1970年以来12轮降息分析与展望（更新版）：美联储降息周期下大类资产规律

1 本轮美联储降息及影响

靴子落地，美联储降息50bp——2024年9月18日美联储开启新一轮降息 。 美联储降息50BP，开启降息周期： 美联储9月议息会议宣布，将联邦基金利率目标区间下调至4.75%至5.00%之间（下调 50bp，开启自2020年3月16日以来首次降息。 缩表按原计划推进。此次FOMC会议仍表明会继续按之前节奏实施缩表，缩减规模600 亿美元，其中包括250亿美元国债和350亿美元MBS。

增加了对于支持就业的承诺 美联储继续将经济活动的增长描述为“稳健” ，但就业增长被认为是“放缓” ，而不 仅仅是“缓和”。承诺“坚定地致力于支持最大化的就业，并将通胀恢复到2%的目 标” ，而之前仅声明了对通胀目标的坚定承诺。

未来政策节奏依靠数据，点阵图预计2024年或再降50bp。 鲍威尔表示，所有人都不应当认为今天降息50bp是新速度。如果美联储提前看到7月 决议几天后发布的非农就业报告，可能会在7月的议息会议上首次降息。关于未来降 息节奏，鲍威尔表示，数据将推动货币政策选择，降息将根据需要加快、放慢或暂停。

结合9月美联储经济预测指标看： 2025年大概有100BP降息，2026年有 50BP降息。本轮降息在2026年结束， 长期中性利率在2.9%，高于疫情前水 平（2.5%）。

本轮美联储降息及影响：历史参照

基于基本宏观条件，从纵向维度看，本轮美联储降息较为类似1984,9-1987,1时段的降 息，基本背景如下： 1）通胀压力缓解，为避免经济过度减速并防止潜在的经济衰退，美联储选择降息以刺激 经济增长； 2）财政处于较为积极的扩张状态。 1984,9-1987,1时段降息：降息17次，幅度约563BP，期间未出现经济衰退。 1984,9-1987,1时段降息，主要资产表现： 美债：短端与长端利率均显著下降，幅度约500BP。走势特征：持续回落。 美股：美股持续大幅上涨，三大股指涨幅在25%-40%。走势特征：1986年6月前持续上涨， 之后有所调整。 美元指数：大幅走弱，幅度约30%。走势特征：先走强、后转弱并持续下行。 黄金：价格上涨约20%。走势特征：先下跌、后转涨并持续上行。 原油：价格显著回落，幅度约40%。走势特征：1985年12月之前高位盘整，之后大幅下跌。

本轮美联储降息及影响：美债利率

美债利率回顾： 2022年1月至2024年6月底，3个月期美债利率从0%上升至5.5%附近；10年美债利率从 1.5%上升至高点4.95%，6月底约为4.4%。 美债利率：短端基本被政策利率锁定，长端受经济预期变化影响。 最新变化：2024年7月中旬以来，受美国经济数据转弱、降息预期提升及信号逐步明确影响， 3个月期美 债利率从5.5%附近回落至4.95%，10年美债利率从4.4%附近回落至3.65%（2024,9,17)。 展望：在降息带动下，美债利率倒挂幅度将收窄，短端随着降息幅度显著下行，长端继续有所回落。

美债利率的不确定性：关注大选后高赤字率可能掣肘通胀回落，影响降息节奏和效果 美国疫情后的通胀高涨与疫情期间财政扩张具有较密切的关系。 传统上，中国低价贸易品是美国低通胀的“稳定器”之一。 当前美国两党对抗日趋尖锐，都倾向于扩大财政福利开支，提高自身支持率。美国政府高赤 字率或难下降，叠加对华提高关税的预期，如果美国通胀回落不及预期，可能会掣肘降息节 奏与效果。

