日本老龄化情况
老龄化和少子化压力日渐增加，日本65岁以上人口占比从1960年的5.80%上升至2023年的30.07%，总和生育率 却在1995年后持续低于1.5，2022年该指标降到1.26，创下历史新低。 日本老年抚养比在1990年后超过高收入国家平均水平并维持高速增长，2023年日本老年抚养比为51.43%，意味 着1.94个就业者抚养1个老年人。抚养比反映日本人口老龄化形势严峻，叠加生育率持续低迷，劳动年龄人口相 对减少。
日本养老金体系的历史沿革
明治时期，“恩给制度”以国家补偿为基础，支持军公教人群（军人、公务员、教师）在因公伤亡、患病或服务 多年退休时，领取年金福利，是日本养老金（年金）制度的雏形。直至二战前后，出现以职业类型为维度的互助共济制度，如年金（雇员）、船员保险（船员）等。该类型养老金 制度受产业结构影响显著，一旦出现产业结构变化和失业冲击，养老金的长期稳定经营便受到冲击。 20世纪60年代开始，日本对养老金制度进行一系列改革。首先将国民年金覆盖至全体国民，实现“全民养老 金”；随后又将各自独立的公共养老金制度统一为现在的二层年金制度；其后，针对老龄化与少子化等人口结构 问题、经济低迷与失业率增加等社会发展问题，引入多类型的雇主补充养老金和个人养老金计划。
日本养老金体系结构
按世界银行的养老支柱框架划分，日本养老金制度为典型的三支柱养老结构。公共养老金（第一支柱） 为国民养老提供基本保障，私人养老金（第二支柱和第三支柱）为国民自愿性质的额外养老金。
日本的净养老金替代率从2014年到2022年呈现缓慢下降的趋势,目前仅为38.8%，低于国际劳工组织建 议的55%警戒线。作为老龄化问题最突出的国家之一，日本公共养老金呈现广覆盖低福利的特点，养老 金体系支付压力巨大。
日本养老金制度税收政策
日本实行综合所得税和分类所得税制度相结合的原则，对不同来源的所得进行有秩序的精细化的管理， 每一项都有相应的扣除。其中，养老金所得并入综合所得进行课税（一次性领取分类课税）。养老金 体系采取较为统一的EET政策，即缴费阶段不征税、投资阶段不征税、仅在领取阶段征税。
1. 第一支柱：公共养老金
日本的公共养老金制度包括两层结构：国民年金（基础年金），20岁至60岁以下的每个人均须参加；厚生 年金，仅涵盖公司员工与公务员。公共养老金是日本养老金体系主要支撑，具有现收现付、代际支持、覆 盖面广、强制性等特征。
行政运营：日本公共养老金由厚生劳动省负责财务管理和行政工作，在具体的计算、收缴、给付等环节，厚 生劳动省将部分业务委托给日本年金机构，同时对其进行指导监督。 投资管理：国民年金和厚生年金中扣除给付的盈余部分构成了日本的公共养老金储备金，同样由厚生劳动省 负责监管。2001年4月起，厚生劳动省成立日本政府养老金投资基金（GPIF），公共养老金储备金主要由 GPIF进行市场化投资运作。 图8：日本公共养老
日本公共养老金的收入和支出通过厚生年金账户、国民年金账户和基本年金账户这三个养老金特别账户进行。 收入方面，一部分来自第1类和第2类被保险者的保险费，分别存入国民年金账户和厚生年金账户；另一部分 来自国库补助，2009年以后，国民年金（基础年金）支付额的二分之一由国库负担。支出方面，对于国民年 金和厚生年金各自特有的养老金福利，分别由国民年金账户和国民年金账户直接支付；而共同的基础养老金 部分，先汇集到基本年金账户，然后通过基本年金账户支付。当支出超过保险费收入和国库补助时，才会动 用公共养老储备金及其投资收入。 日本公共养老金储备金由四个主体进行管理，其中，GPIF一直是世界上规模最大的公共养老投资基金之一。 截至2022年，GPIF管理的公共养老金储备金规模已经达到1.45万亿美元。
2. 第二支柱：多类型的雇主养老金计划
各自为政的养老金计划历史悠久，同时受到终身雇佣制度的企业文化影响，雇主养老金类型较为复杂，目前 尚存的养老基金计划里均为自愿性质。
日本的雇主养老金按计划类型分别由不同的机构管理和运营： ① 一次性退职金：退职金制度采取现收现付制。建立之初是企业为了鼓励员工努力工作而设立的 退休奖励，因此具有延迟工资的性质。日本企业没有委托专业的金融机构对该计划进行管理， 日本政府也没有对该计划进行监督。作为企业的一种账目价值，具体资产规模未有披露，但截 至2018年底，77.8%的日本企业拥有退职金制度，平均给付金额1997万日元。 ② 中小企业退职金共济制度：由厚生劳动省监管下的独立行政法人“中小企业退职金共济事业本 部”负责管理和投资。截止2023年5月，有 37.9 万家企业的362 万雇员加入了这项计划，运作 资产 5.3 万亿日元。 ③ 企业待遇确定型年金（DB）：分为“基金型”和“合约型”，前者是指独立于母公司的具有法 人资格的企业年金基金，企业年金基金受托可以委外或者自主管理和投资；后者是指公司与信 托公司、人寿保险公司等根据劳资双方的养老金条款和条件签订投资管理合同，并支付。养老 金资产在母公司外部进行管理和投资，并支付养老金。
