2024年如何看待政府债供给与增量空间？

1. 如何看待政府债供给与增量空间？

2024 年 10 月 12 日，国新办举行新闻发布会介绍“加大财政政策逆周期调节力度、 推动经济高质量发展”有关情况，财政表态整体较为积极，引发市场对年内出台增量 财政支持工具的讨论。对此，我们从收支平衡、政府债供给等角度出发，分析年内财 政支持工具的可能方式和潜在体量。

1.1 2024 年一本账缺口或为 1.2 万亿

2024 年以来，财政运行整体承压，1-9 月全国一般公共预算收入同比减少 2.2%，政 府性基金收入同比减少 20.2%。若按照此增速外推，则 2024 年全年一般公共预算收 入和政府性基金收入将分别产生 1.2 万亿和 1.4 万亿的收入缺口。简而言之，2024 年一本账缺口或为 1.2 万亿，一本账+二本账缺口合计或为 2.6 万亿。 考虑到政府性基金预算更多是以收定支，因此我们主要考虑补充一般公共预算收入 缺口所采取的工具。通常来说，补充一般公共预算缺口的手段包括动用预算稳定调节 资金、从国有资本经营预算或政府性基金预算调入、增发政府债。前两类资金规模有 限，因此我们认为 2024 年内若有增量财政支持出台，则增发政府债的概率较大。 我国政府债采取余额管理制度，增发政府债必须有对应的债务限额空间。2023 年末 国债和地方一般债结存限额分别为 0.83 万亿和 0.68 万亿，合计约 1.5 万亿，因此 年内通过盘活政府债结存限额去补充一本账缺口存在一定可行性。此外，也可能向 全国人大申请新的限额空间。

1.2 如何看待国债供给与增量空间？

1.2.1 目前四季度净供给空间为 9444 亿元

2024 年 7 月政治局会议召开之后，国债发行提速明显，7-9 月分别净发行 4310 亿、 10222 亿和 3895 亿，三季度累计净发行 18426 亿。 截至 9 月末，2024 年国债累计净发行 33956 亿元，按照 43400 亿的中央赤字，发行 进度为 78%，年内剩余净发行额度为 9444 亿元。

1.2.2 8300 亿的结存限额空间

在 2024 年 10 月 12 日的发布会上，财政部表示“中央财政还有较大的举债空间和赤 字提升空间”。在国债余额限额管理模式下，如果国债净发行超出中央财政赤字的部 分在之前年度的结存限额内，就无需调整赤字率。2023 年末，我国国债余额为 300326 亿，限额为 308608 亿。也就是在不调整预算赤字的情况下，国债仍有约 8283 亿的结存限额空间，或可以通过发行普通国债的方式补充一般公共预算收入缺口。

1.2.3 补充大行核心一级资本的特别国债规模或在 5 千-1 万亿之间

特别国债相较于一般国债，主要有以下区别：（1）不计入赤字或一般公共预算，纳 入政府性基金预算管理；（2）发行审批流程相对灵活，仅需国务院提请全国人大审 议，批准后由财政部执行；（3）通常发行用于特定用途。 历史上我国曾分别在 1998 年、2007 年、2020 年、2024 年 4 次新发特别国债。具体 来看：（1）1998 年发行 0.27 万亿用于拨补工农中建四大行资本金；（2）2007 年发 行 1.55 万亿，用于购买 2000 亿美元外汇，作为国家外汇投资公司的资本金；（3） 2020 年发行 1 万亿，用于地方公共卫生等基础设施和抗疫相关支出；（4）2024 年在 《2024 年国务院政府工作报告》中提到，为系统解决强国建设、民族复兴进程中一 些重大项目建设的资金问题，从 2024 年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项 用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，2024 年先发行 1 万亿元。

2024 年 10 月 12 号，财政部提出“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一 级资本。”据此，我们结合大行资本充足率情况，对为大行补充核心一级资本而可能 增发的特别国债规模进行测算。截至 2024 年 6 月末，工农中建交五大行的静态测算 资本缺口分别为 2110 亿元、1627 亿元、3427 亿元、2021 亿元和 2846 亿元。考虑到 交通银行第一阶段考核时点为 2027 年初，其资本补充压力的迫切性较低，因此分析 以四大行为主，即工农中建四大行合计有 9185 亿的 TLAC 缺口。在此基础上减去 TLAC 非资本债的 2300 亿剩余发行规模（假设 2024 年内将全部发行完毕），四大行的 TLAC 缺口合计为 6885 亿元。我们认为特别国债发行规模或可以此缺口作为参考，因此规 模在 5000-10000 亿的可能性较大，但实际还应考虑四季度二永债的净融资情况。

