2024年对当前中国政策取向的思索：稳增长与促转型

第一部分：一系列的“意想不到”

2-3季度的经济压力主要体现于内需

在经历一季度GDP（5.3%）的开门红后，二、三季度GDP回 落到目标值下方，分别为4.7%、4.6%。 更为重要的是：问题均出现在内需方面；  外需不可掌控；  内需的问题：投资不再边际改善+消费持续低迷；

内需不振的两大根源：价格与政策

根源之一：价格迟迟无法恢复 。 价格无法恢复，这直接带动了投资无法拉动消费；  即：企业营收无法带动居民收入；

根源之二：政策（特别是财政政策）的再度缺 位发力； 投资三支柱中的基建投资是二季度以来总投资 的拖累项目； 这与财政政策的收敛具有明显相关性；

政策发力成为市场的关注焦点

5-7月份经济的走弱是市场的焦点；  8、9月份政策预期的迟迟未至成为击垮信心的稻草；

第二部分：促转型下的“稳增长”

“新旧动能的转换存在阵痛”

转型是长期趋势诉求：新旧动能不仅要转换，更需要平衡，类似于“钢丝绳上的平衡”；  稳增速是短期平衡工具：保持2035年GDP翻番目标实现（4.7-4.8%）；  因此总体是一种稳定（底线）而不刺激（旧动能）的做法；  当前短期内的首要诉求是：稳增长，回底线；

“稳增长”的工具、目标与衡量效果

以货币金融政策和财政政策为代表的一揽子稳增长政策集中出台；  其最终目标是推升经济名义增长率的提升，令地方政府、房地产业以及资本市场感受到暖意；

金融货币政策发力的效应

金融货币政策从2月份后出现了边际收敛； 9、10月份伴随一揽子政策的出台快速出现了回升，政策力度指数超越了年初高点；

财政政策的“纠偏”更为重要

财政支出对于经济变化最直接发力的项目为民生支出和基建支出；  专注于消费刺激的财政支出依然偏小；

1.5倍的财政乘数与期待中的消费刺激

整体来看，我国财政乘数约为1.5倍；在总需求不足时期，其对于名义GDP以及上市公司盈利的拉动效 应显著； 相对于基建类支出、民生类支出，专注于消费刺激的财政工具更值得被关注。以近期消费品以旧换新 的杠杆情况来看，按照《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》给出的比例： 其中家电补贴比例为15%-20%，财政杠杆为5-7倍左右；  新能源汽车补贴标准为1.5万-2万元不等，新能源汽车平均售价为16.21万元，则新能源车消费财政杠杆接近10倍；

预计四季度的财政政策力度指数也将超越年初位置

根据财政部的表态：“大家比较关注今年是否可以实现预算目标，在这里我可以负责任地告诉大家，中国财政有足够 的韧劲，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标，请大家放心！ ”；  财政一本账的财政公共支出计划为4%，截止8月份只完成1.5%，这预示着9-12月份的同比增速要超越8%；  在上述基本假设下，预计四季度财政政策力度指数将回升超越年初2月份高点；

中国宏观政策再度进入双扩张时期

中国的财政与货币政策极少出现松紧搭配的情况，总体呈现边际变化“双扩张”或“双收缩”；  以8、9月份为拐点，货币政策与财政政策均进入再度边际扩张期；  预计中国综合宏观政策力度指数将回到甚至超越年初高点位置；

第三部分：稳增长之上的“促转型”

需求的短期驱动和供给的长期驱动

经济增长分析：短期的需求因素分析+长期的供给因素分析； 按照索洛增长模型，经济长期增长取决于劳动力要素、资本要素的投入量及全要素生产率三个因素；  全要素生产率是指经济增长中扣除劳动、资本等要素投入数量等因素对经济增长率的贡献后的余值，或者说因更有 效配置资源实现的额外增长，通常表现为技术进步、体制改革和组织管理改善等无形要素的作用。从形式上看，它 是剔除要素数量投入的成果分解余额。从本质上看，它是要素质量以及组合方式变革形成的产出贡献水平；

中国增长的客观现实：资本和劳动力约束下转向全要素生产率

劳动力人口在2016年首次进入负增长阶段，人口问 题短期内不太可能迅速扭转； 资本扩张对经济增长的驱动作用明显下降： 1单位债务对名义GDP的驱动弹性从2000-2008年的 0.94下降到目前0.64； 债务问题带来的金融风险； 稳定经济增长需要从提升全要素生产率着眼；

发达经济体增速换挡阶段经验

以日本为例：经济增长驱动要素在三个阶段中的切换； 1960-1975：GDP平台为8.5%，资本要素的驱动是主力；  1975-1990：GDP平台是4.5%，资本要素驱动作用下降，效率要素驱动力提高；  1990-目前：GDP平台是1.0%，资本要素的驱动作用进一步降低，效率要素的驱动力进一步增强；

对于长期经济增长来看，资本与劳动力均不可过度期待； 效率要素在构筑经济增长平台中起到着非常重要的作用； 效率要素内涵是技术、创新、管理等，但是在产业端则表现为新产业的兴起和对老产业的续力；  在资本要素、劳动力要素下行趋势中，效率要素的走高是抵御长期经济下行压力的重要保障；

第四部分：稳增长背景下的资本市场

股思路一：互换便利推动增量流动性入市，利好广义高股息资产

“以券换券”和“资金入市”提升相关机构的资金获取能力和股票增持能力。央行创设首期规模5000亿元证券、基金、保险公司互换便利（ SFISF）提升非银机构流动性，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国 债、央行票据等高等级流动性资产，用于投资股票市场。首期操作规模5000亿元。

目前流动性的投放和回收传导机制为“一级交易商（主要是银行）-其他银行-非银机构”，非银金融机构流动性较为依赖银行体系，互换便 利工具用“以券换券”的形式增强非银机构融资投资能力，推动增量流动性入市，不投放基础货币，不改变央行资产负债表规模。

套利空间角度，美国TSLF的费率在0.1%-0.33%区间，CBS费率在0.1%-0.25%，若SFISF的期限也在3个月左右，则费率或接近0.1%，若大于3个 月则更高；质押成本参考CBS经验，以GC001利率水平为参考，则在1.9%上下浮动。因此，互换便利整体成本推测在2%-2.5%区间，存在与高 股息资产之间的套利空间。

基于长期财务数据考核分红稳定性，借助一致预期数据保障未来业绩下限，高股息标的大多分布在银行、电力行业。部分预期股息率较高的 汽车零部件、中药板块个股或存在一定受益逻辑，风格结构上A500成分股同样具备利好。后续财政政策加码，顺周期或迎短期修复。

股思路二：确定性为王，“催化动力强”或“性价比优先”

市场短期交易情绪过热，快速放量、高斜率上涨后估值水位恢复过快，市场位置偏离平均成本线超过30%后出现大量止 盈盘，市场进入均值回归过程，三季报分子端压力仍在，ROE仍处磨底进程中。 寻找催化动力强，分子端尚可，性价比突出的结构。1）估值底线、PEG、股息率共同指向公用事业、家电、机械，二级 行业潜在性价比品种包括环保设备、风电设备、工业金属、汽车零部件等；2）成长股自下而上考2025年一致预测估值 在20-25倍、PEG小于1的标的；3）科技领域波动较大，后续关注核心催化，三季报分子端电子略占优，长期视角关注恒 生互联网重估进程。

报告节选：

编辑：火腿肠