2024年低利率环境下日本信用债复盘与启示

一、日本信用债市场特征

1.1 发行特征

1.1.1 发行规模

二战-1996 年：日本主银行制度在促进企业发展的同时导致了企业债市场“空心化”，直 至政府放宽管制后问题得以解决。日本主银行制度起源于二战后的日本经济重建时期。日 本主银行是企业最大的债权人，与企业形成了长期稳定的交易关系，促进了共同发展。然 而日本主银行制度也限制了企业债市场的发展，企业融资过度依赖银行贷款，日本国内企 业债长期受到政府的严格管制，导致日本企业更倾向于在海外市场发行债券，从而导致了 日本企业债市场出现了“空心化”。直到 1993 年，日本政府修改《商法典》，并于 1996 年废除大部分限制日本企业债发行的规定，大幅放宽企业债券的发行条件，日本国内企业 债发行规模逐渐超过海外企业债发行规模，“空心化”问题才得以解决。 1996-2010 年：1997 年亚洲金融危机后，日本政府通过激励措施促进了企业债市场的修 复。1997 年亚洲金融危机对日本企业构成了严峻挑战，众多企业被迫开始削减债务并进 行去杠杆化。这一过程导致日本企业债发行量自 1998 年起出现连续下降。为了应对持续 的市场低迷，日本政府在 1999 至 2004 年间出台一系列激励措施，特别是针对境外投资 者实施了税收优惠政策，以期激发市场活力，吸引国际资本投资日本企业债。其发行量从 2004 年的 6.1 万亿日元增长至 2009 年的 11.7 万亿日元，恢复至 1998 年日本企业债发行 量的 90.97%。

2010 年至 2023 年：日本税收改革与东京机构债券市场建立共同推动企业债市场繁荣。 2010 年日本进行税收制度改革，免除对海外投资者持有日本企业债所获利息征收的税收。 2011 年随着东京机构债券市场的设立，日本企业债券市场凭借清晰的法规体系和信息透 明的管理方式，大幅简化企业债券上市过程、取消企业债券监管限制。日本的税收改革与 东京机构债券市场的建立加速日本企业债市场的发展的同时，还吸引了世界各地的债券发 行者和投资者的广泛关注。虽然 2008 年的金融危机引发了日本企业债发行的下滑，但企 业债券的发行规模总体上呈现出复苏和扩张的趋势。截至 2023 年，日本企业债的发行量 已经攀升至 14.97 万亿日元。

1.1.2 发债成本

20 世纪 90 年代泡沫破裂以来，日本央行实施宽松货币政策，企业债发行成本整体走低， 但自 2021 年起全球利率上升及 2024 年日本央行结束负利率政策，企业债发行成本显著 上升。日本经济在 1990 年代初期泡沫破裂后，日本央行实施了一系列的宽松货币政策， 降低利率以刺激经济增长，低利率环境降低了企业融资成本。从 2008 年开始，受全球金 融危机影响，日本 GDP 增速大幅回落，日本央行两次降息，日本回到接近“零利率”的 时代，企业债发行成本因此整体呈现下降趋势。2021 年日本央行虽继续维持宽松货币政 策，但美联储等主要央行开始收紧货币政策，全球利率水平上升导致日本国际市场企业债 发行利率上行。同时，在全球经济增长放缓与不确定性风险增加的大环境下，日本企业需 提供更高的风险补偿以吸引投资者，企业债发行成本下行趋势被扭转。2024 年 3 月，日 本央行上调基准利率，结束了负利率的宽松货币政策，进一步推动企业债发行成本的上升。

1.2 存量特征

截至 2024 年 6 月，日本企业债存量为 92.99 万亿日元，占日本债券存量市场的 6.75%, 其中普通公司债、资产担保型债券和可转债存量分别为 92.85 万亿、0.08 万亿、0.06 万 亿日元。

