2024年美国大选深度观察：大选不确定性较高或利好避险类资产

1. 双方选情非常接近

哈里斯在全国民调较特朗普略微领先，但特朗普在预测市场中领先，而在关键摇 摆州中哈里斯和特朗普赢得大选的概率仍较为接近，这次大选可能是一次非常焦灼 的竞争。如果不考虑是否统计上显著，特朗普在除了密歇根以外略微领先。 从最新的摇摆州民调数据来看，哈里斯的胜选路径可以是赢得密歇根(15)内华 达(6)、宾夕法尼亚(19)、威斯康辛(10)，这就总共会拿到 50 张选举人票，总共就可 以获得 277 张选举人票，将有可能入主白宫。 特朗普胜选的具体路径可以是赢得北卡(16)、亚利桑那（11）、佐治亚(16)、密 歇根(15)、威斯康辛(10)，这就总共会拿到 53 张选举人票，总共就可以获得 270 张 选举人票。

1.1哈里斯全国民调略微领先

哈里斯在全国民调较特朗普略微领先，全国民调中领先特朗普 0.2 个百分点。虽 然由于美国选举制度的特点，当总民调的差距不太大的时候，总民调对选举的预测效 果可能有限。但是如果差距扩大到一定幅度，或也有一定指示性。特朗普在拜登退选 前，总民调的领先一度超过 3%，那个时候特朗普在关键摇摆州的领先优势也较为明 显。

1.1.1 全国民调

哈里斯替代拜登参选之后，从总民调的数据看，哈里斯在总民调上甚至略微领先 特朗普，背后可能反映哈里斯的选举活动改变了一部分选民的想法。 哈里斯在接替拜登之后选情上升，可能最重要原因或在于，多数的美国人并不希 望再次看到特朗普对拜登的总统大选。路透社的民调中，有 67%的受访者表示他们“厌 倦在总统选举中看到相同的候选人，希望有新的面孔。”根据 NBCNews 的民调，70%的 美国人认为拜登不应该寻求连任，其中 51%的民主党人持有这种观点。与此同时，包 括三分之一的共和党人在内，60%的美国人表示特朗普（76 岁）不应该竞选总统。而 根据 AP-NORC 的民调，56%的美国成年人对拜登在 2024 年成为民主党总统候选人感 到“非常”或“有些”不满意，而 58%的人对特朗普成为共和党总统候选人也感到“非 常”或“有些”不满意。

哈里斯可能赢得了“民主”的争论。在 ABC News/Washington Post/Ipsos 的民意调查中，超过四分之三的美国人（77%）表示，保护民主至少对他们的投票非常重 要，仅次于经济和通货膨胀，与医疗保健和犯罪并列1。 但是，由于美国选举制度的特点，总民调对选举的预测效果可能有限。

真金白银的押注预测市场也成为一个美国大选选情重要的参考来源，有投资者 比较关注，但是对预测市场数据的解读可能需要小心2。至少有三方面因素需要注意， 一，预测市场的样本不一定是随机具有代表性的，由于押注机制的要求可能只有某些 用户可以参与；二，押注特朗普获胜可能可以作为一种对冲特朗普当选的策略，比如 已有的资产可能受到特朗普新政策的负面影响；三，预测市场设立的目的可能和民调 不尽相同。Polymarket 上有 5.8 亿美元的资金押注特朗普获胜，只有 3.9 亿美元的 资金押注哈里斯获胜。下注的角度看，特朗普赢得大选的概率是 59.6%。

1.1.2 投票日在即

11 月 5 日就将投票。选民们最终改变主意的截止日期将在 10 月，10 月 21 日是 最后一天登记投票，10 月 29 日是申请邮寄或缺席选票的最后一天。

1.2摇摆州选情双方势均力敌

由于美国的选举制度，选举人票数多的候选人当选总统。一个候选人在一个州获 胜，则获得该州全部选举人票。因此，真正决定选举结果的选民是摇摆州的部分摇摆选民，这部分选民的数量并不大。2016 年和 2020 年选举中投票发生转换的 5 个摇摆 州中拜登和特朗普的票数差距仅有 27.8 万票，占全部投票数的比例仅为 0.18%。最 新的摇摆州民调来看，哈里斯和特朗普几乎势均力敌。

1.2.1 赢得关键摇摆州是胜选路径

赢得关键的摇摆州仍是美国选举的胜选路径。更具体而言，我们可以把摇摆州分 成两类，第一类是最重要的关键摇摆州，这部分摇摆州在过去的两次选举中确实发生 了党派交换；第二类的摇摆州是虽然在过去两次选举中没有改变过党派，但是在最近 的民调中数据接近，因此在本次选举中有可能发生改变。例如，内华达州、北卡罗来 纳州等。 2016 年特朗普选举获胜，而 2020 年选举失利，其中选举人票真正发生了变化的 是 5 个摇摆州。这 5 个州在 2016 年投票给了特朗普，而在 2020 年投票给了拜登，5 个州加起来的票数是 73 票。2024 年选举人票有些微的变化，宾夕法尼亚和密歇根的 选举人票下降了 1 票，所以 5 个州的总选举人票变成了 71 票。

1.2.2 摇摆州最新民调非常接近

从最新的摇摆州民调来看，哈里斯和特朗普民调支持率的差距很小，几乎难以分 出谁真正领先，差距在统计上都不显著。如果不考虑是否统计上显著，特朗普在除了 密歇根以外略微领先。

在摇摆州之外，哈里斯可能比较有把握的选举人票大约是 227，特朗普是 217， 而总共获得 270 张就可以获得选举的胜利。 因此，从最新的摇摆州民调数据来看，哈里斯的胜选路径可以是赢得密歇根(15) 内华达(6)、宾夕法尼亚(19)、威斯康辛(10)，这就总共会拿到 50 张选举人票，总共 就可以获得 277 张选举人票，将有可能入主白宫。 特朗普胜选的具体路径可以是赢得北卡(16)、亚利桑那（11）、佐治亚(16)、密 歇根(15)、威斯康辛(10)，这就总共会拿到 53 张选举人票，总共就可以获得 270 张 选举人票。 从关键民调的差距上看以及对应的选举人票数上看，宾夕法尼亚(19)、密歇根 (15)是关键摇摆州中最重要的之一，一方面差距比较接近，同时选举人票多。双方都 至少要赢下一州，如果两州都输的话，可能就会输掉大选。其中宾夕法尼亚可能会是 最重要的一个摇摆州，19 张选举人票足以改变大选结果。而特朗普刺杀事件也正是 在宾夕法尼亚州发生。 从民调的历史看，民主党的民调一度大幅落后。从此前拜登退选前的民调数据上 看，特朗普对拜登在所有的关键摇摆州都领先，而且除了密歇根(16)和威斯康辛(10) 的领先不显著(<3%)以外，其他州的领先都在统计上显著。

拜登退选之后，从关键摇摆州的民调数据来看，特朗普对哈里斯的领先优势事实 上比对拜登的领先优势还略微扩大了一些，这是哈里斯竞选的起点。特朗普对哈里斯 也是在所有的关键摇摆州都领先，而且也除了密歇根(16)和威斯康辛(10)的领先不 显著(<3%)以外，其他州的领先都在统计上显著。

