2024年大拐点，大机遇：资本市场赋能高质量发展

国内经济面临结构调整的压力

(一)长期以来经济结构过度依赖地产

长期以来,土地出让收入是地方财政收入的重要来源,地方政府依靠土地出让获取财政收入,进而发展基建与维持经济增长。然而，土地财政“低投入高回报”的特点也造成了地方政府对土地财政的过度依赖，并导致产业结构不平衡等问题。

当前，随着我国房地产市场供求关系发生重大变化，地产销售端持续疲弱，房企拿地积极性降低，依靠土地出让来获取地方财政收入已然变得不稳定且不可持续。2022-2023年，地方本级政府性基金收入中，国有土地使用权出让收入连续两年下降，降幅分别为23.3%、13.2%，2023年降至57996亿元，较2021年峰值下降33.4%。

(二)人口红利减退，就业结构性矛盾突出

人口老龄化是我国社会与经济发展的重要趋势，也是今后较长一段时间我国的重要国情。现阶段，我国人口总量有所下降，老年人口数量逐渐增长。截至2023年末，中国60岁及以上人口达到 2.97亿，占全国总人口的比例为21.1%，较上年末增加1.3个百分点;65岁及以上人口2.17亿，占全国总人口的比例为15.4%,较上年末增加 0.5个百分点。人口老龄化的长期趋势,将直接改变我国劳动力供给水平。

当前来看，我国就业情况在保持总体稳定的同时，结构性矛盾依然存在，供需错配问题仍然突出。从近期数据来看，9月份，全国城镇调查失业率为5.1%，比上月下降0.2个百分点。但青年就业压力仍然较大,从全国城镇不包含在校生的16-24岁劳动力失业率来看，该数据在8月达到18.8%的历史新高，9月为17.6%，远高于整体失业率水平。同时，10月18日国新办新闻发布会上指出，制造业存在招工难问题，尤其是一些制造业一线的技工还是供不应求，反映出就业形势正在面临着挑战。

(三)新一轮科技革命和产业变革正在途中

当前，全球科技创新空前活跃，新一轮科技革命和产业变革兴起，人工智能广泛应用，数字经济全面渗透。新生产要素不断涌现，必然促使生产力进行创新以与之相适应。在这样的大背景下，新质生产力的发展，有助于应对新一轮的国际竞争挑战，提升我国的国际竞争力，同时推动我国经济实力、科技实力、综合国力和国际影响力的持续增强。从国内来看，党的十九大报告指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，党的二十大报告进一步强调高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。鉴于我国房地产长期去库周期已然确定，经济增长面临着新的缺口。此时，必须摆脱传统增长路径，转入创新驱动发展轨道，发展新质生产力就显得尤为重要。

2024年1月，中央政治局第十一次集体学习会议上，首次对新质生产力进行系统性学习和完整论述。2024年3月，政府工作报告对于2024年经济工作安排的第一点中，重点谈论“新质生产力”，更是凸显出新质生产力在国家战略中的重要位置。今年以来的多次重要会议均提及“新质生产力”。长期来看，新质生产力代表着新一轮科技革命和产业变革的趋势,代表着国内经济高质量发展的方向。加快发展新质生产力,是时代赋予我们的机遇与挑战,也是实现长期发展的重要路径。

(四)资本市场助力经济转型

在上述环境下，国内经济正处在新旧动能切换的转型期,经济发展面临着一系列新的机遇与挑战。探究资本市场承担什么角色，对于当前经济发展具有重要意义。

2020年4月9日，《中共中央、国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》正式公布。《意见》分类提出了土地、劳动力、资本、技术、数据五个要素领域改革的方向。这是中央第一份关于要素市场化配置的文件，而数据作为数字时代的新型生产要素,也是首次正式出现在官方文件中。当前来看，土地要素重在盘活存量，地产下行周期影响下增量受限，劳动力要素则面临人口红利减退和就业结构性矛盾突出的压力，依靠传统要素扩张形成的驱动力正在减弱。要实现经济高质量发展，未来需更多转向以数据和信息技术为代表的创新驱动发展。在这一过程中，资本不仅是重要的生产要素，更是带动各类生产要素集聚配置的重要纽带。要实现资源的合理配置，强化服务实体经济发展的功能，就离不开资本市场的作用发挥。

从传导路径上来看，资本市场是资本要素配置的核心平台，能够引导资金流向效益更高、更具发展潜力的领域，实现资本的优化配置。通过资本市场的价格机制和竞争机制，资金可以在不同主体之间自由流动，提高资本的使用效率和回报率。同时，资本市场作用的发挥，将借助资本有效推动其他要素的市场化配置。其中，创新资本的加速形成，有助于推动技术的进步和数据的发展。在资本要素引领作用下，通过加强政府引导、鼓励社会资本参与等举措，存量土地有望得到有效盘活，就业市场的结构性矛盾也将得到更好的缓解。

资本市场发挥什么功能?