1.2.1 持有人结构

日本信用债持有人以投顾、养老基金和保险为主，其中投顾占比接近七成。分持有人类型 来看，截至 2024 年 8 月 8 日，可得数据显示，投资顾问为日本公司债主要持有者，持有 规模高达 1022.92 亿美元，占比 68.07%，远超其他类型持有人，养老基金和保险机构持 有规模相近，占比分别为 14.58%和 14.32%，其余信托、银行等机构持有占比均不足 1%。

1.2.2 行业分布

金融类企业债占比近五成。按照 BICS I 级行业分类（彭博一级行业分类），截至 2024 年 8 月 8 日，存量规模最高的为金融类信用债，高达 6946 亿美元，占比近 50%；其余行业 中，非必须消费品、公用事业和通信行业存量规模大于 1000 亿美元，占比分别为 13.55%、 9.45%和 7.34%，材料、必须消费品和医疗保健等行业存量规模占比均低于 5%。

1.2.3 评级分布

日本信用债信用评级中枢位于 AA-，A 级企业债存量规模最大。分 JCR 评级来看，截至 2024 年 8 月 8 日，日本信用债评级整体较高，AA-及以上占比超过 50%，BBB+及以下占 比不足 4%。评级主要集中在 AA、AA-和 A，占比分别为 17.27%、20.44%和 23.52%。

1.3 流动性

严监管+发行占比小+投资者结构单一、以持有到期策略为主等多重因素影响下，日本信 用债交易活跃度较低。日本信用债的成交额呈现整体下降的趋势，从 1999 年第一季度的 7.7 万亿日元降至 2024 年第一季度的 2.2 万亿日元，与此同时，换手率也从 6%降至 2%。 造成日本信用债流动性不足有以下原因：（1）日本债券市场信用债发行额所占比例较小，长期维持在 10%以下。（2）日本债券市场监管严格，企业融资过度依赖银行贷款。信用 债长期受到政府的严格管制，造成了债券价格信息不透明、交易困难、发行程序相对复杂 等问题。同时日本银行之间贷款竞争较为激烈，日本企业更倾向于流动性高融资成本较低 的银行贷款，而非发行企业债券。（3）投资者结构单一。日本信用债市场投资者以投顾、 养老基金和保险公司为主，缺乏多元化的投资者群体，策略以持有到期为主，限制了市场 交易活跃度。

二、日本信用债利差走势复盘

回顾日本 1998 年至 2024 年利差走势，三年期 AAA 级、AA 级和 A 级企业债利差在低位 期范围分别为 7bp-13bp、14bp-22bp、23bp-39bp，低利差（历史分位数不大于 10%） 持续时间最短为 1 个月，最长可达两年。

2.1 走向低点原因

由于日本 2-3 年期企业债市值在各主要期限中占比最高，因此本文接下来以日本各等级三 年期企业债利差为观察的“锚”，1999 年至 2024 年 8 月 13 日共有 4 个低利差时期（包 括利差压缩时段），分别为 1999 年 3 月-2001 年 9 月、2002 年 5 月-2007 年 8 月、2009 年 10 月-2011 年 2 月和 2012 年 1 月-2022 年 2 月。通过分析发现，低利差时期的开启往 往以宽货币政策以及大量的流动性投放为前提，之后的压缩，或是因机构在风险规避下债 券投资需求增强叠加企业融资减少形成的“资产荒”，或是因经济复苏、企业经营状况改 善带来债券违约风险的减小，且后一种情况下的低利率持续时间往往更久。

