1.1 三个角度看财政收支进度
今年财政收支进度偏慢，我们从收支增速、进度、赤字三个角度来看这个问 题。 从增速来看，今年收支增速明显低于年初目标，特别是收入增速比年初目标低 5.9 个点。前 8 个月一般公共预算累计收入 14.8 万亿，同比下降 2.6%；累计支 出 17.4 万亿，同比增长 1.5%。按照年初预算来看，全年财政收入和支出的增速 目标分别为 3.3%和 4%1，前 8 个月收支增速比预算目标分别低 5.9 和 2.5 个点。 从收支进度的历史比较来看，今年财政收入进度仅快于大规模退税的 2022 年、 支出仅快于 Q1 停工的 2020 年。按照收支进度来看，前 8 个月累计收入完成全 年预算目标的 66%，是 2014 年以来第二低的进度水平，这一进度仅快于大规模 留抵退税的 2022 年同期（65.7%）；累计支出完成全年目标的 60.9%，是 2016 年 以来第二低的进度水平，仅快于 Q1 停工的 2020 年同期（60.5%）。 财政支出节奏与今年经济节奏基本一致。今年财政支出进度先快后慢，一季度 支出进度处于 2014 年以来前三的水平，5 月后进度开始变慢，经济增速也环比 下降。 从赤字来看，今年上半年第一本账收支赤字接近 2.1 万亿，实际赤字率在 3.3% 左右，不仅低于 2020 和 2022 年，也略低于 2019 年同期的 3.4%。由于土地出让 收入减收较多，考虑政府性基金后，一二本账合计的广义赤字率达到了 5.9%， 超过 2019 年的 4.6%。
需要注意的是，财政“赶进度”主要是第一本账一般公共预算，第二本账政府 性基金预算的约束性不强，不必要赶进度。从支出来看，2019-2023 年，政府性 基金支出都没有完成预算目标，平均完成度仅为 87.5%；从收入来看，自从土地 出让收入下降后，2022-2023 连续两年没有完成预算目标，完成度分别为 90.5% 和 79%。因此从历史来看，第二本账政府性基金收支都没有专门“赶进度”。
1.2 财政收支进度偏慢的原因
我们认为三方面原因导致了今年财政收入偏慢。 一是减税降费的翘尾效应。财政部指出，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬 高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，1-8 月一般公共 预算收入增速从-2.6%变为+1%左右2。 二是 PPI 负增长拖累税收收入。物价对税收收入的影响体现为两方面，一是财 政收入以现价计算，上半年 GDP 平减指数同比为-0.9%，财税收入作为名义变量 会受到一定影响。二是在我国现行税制结构下，税收收入对工业品价格变化的 弹性较高，PPI 下跌直接影响企业销售收入，从而影响税收收入。今年前 8 个 月，PPI 累计同比为-1.9%，对企业营收影响较大，工业企业营业收入同比虽然 达到+2.9%，但仍然比 2022 年同期低 0.8%，在此情况下，税收收入压力也较 大。 三是新旧动能转换带来的结构阵痛，作为新动能的代表，中高技术行业税负较 轻、往往享受较多减税降费，还不足以对冲房地产下行带来的税收减少。
我们测算中高技术行业税负是传统行业的 68%左右。7 月 30 日中央政治局会议 指出“新旧动能转换存在阵痛3”，财政收入领域是阵痛的表现之一。我们按照国 民经济行业分类，将主要的制造业和服务业划分为中高技术行业和传统行业， 中高技术行业包括医药制造、电子设备、电气机械、仪器仪表、汽车制造、其 他运输设备、通用设备、专用设备、信息技术服务等 8 个行业，传统行业包括 其他制造业、金融业、房地产业、建筑业等行业。中高技术行业每单位增加值 贡献的税收收入为 0.15 元，仅为传统行业的 68%，后者为 0.22 元。
