2024年策略专题研究：24Q3筹码分析，内需消费筹码持续回落

24Q3 公募持仓分析：内需消费筹码回落

持仓风格及因子拆分：风格集中度回升，偏向大市值、均衡风格

风格漂移角度，三季度公募基金持仓风格集中度有所回升，整体向大市值、均衡方向偏移。 我们以个股过去的营收增速、净利润增速、资产收益率来量化个股的成长因子，以股息率、 每股经营现金流、每股净资产及股价、ROE、ROE 波动率、估值分位数、ROE/估值等因 子来量化个股的价值，并根据每只基金的所有重仓股在成长因子、价值因子的相对表现来 评估一只基金的风格表现。较 24Q2 来看，24Q3 公募基金整体风格的集中度有所回升（表 现为散点图的聚合程度回升），风格上开始向大市值、均衡风格偏移（表现为散点图在第一、 二象限中的分布占比提升，且向中轴更加聚拢）。

重仓股画像：分红继续提升，但波动加大。在 7.21《24Q2 筹码分析：加仓共识集中于 TMT》 中我们基于重仓股财务、估值因子构造了重仓股评估体系，并得出公募基金重仓股在运营 能力、分红能力等方面提升的结论。更新至三季度，可以看到：①主动偏股型基金重仓股 股息率继续提升，且其余象征质量的因子分数也在提高，②受市场波动影响，重仓股股价 波动率及 ROE 波动率均有提升。

重仓股集中度：重仓股数目环比持平，但“马太效应”更加明显。重仓股数据环比基本持 平，但 Top50 重仓股标的持仓市值占主动偏股型基金重仓股的持股市值回升至 52.5%（VS 24Q2 48.6%）、Top100 重仓股持股集中度回升至 64.1%（VS 24Q2 61.3%），表明重仓个 股对资金聚拢的“马太效应”或更加明显。拆分来看，我们剔除股票涨跌幅影响后，24Q3 基金持仓集中度相比 24Q2 并未显著回升。

从配置系数（仓位/标配）、超配比例（仓位-标配）两个角度来看基金加仓。无论从相对还 是绝对加仓力度来看，电力设备、家用电器、汽车提升幅度均居前；差异在于房地产、非 银金融的配置系数提升幅度排名高于超配比例排名，或表明后续基金加仓的空间较为有限； 而石油石化、煤炭的配置系数排名低于超配比例排名，考虑到板块过去 2 年表现，或反应 先前筹码的出清已有所成效，后文我们统一用配置系数来衡量基金的加仓幅度。

2024 年三季度，A 股呈现“V”型走势，9.24 金融政策组合拳出台或为关键转折点，季初， 资金整体交投情绪整体不高，高频跟踪基金仓位或维持相对稳定。直至 9 月下旬，海内外 一连串政策组合拳催化下，基金仓位也逐步回升，分板块来看：

TMT 整体配置有所回落，加仓通信、传媒，电子内部表现分化。主动偏股型基金连续三个 季度加仓通信行业，通信板块当前配置系数分位数处于 2016 年以来（后同）最高位，但 24Q3 其加仓幅度有所减缓；电子板块本季度有所减仓（24Q2 仓位：15.7%，24Q3 仓位： 15.0%），但仍为公募第一重仓行业，其配置系数分位数处于 2016 年以来 53%水平，内部 看消费电子获加仓、半导体则获减仓。计算机配置系数分位数持续回落，目前处于 2016 年 以来 0%的历史低位。传媒板块配置系数分位数回升至 15%水平，其中游戏配置系数回升 至 35%分位数。 周期板块整体配置回落，主要受红利相关板块影响，此外地产链品种则获加仓。红利相关 品种中，石油石化、煤炭、有色金属配置系数环比均有所回落，其配置系数分别位于 2016 年以来 62%、85%、92%分位数，其中工业金属、贵金属配置系数分别回落至 2016 年以 来 97%、85%分位数，能源金属配置系数分位数则环比回升至 23.5%。地产链相关品种中， 基础化工、钢铁配置系数分位数环比回落至 6%、74%分位，建筑材料配置系数分位数环比 回升至 14.7%，其中水泥、装修建材是配置的主要方向，配置系数分位数分别环比回升至 71%、9%。

