2024年投资策略专题：如何挖掘并购重组机会？

并购重组市场演变：政策复盘

随着证监会不断修订出台并购重组有关政策，并购市场制度趋于完善，为上市公司多元化发展提供了优质的土壤，同时 进一步保障了投资者的权益，增强了资本市场内在稳定性。

2023年全面注册制以来，为了激活并购重组市场，一系列政策陆续推出。2024年，并购重组相关政策加速出台。本轮并 购重组政策主要有两大重点：一是针对新质生产力的纵向并购，引导更多资源向战略性新兴产业和未来产业聚集；二是 针对传统行业和头部企业的横向并购，以整合产业链资源，提升产业集中度，进一步提高资源配置效率。

并购重组市场演变：二级资本市场演绎

高质量并购对公司股价具有正面传导作用。股价反映了对公司未来风险和增长预期的看法，并购重组后，市场会重新评 估公司的长期前景，而并购带来的资源有助于提升公司的长期增长潜力从而提高其估值。以美的集团的并购历史为例， 当公司股价持续疲软、单边下跌趋势明显时，成功的并购公告成为利好消息，对股价产生拐点效应，引领股价上涨。

并购重组市场演变：国内并购市场潜力有待释放

并购市场升温受内外因素共同影响。在美国历史上的并购潮中，主要的推动因素可以归结为内在的产业转型升级和外部 政策支持。新兴技术的不断更迭推动着产业转型，龙头企业通过横向并购来扩大规模，通过纵向并购来完善产业链；而 在金融这个受到严格监管的行业中，相关政策直接决定了并购的效率甚至可行性。当前中国并购市场动荡，积压了一批 优质标的待整合，随着近期政策逐渐明朗，并购市场有望进一步活跃，带来新的投资机遇。

并购重组市场案例：中国平安收购整合深发展

2012年，中国平安完成了对深圳发展银行的收购整合，深市第一股“深发展A”更名为平安银行。此次收购整合共进行 了三个方案：股份转让暨收购新桥所持深发展股份；深发展向中国平安定向增发；再次定向增发并完成控股和初步整合。 此次收购拉开了中国金融史上最大规模的混业经营尝试，期间深发展A股票表现高度活跃。

海外并购重组市场参考：美国历史上的并购潮

美国历史上曾有过5次并购高峰。每次并购高峰主要使用的融资工具和支付工具不断变化，监管制度放松和金融创新的 发展对并购活动起到了关键助推作用。并购浪潮对于美国经济结构的变化和发展产生了深远的影响。

并购动机研究框架

收购方发起投资一般基于产业整合角度额战略投资和基于资本投资角度财务投资。1）以战略投资为目的的收购方往往 已经是相关产业领域的领军企业，一般投资投标选择上偏好于与本企业相同或相关行业的企业，以便于为母公司发掘产 业扩张的机遇，实现外延式的增长。战略投资者通常认可融资企业的战略价值，如品牌、渠道、网络、专利、市场占有 率等，即使被收购的企业面临着一定的财务困境，仍可以凭借上述战略价值受到战略投资者的青睐。

2）以财务为目的并购方通常看重短期回报的业外人士，他们更多的是从赚取资本利得的角度选择的投资标的，财务投 资者们的逐利性决定了资本将从未来成长空间有限、盈利能力弱的企业退出并流向未来发展前景更好、收益水平更高的 行业和企业。由于大多缺乏实际的产业经营经验，多数财务投资者仅仅出资参股，除了在董事会层面上参与企业的重大 战略决策以外，一般不参与企业的日常管理和经营。

并购股价逻辑的理论支持

由“果”及“因”，概述并购后股价表现的理论支持。证券市场中被并购企业在合并公告披露后股价往往能够大幅上涨， 说明即便是同一家企业，若是该企业即将经历并购，投资者们会对其有着更为乐观的预期从而拥有更强的抬高估值的意 愿。究其原因，有四大理论从多个方面对投资者大幅提升估值预期的行为进行了解释。

1，效率理论：扶持科技型企业为国家主要战略方向。效率理论认为，公司并购对整个社会是有潜在收益的，这主要体 现在大公司管理改进效率或形成协同效应上。所谓协同效应，是指两个企业组成一个企业之后，其产出比原先两个企业 之和更大的情形，即“1+1>2”效应。在效率理论中，又可分为四个子理论。

内生需求：并购为市场参与者创造新机遇

1，收购方：上市公司整体盈利压力进一步凸显。截止至4月底，A股共计5351家披露2023年年报。总归母净利润约5.29 万亿元，同比减少1.2%。其中，2731家公司净利润增长，占比51.04%；1126家公司净利润为负，占比21.04%。分板块来 看，各板块净利润均有下降，科创板降幅最大，达-39.93%，其次是北证A股和创业板，分别为-24.85%和-10.62%。

并购有助于企业扩充盈利渠道，提高盈利能力。短期来看，战略并购可以即时提升企业估值。1）每股收益（EPS）增 厚稀释分析可有效评估并购带来的短期收益。通过合并收购方和目标公司的收益和股数，并根据会计准则对增量变化进 行调整，可计算出并购后每股收益。如每股收益在并购后增厚，通常表明公司具备更强的盈利能力，因此能够吸引更多 投资者，进一步推动市场估值。2）并购有望直接提升市盈率（PE），并购带来的资源有助于提升公司的长期增长潜力/ 盈利能力从而提高市场溢价。中长期来看，新资产注入提升内在价值。1）规模经济效应 2）产业链整合 3）新兴市场 拓展 4）提升市场份额。