从融资端来看,资本市场作为直接融资的渠道,有助于为企业提供长期的、稳定的资金来源。尤其是在加快发展新质生产力的大背景下,股权融资契合创新企业的融资需要。在股权投资市场中，科技创新领域已受到了市场的广泛认可。同时，并购重组作为资本市场的重要工具，有助于提升资源配置效率、推动产业升级和产能出清。通过价值发现机制，市场能够有效地将资本配置给优质企业，从而促进资源的优化和再配置。资本市场的发展也在推动企业治理水平的优化，提高企业的经营效率和盈利能力。

从投资端来看，股权投资中，被投企业大多处于初创期或成长期，通常具备较高的成长性和市场潜力。投资者可以分享企业成长带来的回报水平。同时，投资者也有机会参与公司治理，通过整合双方优势资源，实现资源的优化配置和协同发展。在房地产走弱以及银行存款类资产收益率降低的背景下，资本市场为居民提供更多的投资机会和财富增长途径,进而增强居民的消费水平。对于中长期资金而言，资本市场提供了保值增值的渠道，有助于缓解较大的资金缺口，保障社会福利体系的稳定运行。

通过参与资本市场，地方政府也在重塑参与经济的新模式。一是通过设立政府引导基金的方式，发挥国有资本的引领和带动作用，助力新兴经济发展。二是通过股权投资分享企业的成长红利，减少对于土地财政的依赖。三是通过资产证券化、并购重组等方式盘活国有资产，提高国有资产的收益率。

(一)融资端:助力企业成长壮大，推动资源优化配置

1.一级市场方面

第一，为企业提供直接融资渠道

“十四五”规划提出，完善资本市场基础制度，健全多层次资本市场体系，大力发展机构投资者，提高直接融资特别是股权融资比重。二十大报告再次强调健全资本市场功能，提高直接融资比重。相比于以银行体系为主的间接融资方式，以资本市场为主的直接融资为企业提供了更为灵活和多样化的融资方式，可以更好地满足中小企业的融资需求。同时，直接融资有助于企业筹集长期的、稳定的资金来源。这种融资方式也可以将资金直接引导到具有发展潜力的企业或者投资项目之中，更好地提升资源配置效率。以社会融资规模存量口径计算，截至2024年9月，我国金融体系中直接融资(包括企业债券、非金融企业境内股票和政府债券)占比为30%，虽然较2017年初的25%已有明显提升,但相比于以美国为代表的海外成熟市场来讲,仍处于偏低水平后续直接融资发展空间较大。

尤其是在加快发展新质生产力的大背景下,战略新兴产业和未来产业是形成新质生产力的主阵地。这些产业中的企业通常需要大量的资金用于前沿技术的研究与开发。从技术的研发、到产品的设计，到市场化推广与应用，这往往需要较长的时间周期，同时具备较大的不确定性。而直接融资方式，特别是股权融资，正是契合新质生产力企业上述特性，可以为企业提供长期稳定的资金支持。

目前我国资本市场已形成主板、科创板、创业板、北交所、新三板及区域性股权市场等多层次资本市场体系。各板块定位清晰，层层递进，错位发展，满足不同类型、不同成长阶段的企业的融资需要。同时，全面注册制下，发行上市条件更加多元和包容，审核机制更加高效，更为契合科技创新企业的融资特点，也让市场在上市的定价、发行环节方面发挥更加重要的作用，市场机制对资源配置的作用得到强化。

第二，推进产业升级和高质量发展。

从一级股权投资市场来看，资本市场为科技创新企业提供关键的资金支持，有力推动企业在半导体、人工智能、生物技术等前沿领域的基础研究和技术开发。据清科研究中心统计,2024年上半年，半导体及电子设备、IT、生物技术/医疗健康、机械制造、化工原料及加工五大行业共发生投资案例2408起，占总投资案例数量的比例近80%。同时，随着国内科技创新产业扶持力度不断加大，科技型企业全生命周期的基金支持体系正在逐步完善。2024年上半年，我国股权投资市场发生的投资事件(不含极值案例)共涉及2244家企业。其中,据不完全统计,获得VC/PE投资的科技型中小企业、“专精特新”中小企业、专精特新“小巨人”企业、高新技术企业合计有1222家，占比达54.5%，且主要集中在半导体、IT服务以及医疗健康等行业。

可见，在一级股权投资市场中，科技创新领域受到了市场的广泛认可。资金投入力度的不断加强，有望带动科技型企业加速技术研发与创新，提升核心竞争力。一方面，为传统产业注入新的活力，通过智能化、数字化等手段助推传统产业的转型升级。另一方面，有力地推动新兴产业的发展壮大，培育新的经济增长点，为经济的高质量发展提供强大动力。