制造板块整体配置回升，电力设备是三季度基金主要的加仓方向。电力设备配置系数分位 数回升至 82%，但距离 21H1 的高位仍有一定距离，其中光伏设备、风电设备、电池配置 系数分位数回升至 50%、38%、85%。国防军工配置系数分位数回升至 85%，其主要加仓 航空装备、军工电子。汽车配置系数分位数回升至 100%，其中汽车零部件、乘用车配置系 数分位数分别为 91%、97%。机械设备配置系数分位数环比回落至 26.4%的历史相对低位， 其中通用设备、专用设备、工程机械、自动化设备配置系数分位数回落至 32 %、24%、91%、 50 %。 消费板块整体配置回落，内需消费品是主要减仓方向。24Q3，家电配置系数分位数持续回 升至 76.4%，纺织服装、轻工制造配置系数环比相对稳定。内需品中农林牧渔、商贸零售、 社会服务、美容护理等板块配置系数均环比回落，分别回落至 59%、9%、0%、24%；食 品饮料中，白酒配置系数分位数回落至 2016 年以来 11.7%；医药行业中，医疗器械配置系 数分位数回落至 44.1%（接近历史中枢位），医疗服务、化学制药的配置系数分位数则环比 回升至 21%、71%。 公共产业整体配置回落。公用事业、交通运输、建筑装饰、环保的配置系数分位数（自 2016 年以来）回落至 76%、62%、32%、64.7%，其中电力板块配置系数分位数回落至 82.3%， 具备内需属性的物流配置系数分位数回升至 62%。 大金融板块整体配置有所回升。房地产板块配置系数结束了自 2022Q3 以来的下降趋势， 较 24Q2 环比小幅回升，当前位于历史 64.7%水平；银行、非银金融配置系数分位数分别 回升至 35.2%、29.4%。

从主要产业链角度来看，出口链配置系数回升至 2016 年以来 76%分位数，其主要加仓的 家电，轻工、通用设备配置系数分位数仍相对较低；内需消费链配置系数回落 2016 年以来 最低水平，其中白酒、美护、影视院线减仓较多；红利配置系数环比回落至 2016 年以来 85%分位数，其中公用事业配置系数回落幅度较高、银行配置系数分位数仍处于较低区间 （35%）；主题 TMT 配置系数环比回落（位于 48%分位数）；高端制造配置系数回升至 85% 分位数。

基金配置逻辑：电力设备成为基金加仓交集

仓位主要变动方向：电力设备成为基金一致的加仓方向

大幅加仓电力设备的基金主要减仓电子（除半导体）、公用事业、机械等板块，目前本轮加 仓电力设备的基金仓位或已回补至 21Q3-22Q4 的中枢水平。

大幅减仓红利的基金主要流向两个方向：①政策驱动的地产。可以看到，24Q3 主要加仓地 产的基金大幅减仓了红利相关板块。

其次是家电，24Q3 大幅加仓家电的基金主要减仓石油石化、有色金属、公用事业等板块， 家电似乎取代食品饮料成为价值型基金新的抱团方向。24Q3，家电行业资金或主要源于价 值型基金的切仓。具体来看，24Q3 加仓家电的基金主要减仓有色金属、公用事业、食品饮 料、农林牧渔等板块。

减仓层面的数据也可以作为验证，24Q3 大幅减仓红利板块的基金，主要加仓电力设备、房 地产与家电。

加仓基金的配置方向：24Q3 主要加仓家用电器、医药生物、电力设备

大幅加仓的基金规模偏小，24Q3 主要加仓家用电器、医药生物、电力设备的行业。此外， 考虑到公募权益仓位仍处于高位，因此我们考察了目前仍具备加仓空间的基金（满足 24Q3 权益仓位>30%，24Q3 仓位提升 10pct 以上且 24Q3 末权益仓位<85%的基金）24Q3 的加 仓方向，该类基金规模偏小，均值仅为 2.1 亿元，24Q3 主要加仓家用电器、医药生物、电 力设备等。

概况：24Q3 A 股仓位环比回升，主板配置下降，港股仓位环比回升

2024Q3，根据 Wind 数据，主动偏股型基金持有股票规模为 3.18 万亿元，占资产总值比重 为 83.61%，较 2024Q2 环比上升 1.0pct。分板块配置看，主动偏股型基金加仓科创板、创 业板，减仓主板。港股方面，2024Q3 公募基金对港股的配置力度上升，环比上升 0.6pct。

宽基指数中，主动偏股型基金对中证 500、MSCI A50 指数成分股提升幅度居前。2024Q3， 中证 500、MSCI A50 指数配置系数相比 24Q2 环比回升，中证 1000 配置系数环比回落， 或主因 9.24 后，中证 1000 标配提升幅度高于公募基金中证 1000 标的的提升幅度。