本轮美联储降息及影响：大宗商品

黄金：美债实际利率下行对黄金价格形成支持。但鉴于 黄金投资市场结构发生变化（新兴市场经济体央行介 入），且前期涨幅较大；预计本轮降息周期中黄金涨幅较 为温和。 基本有色金属：以美国为主的主要经济体增长放缓，普 通金属需求受压，加上日元升值影响，面临价格继续调整 压力。 原油：需求情况与基本金属类似，同时，供给端面临美 国增产原油的预期压力（川普当选），价格中枢将继续下 移。

2 降息周期与大类资产特征

历史上降息时段及特征：常规降息

1970年以来，美国经历了八轮较大的降息周期：1970.11-1973.1、1974.12- 1977.08、1981.11-1983.3、1984.9-1987.1、1989.6-1994.2、2000.1-2004.6、 2007.9-2015.12、2019.7-2022.3。 上世纪70至80年代，石油危机的冲击导致美国通胀高企。为应对通胀压力， 美联储被迫大幅提高利率，导致美国经济陷入“滞胀”。在油价回落、通胀压力 缓解后，美联储通常会通过降息来刺激经济复苏。因此，这一时期的降息周期往 往发生在经济衰退接近尾声之际。 90年代之后，美联储开启降息周期一般是为了应对或者预防经济的衰退风 险，因此这一阶段的降息多开始于经济衰退之前或者衰退初期。

历史上降息时段及特征：零星式降息

除了较长的降息周期以外，还有零星式降息或者迷你降息周期。这类降息一 般是为了应对国际事件的冲击，比如1995年和1998年。或者是暂时性的政策调整， 如1980年。 1998年出现了亚洲金融危机，美联储1998M9-1998M11连续三个月共降息75BP， 局势缓和之后，美联储在1999M6重新回到加息轨道上。 1995年出现墨西哥金融危机，美联储于1995M7、1995M12和1996M1美联储分别 降息25BP，等危机解除，1997M3美联储重新加息。 1980年5月至1980年9月，美联储为了应对第二次石油危机，实施高利率政策， 导致市场上的货币存量减少。为了调节货币供应量，美联储在1980年5月开始向市 场注入流动性。此举被市场误读为美联储放弃对于高通胀的控制。美联储随后修正 错误，从1980M9开始重回加息，严格应对通胀。 零星式降息持续时间较短，对经济和资产定价的整体影响缺乏普遍规律性。 因此，我们在后面的研究中将重点关注常规降息周期的影响。

零利率之后：量化宽松

量化宽松指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等 中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以 鼓励开支和借贷。 与改变货币价格（利率）的常规货币政策不同。当利率工具受限于零利率 下限，作用效果有限时，量化宽松通过直接改变货币数量主动释放流动性，引 导市场长端利率下降。 在政策利率相对稳定的情况下，无论是在正常利率环境还是零利率环境， 美联储扩表和缩表的节奏变化对资产价格都有显著影响。 历史上，美联储共推出过4轮量化宽松，其中1-3轮发生在2007.8-2015.11 的降息周期中，第4轮发生在2019.6-2022.3的降息周期中。

降息周期经济运行特征

1970.11-1973.1、1974.12-1977.08、1981.11-1983.3、1984.9-1987.1处 于大通胀时代。美联储通常在油价回落、通胀压力缓解后的经济衰退末期启动 降息周期，利用降低利率来刺激经济复苏。利率下降通常与经济快速复苏期重 合，期间通胀率和失业率回落，GDP增速回升。 1989.6-1994.2、2000.1-2004.6、2007.9-2015.12、2019.7-2022.3四个降 息周期处于通胀大缓和时代。在这四个时期，美联储启动降息的主要目的是应 对较大的经济下行压力。每次降息后，美国经济都进入了衰退期，随后在宽松 的货币政策刺激下逐步实现复苏。