1.3 如何看待地方债供给与增量空间？

1.3.1 四季度地方新增债剩余额度约 4000 亿

2024 年 7 月政治局会议召开之后，地方新增债发行提速明显，7-9 月分别发行 3200 亿、9379 亿和 11321 亿，三季度合计发行 23900 亿，其中新增一般债合计发行 2841 亿，新增专项债合计发行 21059 亿。 截至 2024 年 9 月末，地方新增债累计发行 42159 亿元，发行进度为 91%。其中新增 一般债发行 6165 亿元，发行进度 86%；新增专项债发行 35993 亿元，发行进度 92%。 结合地方赤字和地方专项债新增额度，四季度地方新增债的剩余额度为 4041 亿元， 其中新增一般债为 1035 亿元，新增特殊债为 3007 亿元。

1.3.2 地方债务结存限额与特殊再融资债

和国债一样，我国地方政府债务实行余额限额管理，对于往年没有用完的地方债结存 限额（余额限额-实际余额）可以灵活使用，只有当突破余额限额时才需要报批人大 审核。根据我们计算，2020 年以来地方债的结存限额空间逐渐减少，2023 年末地方 债结存限额共 1.43 万亿，其中一般债 0.68 万亿，专项债 0.75 万亿。

特殊再融资债的发行空间主要来源于地方政府往年结存限额，因为特殊再融资债用 于偿还存量债务，相当于将地方隐性债务“显性化”，因此会增加地方政府债务余额， 对应需要地方政府债务限额和余额之间有一定空间。同时，不同区域的债务限额或存 在调配空间，往年剩余政府债务限额的回收再分配机制有助于平衡不同区域的特殊 再融资债额度需求。例如，在 2023 年内蒙古共发行了 1067 亿的特殊再融资债，而 2022 年末内蒙古地方债结存限额空间为 639.5 亿元，说明出于化债压力的考虑，内 蒙古可能从其他省份获得了一定额度。 财政部发布会提到的“4000 亿结存限额”或用于 2024 年四季度的特殊再融资债发 行。在 2024 年 10 月 12 日的新闻发布会上，财政部部长蓝佛安表示“中央财政从地 方政府债务结存限额中安排了 4000 亿元，补充地方政府综合财力，支持地方化解存 量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款”，同时还提到“中央财政...2024 年 又安排 1.2 万亿元的额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等”。针对以上表述，我们作如下分析：（1）1.2 万亿中有约 8000 亿为 特殊新增专项债，据我们统计或已基本发完。（2）剩余约 4000 亿来自地方政府结 存限额，或用于年内四季度特殊再融资债的发行。此轮发行从广东开始，截至 10 月 25 日已有 17 地披露规模共达 2231.25 亿，除了用于化解存量隐债，或也将用于偿还 政府拖欠企业账款。 综合来看，结合前文提到 2023 年末的地方债结存限额约为 1.43 万亿，扣除财政部 发布会上已确定使用的 4000 亿元，地方债还有较大的存量空间，或用于补充地方政 府财力、偿还隐债、偿还政府拖欠企业账款等，具体使用方式和相关额度还有待后续 会议确定。

