2024年宏观经济与资本市场展望：凝心聚力，革故鼎新

风动：政策逐渐转向

风动：宏观政策何以逐渐转向+持续加力

税收压力影响宏观经济稳定性 。地方政府动作变形导致营商环境恶化 。 经济数据转弱。

政策何以转向：防御通缩

我国正在面临改革开放以来的第六轮阶段性通缩。 从2023年二季度开始，GDP平减指数已连续六个季度为负，2024年第三季度为 -0.5%。

政策何以转向：提振信心

2024年9月，M1同比降至-7.4%，体现货币活性大幅下降，经济活力不足。企业存款结构分化，活期存款低位震荡，定期存款增长明显超过趋势线，体现经营投资信心不足。

政策何以转向：修复资产负债表

截至2024年二季度的最新数据，在国家资产负债表中，政府部门杠杆率约57.8%，仍有较充足空间。

政策何以转向：重振资产价格

2024年1-9月，商品住宅累计销售面积同比 -19.2%，较年初的同比 -28.6% 幅度收窄，但仍承压。

幡动：万箭齐发靶心

地方化债：打扫干净屋子再请客

财政部：拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。 中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。我国中央政府债务水平在国际上处于中游偏下水平。 债务置换工具仍是地方债，包括一般债和专项债。  此前最大规模债务置换是在2015-2018年期间，发行置换债置换存量非地方政府债务，累计发行约12.2万亿元。在2019、2020- 2022年分别进行了第二、三轮化债。2023年至今，财政部累计安排超3.4万亿地方政府债务限额，支持化解存量隐债和消化政府拖 欠企业账款。

银行注资：增强信贷投放能力，防御风险

财政部、金监总局：发行特别国债，支持国有大型商业银行补充核心一级资本。 为1998年后首次以特别国债方式直接向四大行注资。在1998年，财政部发行特别国债向四大行注资2700亿元，用于提升亚洲金融 危机后四大银行的风险处置能力，满足《巴塞尔协议》资本充足率8%的规定。 当前信贷增速下滑，降息背景下部分商业银行可能存在潜在的净息差压力，财政本次提前发力，既是为了进一步支持银行信贷投放 能力，同时也是推动银行监管向巴塞尔III标准靠拢，防范潜在风险、筑牢金融安全网的预防性举措。

保民生：未来是主要发力点

强化就业保障，筑牢民生底线。 今年以来，中央财政下达就业补助资金667亿元 。按照全国总体3%的比例提高退休人员基本养老金水平。将基本公共卫生服务经费财政补助标准提高到每人每年94元，城乡居民基本医疗保险财政补助标准提高至每人每年670元。 展望后续，财政有望继续加大对基层“三保”、提升居民收入和促进消费的支持力度。

空中加油：财政增量政策明年有望进一步发力

财政政策年内继续适度发力。稳定经济，财政政策最有效。逆周期政策，财政政策不能缺席。预计四季 度继续落实存量政策落地，同时加快化债进程。 较为激进的财政政策既必要又紧急。当务之急是要平衡地方财政，以落实“三保”，打破各种应收应付 负反馈，启动经济；平衡投资和消费关系，更加倾斜与鼓励消费、改善民生和充实社会保障。“两新两 重”、新老基建仍有较大空间；鼓励打造生育友好型社会和创新友好型社会。

小结：短期提振信心，中长期调结构稳增长

决策层对宏观经济的判断已达成共识，政策逐渐转向积极。 近期两次提出要努力完成全年经济社会发展任务目标，我们认为5%的GDP目标是硬指标。要有效落实 存量政策，加力推出增量政策，加大逆周期调节力度，宏观政策由防风险、控杠杆、“置之度外”更多地转 向化风险、稳市场、稳增长、“躬身入局” 。

心动：富贵险中求索

金融是国之重器

防风险，严监管都要给稳经济，稳市场让路。金融整顿后一个金融新时代已经开始。 金融及金融市场的重要性逐渐凸显。实现科教兴国和产业升级、推动高质量发展、打造新质生产力离不 开强大的金融市场，离不开强大的金融机构，离不开强大的金融人才队伍。金融将为高质量发展贡献更大 的力量。