1.3警惕黑天鹅事件对大选的影响

类似特朗普刺杀事件这样的黑天鹅事件的发生可能显著影响大选结果。刺杀事 件在短期有利于特朗普的选情，其支持率边际上行，但是对 11 月大选的影响还需要 考虑到时间效应。从刺杀到大选有 115 天，接近 4 个月，选民对于刺杀事件的记忆和看法都可能发生变化。但是如果近期发生类似黑天鹅事件，或对大选产生重大影响。

1.3.1 枪击事件的直接影响

7 月 13 日刺杀事件发生之后，特朗普的民调支持率确实边际上略微上升，上升 幅度接近 3%的统计显著值，到 7 月 18 日刚好等于 3%。如果大选在那个时候举行， 特朗普的胜算会大很多。

1.3.2 枪击事件影响的时间效应

但是 7 月份距离 11 月的大选时间有点远，刺杀事件的影响效果是否能够持续那 么久是一个问题。从刺杀的 7 月 13 日到 11 月 5 日的大选还有 115 天，接近 4 个月， 选民对于刺杀事件的记忆和看法都可能发生变化。 投票人的记忆可能没有那么可靠，Van Elsas, Erika J., et al (2014)3的研究发现调查让投票人回忆之前的投票行为会存在不一致的情况，投票人的健忘是其中 一个因素，另外投票人当下的倾向也会影响回忆的结果。

2. 哈里斯经济学或主要为了迎合选民

拜登退选之后，哈里斯成为民主党总统候选人。哈里斯的经济主张希望通过降低 食品、住房、医疗保健和儿童保育成本创造一个“机会经济”。主要的政策包括对食 品和杂货价格进行限制，4 年建造 300 万新房，为满足条件的首次买房家庭提供最高 2.5 万美元的首付支持，为有新生儿的家庭提供最高 6000 美元的儿童税收抵免，小 费免税等。她的经济主张中一个核心解决的问题是美国面临的通胀问题。但是经济学 理论上，通过价格管制来控制通胀的实际效果是否能够达到预期值得探究。

2.1哈里斯经济学的主要主张

哈里斯在 2024 年 8 月 16 日一场在北卡的演讲中提出了她争取中产的部分经济 主张。哈里斯的经济主张希望通过降低食品、住房、医疗保健和儿童保育成本创造一 个“机会经济”。具体的措施包括4：

食物：禁止食品和杂货价格欺诈，其本质是一种价格限制，对最大食品生产 商之间拟议的合并采取积极的监管措施；

住房：4 年建造 300 万新房，为建造“入门级住宅”的建筑商提供新的税收 优惠，为保障房建设提供 400 亿美元基金，需求侧，为满足条件的首次买 房家庭提供最高 2.5 万美元的首付支持；通过阻止数据公司以防止租赁费 率提升，以及阻止华尔街投资者批量购买房屋以溢价转售，来帮助资金紧张 的租房者；

医疗：美国医疗保险受益人所使用的胰岛素，其价格上限被设定为35 美元， 减免 70 亿美元的医疗债务；

税收：为符合条件的家庭提供永久性的 3600 美元的儿童税收抵免，为有新 生儿的家庭提供最高 6000 美元的儿童税收抵免，小费免税，努力扩大劳动 所得税抵免，为一些一线工人减税最高 1500 美元，并减少《平价医疗法案》在市场上提供的医疗保健计划的税收。

2.2哈里斯经济学控制通胀的效果值得怀疑

哈里斯的经济主张中一个核心解决的问题是美国面临的通胀问题，从疫情之后 美国的通胀问题使得食品、住房等的价格出现了比较明显的上涨。 从 2019 年底至 2024 年 9 月为止，食物通胀增长累计是 28%，而时薪的增长累计 只有 25%，也就是说时薪的上涨没有跑赢食物通胀，这是哈里斯想要拉拢选民针对的 问题。 不过，从经济学的角度来看，控制通胀的更重要的责任方在于美联储，而美联储 更关心的是去除食物和能源的核心通胀。针对食品的价格管制实际效果是否能够达 到预期值得怀疑，但是在选举上迎合选民获得选票或是一个好的方向。 在住房政策方面，哈里斯的主张即在供给侧方面增加新房供给，又在需求侧方面 通过首付提供财政刺激。对于因为高房价的影响而买不起房的美国人应该很欢迎，但是房价本身不见得会下降。另一方面，美联储的降息也会降低购房成本，使得买房更 容易，目前美国房贷利率位于历史高位，而房贷利率预期将随着美联储降息落地逐渐 回落。 哈里斯的经济主张里面中出现了不少针对公司监管的内容，可能和她司法系统 任职的经验有关。

2.3哈里斯可能的优势

总结起来哈里斯可能有以下几个优势：一是美国的经济表现良好。哈里斯的竞选 有其独特性，但是如果要和历史上的选举做比较，我们认为更类似于竞选连任的情形。 历史上当经济出现比较明显负增长的时候竞选连任的候选人很可能败选。摇摆州选 民的民调显示经济是美国投票人最关心的话题,经济的好坏往往对选举结果有着决 定性的影响。 二是哈里斯的竞选团队在资金募集方面表现出色，为其提供了强大的财务支持。 三，哈里斯作为接替拜登的总统候选人她可能不是最好的，但是可能不是最差的。 哈里斯有一些先天优势，手上政治资源最多，而且可以无缝衔接。 四，哈里斯较为年轻。拜登退选将年龄担忧踢给了特朗普，他如果当选就会成为 最年长的美国总统。多数的美国人并不希望再次看到特朗普对拜登的总统大选。

2.3.1 美国投票人最关心经济

根据彭博社的一项民意调查，亚利桑那州、佐治亚州、密歇根州、内华达州、北 卡罗来纳州、宾夕法尼亚州和威斯康星州等关键摇摆州的选民最关注的话题，前三名 分别是经济、移民和民主。

2.3.1 历史上的退选案例

美国总统历史上，在位总统退选并不是常见的情况。上一位主动让位的美国总统 还是林登·约翰逊。1968 年，约翰逊退选引发党内混乱，最终民主党人输给共和党 候选人尼克松。约翰逊的决定受到多重因素考量，包括越战局面不利、党内竞争以及 自己的身体状况。 林登·约翰逊的例子如果作为参考的话，民主党这次大选的前景并不乐观。林 登·约翰逊也是从副总统成为总统，肯尼迪遇刺后，约翰逊作为副总统接任了美国总 统。现在拜登退选之后，副总统哈里斯接替拜登继续参加竞选。但毕竟历史样本的数 量太少，天时地利人和的条件都很大变化，参考价值可能也较为有限。

2.3.2 经济问题是历史上连任竞选败选重要原因

哈里斯的竞选具有其独特性，但如果要比较她和历史上竞选的共性，可能与历史 上的竞选连任情形有相似之处，主要是因为她基本继承了拜登的政策立场和竞选资 源。作为拜登的副总统，哈里斯在竞选中相当于是代表拜登党派寻求连任，这一点在 民主党大会上得到了体现，民主党通过的新党纲中甚至没有更改有关拜登连任的内容，显示了政策的延续性5。 在分析历史上美国总统竞选连任失败的原因时，经济负增长是一个显著的因素。 选举年经济负增长的 1980 年和 2020 年，候选人都未能成功连任。 另外一个能够预测连任失败的数据是后 2 年任期的最低经济增速，当经济出现 比较明显负增长的时候竞选连任的候选人很可能败选。历史的数据似乎支持了“穷则 变”的逻辑，当经济在总统任期中出现问题时，美国选民可能会倾向于通过选票表达 出“不妨换一个总统试试”的观点，从而影响选举结果。