1.3.3 围绕地方化债还有哪些增量政策空间？

（1）未来每年或有 7000-8000 亿新增专项债用于支持化解存量政府投资项目债务。 财政部在 10 月 12 日会议上指出将“每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规 模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务”。参考 2023 年和 2024 年的数额（2023 年安排了超 2.2 万亿化债额度，其中已知 1.5 万亿为特殊再融资债，剩余 7000 亿或 为专项债；2024 年已发行约 8000 亿特殊新增专项债），我们推测在未来每年的新增 专项债中，或有 7000-8000 亿元用于支持化债。 （2）一次性增加债务限额置换地方政府存量隐性债务。截至 2024 年 10 月 25 日， 地方政府债券余额总计约为 44.94 万亿，其中一般债和专项债分别约为 16.40 万亿 和 28.53 万亿。因此，按照年初中央预算中提到的 46.79 万亿的地方政府债务限额， 当前债务置换的最大空间约为 1.85 万亿，其中一般债和专项债分别约为 0.87 万亿 和 0.98 万亿。结合财政部会上表示“这项即将实施的政策是近年来出台的支持化债 力度最大的一项措施”，我们认为为打开债务置换空间而提高债务限额的可能性较高。 我们在《以史为鉴，化债规模猜想》中提到，根据我们的估算，截至 2023 年底全国 纳入政府债务信息平台的隐性债务余额应大致在 9.7 万亿至 19.7 万亿之间，按照 2015-2018 年既定置换存量目标大约完成 86%的比例，本轮隐债置换规模（2024-2027 年底）或在 8.38 万亿至 16.95 万亿之间，我们假设为平均值 12 万亿，并作如下推 测：

a. 平均来看，2024-2027 年每年应承担 3 万亿的化债任务，据财政部表述 2024 年 已安排 1.2 万亿用于高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等，因此 年内或还有约 1.8 万亿的化债任务，或通过调增限额解决。 b. 对于 2025-2027 年间的每年 3 万亿化债任务，我们在前文已经推测“未来每年或 有 7000-8000 亿新增专项债用于支持化解存量政府投资项目债务”，这部分属于 专项债限额内，因此我们推测 2025-2027 年间每年或还有约 2.2 万亿的限额调增 需求，合计约 6.6 万亿。 c. 综上，2024 年四季度-2027 年底，或共有 8.4 万亿的限额调增需求，但实际调整 方式和调整规模还有待后续会议确定。

2. 本周信用事件与收益率图谱

2.1本周重点信用事件

信用事件方面，本周（2024 年 10 月 21 日-2024 年 10 月 25 日）有一只债券的 隐含评级被调低:21 安投 01。

2.2 收益率图谱

城投债：本周隐含评级 AA+级和 AA 级的城投债，1 年及以下收益率在 2.16%-2.29% 左右，1-2 年期收益率在 2.26%-2.38%左右，2-3 年期收益率在 2.35%-2.48%左右，3- 5 年期收益率在 2.50%-2.67%左右。

分省份来看，东北地区中，黑龙江、吉林、辽宁的城投债收益率在 2.37%-3.69% 之间；西部地区中，甘肃、广西、贵州的城投债收益率在 2.32%-3.90%之间。

产业债：目前民企产业债的风险收益性价比相对偏低,建议关注国企产业债的投 资机会。本周隐含评级为 AA+级和 AA 级的国企产业债，1 年及以下收益率在 2.26%- 2.67%左右，1-2 年期收益率在 2.32%-2.72%左右，2-3 年期收益率在 2.44%-2.74%左 右，3-5 年收益率在 2.59%-2.89%左右。

分行业来看，本周 0-1 年期国企产业债中，房地产收益率最高，为 3.21%；1-2 年期国企产业债中，房地产、家用电器和纺织服饰的收益率较高，分别为 3.38%、3.36% 和 3.18%；2-3 年期国企产业债中，纺织服饰和家用电器的收益率较高，分别为 3.76% 和 3.22%；3-5 年期国企产业债中，纺织服饰的收益率最高，为 3.79%。

金融债：金融机构普通债方面，1 年及以下的 AA+级商业银行债和证券公司普通 债，收益率分别为 2.13%和 2.21%；1 年以上 AA+级商业银行债和证券公司普通债，收 益率在 2.12%-2.23%之间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险或较为可控，在安全性 和收益上均较好，1 年以上商业银行二级资本债收益率 AA+级收益率在 2.31%-2.44% 之间，AA 级在 2.36%-2.44%之间；1 年以上商业银行永续债收益率 AA+级收益率在 2.25%-2.32%之间，AA 级在 2.45%-2.50%之间。

3. 信用债市场回顾

3.1一级市场

3.1.1 发行规模——信用债发行量环比增加，净融资额环比减少；城投债发 行量环比增加，净融资额环比增加

本周信用债发行 3647.62 亿元，环比增加 43.99%，偿还 1860.91 亿元，环比减 少 5.89%，净融资 1786.71 亿元，环比增加 2.21%；城投债发行 1409.58 亿元，环比 增加 15.59%，偿还 867.21 亿元，环比增加 6.36%，净融资 542.36 亿元，较上周增长 明显。