降息周期资产运行规律

降息周期主要资产运行规律总结： 美债利率：美联储降息直接影响短端利率，同时引导长端利率震荡往下 走。但是长端利率在政策之外，也受到经济增速、通胀率以及避险情绪等因 素的影响。另外，美联储部分非常规政策工具（如扭转操作）也会改变长短 端利差。 美股、原油：1）上世纪90年代后，应对经济衰退的降息，美股和原油价 格受美国经济衰退影响均经历一波较大的回调。2）上世纪70-80年代，降息 多在经济衰退末期、在油价和通胀回落之后，美股以上涨行情为主。 美元指数：首次降息之后，美元指数走向并无固定规律可循。如果降息 周期出现经济衰退，在经济衰退期前夕美元指数维持强势的概率较高，进入 经济衰退期后，美元指数一般是先升后降。 黄金：2000年以来的三轮降息中，黄金均较显著上涨。2000年之前的降 息中，黄金价格走势呈现分化。原因：在政策利率之外，黄金价格还受到通 胀和市场避险情绪等因素的影响。特别地，降息周期内，如果美国经济出现 衰退，黄金价格往往在经济衰退前夕及衰退期间呈现明显上涨趋势。

降息周期资产运行规律：美元指数

在经济衰退期前夕和初始阶段，美元指数保持强势的概率较高。我 们认为这和美元指数在加息周期末期保持强势的原因类似。由于欧元区 和日本都是贸易依存度较高的经济体，受外部需求波动影响较大。所以 全球经济增速放缓的时候，外部需求缩减，欧元区和日本经济增速往往 下滑得更快，反之亦然。 美国经济衰退前夕和初始阶段，美国经济往往增速放缓，直接导致 美国对欧元区以及日本商品需求减少，欧元区和日本的经济增长下滑程 度往往会超过美国，形成欧元区和日本经济基本面弱于美国的局面。因 此，美元指数保持强势的概率较高。但是到了美国经济衰退中后期，随 着美国经济逐渐复苏，商品进口需求上升，在外需改善的刺激下，欧元 体和日本等外贸依存度较高的经济体的经济增速可能会加速，欧日经济 增速相对于美国较强，使得美元指数逐渐走弱。

降息周期资产运行规律：黄金

我们梳理了1970年以来，美联储降息时期黄金走势情况，2000年以来的三 轮降息中，黄金均较显著上涨。2000年之前的降息中，黄金价格走势呈现分 化。原因：在政策利率之外，黄金价格还受到通胀和市场避险情绪等因素的影 响。 经济复苏和通胀回落通常伴有金价的回落。如果该区间内美国经济出现了 衰退情况，黄金价格在美国经济衰退前夕和衰退期内都会有上涨行情。美国经 济衰退前夕，市场避险情绪爆发，短时间推动黄金价格快速上涨，黄金价格会 迎来上涨行情。

3 降息初期大类资产走势

本节我们进一步精细化考察常规降息周期开启后，大类资产在半年左右时 间窗口内的表现。 美股：从标普500的表现来看，降息在短期内通常不会对美股走势产生显著 影响。除了1974-1976年降息周期启动后，美股迅速由跌转升外，在其他降息周 期的初期，美股大多延续了此前的趋势。 美债：降息开启后，美债长端利率总体上会在短端牵引下出现下行。

美元：降息初期，美元走势较为分散，并没有明确的趋势性。相对而言， 美元走势与美国经济形势相关性大，同美股相近，基本延续了降息前的趋势。 黄金：在降息初期，金价的走势总体向上，但相对分散。其中，2007-2015 金价上升，2019-2022和2001-2004初期相对持平、1981-1983降息后金价回落。 这反映出在这一阶段，相对于政策利率变化的影响，金价受通胀与市场避险情 绪的影响更大。

原油：除了2007-2015和2019-2022两次降息周期中，原油出现较大幅度波 动外，其他周期内降息初期，原油价格都相对平稳。 新兴市场：降息初期，新兴市场受降息的直接影响相对偏负面，走势相对 降息前有所回落。

A股市场：中国的资本账户尚未完全开放，外资进入A股市场受限，更多通 过沪深港通等渠道进行。总体而言，美元降息对A股的直接影响不强，更多的是 通过资本流动、汇率变化以及全球市场情绪的传导对A股产生间接影响。

报告节选：

编辑：火腿肠