2.1.1 第一轮低利差时期：1999年3月-2001年9月

该时期各等级利差压缩幅度均较明显。AAA 级企业债从期初峰值 66bp 下降至期末最低点 14bp，降幅达 52bp；此外 AA 级和 A 级企业债利差最大降幅分别达 95bp、126bp。 利差压缩前存在信用风险上行与资产负债表衰退现象。1997 年，日本遭遇亚洲金融危机 与国内银行业危机双重冲击，宏观环境恶化使得债券发行人偿债能力下降，9 月日本零售 商 Yaohan 可转换债券违约，这是日本公司债券市场的一个重大转折点，在此之前日本并 没有公开发行债券违约的案例，之后的 11 月份数家金融机构接连违约，包括 Sanyo 证券、 Hokkaido Takushoku 银行等，这段时期日本公司债利差开始逐渐反映发行人的信用风险， 进入扩张区间。1998 年初至 1999 年 3 月期间，日本失业率由 3.6%上升至 5%，CPI 同 比从 1.8%下降至-0.4%，并在之后连续为负，陷入通缩困境。随着资产价格持续下跌、不 断缩水，私人部门进入“资产负债表衰退”阶段。企业和家庭部门开始去杠杆，日本非金 融公司杠杆率由 1998 年 3 月的 136.9%下降至 2001 年 9 月的 115.5%，家庭部门杠杆率 也从 2000 年末之后呈下降态势。

流动性充裕，带动利差在衰退后迎来修复。供给端，去杠杆现象引起日本企业债净融资下 行，1999 年降幅达 79.35%。需求端，一方面为应对危机日本央行于 1999 年 2 月调降无 担保隔夜拆借利率，2001 年 3 月开始实施 QE 政策继续降低名义利率，并投放了大量流 动性；另一方面，银行业危机下日本商业银行的信贷资产质量下降，不良贷款率从 1998 年的 5.4%上升至 2001 年的 8.4%，银行开始缩减贷款规模并提升包括公司债在内的证券 资产投资，流动性充沛下的需求端旺盛+债券供给削减形成资产荒局面，使得利差压缩。

2.1.2 第二轮低利差时期：2002年5月-2007年8月

这一时期各等级企业债利差水平均压缩至极致，AAA 级、AA 级和 A 级利差最低仅为 8bp、 16bp 和 24bp。 该轮低利差源于持续宽松的货币政策与经济修复。危机后（1999 年-2005 年）日本 CPI 同比始终处于负区间，为走出通缩日本央行维持宽松的货币政策至 2006 年，期间无担保 抵押利率持续维持在零附近，央行持有的政府债券规模较 2001 年初最大增幅达 79.29%。 伴随着刺激政策，宏观经济逐渐复苏，2003 年实际 GDP 增长率较 2002 年显著提升，并 连续三年维持在 1.5%以上；CPI 同比也逐渐提升，于 2006 年转正。

经济复苏与小泉改革下企业债信用风险降低。经济景气度提升的同时，时任首相小泉纯一 郎开始重视不良债权的处理，于 2002 年推出“金融再生计划”，通过设立金融再生委员会 等方式救济破产金融机构并处理其不良资产，日本银行加速破产重组，主银行体制逐渐瓦 解。此外，小泉政府积极推进产业结构改革，公布了“株式会社产业再生机构法”，成立 产业再生机构用于清理僵尸企业，帮助仍有实力的僵尸企业走出财务困境。2002 年-2007年，商业银行不良贷款率从 7.2%下降至 1.5%，日本破产企业负债额从 13.76 万亿日元下 降至 5.49 万亿日元，企业债发行人整体资质的提升造成信用利差的缩小。

2.1.3 第三轮低利差时期：2009年10月-2011年2月

该轮利差压缩时间较短，低等级企业债利差压缩更为明显。期间 AAA、AA 和 A 级企业债 最大利差降幅分别为 26bp、59bp 和 166bp。 全球金融危机后日本央行重启量化宽松政策。2008 年金融危机引发世界范围内的经济衰 退，日本同时面临内外需不足的困境，月出口同比增速从 2008 年 10 月开始持续为负， 最大负增达-49.4%，CPI 同比从 2009 年 2 月开始重回负区间。危机下日本央行开始紧急 干预，于 2008 年 12 月下调无担保隔夜拆借利率 22bp 至 0.1%，同时采取包括央行购买 主权债券、公司债券和 REITs 等风险资产在内的多项政策，进入全面货币宽松，基础货币 同比变动从 2008 年 9 月开始呈上升趋势。