2，目标公司：中小公司面临现金流和竞争压力，需要依附于大型企业以实现业务增长。根据中华人民共和国最高人民 法院统计显示，截止到目前,全国在审破产案件企业数1874个,其中清算案件企业1487个,重整案件企业173个,和解案件 企业4个。分注册资本来看，规模为1000万-5000万的企业数量最多，共计583个，占比31%，这类企业已经达到一定规模， 面临着较大的营运资本支出，但尚未建立起足够的竞争壁垒，缺乏足够稳定的营业收入；分行业来看，房地产企业占比 最大，据不完全统计,2023年共有233家房地产企业发布了破产清算文书，以三四线城市微小房企为主，在数量上相较 2022年308家呈下降趋势，但仍在政策收紧下受到较大冲击。对于这类企业，在面临营运压力时，通过并购来依附于大 企业的资源或成为有效的扩张解决方案。

3，投资人：一级市场投资退出通道受限，并购或成为主流交易方式。《VC/PE机构A股退出报告（2023）》报告数据统 计，2021-2023年PEVC机构减持退出数量整体呈下滑趋势，分别为3882笔、3229笔、2810笔，减持退出金额分别1781.84 亿元、1336.18亿元、1049.18亿元。IPO仍为主要退出途径，2023年IPO退出金额占比约81%。然而随着政策收紧IPO数量 急剧下降，未来通过IPO退出将更为困难。

横向对比美国退出路径，并购则一直更受青睐，2023全年共计556起，占比约80%，主要由于美国IPO综合成本更高，并 购为更便捷且具有经济效益的渠道。预计中国在一级市场持续收窄的情况下，中国股权投资通过并购退出的案例有望增 加。

把握并购带来的五大投资方向

1，行业：战略性新兴产业和未来产业为重点方向。4月19日，证监会发布了《资本市场服务科技企业高水平发展的十 六项措施》，明确支持推动科技型企业实施并购重组。证监会在《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》中明确 提出，并购重组是支持经济转型升级、实现高质量发展的重要市场工具。新兴科技企业通常具备成长性好，利润空间大 等优点。近年来，科创板已累计披露350余起资产交易，表明了资本市场对科技行业的持续关注和投资热情。在政府政 策的进一步引导下，科创型中小型企业有望成为未来并购市场上的主流标的。

2，整合方式：横向整合比例逐年下降，并购目的日益多元。横向整合仍为市场上主流并购目的，但占比逐年下降，由 2021年的66%于2024年Q1下降至36%。经整理，跨产业并购低价资产呈现热门趋势。于出让方，处理闲置资产有利于盘活 存量资产和聚焦主营业务，更好地满足公司未来发展的资金需求；于收购方，即使无法与公司业务产生直接协同效应， 收购的低价资产仍可根据公司战略方向进行资源转化，从而带来较高的经济效益。

3，公司类型：我国正处于国有企业改革时代的大背景下。国务院国资委在《深入实施国有企业改革深化提升行动》中 提出了多项措施以进一步深化国有企业的核心竞争力。本轮改革重点强调了国家将加大市场化整合重组力度，加快推动 集成电路、工业母机、装备制造、电子信息、医疗健康、检验检测等关键领域整合重组，加大新能源、矿产资源、主干 管网、港口码头等领域专业化整合力度，促进国有资本合理流动和优化配置。国有企业合并为主旋律。2023年，国有控股上市公司并购重组事件共计2496起。其中，央企控股上市公司并购重组683 起，地方国企控股上市公司并购重组1813起。截至2024年9月25日，A股共披露69起重大重组事件，国企占比约44% （2013-15年约30%）。在新一轮国企改革的推动下，这一趋势有望持续增长。

4，地域：跨境并购业务因外部因素受限。已完成的交易显示，随着业务出海和国际化趋势的增长，国内跨境并购以出 境并购和境外并购为主导。然而，全球经济复苏势头放缓和地缘政治紧张局势加剧，给全球海外并购市场带来了挑战。 近年来，业务数量呈现轻微下滑趋势。 “一带一路”开启跨境并购新潮流。安永大中华区《2023年中国海外投资概览》研究数据表明，中企在“一带一路”共 建国家宣布的并购总额为173.4亿美元，同比增长32.4%，高于整体增速；宣布的并购数量为185笔，同比下降2.6%，降 幅低于整体降幅。中企在“一带一路”共建国家并购的占比较上年同期增长四个百分点，达44%。疫情后各国经济修复 加速，未来一带一路海外并购业务有望继续提升。

5，交易方式：协议收购仍为主流交易方式。协议收购是指通过签署协议获取限售期已满的流通股，以实现对上市公司 的控制。近年来，协议收购在并购市场中占比最高，因转让方不受限于依法转让受限股份的规定而备受青睐，2021年共 计2604起，占比58%。然而，协议收购具有非市场化的特点，随着监管制度日渐完善，其占比逐年下降，2024Q1仅为36%。 未来要约收购的比重有望增加，进一步促进并购行为的规范化。 增资占比逐渐增大。增资并购近年来一直占据着第二大比重，作为一种融资手段，具有成本较低、可行性高以及可重复 使用的优势，适用于需要扩大经营的情况。

报告节选：

编辑：火腿肠