第三，并购重组支持企业做大做强。

自2023年全面注册制以来，并购重组相关政策频频发布，激发并购重组市场活力。并购重组作为资本市场的重要工具，对于提升资源配置效率、推动产业升级和产能出清起到至关重要的作用。

并购重组可以帮助企业通过整合上下游企业或同一行业内的竞争对手,实现资源优化配置和规模效应。通过减少内部重复性投资、优化生产流程和供应链管理，企业能够显著提升经营效率和盈利能力。本轮并购重组政策对收购未盈利高新技术企业进行了松绑,这对推动科技创新型企业的发展具有重要意义。许多高新技术企业在早期阶段往往处于亏损状态,但具备巨大的成长潜力。政策的松绑使得成熟企业能够通过并购这些企业，快速进入新兴领域，实现技术升级和产业转型。

并购重组有助于促进产业转型升级和低效产能的出清，特别是在产能过剩、竞争格局分散的行业，通过跨行业跨部门的并购重组，龙头企业可以进一步巩固其优势，集中优势资源，同时减少同类企业的无序竞争，推动行业向高端化、精细化方向发展。

在当前IPO收紧的环境下，企业也可以通过并购重组间接实现上市的目标。这不仅为企业带来了资本运作的新渠道,也为投资机构提供了新的退出方式。从数量来看，资本市场中IPO与并购重组呈现此消彼长的关系。数据显示，2024年以来，截至9月30日，2024年IPO家数仅为69家，同比降低73.86%;募资总额为478.68亿元，同比降低85.21%。与此同时，2024年前三季度并购重组数量为88起,同比增长54.39%,涉及金额约3171.88亿元,同比增长 12.17%。其中，2024年Q1、Q2、Q3并购重组数量分别为12起、12起、64起，涉及金额分别为 212.58亿元、59.18亿元、2900.11亿元，三季度并购重组活跃度显著上升。尤其是9月份，单月并购重组数量为50起，涉及金额2709.93亿元。截至10月13日，10月已披露 31 起，涉及金额376.09亿元，预计四季度并购重组节奏将加速。

2.二级市场方面

第一，提供价值发现机制，实现资源再配置。

二级市场的价格由市场供需决定，为投资者提供价值发现的渠道。二级市场汇集了大量的买方卖方，交易活动将分散的信息集成到证券价格中，而市场价格反映了投资者对企业未来收益的预期，反映了市场对资产价值的共识，为企业和投资者提供了重要的投资决策参考。因此，在二级市场上，投资者可以通过投资决策和交易执行，为上市企业提供持续的价格发现功能，避免其价格长期偏离价值。

二级市场提供流动性，实现资源再配置。资本市场的最大作用就是对资本进行有效配置，把原来分散在不同持有者手中的资本通过市场的方式聚集起来，将资本通过市场交易有效地配置到企业中。在二级市场中,投资者根据市场信息和自身需求对企业未来收益和风险进行评估，调整持有的证券组合，通过证券买卖，使得资金在不同投资者之间的流动，最终流向表现优异的企业，从而实现资源的再配置。从下半年以来的数据表现来看，各项利好政策出台后，市场活跃度显著提升，A股的换手率自9月底快速上行，进入10月后有所震荡。

第二，促进企业优化治理。

从融资市转为投资市的过程需要更多优质企业。在融资市中，上市资源稀缺导致企业争相排队上市,但上市后企业却存在着业绩变脸、违规减持等现象;而在投资市,企业价值由市场决定,违规行为会使得企业难以在市场上生存。因此，中国资本市场要从融资市场转型为投资市场，意味着要为投资者提供合理的回报，这就离不开优质企业的成长，特别是利润的增长。企业的利润增长与公司治理之间存在着密切的关系。公司治理结构强调公司股东、董事会、监事会、高级管理层之间的权利义务配置及相互制衡，优化公司治理可以减少委托代理问题，提高决策效率，进而影响企业的经营，最终对企业的利润增长产生影响。根据《中国上市公司治理分类指数报告2023》中的数据，自2015年以来，中国上市公司的公司治理总指数呈现稳步上升的趋势，表明中国股市的公司治理水平有所提升。

二级资本市场通过完善信息披露机制促进企业优化治理。在全面注册制信息披露要求下，投资者对上市公司信息披露的预期增强。在各个主体的监督下，上市公司为了吸引投资者，必须遵守严格的信息披露和公司治理要求，这迫使企业提高治理水平，从而提升企业的经营水平和市场竞争力。同时，退市制度是资本市场优胜劣汰的强力保障，该制度可以使资金流向优质企业，同时倒逼上市公司时刻保持警醒并规范资本运作。自2020年创业板注册制改革正式落地以来，退市制度持续完善，退市的股票数量逐年上升，2022-2024年的退市数量分别达到46、45和52个，常态化退市初见成效。