2.3.3 哈里斯募资领先

哈里斯在竞选资金方面展现出优势，这在一定程度上反映了选民对她的支持意 愿。另一方面，美国大选是一个需要大量资金支持的活动，更多的竞选资金意味着更 多的广告和推广预算，也是赢得大选重要的决定因素之一。 哈里斯在募资上目前显著领先特朗普，总的募资金额比特朗普高约 59%。其中双 方在外部资金上差不多持平，但是在候选人委员会资金上哈里斯获得的资金是特朗 普的 2 倍多。哈里斯还曾在 24 个小时之内获得了超过 8100 万美元的赞助，这或说 明背后的资本在拜登退选之前就已经做了决定6。钱的流向是相对透明的。

2.3.4 哈里斯作为候选人的一些天生优势

哈里斯作为接替拜登的总统候选人她可能不是最好的，但是可能不是最差的。哈 里斯手上政治资源最多，而且可以无缝衔接： 她能够立即接手现有的团队。拜登的政府架构、各类顾问团队以及竞选组织 均可供她使用，无需额外筹备即可立即投入运作； 她可以直接使用与拜登一起筹集的竞选资金； 当年投票给拜登的选民大概率也不反对哈里斯，对于拜登的政治支持也包 含了对哈里斯的支持；  她在白宫和国会的一线执政经验为她提供了丰富的信息和宝贵的经验积累， 这是其他民主党候选人所没有的。

2.3.5 拜登退选将年龄担忧踢给了特朗普

拜登退选增加了选举结果的不确定性。哈里斯成为民主党的候选人，虽然哈里斯 并不是一个强势的候选人，但是年龄的担忧没有了。和特朗普相比，年轻显然也是哈 里斯的一个优势。哈里斯在 10 月 12 日还正式公布了她的体检报告。当然她之所以 能够成为目前限制条件下的选择更多是时势成就，她如果单独参加民主党的党内初 选，能够选上的可能性不大。但是历史不容假设。 当地时间 7 月 21 日，美国总统拜登宣布退出 2024 年总统大选。拜登当天在其个人社交媒体上发布的一封信中表示，他本打算寻求连任，但为了民主党和美国的最 佳利益，他决定退出总统竞选，并将专注于完成他任期内的总统职责。拜登称，他将 在本周晚些时候向全国详细说明他的这一决定。 拜登退选并不是完全没有预期，在他正式宣布退选之前，已经不断有不同的媒体 报道表明他面对退选的压力。在第一场总统候选人辩论表现不佳后，美国《纽约时报》 就刊发社评，标题就是，“为了更好地服务他的国家，拜登总统应该退出竞争”。民主 党内希望拜登退选的声音在他退选前不断积累7。

多数的美国人并不希望再次看到特朗普对拜登的总统大选。路透社的民调中，有 67%的受访者表示他们“厌倦在总统选举中看到相同的候选人，希望有新的面孔。”根 据 NBCNews 的民调，70%的美国人认为拜登不应该寻求连任，其中 51%的民主党人持 有这种观点。与此同时，包括三分之一的共和党人在内，60%的美国人表示特朗普（76 岁）不应该竞选总统。而根据 AP-NORC 的民调，56%的美国成年人对拜登在 2024 年成 为民主党总统候选人感到“非常”或“有些”不满意，而 58%的人对特朗普成为共和 党总统候选人也感到“非常”或“有些”不满意。 从二战以来历任美国总统，平均上任的年龄是 56 岁，其中不乏像奥巴马和克林 顿这样 40 多岁就成为美国总统的年轻总统。但是从特朗普 2016 年成为总统，直接 就将总统上任的年龄提升到了 70 岁，而拜登上任的时候更是 78 岁了。现在年龄的 劣势回到了特朗普，他如果当选就会成为最年长的美国总统。

拜登的退选使得民主党方面消除了年龄方面的劣势。特朗普也不比拜登年轻多 少，拜登 4 年任期结束将 85 岁，特朗普如果再当选并完成四年任期，届时他将会是 82 岁。

3. 特朗普主要政策主张包括对内减税，对外加关 税

特朗普的政策主张主要包括对内减税、对外增加关税、限制移民，在产业方面支 持传统能源。在许多领域和当前民主党政府的政策有较大差异。 市场普遍认为，特朗普对内减税，对外加关税，以及限制移民的政策可能直接推 升通胀，但从一般均衡的角度考虑，情况其实比较复杂，我们认为市场可能高估美国 再通张的风险。首先，加征关税固然有提升进口产品价格的影响，也会带来财政收入， 在一定程度上会对冲财政扩张的影响。其次，大范围加征关税可能较大冲击全球经济 与贸易秩序，其他经济体还可能同样向美国加征关税，这种情况会降低风险偏好，影 响包括美国在内的全球的需求。最后，限制移民会降低美国潜在经济增速和中性利率 水平，反而有紧缩的风险。 市场对于如果特朗普当选总统，是否会再度对中国出口产品加征关税十分关切。 我们的基本观点是如果特朗普再次当选总统，再次加征关税的可能性是不能忽略的。 特朗普如果当选对中国加征关税的可能很大，但是全面加征 60%关税的可能性不大， 特朗普更多会以此作为谈判筹码。对所有中国出口产品全面加征关税到 60%的水平， 可能会严重影响贸易往来，损害美方的经济和安全利益，我们认为发生的可能性并不 高。

3.1特朗普与哈里斯经济政策对比

特朗普在成为了共和党正式候选人后，共和党发布了它最新的党纲，党纲中的 20 条政策反映了特朗普如果上台的最主要政策主张。

由于哈里斯之所以能够成为目前民主党最可能的候选人主要来自拜登的衣钵， 哈里斯的政策主张基本上继承拜登的主张。 特朗普和哈里斯在诸多议题上有非常不同的主张。在国内议题上，民主党支持堕 胎、支持控枪、支持上调最低工资，而共和党持完全相反的政策主张。此外，民主党 主张对高收入群体征税，放宽移民政策，与特朗普也基本相反。在对外贸易方面，民 主党虽然没有取消对华关税，但是总体还是赞同自由贸易的主张；特朗普则威胁对所 有贸易伙伴加征关税，让制造业回流。在对外政策上，民主党支持乌克兰对俄作战， 而特朗普则希望结束俄乌冲突。民主党政府更有政治手腕团结西方盟友，特朗普则有 较强的孤立主义偏好。 在有些议题上，两党也可能持相同的观点，比如都支持扩大基建投资，都强调要美国制造。在对华强硬方面，两党的观点也相当接近。

在税收政策上，特朗普主张要实施更多保护性的关税政策，哈里斯并没有类似的 政策。不过，拜登政府已经对中国加征了关税。美国贸易代表办公室称，自 9 月 27 日起，中国制造的电动汽车的关税税率将上调至 100%，太阳能电池的关税税率将上 调至 50%，电动汽车电池、关键矿产、钢铁、铝、口罩和岸边集装箱起重机的关税税 率将上调至 25%，而包括半导体芯片在内的其他产品的关税上调也将在未来两年内生 效。