3. 第三支柱：个人养老金计划
国民年金基金和个人缴费确定型计划（iDeCo）均由国民年金基金联合会进行监督管理和运营。 ① 国民年金基金：相较于GPIF对于公共养老金的管理，国民年金基金联合会在投资风格上略显激进， 今年4月修订的投资组合中将全球权益类资产的配置提高到55%。投资表现来看，近10年（2013～ 2022年度）年化收益率为6.64%。作为国民年金的补充个人养老金，参与人数近年来稳步下降至33 万人左右，运营资产规模在4～5万亿日元。 ② 个人缴费确定型计划（iDeCo）：由国民年金基金联合会运营，个人参与者可以在与前者合作的金 融机构所提供的产品里进行选择投资，所供产品并非全是保本型产品。根据iDeCo和国民年金基金 联合会的披露，截止至2023年3月，该机构运营约4.4万亿日元的资产。其中，存款和储蓄类产品占 比约25%，信托产品（含债券/股票类）占比约65%。
日本政府养老投资基金（GPIF）简要介绍
日本政府养老投资基金（Government Pension Investment Fund, GPIF）负责日本公共养老金（第一支柱） 的市场化管理。日本公共养老金实行的是现收现付、代际支持机制，在生育率下降以及老龄化加剧的社会背 景下，为了保证养老金的可持续性，日本政府将公共养老金中未用于当期养老金支付的部分作为储备金（包 括GPIF管理的资产以及养老金特别账户的储备金），通过市场化运作使其能够弥补未来的养老金缺口。 据厚生劳动省统计，未来约100年内的养老金收支可维持平衡。约100年的养老金总金额（2300万亿日元） 中，只有近10%（300万亿日元）由养老金储备金的支付。因此，GPIF管理方面的短期市场波动不会对养老 金福利产生重大影响。
资产配置方法论：政策资产组合（Policy Asset Mix)
资产配置目标及约束：根据厚生劳动大臣制定的第四个中期目标，GPIF需要建立一个基本投资组合并在此基础 上进行投资管理，从而实现以最小的风险获得1.7%的目标投资收益。同时，厚生劳动省还要求养老投资基金低 于名义工资增长率的下行风险不能超过仅由国内债券组成的参考投资组合。 最优组合确定：基于四类资产（国内债券、国外债券、国内股票、国外股票）的收益、风险和其他因素， GPIF 构建了多个模拟投资组合，并估算了模拟组合的预期收益、风险（标准差）、收益低于名义工资增长率的概率 （下偏概率）和收益无法达到名义工资增长率时的平均差额（条件平均偏差率）。最终，GPIF在各模拟组合中 选择了达到目标投资收益，“下偏概率”满足约束，且“条件平均偏差率”最小的组合。
实际资产配置分析
GPIF通过投资于国内外各类资产，从全球经济活动中获得收益，并通过资产分散来减少整体资产价格 的波动，从而降低发生重大损失的可能性。除日本外，海外投资偏好北美和欧洲发达国家，其中仅美国 资产占整体运营规模为63.4%。
GPIF收益分析
根据政策资产组合中四类资产的目标比例，GPIF对各资产基准指数收益进行加权平均并每月再平衡，从而 计算整个组合的基准收益率，用以评估整体资产表现，并据此计算超额收益率。值得一提的是，尽管中国政 府债自2021年10月起逐步纳入富时全球政府债券指数，但考虑到中国政府债券无法与国际结算系统结算等原 因，GPIF决定暂不投资中国政府债券，相应地国外债券基准也排除中国。 总体而言，GPIF的投资收益紧贴市场基准，近年来超额进一步收窄至±0.5%以内，这与GPIF偏好被动的投 资风格相一致。基于庞大的资产管理规模，GPIF认为在保持风险不变的情况下，获取超1%的超额收益非常 困难，仅0.1%的超额也将带来约2000亿日元的可观收益。
GPIF超额分解
细分资产来看，国内债券在四类资产中被动投资占比最低，配置因子贡献了主要超额，基准因子和个基因子 在GPIF精细化风险管理的影响下乏善可陈。随着20财年后实际配置与目标比例差异缩小，配置因子的超额 贡献也逐渐走低。国外债券基金择券能力较强，个基因子近年来获取显著正超额。
GPIF模拟投资组合
国内股票：选取野村证券资管下的Next Funds Topix ETF(1306.T)；其净资产规模为22.9万亿日元，是 东京证券交易所场内最大的一支挂钩东证指数的ETF。 国外股票：选取日兴资管旗下的国际股票组合（1554.T）；其净资产规模约为125.4亿日元，挂钩指数 为明昇全球旗舰股票指数（除日本）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