(二)投资端:分享企业成长红利，提供增值保值渠道

1.一级市场方面

第一，提供高潜在回报机会。

一级市场股权投资的对象主要是未上市企业的股权，这些企业大多处于初创期或成长期。处于这个阶段的企业通常具备较高的成长性和市场潜力,潜在回报相对较高。投资者可以分享企业成长带来的回报水平。

一般来讲，股权投资的全流程分为募、投、管、退四部分。资本退出是股权基金的最后一个环节，也是项目获益的方式。据清科研究中心统计，近年来，股权投资市场项目退出收益回归理性区间，但仍然具有相当的吸引力,市场整体IRR中位数维持在20%左右。其中,被投企业IPO的IRR中位数相对更高，2018年以来维持在30%以上。

但是需要注意的是，高潜在回报机会往往也意味着较高的风险。在这个阶段的企业，商业模式尚未完全成熟,产品或服务仍在开发或市场验证阶段。叠加股权投资通常具有较长的投资期限投资者需要具备更高的风险承受能力和专业投资水平。

第二，投资者可以参与公司治理。

在一级股权市场,投资者可以参与被投公司治理,帮助企业制定更为合理和长远的战略规划,为其提供多方面重要支持，以更好地实现长期投资收益。同时整合双方优势资源，自身也可以借助被投公司的发展平台拓展业务领域，实现资源的优化配置和协同发展。

软银对阿里巴巴的股权投资与资源整合可以论证这一点。早在阿里巴巴发展初期，软银就给予了相应支持。2000年，软银创始人为阿里巴巴投入2000万美元。此后，软银多次追加投资2014年，阿里巴巴在美国上市时，软银持有约34%的股份，成为第一大股东。在对阿里巴巴进行股权投资的过程中，软银会为阿里巴巴提供战略建议、行业信息以及资源对接等方面的支持帮助阿里巴巴实现更好地发展。2016年，阿里巴巴和软银联合宣布，双方已达成合作共同拓展日本云计算市场。阿里巴巴和软银将在日本成立合资云计算公司，并在日本设立数据中心。软银聚焦在市场层面，阿里云则聚焦在技术和产品层面，双方共同为日本企业提供云计算产品和解决方案。2023年，软银表示，在过往的23年里，其对阿里巴巴74亿日元的投资已经变成了9.7万亿日元，平均年回报率达57%。

君联资本也为神州租车提供了多方面的支持。2006年，君联资本投资神州租车的前身联合汽车俱乐部，并在其早期探索商业模式时给予了大力支持，助推汽车俱乐部向租车行业转型。此后，君联资本帮助神州租车引入战略投资者--联想控股。2010年，联想控股以“股权+债权的形式向神州租车注资超过12亿人民币，将其纳入消费与现代服务的核心资产版图。2014年神州租车成功在港股市场上市。

2.二级市场方面

第一，顺应居民财富再配置的趋势。

我国居民配置房地产投资的比重一路下降。2021年6月以来，“三道红线”出台后，房地产从高位回落,房地产开发投资完成额、商品房销售额以及二手住宅销售价格等各项指标持续下降。同时，叠加人口进入负增长阶段的因素，房地产市场进一步降温，居民配置非金融资产的比重持续下降。2023年中国居民投资理财行为调研报告中，对居民投资理财配置最多的三种理财资产调研结果显示，投资性房地产占比从2021年的11%下降到2023年的9%。

居民配置更多金融资产，股市具有较大潜力。从2015年以后，我国居民每年配置金融资产的比重明显上升，从2000年的43.07%上升至2023年的56.53%。具体到各项金融资产，受到资管产品频繁暴雷的影响，居民出于安全性考虑配置了更多存款类资产，2023年中国居民投资理财行为调研报告显示,银行存款类的理财资产的占比从2021年的64%提升至2023年的74%,持续维持高位。然而，自2022年以来主要大型商业银行持续下调人民币存款利率，居民若想获取高回报必须考虑其他资产。可见，若二级市场形成上行趋势，这些场外资金看到赚钱效应，很可能会成为市场的增量资金。2023年中国居民投资理财行为调研报告显示，2021年，居民配置股票的比例达到17%，2023年该比例则上升至23%。居民储蓄从流入楼市转为流入股市是大势所趋。

股利支付和资本利得是居民进入股市的两大主要财富来源。根据确定条件下的生命周期-持久收入假说，财富效应最终是通过居民的消费体现出来:家庭持有的股票价格上升后，居民通过股价上升获得的资本利得与股利也增加，预算水平提高，进而带动边际消费倾向。从股息率水平来看，A股分红能力整体上升，特别是2021年以来提升明显。从相对10年期国债到期收益率的年度超额收益率来看，近十年股市波动明显，但在多数情况下能提供高额的回报。