随着房地产市场下行，无论是经济还是财政都进入了新旧动能转型过程，但在 财政收入方面新动能的增长还不足以冲抵旧动能的下行，因此带来了财政收入 的减少。旧动能带来的减收效果体现在两方面，一是房地产相关的财税收入减 少，2021-2022 年房地产相关税收收入减少了 7700 亿元4，土地出让收入从 2021-2023 年减少了 3 万亿。二是旧动能所代表的经济增长的减速。制造业里， 2024 年前 7 个月传统制造业的营收比 2022 年同期下降 6%，非制造业里，金融+ 建筑+地产的名义增加值，上半年仅增长 0.4%；而中高技术制造业和信息技术服 务业分别增长 5.6%、11.3%，但由于税负更低，不能对冲前者的减速。 支出进度偏慢有两方面原因，一是财政收入负增长，限制了支出扩张。二是对 经济建设类财政支出而言，缺少优质项目。9 月 10 日，全国人大预算工委和财 经委员会的调研报告指出：“一些地方反映，能够实现融资收益平衡的专项债项 目越来越少5”。
2.1 财政进度慢，下半年会“严格执行预算”吗？
从年中预算执行报告来看，时隔 7 年后，今年再次强调“严格执行全国人大批 准的预算”。9 月 10 日，在第十四届全国人大常委会第十一次会议上，财政部长 蓝佛安做了《国务院关于今年以来预算执行情况的报告6》。我们将 2015 年以来 历年年中的预算执行报告放在一起来看，发现只有 2015、2016 和 2024 年，在 年中报告中关注了全年预算目标的问题。2015 年提出“中央和地方一般公共预 算收入达到全年预算目标的难度较大”，2016 年提出“努力实现全年预算目 标”，2024 年提出“严格执行全国人大批准的预算”。 今年收支进度、以及对预算执行的严格要求，都与 2015 年比较相似，因此财政 收支预计也会从 9 月开始“赶进度”，尽量完成预算目标。2015 年 8 月，财政 收入和支出的进度分别为 67.1%和 60%，跟今年的 66%和 60.9%较为接近。在随 后的 2015 年 9-12 月出现了明显的收支“赶进度”，最终到年底，预算收入完成 度 98.7%、支出完成度 102.5%。今年也可能重复这一“赶进度”的故事。
如果财政收支“赶进度”，最后几个月需要增加多少收入和支出？ 收入方面： （1）如果全年财政收入增速与前 8 个月持平，为-2.6%，收入规模为 21.1 万 亿，较年初预算目标有 1.3 万亿缺口。 （2）如果全年收入增速为 0，相比情况一，需要多筹集 0.6 万亿收入（但相比 预算目标仍有 0.7 万亿缺口），9-12 月增速需要达到 6.2%。 （3）如果全年收入增速要达到 3.3%（预算目标），相比情况一，需要多筹集 1.3 万亿收入，9-12 月财政收入增速需要达到 17.2%，难度较大。 支出方面： （1）如果全年财政支出增速与前 8 个月持平，为 1.5%，支出规模为 27.9 万 亿，比年初预算目标要低 0.7 万亿。（2）如果全年支出增速达到 3%，支出规模为 28.3 万亿，比情况一多花 0.4 万 亿，9-12 月支出增速需要达到 5.5%。 （3）如果全年支出增速达到 4%（预算目标），支出规模为 28.5 万亿，比情况一 多花 0.7 万亿（0.68 万亿四舍五入），9-12 月支出增速需要达到 8.1%。 综合来看，收入完成目标难度较大、支出更能接近预算目标，财政赶进度之 下，全年收入增速可能在-2.6%到 0 之间，支出增速有望达到 3%，相比基准情 形多筹集 0-0.6 万亿收入，多支出 0.4 万亿。
2.2 赤字的两个难处
收支进度不及预期，也会影响到财政平衡，赤字要实现年初目标面临两方面压 力。 一是赤字规模可能超过年初预算，需要额外调入 0.5 万亿，赤字规模才能降至 预算水平。按前 8 个月进度来看，今年预算收入完成度大概率会低于支出完成 度，这会导致实际赤字规模高于预算赤字规模，从而需要额外调度资金弥补缺 口。不考虑调度资金，3 月两会确定的收入预期 22.4 万亿、支出预期 28.5 万 亿，收支缺口 6.1 万亿左右。加上调度资金 2.09 万亿，剩下的 4.06 万亿为赤 字。如果全年收入增速 0、支出增速 3%，收支分别为 21.7 和 28.3 万亿，收支 缺口达到 6.6 万亿，相比年初预算扩大 0.5 万亿，这意味着调度资金规模至少 要从 2.09 万亿增加值 2.59 万亿，才能将赤字规模维持在 4.06 万亿。 从历史来看，2015-2019 连续多年，长期出现收入预算完成度低于支出预算完 成度的情况，最终收支缺口扩大，实际赤字规模高于预算赤字规模，需要更多 调入资金。以 2019 年为例，实际收入 19.03 万亿，低于预算目标 19.25 万亿， 实际支出 23.88 万亿，高于预算目标 23.52 万亿，收支缺口从 4.27 万亿扩大至 4.85 万亿，增加了 0.58 万亿。最终调入资金 2.2 万亿，比 1.5 万亿的预算要多 出 0.71 万亿，除了 0.58 万亿弥补额外缺口，还有 0.13 万亿调入补充中央预算 稳定调节基金。差距最大的是 2018 年，年初预算调入资金 2853 亿，因为支出 增速更快，最终决算时实际调入 1.47 万亿，将赤字规模维持在 2.38 万亿内。