3.2特朗普的贸易观

从特朗普的讲话和过去的著作看，他的贸易观可能是反对贸易逆差的重商主义， 而且他的想法可能不会改变，因此他很可能继续对华贸易强硬。当然，对华贸易强硬 的目的也可能是为了获得更多的谈判筹码。

3.2.1 特朗普的贸易观

2017 年美国自中国的全部进口金额约为 5000 亿美元，按照特朗普的说法，进口 就是损失。其实这种观点在经济学里一点都不新鲜，历史上这种对贸易顺差的偏好就 是重商主义。重商主义认为，国际贸易是一种零和博弈，即贸易一方的顺差要以另一 方的逆差为代价。因此，国家应该努力保持贸易顺差，以增加国家财富和实力。 如果特朗普认为国际贸易是一种零和博弈，那么在贸易上可能美国仍然会和其 他国家继续冲突和摩擦。

3.2.2 加关税或是为了谈判

特朗普加征的关税可能是一项为了获得更好谈判地位的策略。如果结果只能是 两败俱伤，美国也没有好处，那么特朗普可能就不会那么做。 特朗普在他的书《渡过难关：让美国重新登顶》（Time to Get Tough: Making America #1 Again）说“相反，一位真正的总统应该坐下来与中国人进行谈判，要求达成一项真正的协议，一项更好的协议。要么中国按规则办事，要么我们对中国商品 征收关税。就这么简单。”书里有一整章的内容都是关于中国，而章节的题目就是“向 中国征税以挽救美国就业”。 特朗普是生意场上的高手，深谙谈判中的心理战，他的极限施压、对抗和反击都 可能是为了获得更好的“生意”条件。特朗普在他的书《做生意的艺术》（Art of the Deal）谈到做生意的要素里重要的一条是“善于反击”。他说“尽管争取积极主动极 为重要，但在某些情况下唯一的选择就是对抗。我是个很好打交道的人，对我好的人， 我也对他们好。但一旦有人很恶劣地或不公平地对待我，或想占我的便宜，我的一贯 态度是毫不留情地给予有力的反击。这肯定会带来危险，起码会使本来很糟的形势变 得更糟，我当然不是向所有人推荐这种方法，但我的经验是，如果你是为你的信念而 战，即使这意味着在这一过程中你将失掉一些人，但你要相信，事情总会有好的结 局。”他还写道：“一个远高于预期的条件让对手无从下手——反复无常的变化给对手 施加压力——给出次优条件让对手急于接受了事——达到最初想要的结果。”

3.2.3 特朗普可能的目的

美国希望中国让步的主要内容可能已经包括在第一阶段贸易协定中，特朗普还 可能对华提出新的要求。这可能意味着又会出现一次和 2018 年-2019 年类似的博弈 和谈判的过程。 从 2018 年贸易摩擦之后中美达成的第一阶段贸易协定的主要内容，我们可以大 致看到美国希望中国做出妥协的主要方面，该协议涉及许多领域，包括知识产权、食 品和农产品贸易、技术转让、金融服务、宏观经济政策、汇率问题、透明度，以及双 边评估和争端解决等。协议的第 6 章涉及扩大贸易的问题，中国同意于 2020 年和 2021 年，在 2017 年基数之上，扩大自美进口货物和服务不少于 2000 亿美元。 中国同意于扩大自美进口货物和服务 2000 亿美元主要可以分成 4 个大类，制成 品(777 亿美元)、能源产品(524 亿产品)、服务(379 亿美元)和农产品(320 亿美元)。 其中制成品下包括工业机械、电气设备和机械、药品、飞机（订单及交付）、汽车、 光学设备和医疗设备、钢材；农产品包括油料种子、肉类、谷物、棉花、其他农产品、 水海产品；能源产品包括液化天然气、原油、石化产品、煤炭；服务包括知识产权使 用费、商务旅行和旅游、金融服务和保险、其他服务、云和相关服务。 第一阶段贸易协议包含的采购承诺于 2021 年 12 月 31 日到期。2020 年，两国曾 计划商讨第二阶段贸易协议，但从未展开。

3.3特朗普贸易上强硬可能是出于选举政治的计算

特朗普是一个商人也是一个政治家，他期望在对中国贸易上表现强硬在贸易上 “赢”，一个重要的考量也是通过对中国的强硬在选举中“赢”。他可能希望通过对华 贸易强硬来赢得重要的制造业蓝领工人在摇摆州的关键选票。特朗普在总票数上可 能并不占优，特朗普获胜的路径依然在于赢得关键的摇摆州，其中制造业那些没有大 学文凭的蓝领工人的选票至关重要。

3.3.1 历史选举中特朗普总票数不占优

历史的投票数据上，特朗普在总票数上可能并不占优，从全部选民的数量上看， 2024 年的选举支持特朗普的可能仍少于半数。2016 年大选的时候特朗普在选举人票 上以 306 比 232 赢过希拉里获得大选的胜利，但是在总选票上特朗普其实比希拉里 落后了将近 300 万票。

2020 年大选的时候特朗普在选举人票上以 232 比 306 输给了拜登，在总选票上 特朗普比拜登落后了超过 700 万票，在总票数上落后的差距进一步扩大了。

3.3.2 争取关键摇摆州的竞选主张：制造业回归

在总票数不占优的情况下，特朗普获胜的路径在于赢得关键的摇摆州。特朗普在 美国全部人口中可能并没有那么受欢迎，他的很多观点和做法过于突破传统可能是 重要的原因。他想要赢得美国多数人的喜欢可能并不是一件容易的事。 在 5 个摇摆州里面，尤其值得关注的是美国东北部地区的密歇根州和宾夕法尼 亚州，这两个州都是美国的制造业大州。密歇根是美国汽车的制造业中心，美国三大 车厂的总部都位于此。 从就业上看，密歇根的制造业就业占比比美国全国的水平高出超过 5 个百分点。 宾州制造业就业比密歇根略少 40 万，占比也更低一些，只略高于 9%，但是也比美国 全国的水平高出 1 个百分点。

中国是制造业大国，在制造业上可能和这些制造业非常重要的州存在潜在的竞 争关系。 “让制造业回归”是特朗普的一项重要的竞选承诺。特朗普在贸易和振兴制造业 岗位方面的信息引起了宾夕法尼亚州许多工人阶级选民的共鸣。他在经济问题和就 业创造方面的强调吸引了那些感觉在全球化和产业变革中被抛在后面的社区。 密歇根州和宾夕法尼亚州竞选的票数差距很接近，特朗普在 2016 年赢得这两个 州的时候领先优势均不到 1%，宾州赢了 4 万票 0.75%，密歇根 1 万票 0.24%；而特朗 普在 2020 年输掉这两个州的时候，在宾州输了 8 万票 1.18%，密歇根输了 15 万票 2.83%。

3.3.3 重要的蓝领支持者

在有大学文凭的选民中，特朗普的支持率不高，他在接受过大学教育的人群中并 没有那么受欢迎。根据 2020 年 11 月 3 日美国 2020 年总统选举的投票后民调，按教 育程度划分的选票份额中，特朗普在有大学文凭的选民中显著落后。由于来自发展中 经济体的进口竞争加剧，只有高中学历的制造业工人更可能失业8。没有大学文凭的 选民可能是特朗普最重要的基本盘之一。