债券市场供弱于求局面重现。经济走弱下商业银行不良贷款率再度上行，从 2007 年的 1.5% 增加至 2008 年的 2.4%，商业银行对贷款发放重回谨慎，转而增加对公司债券的配置；与 此同时公司债净融资额于 2010 年开始下滑，并在 2011 年转负，信用利差在新的供需失 衡下压降至低位。

2.1.4 第四轮低利差时期：2012年1月-2022年2月

此阶段低利率持续时间最长，高等级企业债利差压缩至新低。2012 年 1 月至 2015 年 7 月，AAA 级企业债利差最大降幅达 46bp，最低利差为 11bp。压缩后各等级企业债利差虽 经过了多次调整，但整体上均长时间处于低位。 低利差期间伴随多轮大规模货币政策刺激。2008 年金融危机后日本 CPI 未能稳定维持在 零以上，为实现 2%的通胀目标，安倍晋三 2012 年上任后继续推行货币政策的强刺激： 2013 年 4 月，日本银行采取量化加质化宽松，购买了超大量的 10 年期国债以降低长期利 率，压低信用利差；2016 年 1 月，追加负利率政策，解除利率零下限约束，无担保隔夜 拆借利率在 4 月由正转负；2016 年 9 月推出收益率曲线控制，央行将短期政策利率目标 设定为 0.1%，并将 10 年期国债收益率目标设定在接近 0%的水平，以此价格购买国债。

2020 年初新冠疫情冲击下日本经济再度回落，失业率由 1 月的 2.3%上升至 10 月的 3.1%， 名义 GDP 在 2020 全年季度同比下降。疫情压力下，日本推出新一轮 QQE，本次刺激的 特点在于，日本央行扩大了对风险资产的购买规模，致使央行持有的公司债数量明显上升， 有效控制信用债的风险溢价。

多轮强刺激后日本经济均迎来复苏，债券违约率降低。在“安倍经济学”下的宽松政策和 疫情期间货币政策刺激之后，日本宏观经济均迎来修复，CPI 同比分别于 2013 年、2022 年回正，破产企业数量和违约率保持下降态势，致使信用利差降低。

2.2 因何回调

总结日本低利差阶段后的时期，可以发现货币政策周期的切换所带来的流动性收紧，以及 危机造成的经济下行、风险溢价提升都会引起利差的调整。同时相较于流动性的变化，基 本面的恶化往往对利差的影响更大。

2.2.1 第一段调整期（2001年9月-2002年3月）

经济新一轮衰退下分层加剧、利差上行。2001 年日本宏观经济依旧未摆脱通缩困境，CPI 同比始终为负，名义 GDP 于第二季度开始连续负增长，此外伴随着连锁零售商 Myca、 承包商 Aoki 等公司资不抵债，日本破产企业数以及负债额分别于 9、10 月迎来新的峰值， 叠加安然事件使得债市避险情绪持续升温，日本公募固收基金规模于 2001 年 7 月到达峰 值后开始持续下滑。本轮衰退进一步降低市场风险偏好，引起信用债与国债的分层，前者 收益率较后者显著上升：3 年期 A 级企业债收益率从 2001 年 9 月的 0.89%上行 112bp 至 2002 年 3 月的 2.01%，而同时期国债收益率波动较小，信用利差因此开始扩大，该时期 AAA、AA 和 A 级企业债利差最大回调幅度分别为 9bp、31bp 和 122bp。

2.2.2 第二段调整期（2006年3月-2006年9月）

宽松货币政策的退出，市场流动性收紧，利差小幅回调。2006 年日本经济在经历了长时 间刺激后逐渐回暖，央行于 2006 年 3 月和 7 月分别解除了量化宽松与零利率政策，基础 货币量开始下降。市场流动性的收紧带来了利差调整。本次利差增长程度相对较小，AAA、AA 和 A 级最大增幅分别为 5bp、10bp 和 20bp，期末最大值分别为 23bp、38bp 和 55bp， 依然处在一个相对低点。