第二，满足中长期资金的增值保值诉求。

人口老龄化导致社保基金开支压力大。中长期资金指具有较长投资期限、追求稳定回报的资金，这些资金通常不会因为短期市场波动而频繁买卖，主要包括社保基金、基本养老保险基金、年金基金、保险资金等。在2023年社保基金收入中，基本养老保险占67.74%，因此养老保险在社保基金的运行中起决定性作用。然而，2010年至2023年，劳动人口(15-64岁)在总人口中占比从74.53%降至68.26%,而65岁以上的老年人口占总人口比重则从8.87%提升至15.38%,人口老龄化的加剧导致社保基金开支压力逐年增大。

社保基金长期存在资金缺口，增值保值需求增强。社保基金依赖财政补贴，自2013年就已出现收支不相抵的情况。从2013至2023年，社保基金累计结余的规模总计增长186.81%，财政补贴规模增速则达到了229.26%;从占比来看，2023年财政补贴占社保基金总收入的比例为21.44%，相比2020年的27.83%有所下降，但这十年的平均财政补贴占比依然达到 22.04%。扣除财政补贴收入后，收支差额的赤字规模在 2020年达到最大值 23024.19亿元，2021年以来则有所回落，但 2021-2023年的均值依然达到-11289.7亿元。若减少财政补贴，或难以维持社保基金长期存在的收支差额，投资资本市场是社会保障基金实现保值增值的一个有效途径。

(三)政府参与经济的新模式

在土地财政难以为继的大背景下,地方政府需要寻找新的财政收入增长方式,向“股权财政”转型成为新的思路。首先，政府可以通过设立政府引导基金的方式，发挥国有资本的引领和带动作用，吸引社会资本投向科技创新领域，助力新兴经济发展。其次，通过持有企业股权、参与资本市场，政府也可以分享企业的成长红利，这将减少政府对于土地财政的依赖,成为补充财政收入的重要力量。政府所得也将通过财政支出的方式，更好地惠及民生。此外，地方政府和国有企业积累了较多基础设施存量资产,也相应增加了地方债务压力。可以通过资产证券化、并购重组等方式盘活国有资产，提高国有资产的收益率，以弥补土地财政缺口。

当前国资背景LP参与股权投资的积极性正在增强。据清科研究中心统计，2024年上半年我国股权投资市场新募人民币基金的LP披露认缴出资总规模超5500亿元人民币。其中，政府引导基金和政府机构/出资平台的合计披露认缴出资金额超2600亿元人民币，占比达46.9%.较去年同期增长8.1个百分点。从新募人民币基金的LP国资属性分布来看，国有控股和国有参股LP的合计披露出资金额占比达81.2%，较去年同期增长7.1个百分点。

资本市场功能的实现路径

自2022年10月党的二十大至2024年7月二十届三中全会,中国政府对资本市场的重视程度不断加深，明确要求其在推动经济高质量发展中发挥更加重要的作用。党的二十大报告指出,要发展多层次资本市场,提升直接融资比重,为实体经济提供高质量且高效的金融服务。2023年12月的中央经济工作会议进一步明确了资本市场的功能定位，特别强调其在扩大国内需求、尤其是促进消费方面的重要作用，要求通过资本市场支持实体经济发展，形成消费与投资的良性循环。2024年4月，新“国九条”再次强调资本市场的引导作用，要求企业完善治理结构，提升股东回报，增强投资价值，推动企业高质量发展。2024年7月，二十届三中全会重申了资本市场在支持科技创新、绿色发展等国家战略中的关键作用,强调资本市场在推动经济结构优化升级和实现高质量发展方面的支撑作用。

通过总结二十大以来有关资本市场的政策及提法，结合当前新旧动能转换的时代背景，我们认为有如下四条重要路径，以发挥资本市场在推动经济高质量发展中的关键作用:并购重组、中长期资金入市、市值管理以及公募基金费率改革。首先，并购重组能够优化资源配置，推动行业整合和产业升级，提升企业经营效率与市场竞争力。其次，吸引中长期资金入市，有助于增强资本市场的流动性和稳定性，缓解短期波动带来的影响，并为实体经济提供长期稳定的融资支持。市值管理作为企业治理的重要组成部分，要求企业通过优化资本结构、提升盈利能力等手段实现股东价值的持续增长，从而提升市场对企业估值的认可度。最后，公募基金费率改革则旨在降低投资者的交易成本，提高资金配置效率，从而提升资本市场的吸引力和运行效率。这四条路径相辅相成，既促进了资本市场的健康发展，也在资源配置效率、资本形成能力以及市场机制完善等方面为经济高质量发展提供了重要支撑。

