 次降息前后 1 个月的美股波动风险保持警惕。但年底或明年年初，随着美国大选结果落地，叠加美国经济走向有望更 加明确，美股有望恢复涨势。 美股风格需结合降息预期和大选选情综合判断。大选方面，“特朗普交易”可能相对利好传统能源、房地产、金融、工 业等板块，“哈里斯交易”可能相对利好信息技术、可选消费等板块（参考报告《哈里斯：竞选优势、政策雏形与交易 线索》）。9 月 10 日特朗普与哈里斯的首次辩论后，哈里斯表现较优，9 月 11 日开盘后的科技股表现好于周期股。

黄金在降息前已上涨较多，降息后较有可能盘整。本轮降息前 2 个月，金价已经上涨不少，在过去 7 轮周期中的表现 仅次于 1998 年。类似 1998 年，今年 7 月以来，金价上涨的关键驱动来自美元指数的走弱。展望后市，在首次降息后， 如果说美债利率和美元指数都存在阶段性反弹的风险，那么金价可能随之阶段承压。再往后，如果美债利率和美元指数 继续向下，金价可能重回涨势。此外，本轮金价还受到“非美元因素”的影响，包括全球央行增持黄金、投机需求增长 等。例如，中国央行已连续四个月未增持黄金，也可能在未来一段时间阶段限制金价的上涨动能。

原油价格较可能在降息后保持震荡。历次降息后，由于经济仍在走弱，油价下跌的概率较大。但需注意，2010年美国 页岩油革命以后，美国原油的产量上升且油企业也能更加灵活地调控产量，国际油价的定价与需求的相关性减弱。页岩 油革命后，仅有一轮降息周期，即2019 年，彼时 WTI 油价在降息前后保持震荡，并未明显下行。本轮降息前，油价在 需求担忧中已经出现一定调整，限制了进一步下行的空间。展望后市，需求担忧对油价的冲击可能减弱，如果美国油企 或欧佩克+等产油国适当减产，油价较有可能保持在近期水平震荡。

编辑：火腿肠