3.4特朗普若当选加关税可能性大，但加 60%的可能性不大

我们认为特朗普如果当选对中国加征关税的可能很大，但是全面对华所有产品 加征 60%关税的可能性不大。一方面，从 2018 年贸易摩擦以及更早斯姆特-霍利关税 法（The Smoot-Hawley Tariff Act）贸易摩擦的教训中看，大幅加征关税对美国经 济也是较大的伤害。如果全面加征 60%的关税，那么影响可能超过美国在历史上曾经 出现过最大规模的贸易摩擦以及影响最大的加征关税事件——斯姆特-霍利关税法。 斯姆特-霍利关税法于 1930 年 6 月 17 日经签署成为法律，该法案将 20000 多种的进 口商品关税提升到历史最高水平。美国的进口从 1930 年到 1932 年累计下降了接近 60%。

根据美中贸易全国委员会和牛津经济研究院的报告估计如果贸易摩擦进一步升 级到加征 45%的关税，那么美国可能一年损失 73 万的就业岗位，1.6%(3620 亿美元) 的国内生产总值；60%的关税影响可能将是 45%关税非成比例地进一步放大。特别是 对一些非战略性的劳动密集型的产品，让美国消费者承担损失毫无必要。另一方面， 中美贸易关系的进一步恶化可能也会对美国国家利益构成重大损害。 从特朗普早年的著作《渡过难关：让美国重新登顶》（Time to Get Tough: Making America #1 Again）中可以看到，他认为加征关税是应对中国的最好方法。

3.4.1 又一场贸易摩擦？

根据美国 CNBC 的报道，特朗普表示如果他赢得第二个任期，他将对中国商品征 收 60%或更高的关税9。特朗普会真地加征 60%的关税吗？我们的思路是看，加征关税 会带来什么结果，是否能达到预期的效果，如果结果不可承受，那么付诸实施的可能 性就不大。 如果假设加征了 60%的关税会发生什么呢？我们可以有以下几个观察角度，一是 从特朗普上次任期加征的关税影响看，二是从美国历史上加征的关税中和 60%的关税 最接近的事件中或许有可以借鉴的地方。

3.4.2 史上最惨烈的贸易摩擦

美国在历史上曾经出现过最大规模的贸易摩擦以及影响最大的加征关税事件是 斯姆特-霍利关税法（The Smoot-Hawley Tariff Act）。斯姆特-霍利关税法（The Smoot-Hawley Tariff Act）于 1930 年 6 月 17 日经签署成为法律，该法案将 20000 多种的进口商品关税提升到历史最高水平。美国的进口从 1930 年到 1932 年累计下 降了接近 60%。从进口下降的幅度看，这是美国历史上最惨烈的贸易摩擦。当然，这 中间除了贸易摩擦的影响外，大萧条也是背后的大背景，银行倒闭股市崩溃，但无疑 贸易摩擦加剧了大萧条的严重程度。1933 年的世界贸易水平，只有 1929 年的三分之 一，自 1929 年到 1934 年，世界贸易规模缩水了 66%10。 进一步，也有观点认为大萧条最后引发了世界大战11。经济危机中，各国以关税 形式强化了经济的民族主义，1929 年至 1933 年期间的“大萧条”随后引发世界政局大变动和世界思潮的转向，激起了浪漫极权主义政治运动（如德国纳粹）的兴起,包 括独裁者的崛起（如希特勒、墨索里尼）和极权统治的盛行。在经济危机中，国家间 对市场的争夺，使各国分裂对立程度加深，出现了以单一国家为核心的集团化对抗。 经济危机带来的世界格局的变化以及大国集团间的冲突，最终引爆了第二次世界大 战。经济战争随即转变为军事战争，战争成为解决国际国内问题的突破口，成为让脆 弱的经济走向复苏的残酷解决方式。

对比 2018 年，Brookings 的分析显示，在很大程度上斯穆特-霍利法案下的关税 是非正常贸易关系，列 2 关税是最初施加在所有美国进口上的斯穆特-霍利法案下的 关税。2018 新实施的关税很多与应用于美国从古巴和朝鲜进口的“列 2”（非最惠国） 关税率相一致，而这些国家不享有“正常贸易关系（NTR）”的待遇。60%的关税将是 更高的关税，几乎就等于切断贸易往来。

3.4.3 2018 年的贸易摩擦

2018 年美国对中国加征了 25%的关税，中国也进行了相应的反击，双方的贸易摩 擦升级。 根据彼得森研究所的统计，美国的关税从 3.1%上升到了接近 20%，而中国的关税 从 8%左右上升到了超过 21%。被加征关税的中国出口占比达到 66%，而美国出口占比 也接近 60%。

贸易摩擦最直接的影响就是降低贸易量。2018 年加征关税之后美国自中国进口 的金额占美国全部进口的比例出现了明显的下降，从超过 2018 年的 17%下降到 2023 年仅略高于 11%，大概下降了超过 6 个百分点。对应 2023 年的进口金额的话，意味 着每个月美国从中国减少了约 200 亿美元进口，一年将减少超过 2300 亿美元。

如果像特朗普所说的那样将关税提高到 60%，那么相比之前 2018 年加征 25%的 关税，关税的增幅是 2018 的 2.4 倍。根据彼得森研究所的统计，关税清单上商品对 美出口显著低于没有在清单上的商品，25%关税清单的商品还不到 2018 年的 80%的水 平，而没有加征关税的商品已经是 2018 年的约 150%。 如果把 2018 年以来中美贸易摩擦的影响作为关税上升 60%的影响的参考基准， 做粗略的估算。美国自中国进口的比例或至少下降到仅略高于 8%，这相对于 2018 年 美国自中国进口的比例就接近腰斩了，而且这可能是贸易量影响的一个下限。关税税 率的影响很可能不是线性的，如果关税税率真全部上升到 60%，那么美国自中国进口 的比例或下降到远低于 8%。

除了对贸易量直接的影响外，关税对总产出、就业和消费者都会产生影响。根据 美中贸易全国委员会和牛津经济研究院的研究，高关税可能通过 4 个渠道伤害美国 经济： 消费者价格：关税会直接提升进口商品的价格，进而直接降低贸易量。进口商品价格的上涨会降低消费者的实际收入和消费，让家庭实际收入降低，进 而进一步降低经济的总需求。 推迟和取消投资：间接地，贸易的紧张可能进一步增加投资的不确定性，进 而降低投资或让投资推迟。 消费者财富：同时，贸易摩擦还可能影响金融市场，降低投资者信心和影响 消费者财富，从而进一步降低消费者需求。 企业竞争力：长期来看，贸易摩擦造成的供应链中断导致企业投入成本上 升，因为一些中间产品是从中国进口的，将损害美国企业的竞争力和利润 率，资源的配置效率将下降。 根据美中贸易全国委员会和牛津经济研究院的报告估计贸易摩擦使得美国一年 损失了 25 万的就业，0.5%(1080 亿美元)的国内生产总值，每个美国家庭的损失 675 美元。进一步，他们还估计了如果贸易摩擦进一步升级到加征 45%的关税，那么损失 将进一步扩大到 73 万的就业，1.6%(3620 亿美元)的国内生产总值12。 根据 Itakura (2020)13的估计，贸易摩擦的升级使中国和美国的国内生产总值分 别下降了 1.41%和 1.35%。