(一)路径一:并购重组市场的政策创新与活力释放

自2023年全面注册制以来，并购重组相关政策频频发布，激发并购重组市场活力。其中2023年2月17日，证监会全面修订《上市公司重大资产重组管理办法》(以下称“《重组管理办法》”)，明确重组审核和注册流程，并对重组认定标准、重组条件、重组底价进行修改完善。7月24日，中央政治局会议对资本市场工作作出重要部署，定调“要活跃资本市场，提振投资者信心”，并提出并购重组是优化资源配置、激发市场活力的重要途径，推出了建立科技型企业并购重组“绿色通道”，提高重组估值包容性，优化“小额快速”审核机制，推出上市公司定向发行可转债购买资产的相关规则，推动央企加大并购重组整合力度等一系列措施。8月证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，明确提出了阶段性收紧IPO节奏。这使得一些企业寻求通过并购重组间接实现上市。11月14日，明确定向可转债用于购买资产的发行条款、限售期及信息披露要求，确保并购重组过程透明、合规，保护各方权益。

2024年以来，并购重组政策的出台加速，进一步活跃并购重组市场。其中，2月5日，证监会召开并购重组座谈会，就进一步优化并购重组监管机制、大力支持上市公司通过并购重组提升投资价值征求部分上市公司和证券公司意见建议。4月12日，新“国九条”明确提出加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。通过加强监管、优化政策，推动并购重组市场，提升上市公司发展质量。6月19日，证监会《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》(“科创板八条”)进一步明确，要更大力度支持并购重组。支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应，增强持续经营能力，并优化支付工具和并购重组估值包容性。9月13日,上交所发布《上市公司并购重组规则、政策与案例一本通》(“《并购重组一本通》”)，通过梳理政策亮点、剖析典型案例，帮助上市公司准确理解规则，把握最新监管导向。9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》(“并购六条”)，本次意见聚焦并购重组市场，涵盖助力新质生产力发展、加大产业整合支持力度、提升监管包容度、提高支付灵活性和审核效率、提升中介机构服务水平、依法加强监管等六个部分。

本轮并购重组政策侧重重组审核程序的简化以及支付方式的拓展。一是完善重组认定标准优化“小额快速”审核机制，加快交易进程，降低审核难度，并对跨行业并购进行松绑。二是提升估值包容性，对科技型企业特别是轻资产、未盈利的“硬科技”企业在并购重组中给予更多的估值宽容,支持其通过收购优质资产增强持续经营能力。三是鼓励上市公司综合运用股份、现金、定向可转债等多种支付工具，建立重组股份对价分期支付机制，增强资金使用效率。四是对财务造假、借壳上市等违规行为保持高压态势，严格打击各类违法违规行为，保护中小投资者权益。

我们认为未来并购重组方向的重点，一是针对新质生产力的纵向并购。证监会表示，将积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组,包括开展基于转型升级等目标的跨行业并购、有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购，以及支持“两创”板块公司并购产业链上下游资产等，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。二是针对传统行业、头部企业的横向并购，整合产业链资源，提升产业集中度，配套放宽对于同业竞争、关联交易等事项的监管包容度，从而提升市场资源配置效率。

(二)路径二:中长期资金加速入市，助推高质量发展与产业升级

自2023年8月以来，政策层面推动中长期资金入市的政策步伐显著加快。2023年8月，证监会强调营造有利的政策环境，推动中长期资金入市，并加大权益投资比例。9月，国家金融监督管理总局发布文件，引导保险公司支持实体经济和科技创新。10月，财政部进一步要求国有商业保险公司加强长周期考核，确保其长期稳健投资。11月，证监会提出加大投资端改革吸引更多中长期资金活跃资本市场。12月，财政部调整全国社保基金的投资范围，提升股票类和股权类资产的投资比例至40%和30%。进入2024年，政策支持力度持续加码，证监会在1月发布《资本市场投资端改革行动方案》，国务院同月强调完善投融资平衡机制，加大中长期资金入市力度。随后，4月国务院发布意见，明确推动中长期资金入市，并在9月证监会出台《指导意见》，进一步完善配套政策，发展长期投资市场生态。这一系列政策措施为中长期资金入市提供了有力支持，助推资本市场健康发展。

我们认为，未来中长期资金的落地方向和布局将重点聚焦于支持科技创新、绿色发展和战略性新兴产业等领域，推动资本更有效地服务国家重大战略。在政策引导下，保险资金、社保基金等中长期资金将加大对高科技、环保、数字经济等前沿领域的投资力度，以增强企业的创新能力和可持续发展潜力。同时,长期资金将更广泛地参与资本市场,通过股权投资、并购重组等方式,优化资源配置，推动产业升级，并发挥市场稳定器的作用，促进经济结构调整和高质量发展。