二是年初预算的赤字率和赤字规模两个目标可能只能二选一，赤字率可能突破 3%。年初预算中，赤字规模 4.06 万亿、赤字率 3%，这两个指标对应的名义 GDP 总量是 135.3 万亿（4.06/3%），对应名义增速是 7.3%。但由于物价指数偏低， 名义经济增速慢于实际经济增速，上半年名义 GDP 增速只有 4.1%，全年较难达 到 7.3%，因而赤字率和赤字规模两个指标只能二选一。如果全年名义经济增速 最终达到 4.5%，对应 GDP 总量约为 131.7 万亿。于是，财政面临两个选择： 情形一：保障 3%的赤字率，那么赤字规模就要从 4.06 万亿减降至 3.95 万亿， 减少 1100 亿。 情形二：保障 4.06 万亿的赤字规模，那么赤字率就会从 3%突破至 3.08%。 从实践来看，情形二更有可能，即优先保障赤字规模，赤字率可以适当突破。 相似的是 2023 年，根据国务院调整预算的报告，年中增发 1 万亿国债后，赤字 规模从 3.88 万亿提至 4.88 万亿，预期赤字率从 3%提高至 3.8%7，隐含名义 GDP 为 128.4 万亿（=4.88/3.8%），隐含增速 6.6%。但由于物价偏低，2023 年最终 名义经济增速只有 4.6%、名义 GDP 总量 126 万亿，赤字规模 4.88 万亿，赤字率 3.87%，突破了 3.8%的预期。
3.1 筹集收入的几条途径
区分收入“赶进度”和调入资金。财政筹集收入可以分为两类，一是纳入预算 管理的，主要是税收收入和非税收入，财政收入“赶进度”主要针对这类。二 是调入资金，这部分资金来自横向的第二第三本账和预算稳定基金调入第一本 账、或者是纵向的往年结转结余，不计入预算收入，但计入收入总量。在收入 增速慢、支出增速快时，增加调入资金可以起到降低赤字的作用。
3.1.1 调入资金有哪些途径？
总结来看，增加调入资金有四种方式：一是央行和特定金融企业上缴利润；二 是增加使用结转结余资金；三是从预算稳定调节基金增加调入；四是增加二三 本账调出资金。 ①央行和金融企业上缴利润有望常态化。首先，央行和特定金融机构上缴利润 有先例可循，2022 年预算草案显示上缴利润 1.65 万亿元，最终决算是 1.81 万 亿元，其中 1.13 万亿来自央行。《2022 年第四季度中国货币政策执行报告》指 出“在完全核销历史成本的基础上，2022 年人民银行依法上缴了所有的历史结 存利润”。其次，上缴利润是按照调入资金进入第一本账的。1.81 万亿上缴利润 计入第二本账政府性基金的“中央单位特殊上缴利润”科目，2022 年第二本账 9000 亿调出到第一本账一般公共预算使用，还有 7393 亿结转下年使用。最后， 7 月份三中全会对此提出了新的改革要求，改革后这种上缴利润可能会常态化。 三中全会指出8“把依托行政权力、政府信用、国有资源资产获取的收入全部纳 入政府预算管理”，央行和特定金融机构获取的收入都在此范围之内。 ②盘活存量财政资源，使用结转结余资金。结转资金是预算事项没完成，下年 继续做，对应预算资金结转下年支出；结余资金是预算事项完成了，钱有剩 余，《预算法9》规定各级一般公共预算的结余资金，应当补充预算稳定调节基金。结转结余资金，我们举两个例子。一是结转资金，2019 年财政部按规定及 时收回长期沉淀资金，通过收回中央财政结转资金补充 3000 亿元。二是结余资 金，以北京市为例，按照《中国财政年鉴 2022》，2021 年北京市第一本账的各 种收入汇总为 8437.6 亿元，其中就包括了上年结余资金 338.8 亿元，占总收入 的 4%。 ③预算稳定基金调入。预算稳定调节基金是实现财政收支跨年度平衡的重要手 段，2023 年末中央预算稳定调节基金余额为 3981 亿元，2024 年从中央预算稳 定调节基金调入一般公共预算的资金为 2482 亿元。除了中央外，地方也有预算 稳定调节基金。2021 年北京市预算稳定调节基金调入第一本账 265 亿元，天津 市调入 361 亿元，分别占第一本账全部收入的 2.5%和 8.6%。 ④从二三本账调入资金。根据 2023 年全国财政决算，第二本账政府性基金调出 资金为 5600 亿元，比年初预算多 600 亿；第三本账国有资本经营预算调出资金 3433 亿元，比年初预算多 1268 亿。