2.2.3 第三、四段调整期（2007年8月-2009年4月、2011年4月-2012年1月）

金融危机与自然灾害期间利差明显扩张。2007 年全球金融危机风险逐渐积累并于 2008 年爆发；2011 年日本东北部海域发生大地震并引发海啸与核事故，期间日本经济增长停 滞，名义 GDP 连续出现同比下滑，东京日经 225 指数从 2007 年 9 月的 16786 点最低跌 至 2008 年 12 月的 8860 点，并进入长期的低位震荡。债市在恐慌情绪以及负面预期下再 现分化走势，避险资金的涌入以及货币政策的宽松使得国债收益率持续下行，而中低评级 企业债收益率在灾害危机期间显著升高，以三年期 A 级企业债为例，2007 年 8 月-2009 年 4 月、2011 年 4 月-2012 年 1 月收益率分别上升 121bp 和 74bp，而国债收益率同期呈 下行趋势，致使利差在两段调整期内走阔，最大增幅分别为 186bp 与 122bp，峰值分别 达到 229bp 与 172bp。

2.2.4 第五段调整期（2022年2月-2022年12月）

本次调整源于新冠疫情后政策刺激的减弱。2021 年 12 月日本央行会议决定缩小企业支援 措施，在此之后货币政策有所收紧，央行所持有的资产总额开始下行，利差也迎来小幅增 长，三年期 AAA、AA 和 A 级企业债利差增幅分别为 20bp、21bp 和 29bp，峰值分别为 31bp、49bp 和 69bp。

利差的本质是对信用风险和流动性风险的定价，供需是影响利差的直接因素。而供需背后 的推手则是货币政策、宏观经济基本面以及由此决定的市场流动性和违约风险。回顾日本 信用债的经验可以发现，宽松货币政策带来的资金投放与需求刺激有助于开启低利差时期， 其后的退出则会带来利差的回调；而基本面的影响更为复杂：一方面经济下行后债券发行 人经营情况的恶化引发信用风险抬升可能会使得利差扩张，但基本面修复一旦引发货币政 策收紧或资金大量从债市涌出也可能使得利差上行；另一方面宏观调整期下债券供给量的 减少、从风险资产到债券的需求转移可能会形成“资产荒”，进而造成利差下行。

三、日本信用债低利差对中国的启示

3.1 我国信用利差压降的原因

中国本轮信用债利差自 2024 年初至 8 月呈压缩态势，但 8 月以来有所回调。3 年期 AAA 中票信用利差从 24 年初的 31bp 一路下行至 8 月 19 日的 15bp，触及历史极低点，后续 因机构行为引发流动性紧张，叠加 9 月末超预期政策落地助推股市大涨，债市止盈增多， 信用债利差有所回调，已超过 2023 年以来的中枢水平，但 10 月 10 日以来有所压降。考 虑到研究的聚焦性，下文主要着眼于今年 1-8 月信用利差行至低位的原因。我们认为“资 产荒”持续演绎，机构“钱多”与合意资产稀缺之间的矛盾凸显是主要原因。本轮低利差 最主要特点之一是信用风险在定价中的作用弱化。下文主要从供给和需求两个维度进行阐 述：

3.1.1 供给维度：地方债发行偏慢、城投净融资大降

新增地方债发行进度偏慢，难以对高等级信用债需求形成有效替代。2024 年以来，由于 地方优质项目储备不足和发行紧迫性不高的原因，地方政府债发行节奏整体较慢，低于去 年同期。1-8 月新增地方债发行规模约为 3.1 万亿元，同比减少 0.57 万亿元。截至 9 月 8 日，新增地方债发行进度为 67%，远低于去年同期的 82%。今年以来，地方政府债发行 节奏偏慢的原因主要有以下几点：一是地方优质项目储备不足，值得一提的是去年 10 月 财政部宣布增发 1 万亿国债，其中 5000 亿结转至今年使用，这使得今年年初财政“余粮” 充足，发行的紧迫性不高。二是今年安排的 1 万亿超长期特别国债需要占用一部分地方项 目资源，在地方总体优质项目有待丰富的基础上，专项债发行被迫放缓，从而对政府债供 给形成拖累。 化债背景下，城投债供给收缩，进入存量博弈阶段。2023 年 7 月中央政治局会议提出“化 解地方债务风险”“实施一揽子化债方案”后，配套文件相继下发，对化债整体方案、限 制新增债务做出部署；今年 3 月国务院政府工作报告中提出“进一步落实一揽子化债方案”。 在“化解存量、严控增量”的政策背景下，2024 年 1-8 月，城投债净融资额仅 981.02 亿 元，与去年同期相比大幅减少 1.22 万亿元。