(三)路径三:市值管理推动上市公司投资价值提升

自2014年《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》提出鼓励上市公司建立市值管理制度以来，市值管理政策不断演进。2017年全国人大会议强调央企要加强市值管理，2019年国资委要求提高股东回报。2022年，市值管理手段逐步丰富，提出了回购、增持等措施以引导市值合理回归。2024年，市值管理进一步被纳入央企考核体系，并推动“一企一策”考核机制,同时出台市值管理指引，明确相关责任和禁止性条款，推动上市公司提升投资价值和市场表现。

9月24日国新办发布会上，吴清主席表示将就市值管理指引公开征求意见，同时已会同相关部委研究制定了上市公司市值管理指引，要求上市公司依法做好市值管理，并给出五大引导路径:首先，要求董事会高度重视投资者保护和回报，将促使上市公司提升经营管理水平和核心竞争力，从而夯实市值管理基础。这一举措不仅有助于增强公司盈利能力，也将提升投资者的信任度和市场对公司的认可。其次，鼓励上市公司积极运用并购重组、股权激励及大股东增持等市值管理工具，将直接推动投资价值的提升。这些举措能够有效整合资源，优化资本结构，促进公司长期发展。第三，建立常态化的回购机制，将为有条件的公司提供灵活的资本运作方式，进一步增强市场信心。通过提前资金规划和储备，上市公司能够在市场波动时迅速采取行动，维护股东利益。第四，针对长期破净公司的价值提升计划，将形成市场约束机制。通过评估实施效果并公开披露，这些公司将受到市场的持续监督，有助于其改进经营策略和提升市场表现。最后，要求主要指数成份股公司切实履行市值管理责任，制定相关制度并定期披露执行情况，将加强市场透明度与问责机制。这一系列措施将促进资本市场的健康发展，确保上市公司在市值管理过程中遵循合规原则，避免市场操纵和内幕交易等违法行为，从而维护市场的公平和稳定。

我们认为未来市值管理的落地方向将兼顾提升上市公司的长期价值和股东回报,如加强现金分红和股份回购的力度,以增强投资者信心。同时,政策将引导企业更加注重市值管理的合规性,禁止操纵市场等违法行为。此外，上市公司将被鼓励采用多元化的市值管理手段，如股权激励、并购重组等，以优化资源配置和推动产业升级。此外，央企及国有企业将在考核中更加重视市值管理，推动“一企一策”的差异化管理，促进其市场表现的提升与高质量发展。

(四)路径四:公募基金费率改革稳步推进提升投资者收益

2023年7月，证监会发布实施《公募基金行业费率改革工作方案》(以下简称《方案》)，正式启动公募基金行业费率改革工作。按照《方案》，公募基金行业费率改革工作将按照“管理人-证券公司-销售机构”路径，分三个阶段稳步降低公募行业综合费率。

第一阶段，有序降低主动权益类产品的管理费率、托管费率，此项工作已于2023年10月底前完成。第二阶段，降低交易佣金费率，加强交易行为监管，强化费率相关信息披露的改革举措已于2024年7月前全部落地。第三阶段，证监会将重点规范销售环节收费，预计将在2024年底前推出。

我们认为，公募基金费率改革通过降低管理费和销售费用，增强了投资者的回报预期，提升了资本市场的吸引力。改革使得基金管理公司在竞争中更加注重投资业绩和服务质量，从而促使市场资源的有效配置。此外，透明的费率结构有助于提升投资者信任，增加投资者对资本市场的参与度，进而推动市场流动性与活跃度，进一步实现资本市场的功能价值。

资本市场估值重塑

(一)海外资本市场估值重塑案例

1.美国:90年代互联网浪潮显著推动美股科技估值的上升

1990年代初，随着个人电脑的普及和互联网技术的突破，特别是1991年万维网的发明，互联网开始迅速进入公众视野。美国的科技公司,如微软、英特尔、甲骨文等,通过提供操作系统、芯片、数据库管理系统等基础软硬件产品，构建起了早期互联网的基础设施。此外，随着网络浏览器的发展,如网景浏览器的推出,互联网的用户界面变得友好,大大促进了普通用户的接受度。

互联网的崛起引发了投资者的热情,市场对科技企业的未来潜力充满信心。许多投资者相信互联网会改变传统行业,创造出新的商业模式。许多科技公司的估值迅速攀升,以 1999年为例,纳斯达克综合指数从1995年的1000点飙升至4000点，涨幅达到300%。同时，科技企业在这段时间经历了前所未有的融资热潮。风险投资成为推动互联网企业发展的主要资金来源。大量资金流入新兴的互联网公司，助其快速扩张，