3.4.4 加征 60%关税可能性不大

全面加征 60%关税可能性不大，是属于非常极端的尾部风险，一个重要的原因在 于它的代价可能也是美国无力承担的。参考 2018 年贸易摩擦后中美贸易的变化，根 据美中贸易全国委员会和牛津经济研究院的报告估计了如果贸易摩擦进一步升级到 加征 45%的关税，那么美国可能损失 73 万的就业，1.6%(3620 亿美元)的国内生产总 值 14。 极端关税也可能影响中国经济，但是幅度相对有限。如果美国自中国的顺差下降 50%，不考虑转移贸易的影响话，从净出口下降这个渠道可能拖累中国的 GDP 增长 1 个百分点。贸易转移可能让净出口的下降更低一些，具体的数值很难估计。

3.5特朗普交易或利好黄金

特朗普如果当选，特朗普交易的核心逻辑可能是高通胀的预期，可以参考他被刺 杀后的市场变化。他的对内减税，对外加关税，以及限制移民的政策直接的影响可能 推升通胀。但考虑一般均衡，影响可能并没有那么简单。例如，加征关税虽然会提升 进口品价格推高通胀，但是同时也可能损害经济增长导致衰退从而降低通胀，“大萧 条”期间的“斯姆特-霍利关税法”就是一个例子。

3.5.1 高通胀或是主要逻辑

从政策的影响来看，我们将政策的经济影响大致分为两类，一类是宏观的影响， 另一类是结构的影响。其中宏观的影响中，我们又将其影响分为两个方向，一个是对 通胀的影响，另一个是对就业的影响。在总量的意义上，可以理解为一个是对价格的 影响，另一个是对产出数量的影响。结构的影响也比较好理解，有些政策可能有利于 某些行业，而不利于其他的行业。

特朗普的政策对通胀的影响可能比大家想象的低一些。减税的积极财政效应可 能和增加关税有部分相互抵消，关税的收入能弥补部分总税收的下降。参考 2018 年 贸易摩擦的数据的话，根据 TaxFoundation 的估计特朗普发起的 2018 年贸易摩擦每 年能贡献大概 790 亿美元的关税收入。而根据立法评分员估计，延长所有即将到期 或降级的 2017 年减税条款将在 10 年间花费 3.8 万亿美元15。关税能弥补约 20%的减 税亏空，并不是一个小数字。 另一方面还需要考虑加征关税等的一般均衡影响。加征关税虽然会提升进口品 价格推高通胀，但是同时也可能损害经济增长导致衰退从而降低通胀，“大萧条”期 间的“斯姆特-霍利关税法”就是一个例子。加征关税的整体效应是降低 GDP 增速。 根据 TaxFoundation 的估计，特朗普的计划可能让 GDP 下降 0.1%16。 控制移民的效果一方面是降低了劳动供给，可能推进工资上涨，进而带动通胀上行，但是另一方面，移民也是消费者和投资者，有研究就发现移民可能带动当地房价 的上涨，从而可能推升通胀17。因而后一个传导渠道中，限制移民反而可能降低通胀。 总而言之，我们认为特朗普的政策或不像它看起来那样显著推升通胀。

3.5.2 大类资产的反应

特朗普遭刺杀的时间是当地时间 7 月 13 日(周六)下午，地点是宾夕法尼亚州巴 特勒市举行的竞选集会现场。周末不开市，到 7 月 15 日开市，美国三大股指收盘均 上涨，道琼斯上涨 0.53%，纳斯达克上涨 0.4%，标普上涨 0.28%。3 个月国债利率维 持不变，2 年期国债利率下降 1 个基点，10 年期国债利率上升 5 个基点。黄金上涨 0.6%，美元指数也上涨 0.16%。

如果我们把特朗普被刺杀前一个交易日的大类资产价格标准化为 100，从刺杀到 7 月 20 日，主要的大类资产中变化最大的是黄金，到 7 月 17 日最高点的时候涨幅略 超过 3%，其次是 10 年美国国债利率上行了约 1.7%。但是黄金在到达高点之后又一 路下行，回到了略低于刺杀发生前的水平。标普 500 先涨后跌，回调了约 2%。

如果我们把眼光放长一点，对比一下拜登和特朗普在台上的经济数据和大类资 产的表现。从主要的经济指标上看，特朗普执政最后一年发生了新冠疫情，是就业和 GDP 显著下行的主要因素。

从大类资产的表现看，特朗普任上股市和黄金的表现更好，而楼市的表现更差。

4. 30 万边际选民或决定大选结果

决定美国大选结果的关键在于摇摆州，真正决定摇摆州选情的关键是边际选民。 从 2016 年和 2020 年选举的对比来看，投票发生转换的 5 个摇摆州中拜登和特朗普 的票数差距仅有 27.8 万票。换句话说，就是这 27.8 万票背后的选民决定了 2020 年 的选举结果。而不到 30 万的选票占全部投票数的比例仅为 0.18%。 由于确定投给民主党和共和党的选民大体上互相抵消，那些目前看仍然不确定 的摇摆州的少数民众就是关键的边际选民。我们认为边际选民包括两部分：一部分是 不确定是否去投票但是如果去投，主要投给民主党的选民，第二部分是尚未决定投票 意向的选民。

民主党可能可以动员的关键边际选民来自不一定投票的那一部分选民。这使得 民调数据对民主党选民的预测更加困难，因为民调中可能更多反映了支持率的变动， 而对投票率的精确衡量较难。那些不一定愿意去投票的选民，可能也不一定愿意在民 调里给反馈。相对来讲，不经常投票的更可能是有色人群，他们更多支持民主党。 宾夕法尼亚是本次选举关键摇摆州中最重要的一个。结合 2020 年宾夕法尼亚选 举的实际投票数据以及出口民调数据，我们可以大致描绘帮助民主党胜出的边际选 民具备什么特征。从下文的数据中，我们发现边际的选民可能有这些特征，中间派独 立选民、比较年轻、对新冠防控不满、住在城郊，年入 5 万美元以上。

4.1谁是摇摆州的边际选民？

由于美国大选的制度设计，决定大选结果的州是那些在民主和共和党之间摇摆 的州，这些州的选票在过去大选中非常接近。在摇摆州，那些肯定投给民主党和肯定 投给共和党的选民也并不重要——因为他们大体互相抵消。重要的是那些有可能投 给特朗普也可能会投给哈里斯的目前看来还不确定的选民，以及可能投票也可能不 投票的选民——后者通常是民主党的支持者。

4.1.1 蓝州、红州和摇摆州

2020 年选举中，拜登和特朗普获得的选票差距在 3%以内的蓝州包括密歇根、内 华达、宾夕法尼亚、威斯康星、亚利桑那和乔治亚。这些州可以被视作是摇摆州。 除了这几个摇摆州以外的蓝州里，差距最小的明尼苏达州，拜登也赢了超过 7 个 百分点，其次弗吉尼亚州领先的差距扩大到 10 个百分点以上。按照投票的差距排序， 差距更大的州是民主党的基本盘，民主党可以在这些州赢得它们的选票可能是大概 率事件。 从赢得选举人票的角度看，选票差距近的几个州是每张选票对应的个人票最低 的几个州，其中乔治亚州每 736 张个人票就对应一张选举人票。