分行业：A 股加仓中游制造，港股加仓消费者服务、银行等

一级行业（以申万行业分类表征，全文同）看，A 股方面，电力设备、家用电器、房地产等 板块配置系数提升幅度居前，农林牧渔、公用事业、美容护理等板块配置系数下降幅度居 前。港股中，阿里巴巴-W 纳入港股通标的推动公募基金持港股仓位回升，行业角度 Q3 消 费者服务、银行等板块超（低）配比例提升幅度居前，石油石化、电力及公用事业、非银 金融等板块超（低）配比例回落幅度居前。

TMT：仓位环比回落，加仓通信/传媒

整体来看，24Q3 TMT 板块的配置系数环比有所回落，处于 2016 年以来 48%的分位数水 平。24Q3，主动偏股型基金对 TMT 板块整体配置系数有所回落，其中通信板块延续 24Q2 上行趋势，电子、计算机配置系数小幅回落，传媒的配置系数环比上行。细分领域来看， 品牌消费电子（配置系数变动最高的个股为传音控股等，后同）、通信线缆及配套（亨通光 电）、游戏（神州泰岳）、通信网络设备及器件（天孚通信）、半导体设备（芯源微）等超配 系数回升幅度居前，光学元件（水晶光电）、电信运营商（中国移动）、印制电路板（鹏鼎 控股）、数字芯片设计（澜起科技）配置系数降幅居前。

消费：仓位环比下降，加仓家用电器等，减仓食品饮料/美容护理

2024Q3，消费板块仓位环比下降，其配置系数降至 2016 年以来 9%分位数。其中主动偏 股型基金配置系数上升的是家用电器等，配置系数回落的主要为食品饮料及美容护理。细 分领域来看，配置系数回落幅度居前的是冰洗（海尔智家）、生猪养殖（巨星农牧）、中药 （马应龙）、医疗设备（迈瑞医疗）等，配置系数提升的是空调（格力电器）、医疗研发外 包（凯莱英）、化学制药（泽璟制药-U）等。

制造：仓位环比回升，加仓电力设备等

2024Q3，制造板块仓位相比 2024Q2 环比提升，配置系数处于 2016 年以来 94%的分位数， 电力设备为主要的加仓方向，机械设备配置系数环比回落。细分领域来看，主要加仓逆变 器（锦浪科技）、车身附件及饰件（福耀玻璃）、航空装备（菲利华）、光伏电池组件（晶澳 科技）、锂电池（宁德时代）等，减仓仪器仪表（川仪股份）、能源及重型装备（杰瑞股份）、 工控设备（汇川技术）、金属制品（东睦股份）等。

周期：仓位小幅回落，加仓建筑材料

2024Q3，周期板块的仓位相比 24Q2 环比小幅回落，配置系数回落至 2016 年以来 70%的 分位数。其中主动偏股型基金对建筑材料等行业小幅加仓，对其余行业均有减仓。细分领 域来看，基金主要加仓合成树脂（蓝晓科技）、聚氨酯（万华化学）等，减仓氮肥（华鲁恒 升）、油气开采（中国海油）、钼（洛阳钼业）、黄金（中金黄金）、铜（紫金矿业）等。

大金融：仓位环比略微提升，加仓银行、非银、地产行业

2024Q3，大金融板块仓位环比略微回升至 2016 年以来 30%的分位数，其中主动偏股型基 金对银行、非银金融、房地产的配置系数均有回升。细分领域来看，主要加仓住宅开发（保 利发展）、保险（中国平安）、证券（华泰证券）。

公共产业：配置系数分位数位于 2016 年以来 70%分位数

24Q3，公共产业板块配置系数回落至 2016 年以来 70%的历史分位数。主动偏股型基金对 公用事业、建筑装饰、交运、环保的配置系数均有回落。细分来看，基金对钢结构（鸿路 钢构）、快递（圆通速递）、环保设备（聚光科技）的配置系数有所回升，对核力发电（中 国核电）、火力发电（华电国际）、水力发电（国投电力）的配置系数有所回落。

管理规模居前产品 VS 公募整体重仓股

我们将规模在 100 亿元以上（截至 2024Q3 末）的主动偏股型基金产品称为管理规模居前 的基金。24Q3 管理规模居前的基金和公募基金整体仓位变化情况存在分歧： ① 从方向上来看，电力设备、国防军工、通信、汽车等中游制造等是头部公募基金和整体 公募基金一致的加仓方向，其中管理规模居前的基金加仓幅度高于整体基金； ② 食品饮料、公用事业、农林牧渔是一致的减仓方向； ③ 相对于整体公募基金，管理规模居前的基金加仓社会服务、商贸零售等内需板块，整体 基金减仓。

公募 VS 北向：分行业定价权对比

2024Q3 北向资金对美容护理、建筑材料、公用事业等行业的定价权提升，而公募基金则对 通信、国防军工、电子等行业的定价权提升。

编辑：火腿肠