分类型来看，金融债、产业债和城投债本周发行总量分别为 1792.20 亿元、 2238.00 亿元和 1409.58 亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发 行总量分别为 2508.75 亿元、849.74 亿元和 272.00 亿元，占比分别为 69.10%、23.41% 和 7.49%。

本周有 16 只债券取消发行，分别为 24 黄石新投 PPN002A、24 建安投资 PPN005、 24 山东公用 MTN002B、24 渠县 01、24 航天 03、24 邮政 MTN012、24 山东公用 MTN002、 24 青岛军民 MTN004、24 南昌交投 MTN003、24 更新 01、24 河钢股 MTN001、24 青岛 城创 MTN002(科创票据)、24 宜教 01、24 洞庭 03、24 洞庭 04、24 财通 Y3。

3.1.2 发行利率——本周加权票面利率呈上升趋势，票面-投标下限空间呈上 升趋势

本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为 2.47%，较上周上升 1.39BP。从债券发行主体来看，城投债与产业债发行成本均有所上升。本周城投债票 面利率为 2.70%，较上周上升了 9.01BP，产业债票面利率为 2.54%，较上周上升了 4.64BP，城投-产业息差为 16.77BP。

本周信用债整体票面-投标下限空间上升，投标情绪较上周有所下降，产业债票 面-投标下限空间上升，城投债的票面-投标下限空间上升。本周信用债票面利率-投 标下限为 65.26BP，较上周上升 7.43BP。5 日平均票面利率-投标下限为 71.97BP，较 上周上升 0.76BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为 58.15BP，较上周上升 4.35BP，城投债票面-投标下限为 70.38BP，较上周上升 10.44BP。评级方面，本周低 等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为 67.12BP、61.33BP 和 55.30BP，较上周 分别变动 7.04BP、14.67BP 和 13.07BP。发行期限方面，1 年以下、1-3 年、3-5 年和 5 年以上票面投标下限分别为 39.94BP、73.39BP、79.57BP 和 65.14BP，较上周分别 变动 12.80BP、-29.19BP、17.35BP 和 3.06BP。

3.2二级市场

3.2.1 成交量——信用债成交热度较上周上升

本周信用债总成交量为 7473.97 亿元，环比下降 18.92%。债券种类方面，产业 债与城投债的成交总计分别 2759.19 亿元和 4714.78 亿元，环比分别下降 21.12%和 17.57%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为 102.78 亿元、365.82 亿元和 2270.89 亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别 为 1166.76 亿元、1887.73 亿元和 1648.43 亿元。

3.2.2 信用利差——本周城投债利差较上周走阔

总体来看，城投债利差绝大部分较上周走阔，AAA、AA+、AA 级城投债信用利差 较上期分别变动了 6.13BP、6.15BP 和 6.47BP。

各行业不同评级信用利差全线走阔。国企产业债行业全线走阔，其中社会服务和 国防军工走阔最明显，分别走阔了5.72BP和5.31BP，非银金融和采掘走阔幅度较小， 分别走阔了 2.20BP 和 2.20BP；民企产业债行业利差大部分走阔，建筑材料和钢铁走 阔最明显，分别走阔了 12.97BP 和 5.85BP，基础化工和综合则有所收窄，分别收窄 了 7.67BP 和 20.06BP。

分省份来看，不同省市城投债信用利差全线走阔。陕西省和江西省走阔最为明 显，分别收窄了 10.18BP 和 8.24BP。分重点城市来看，广安市和随州市走阔最为明 显，分别走阔了 101.07BP 和 21.61BP；桂林市和石河子市较上周利差有所收窄，分 别收窄 13.09BP 和 3.39BP。

3.2.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券多于低估值成交，城投债高 估值成交个券多于低估值成交

除去 2 个月以内到期、估值偏离小于 100BP 的债券，在信用债窄幅口径（企业债 +公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为 379 只，房地产和 建筑装饰高估值成交个券最多，分别有 185 只和 49 只；产业债低估值成交债券数量 为 138 只，房地产成交个券最多，为 126 只。

本周城投债高估值成交债券数量为 1481 只，建筑装饰和综合高估值成交个券最 多，分别有 781 只和 324 只；城投债低估值成交债券数量为 84 只，建筑装饰成交个 券最多，为 48 只。

编辑：火腿肠