2020 年选举中，拜登和特朗普获得的选票差距在 3%以内的红州只有北卡。北卡在 2008 年的选举中曾经投票给民主党。佛罗里达州的差距也在 5%以内，虽然近两次 选举都是投给了共和党，但是在 2008 年和 2012 曾经投给民主党。 从德克萨斯州开始拜登就输了超过 5 个百分点，而到阿拉斯加州开始差距扩大 到 10 个百分点以上。

如果参考 3%的标准，红州中的摇摆州主要是北卡。当然，俄亥俄、佛罗里达州、 得克萨斯州哈里斯存在可以争取的可能性，但是不一定能够获胜。

4.1.2 摇摆州投票历史

从 1976 年以来主要摇摆州的投票历史看，虽然都是所谓摇摆州，但是摇摆的频 率也还是有区别的。比如，相对来讲，内华达州上次投给共和党也要回到 2004 年； 北卡上次投民主党要回到 2008 年，而历史上再上次投民主党就要回到 1976 年。历 史上看，宾夕法尼亚、密歇根和威斯康辛投民主党的时候还是更多，而相反，北卡、 佛罗里达州、佐治亚和亚利桑那投共和党的时候更多。

4.1.3 摇摆州的边际选民

由于美国的选举制度，真正决定选举结果的选民是摇摆州的部分摇摆边际选民， 这部分选民的数量并不大。

从 2016 年和 2020 年选举的对比来看，投票发生转换的 5 个摇摆州中拜登和特 朗普的票数差距仅有 27.8 万票。换句话说，就是这 27.8 万票背后的选民决定了 2020 年的选举结果。而不到 30 万的选票占全部投票数的比例仅为 0.18%。这意味着总民 调的统计误差是边际选民比例的 17 倍。总民调对于判断最终选举结果几乎只会提供 噪音。 这不到 30 万的摇摆州选民是决定美国大选的边际选民。以宾夕法尼亚州为例，这部分边际选民总数略高于 8 万人。

4.1.4 决胜宾州

宾夕法尼亚可能是这次选举最重要的州之一。另外一个重要的原因在于，宾夕法 尼亚州的中间选民越来越多，这使得宾州成为了一个两党都没有明显优势的地方，也 可能成为了观察美国大选的一个重要窗口。

4.2文献中边际选民的讨论

根据 dataforprogress 的研究，它们发现边际摇摆选民可能具有这些特征18： 2024 年选举的摇摆选民比 2024 年可能的选民总数的组成更年轻、更多样 化。 摇摆选民拒绝意识形态和党派标签。 摇摆选民在政府支出、富人税收和社会公平方面普遍倾向于左翼。 摇摆选民在政治上不参与。在两位候选人的竞选中，摇摆选民略微更喜欢特朗普而不是拜登，但许多人 不确定，转而支持第三方候选人。 他们的重点是经济。 摇摆选民表示，他们希望拜登采取更多行动，而不是更少。 摇摆选民最关心的是拜登的年龄和处理工作的能力，而不是他的意识形态。 也就是说，摇摆选民更关心特朗普的刑事指控和对民主的威胁（48%），而不 是拜登的年龄和身心健康（41%）。  摇摆选民在经济、移民和外交政策方面更信任特朗普而不是拜登。 没有证据表明，向右的意识形态转向将解决拜登与摇摆选民的问题。

4.3民主党的边际选民可能不是每次都投票

选民投票的行为可以分解为两部分，一部分是去不去投票，第二部分是投给民主 党还是共和党，在这两部分决策中摇摆都可能成为边际选民。虽然理论上是否去投票 的选民即使投票，对两党而言也可以互相抵消；但是由于投票率低的选民更多是民主 党的支持者，这部分选民如果被动员，也会成为关键的边际选民。

4.3.1 得票率分解：2020 年大选回顾

以特朗普为例，每个候选人的得票率都可以进行如下的分解：特朗普的得票数/ 人口=特朗普的得票数/投票的人数*投票的人数/人口 而对应的特朗普的支持率=特朗普的得票数/投票的人数，选民投票率=投票的人 数/人口。所以事实上我们可以把候选人的得票率进行如下的分解： 候选人得票率=支持率*投票率

4.3.2 支持率

对比 2016 年和 2020 年的两次选举中，特朗普在几个关键摇摆州的支持率变化 并不大，除了佐治亚州的支持率略微下降以外，其他摇摆州的支持率还略有上升。换 句话说，支持特朗普的人其实并没有变少。 民主党在 2016 年和 2020 年的两次选举中，支持率的变化是比较大的，在威斯 康星州、密歇根、佐治亚和亚利桑那州的变化都超过了 3%。其实是反对特朗普的人 大都出来投票了，最后使得特朗普输掉了 2020 年的大选。

4.3.3 投票率

2020 年相比 2016 年关键摇摆州的投票率都有显著的上升，但是投票率对支持率 的影响在民主党和共和党中是不同的。投票率的上升对支持率的正向影响在民主党 方面更加显著，对共和党的影响相对温和。

从正面来看，这意味着那些在 2020 年参加了投票但是 2016 年没有参加投票的 人更有可能投票支持了民主党；反面来想，支持民主党在 2020 年胜出的关键边际选 民他们参加选举投票的弹性是比较大的，他们可能不是每次选举都会按时参加的那 一部分人。而共和党的选民中，这种偶尔参与投票的比例可能较低。

4.4两党基本盘选民特征明显

从意识形态和教育背景来看，民主党和共和党的支持者有着明显的区别。比较偏 向自由主义、教育程度更高的选民支持民主党；而观念保守、受教育程度更低的选民 则偏爱共和党。

4.4.1 意识形态议题

比如在堕胎的这个话题上，认为任何情况或者多数情况下都合法的人大多数都 投给了拜登；而相反认为任何情况或者多数情况下都非法的人大多数都投给了特朗 普。由于投票结果的两极化明显，边际选民应该不是在这个话题上有明确观点的人。 如果一个人对于堕胎有自己明确的看法，而且如果堕胎问题是选民大选中做选择的 关键，那么选民选民主党还是共和党也是非常明确的。或者反过来想，堕胎话题是区 分两党基本盘的一个较明确的标准。

4.4.2 教育

民主党和共和党的支持者在教育背景上存在一些差异。共和党传统上在没有大 学学位的选民中获得较多支持，例如特朗普赢得了没有大学学位选民的大多数投票 支持；民主党则在拥有高等教育背景的选民中获得较多支持。

4.5民主党的边际选民可能是年轻人和有色人种的独立选民

宾夕法尼亚是本次选举关键摇摆州中最重要的一个。结合 2020 年宾夕法尼亚选举的实际投票数据以及出口民调数据，我们可以大致描绘帮助民主党胜出的边际选 民具备什么特征。我们发现不确定投给谁的选民可能有这些特征，独立选民、比较年 轻、对新冠防控不满。不确定是否去投票的有色人群更可能支持民主党。 哈里斯应对通胀的“机会经济”主张可能在赢得部分犹豫的中间选民的支持。首 先，她的经济主张很多是直面通胀问题；其次，通胀问题最严重的时候毕竟是拜登当 总统，她被认为是问题的主要负责人的可能性也低一些；最后，对于那些不喜欢特朗 普的选民，哈里斯的政策主张可能更具吸引力。另外，民主党能否更有效动员那些不 太愿意投票的选民参与投票，也是哈里斯能否胜选的关键。