互联网的兴起催生了许多创新的商业模式，如电子商务、社交媒体和在线广告等。这些模式不仅提升了企业的盈利能力，也吸引了更多的投资者关注。谷歌的在线广告模式使得其在短时间内实现了盈利,市值也迅速上升。这样的商业模式创新,为企业带来了可持续的收入来源。此外,随着互联网行业的快速发展，许多企业通过并购来实现市场份额的扩张。1999年，雅虎以35.7亿美元收购了当时世界第三大的网路公司GeoCities,这是当时最大的一笔收购交易。整合不仅提升了公司的市场竞争力，也进一步推高了估值。并购行为的频繁发生，进一步验证了市场对互联网行业前景的乐观预期。

2.日本:80年代未经济繁荣预期与日股估值上行同步

20世纪80年代末期，日本经济实现了显著的扩张，成为全球经济体系中的关键参与者。该时期的股市估值上升不仅反映了市场的繁荣，也体现了市场对未来经济增长的预期。在80年代初，日本经济从一段长期的停滞状态中复苏，并迅速进入了一个高速增长的阶段。政府实施了积极的财政和货币政策，加上出口竞争力的提升，日元升值促进了对进口商品的需求，从而释放了经济增长的潜力。在这一时期，日本经济的年均增长率达到了4%至5%，为市场创造了有利的环境，并推动了企业盈利的增长。

随着经济增长的推动，房地产和股票市场经历了显著的繁荣。特别是在房地产市场，由于供需失衡，价格持续上涨，这激发了企业和投资者对资产的重视。资产价格的上涨不仅提升了企业的市场估值，也增强了投资者的财富感，进而进一步推动了股市的投资热情。到了80年代末投资者对日本经济的未来持乐观态度，预期经济荣将持续。金融机构和投资者开始重新评估企业价值，认为企业的未来增长潜力和盈利能力将得到持续提升。这种乐观情绪导致资金大量流入股市，进一步推动了股价上涨，股市估值因此不断攀升。

政府的经济政策也为股市的繁荣提供了支持。为了应对国际竞争和促进经济增长，日本政府推出了一系列鼓励投资的政策，包括税收减免和降低利率。这些政策有效地增强了市场信心，吸引了更多投资者参与股市，增加了股票的需求，从而进一步提升了市场估值。此外，全球经济环境也对日本股市估值产生了积极影响。在80年代末，全球经济环境的改善为日本企业的出口和盈利提供了更多机会。随着全球化的加速和贸易的便利化，投资者对日本股市的关注度提升，这也促进了股市估值的上升。

(二)中国资本市场面临估值重塑的大拐点大机遇

当前中国正处于经济发展新旧动能转换的关键时期，传统经济模式中的增长动能逐渐减弱而新的增长动能尚未完全形成。因此，如何有效地实现新旧动能的转换，成为国家和企业在这一阶段面临的重大挑战。在这一过程中，资本市场作为金融体系的重要组成部分，发挥着不可替代的作用。

从结构上来看，股权投资市场契合创新企业盈利周期长、投资风险大的特点，随着市场不断发展与完善，其资源配置的导向作用日益凸显，叠加政府投资基金发挥引领和带动作用，资金有望更多流向新质生产力领域。二级市场上，随着政策引导下中长期资金加速流入，投资者将聚焦于国家战略需求和社会经济的长远发展，为科技创新和产业创新提供坚实的资金后盾。上述投资趋势也将对市场定价产生积极影响。投资者对新质生产力企业的价值将逐渐形成更深入、更全面的认知和评估体系，在考量新质生产力企业时，不仅关注其财务表现，更注重综合考虑企业的技术创新力、市场领先地位、商业模式创新及发展潜力等指标。这种基于综合因素的价值判断将促使市场给予新质生产力企业更为恰当的估值定价，有力推动企业估值中枢的抬升。这将进一步吸引更多的资源向新质生产力领域汇聚，从而推动整个经济结构的转型升级和高质量发展。

首先，我国传统产业体量大，在制造业中占比超过80%。传统产业通过转型升级，正焕发出新的活力。在产业自身降本增效的同时，市场对其价值的认知也在逐步改变，估值有望随着转型成效的显现而不断提升。其次，依托政策支持和自身的创新驱动，战略新兴产业具有较高的成长性和的可观的市场前景。而未来产业，尽管当前仍处于孕育萌发阶段或产业化初期，但因其前性和创新性，具有着广阔的想象空间和变革潜力。一旦技术突破或市场应用取得进展，其估值将呈爆发式增长。这三大产业领域具有自身独特的发展态势和增长潜力，为投资者提供多元化且具备吸引力的选择。

从总体来看，相较于其他主要经济体的市场，中国的资产估值相对较低。截至10月23日.深证成指、上证指数、恒生指数以及创业板指数的市盈率(自2010以来的市盈率分位数)分别为25.04倍(27.82%)、14.44倍(25.54%)、9.93倍(22.75%)和31.80倍(7.76%)，其中创业板指的市盈率被显著低估。从市净率角度得出的结论一致。

编辑：火腿肠