A股有望继续走强

货币政策宽松周期刚刚开启，无风险利率下行；长期资金入市有序推进。稳增长政策全面开启。 美国历史性的降息助推人民币汇率企稳，有助于资金回流。 资本市场政策持续维稳；新“国九条”推出，推动制度建设，奠定长期健康发展基础。  风险偏好提升。 A股和港股对国内外投资者仍有较大吸引力。

债市：短期波动，长期牛市

增长中枢下移+资产荒+宽松货币政策，决定了无风险收益率中长期下行。  短期看，新增国债(资本补充）+专项债余额（化债）+股债跷跷板效应，国债短期或有波动。但目前利 率已经在前期低点基础上上行10BP左右，继续向上动力不大。

人民币汇率：短期关注美国大选，中期关注中美利差

美联储开启降息以后，人民币汇率整体企稳。但9月中下旬以来，美国公布的通胀、就业数据超预期偏强， 美联储降息预期节奏放缓，美元指数边际回升，人民币在 7.1一线整固。 由于美国大选候选人 特朗普/哈里斯 的政策分歧较高，后续美国在贸易、货币、移民、劳动力和通胀等领 域的政策，皆面临较高变数。如特朗普当选，预期将对当前民主党政策路线进行较多调整，人民币汇率需注 意应对扰动，避免形成单边预期；若哈里斯当选，延续民主党执政，人民币汇率延续稳健的概率相对更高。

两轮房地产救市比较（2014, 2024）

2014年：背景是宏观经济增速放缓，房地产市场出现调整，部分城市库存积压，政策面先后采取了限购松绑、房贷 标准调整、房贷利率调降和房企融资支持等措施，并在2014-2015年间累计投放约1.1万亿元PSL资金，主要用于支持棚 户区改造等项目，促进房地产市场恢复稳定。 2024年：背景是经济回升仍面临诸多挑战，有效需求不足，房地产市场供求关系出现新变化，政策面要求防范化解 重点领域风险，统筹消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式。

全球的较确定性：美债与黄金投资机会

美债利率的短线回落，及黄金的价格上行预期：美国CPI同比已回至2.4%水平，但美国目标利率、1Y国债利率和10Y 国债利率仍在约5.0%、4.1%和4.0%水平，实际利率处于近年高位，高息环境下财政的年化利息支出增速已达约 25%——如不考虑中长期的二次通胀、或汇率变化等因素，至少在11-12月份的未来议息会议期间，美债利率有回落 需要。黄金方面，价格的上行格局至少有两点支撑，一是来自实际利率的下行预期，更重要的，二是全球部分主要经 济体央行从2018年以来的持续性增持黄金。

全球央行增持黄金：除我国央行外，俄罗斯、日本、印度、巴西、卡塔尔、阿联酋等众多央行皆在逐步 增持黄金，从2018至2024年，主要样本国家外汇储备中的黄金占比，平均约提升了4个百分点至18.6%， 但仍远低于德国、法国等部分西欧发达国家的70%水平。

未来：坚持中国之路

全球增长的分化

全球经济的实际产出增长处在分化状态：从全球部分主要经济体看，当去除货币通胀因素，我国实际 GDP增长处于世界高位水平，约为4.6%，美国实际GDP增长处于中位回落水平，约为3.0%，欧洲和日 本实际GDP增长皆在低位徘徊，产出承压。

全球化与逆全球化

全球化与逆全球化：中国坚守全球化的大潮，正在引领新一轮全球化。

经济发展对房地产行业的依赖程度继续下降

房地产投资占GDP比重下降。从国际经验来看，美国2008年次贷危机爆发后，房地产投资在GDP中的占比下降4.3个 百分点，降幅达62%。日本1996-1999年房地产投资占比从6.3%降至5%，在2008年后进一步降至3.4%，降幅约57%。 我国房地产开发投资占GDP比重已从14.8%的高点降至2023年的8.8%，降幅约为41%。

报告节选：

编辑：火腿肠