4.5.1 中间党派

从选民的注册党派来看，民主党和共和党注册选民成为两党的基本盘，拜登在基 本盘上和特朗普选票几乎没有差异，拜登在民主党获得了 92%的支持，而特朗普在共 和党获得了 91%的支持，由于民主党选民占 40%，共和党占 41%，最终在基本盘的比 拼中差距仅有 2000 票。真正决定选举结果的是独立选民的态度，拜登获得了更多独 立选民的支持，进而赢得了 2020 年的大选。实际大选结果中，拜登赢的票数也就是 8 万票，和独立选民的选票差距非常接近，或许说明边际选民和独立选民的重合度非 常高。

独立选民更可能在投给特朗普和投给哈里斯之间摇摆。哈里斯应对通胀的“机会 经济”主张似乎在赢得中间选民的支持20。一方面她的经济主张很多是直面通胀问题，比如禁止食品和杂货价格欺诈和增加住房供给等；另一方面，通胀问题最严重的时候 毕竟是拜登当总统，她被认为是问题的主要负责人的可能性也低一些。

4.5.2 年龄

特朗普的支持者集中在 50 岁以上的人群。拜登在 50 岁以下的几个年龄组都获 得了更多的支持。从这个数据上看，支持民主党获得 2020 年大选胜利的边际选民更 可能是比较年轻的选民。

4.5.3 新冠

从选民关心的话题角度看，特朗普输掉 2020 年大选最核心的议题就是新冠防控。 尽管历史不容假设，但是从数据上看，如果没有发生新冠，特朗普在 2020 年可能不 一定会输掉选举。 竞选连任失败的总统具有一个共性，就是美国在经济上出了问题。从民调的数据 上看，特朗普让经济出问题的主要原因或在于疫情防控的混乱，新冠以外的经济政策 上特朗普的支持率事实上并不低。

4.5.4 种族

从选民的肤色上看，特朗普的主要支持者是白人，他在有色人群的支持率较低。 相反，民主党在有色人群中的支持率遥遥领先。 在肤色支持率上的不同也反映出选民投票次数的区别，相比于其他肤色的族群 而言，美国白人投票的次数更多，他们更可能参与每一次的选举。这部分解释了为什 么我们看到当投票率上升时，民主党获得的投票上升更多，那些被动员起来去投票的 人更可能是有色人群，也就更可能是民主党的支持者。

如果哈里斯能够更好动员不太愿意参与投票的美国民众——很多是有色族裔， 那么民主党获胜的概率也会上升。

4.6边际选民可能是住城郊的中间派年入 5 万美元以上的中产

边际选民可能是住在城郊，城市的选民偏向支持民主党，农村选民偏向支持共和 党。边际选民的收入可能高于 5 万美元，在收入少于一年 5 万美元的选民中，民主党 的支持率是显著领先共和党的。从选民的意识形态看，边际选民可能是中间派，自由 派选民选择民主党的比例非常高，保守派的选民则更倾向于选择共和党。

4.6.1 城乡

从选民的城乡分布来看，城市的选民支持民主党的比例很高，农村选民支持共和 党的比例很高，而城郊选民里两党的支持率很接近，差距只有 3%。城郊选民中可能 包含了很多边际选民。

4.6.2 收入

在年收入少于 5 万美元的选民中，民主党的支持率是显著领先共和党的。但是在 另外的两个收入区间里，共和党的得票就更多，但是在统计上可能并不显著。这意味 着在收入大于 5 万美元的选民中，有一些是在民主党和共和党的选择中间摇摆，并 没有明确支持任何一方。

4.6.3 意识形态

从选民的意识形态看，自由派选民选择民主党的比例非常高，民主党的优势明显。 保守派的选民则更倾向于选择共和党，共和党的支持率也显著高于民主党。在中间派 的选民中，支持拜登的要多于支持特朗普的。特朗普在意识形态上相较于拜登还是更 加极端，因此在争取中间派选民中落於下风。

5. 大选年的货币财政政策和大类资产

大选年中的财政支出高于非大选年，其中民主党总统在任的大选年中支出水平 低于共和党总统。历史上大选年中在任总统曾向美联储施压让美联储降息支持就业。 历史数据上看，大类资产中大选年和非大选年的回报差异最显著的就是黄金，和大选 会产生较大的不确定性相吻合。

5.1大选年的货币和财政政策影响

大选年中的财政和货币政策和非大选年可能不同。

5.1.1 美国财政政策

在大选年财政支出比非大选年略高，非大选年财政支出占 GDP 的比重平均为 19.5%，大选年为 20.4%，由于收入几乎没有区别，所以财政赤字在大选年也会略高， 非大选年财政赤字为 2.8%，大选年为 3.6%。 如果我们把大选年进一步分成在位总统不同的党派时，可以看到更加明显的模 式。如果大选年是共和党的总统在位，那么财政赤字是 4.9%；而如果是民主党的总 统在位，那么财政赤字是 2.1%。当大选年是共和党在位总统的时候财政赤字更大一 些。另外，在财政收入方面民主党在任总统时大选年的财政收入为 17.3%，而共和党 在任总统时为 16.4%，民主党总统在任时大选年的财政收入占比更高；在支出上则是 反过来，民主党在任总统时大选年的财政支出为 19.4%，而共和党在任总统时为 21.3%。 财政收入、支出和赤字的数据似乎支持了共和党总统在台上就减税，民主党总统在台 上就加税的模式。

5.1.2 美国货币政策

虽然美联储是独立的中央银行，但是在大选年总统总是希望央行能够用利率支 持就业来帮助总统获得选举胜利。 保罗沃克可谓是最鹰派的美联储主席之一，他在自传里面披露了他 1984 年曾经 遇到总统向他施压，希望他不要在选举前加息。根据沃克自传《Keeping at it》中 的描述，那次会面被特意安排在图书馆而不是椭圆形办公室，总统和办公厅主任詹姆 斯贝克一起，总统一句话也没说。会面的地点很特殊，图书馆不像椭圆形办公室，没 有录音系统，会谈不会被记录下来。沃克在当时也没有将这个事情公之于众，但是这 件事也提醒我们在选举到来的时候，政治因素可能对美联储产生压力，尽管美联储有 坚持它独立性的理由。 11 月的美联储会议将在美国大选后进行，目前看大概率美联储会继续降息。最 新的 9 月 CPI 数据公布后，市场对到年底降息的观点变化不大，总共还有 50 个基点 的降息，即 11 月和 12 月分别降息 25 个基点。两次会议降息的概率都超过 8 成。我 们认为目前的美国就业和通胀的数据意味着美联储接下来仍大概率降息，但是否在 接下来的 2 次会议中都降息或仍有不确定性。

5.2大类资产中黄金表现较好

历史数据上看，大类资产中大选年和非大选年的回报差异最显著的就是黄金，和 大选会产生较大的不确定性相吻合。虽然股市上行和强美元也是大选年的特征，但是 从数据上看，大选年和非大选年的差异并不大。

编辑：火腿肠