3.1.2 需求维度：广义资管机构规模增长

2024 年以来，在存款利率下行和“禁止手工补息”事件驱动下，“存款脱媒”现象明显， 广义资管机构规模持续增长，低利率环境下机构多加大了对信用债的配置力度，采取拉久 期+下沉+品种挖掘+波段操作等轮动策略挖掘收益。 比价优势吸引银行存款的资金流向银行理财，固收类资产占比持续上升。相比较货基、债 基等产品，投资者更易将银行存款配置于对应银行的理财产品中，银行也更易通过理财回 表满足季末流动性考核的要求。理财平均收益率虽明显下降，较存款依旧存在相对优势。 此外，在信贷收缩的环境下银行面临缺资产的问题，对于满足季末监管考核的资金流动性 需求有限，因此理财资金回表的压力并不大，理财配置“资产荒”的问题依旧持续，24 年初以来固收类资产规模占比持续上升。

货基和债基规模的增长一定程度上增加了对信用债的配置需求。 货基相较存款仍具比价优势，份额整体呈增长态势。货币市场基金作为银行存款的良好替 代，具有高流动性，同时具备一定的投资收益。虽然 4 月以来货基的收益率下行明显，但 相较于更低的存款利率依旧有较好的比价优势。考虑到存款利率调降对货基收益率的扰动， 预计未来债券投资的比重可能会增加，“资产荒”将进一步强化。 2023年以来债基份额整体上升。债基与债券市场整体走势关系紧密，债基份额经历了2022 年末赎回潮大幅下降后，2023 年以来伴随债市走强份额逐渐提升，2023 年存款利率的下 调与 2024 年 4 月手工补息被禁止均起到了正向推动作用，而 8 月受债市调整影响小幅回 落。

保费收入高增叠加负债端成本下降，保险机构资产端空间较大，债券投资占比提升。虽然 险资配债主要以地方债等利率债为主，但今年 3 月以来为增厚收益保险已经拉长久期配置 信用债，对长久期信用债的需求增长（如 3 月末保险机构对 20-30 年期信用债净买入较今 年初增长超 15 亿元）。

3.2 中日信用债低利差背景有何异同

比较我国和日本信用利差行至低位的背景可以发现，共同点是宽松的货币政策和资产荒起 主导作用。而区别主要体现在以下方面： 货币政策的宽松力度不同。日本几轮低利差环境中的货币政策宽松力度远大于中国，且持 续时间通常较长，向市场释放了大量流动性；而中国货币政策偏稳健。 非货币类的监管政策在中国本轮利差压缩中起到了较大的作用，而日本主要是货币政策主 导。去年 7 月以来陆续出台的化债政策强化城投债的安全性，政策托底下城投债收益率持 续下行，“化解存量、严控增量”的指引使得城投债净融资大减。而今年 4 月以来监管禁 止银行高息揽储的政策又导致非银机构被动扩张。 定价的主导因素不同。中国此轮利差压缩的逻辑在于供需失衡下，机构“钱多”，尤其是 非银机构的流动性充裕，市场对信用风险反应钝化，城投债体现的最为明显。而日本几轮 低利差时期大多都包括对流动性和信用风险的定价。