3.1.2 财政收入如何“赶进度”？
除了调入资金外，今年下半年财政收入的增量预计主要来自两部分，一是自 8 月 1 日起规范税收优惠政策，二是进一步盘活非税收入，特别是国有资源资产 收入。 ①减少不规范的税收优惠带来的财政减收。今年以来，有三条线索指向清理不 规范的税收优惠。一是 6 月 13 日，国务院签发《公平竞争审查条例》，其中第 十条指出“起草单位起草的政策措施，没有法律、行政法规依据或者未经国务 院批准，不得含有下列影响生产经营成本的内容：（一）给予特定经营者税收优 惠；（二）给予特定经营者选择性、差异化的财政奖励或者补贴；（三）给予特 定经营者要素获取、行政事业性收费、政府性基金、社会保险费等方面的优 惠；（四）其他影响生产经营成本的内容。”这一条例自 8 月 1 日起施行。二是 6 月 25 日，审计署发布《国务院关于 2023 年度中央预算执行和其他财政收支的 审计工作报告》，审计建议部分提出“对地方税费优惠政策进行评估和清理10”。 三是 7 月 18 日，三中全会通过的深化改革决定再次指出“全面落实税收法定原 则，规范税收优惠政策”。因此，预计 8 月开始，各地影响公平竞争的地区性税 收优惠将大幅减少，这也有助于增加财政收入。 ②下半年财政赶进度主要靠非税收入，特别是国有资源资产收入仍有挖掘空 间。2007-2023 年前 8 个月非税收入在财政收入中的占比为 13.8%，下半年非税 收入明显都会继续提速（相对税收收入），后 4 个月占比提升至 17.9%，财政收 入“赶进度”主要靠非税收入。从结构来看，2023 年第一本账非税收入中占比 最大的是国有资源资产有偿使用收入，达到 42.2%，其次是专项收入 22.7%、行 政事业性收费 11.4%、罚没收入 11%。从增长贡献来看，非税收入增长主要靠国 有资源资产有偿使用收入。 除了上述两个途径外，年中增收还有一个方向就是增发国债。2023 年 10 月， 全国人大常委会批准了增发 1 万亿国债和调整预算方案的决议，增发的 1 万亿国债大部分在今年形成支出。但是否增发国债仍不确定，下一个观察窗口是 10 月下旬的全国人大常委会。
3.2 支出“赶进度”：拉动全年 GDP 增速 0.12-0.27 个点
总量层面，支出“赶进度”预计可额外拉动全年经济增速 0.12-0.27 个点、下 半年 0.22-0.51 个点。除了收入“赶进度”外，财政支出下半年也要加快进 度，如果全年支出增长 3%，对应 9-12 月支出增速从前期的 1.5%提高至 5.5%， 相比基准情形下半年需要多支出 0.4 万亿。参考陈诗一、陈登科（201911）的研 究，中国财政乘数在 0.37-0.85。据此测算，财政支出额外扩张 0.4 万亿可以拉 动 0.15-0.34 万亿的 GDP，拉动全年名义 GDP 增速 0.12-0.27 个点，拉动下半年 名义 GDP 增速 0.22-0.51 个点。 从结构来看，“赶进度”的支出资金花在哪里？ 从历史来看，2020 年以来，四类基建支出（节能环保、城乡社区、农林水、交 通运输）、外交、国防、公安、教育、科技、社保就业、文化体育等支出的预算 完成度较低，其中四类基建支出平均完成度只有 93.9%左右。这些领域可能是支 出“赶进度”的重点。 从今年支出情况来看，部分支出科目增速明显偏低，如要加码，更有可能实现 扩张。前 8 个月财政支出累计增速中，最低的是交通运输（-2.6%）、节能环保 （-1.4%）、文化体育与传媒（-1.3%）、教育（0.5%）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