3.3 国内信用债利差后续走势研判

整体来看，中期维度我们判断中国信用利差相较日本进一步收窄空间有限，但可能在低位 持续时间还会比较长，中间也会因为机构行为、无风险利率波动等因素有小幅调整。 中国信用利差进一步收窄空间或有限。今年以来 3 年期 AAA 级信用债利差最低点为 14bp， 中位数为 24bp；回顾日本过去四轮低利差时期，每轮利差最低点分别为 14bp、8bp、13bp 和 7bp，中位数为 33bp、16bp、18bp 和 19bp，利差在 20bp 及以下的最长持续时间分 别为 6 个月、26 个月、12 个月和 41 个月。通过对比发现，目前国内的利差压缩程度、 整体利差水平均略高于低利差时期的日本，但考虑到日本无风险利率因政策等因素影响压 降程度高于我国，因此我国利差相较日本进一步收窄的空间或有限；从利差走势来看，当 前阶段与日本第二轮时期更为类似，即利差低位震荡过程中伴随着一波回调，持续压缩的 空间有限。

参考日本低利率时期触发信用利差回调的几大因素：经济基本面变化与风险偏好变化、宽 松货币政策转向、债券供需失衡改善、金融危机和自然灾害等，我们认为当前中国债市并 未触及变盘因素，信用利差短期或在区间内窄幅震荡，中期预计维持在低位，但也可能因 机构行为、无风险利率波动等因素有小幅调整。 短期来看，中国信用利差或逐渐进入修复进程，以一年的时间维度来看，区间内震荡概率 较大。日本在货币政策偏宽松、流动性未明显收紧和资产荒未明显缓解的时期，信用利差 往往低位震荡；对比本轮中国和日本第二轮利差回调的原因，共性在于市场流动性收紧， 但中国的货币政策和资产荒格局并未发生明显变化。参考日本经验，我们判断此轮利差回 调时间不会过长、幅度也可能不会过大，整体或在区间震荡，中短久期高评级修复进程或 较快。具体来看：第一，基本面和政策面对债市的支撑仍在，房地产的“止跌回稳”仍需 更多信号确认，居民企业资产负债表有待修复；我国为实现经济目标，短期内偏宽松的货 币政策转向可能性较低，若财政政策符合预期，政策落地后市场或迎来类似 14-15 年的股 债双牛格局，当然，若财政刺激超预期落地，风险偏好提升可能会引起债市新一轮回调， 但持续时间可能不会太长。第二，资产荒短期也不具备逆转的条件，机构仍有增厚收益的需求，财政部部长蓝佛安 10 月 12 日在国新办新闻发布会上表示，拟一次性增加较大规模 债务限额，置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，这项政策是近 年来出台的支持化债力度最大措施，城投债供给在化债政策支持下短期或延续收缩态势， 而发行国债补充大行资本金也将减少二永债供给，信用类高票息资产可能延续收缩；权益 和地产市场短期可能仍将处于渐进式修复通道，即使近期权益市场回暖，但一方面银行理 财、自营和险资等机构仍有配债需求，另一方面权益市场持续修复仍需基本面的支撑。总 结来看，城投标债在政策支撑下信用风险仍然偏低，且严监管下再融资受限，短期信用风 险溢价或难以回归主导；而在稳健偏宽松的货币政策环境中，流动性风险相对可控。中国 信用利差本轮已进入修复阶段，整体或在区间内窄幅震荡。后续观测利差是否继续走低的 信号可能包括：央行买债呵护市场、财政政策落地且符合预期、货币再度宽松。

中期来看，中国信用利差预计长时间保持在低位，但也存在引发调整的扰动因素。参照日 本经验，利差最低点在 10bp 以下，持续宽松的货币政策、供需错配和风险溢价降低是主 导因素。中国经济或将延续修复式增长，过程中可能出现波折，因此货币政策大幅转向可 能性较低，预计将以稳健宽松的基调为主。此外，在经济弱修复区间内，居民和机构的风 险偏好发生大幅偏移的概率也不大，信用债需求或仍较大。因此，中期来看，信用利差在 触及低点后或在低位徘徊震荡较长一段时间，扰动因素在于央行和监管机构出于风险控制 等原因对无风险利率的引导以及由此引发的单边机构行为，财政政策加码亦可能导致利差 回调。

编辑：火腿肠