2024年从美国困境看全球经济及中国应对策略：攻守切换

共和党逆全球化和不确定因素较多

美国大选扰动：共和党执政纲领及预计影响

共和党政策主张预计造成的影响：逆全球化，居民收入上行，服务业通胀上行，商品通胀上行。

关税并未收敛美国贸易逆差

关税并没有明显减少美国的总贸易赤字，但却成功地转移了与中国的直接贸易。随着进口总额的上升， 关税最终导致进口商从中国供应商转向其他国家的供应商，而不是推动国内生产激增。

美国增加其他地区进口，放缓中国进口

为更清晰地对比美国从各地区进口的份额增长情况，我们以2018年1月为100，标准化后作12个月移动 平均，可以看出美国在中美贸易摩擦阶段增加了墨西哥、欧盟、印度等地区的进口，放缓了从中国的进 口速度。

关税对美国自身的影响

由于全球供应链的高度互联，美国的关税几乎 完全转嫁到了国内价格上，导致关税成本主要 由美国进口商和消费者承担，而非外国出口商 。这是因为外国出口商并未降低出厂价格来抵 消关税的影响。因此，关税的全部负担都落在 了美国的消费者和进口商身上。 根据美国国家经济研究局的数据图表：横向来 看，(a)(b)(c)分别代表关税对于就业、产出和 物价的影响；纵向来看，三列数据分别对应提 高关税带来的直接影响，提高生产成本、进口 保护和国外反击。 如何观察：例如(a)的第一列图表，代表在 90%的置信区间内，美国对华高关税造成的生 产成本提高对于就业的影响是明显负面的。  总结：美国提高关税使得就业恶化，对产出没 有明显推动作用，反而明显推升了物价。

驱逐移民的财政负担

美国移民委员会显示：截至2022年，大约有1100万非法移民生活在美国，占美国总人口的3.3% 。在 2023年1月至2024年4月期间，又有230万移民被释放到美国。 根据美国移民委员会测算，一次性驱逐成本如下： ① 依据 ICE 从2016财年到2020财年的预算和逮捕统计数据，每个在逃犯逮捕的平均成本将是6653.65美元。 ② 以大巴（较低成本的运输方式）估算运输逃犯成本，每次逮捕需83.22美元。 ③ 总成本：（①+②）*（1100万人+230万）=$6736.87*1330万=$896亿 ④ 一次性估计没有考虑到为开展这一行动可能需要增聘数十万名执法人员所需的任何额外费用：每位执法人员可以 逮捕32-59个人，1330万人则需要22-41万个执法人员，这一招募和后续培训的巨大费用无法估算。 根据美国移民委员会对于拘留成本的测算：根据每人每天的拘留费用和拘留天数测算，单身人士平均每 天每人236.52美元，家庭单人每人每天481.79美元。单身成年人平均被拘留54.7天，而有家庭的人员 平均被拘留23.5天。最终总费用在1678亿美元左右。 建设拘留所费用和后续遣返交通费暂且不计的保守估算下总成本达2574亿美元。美国财政非强制支出 中非军事开支近5年的均值为8599亿美元，按保守估算驱逐总费用占比高达近30%。

驱逐移民的通胀负担

美国移民委员会显示：2022年，非法移民中具有劳动能力（年龄16-64岁）的人口占比为89.4%，而这 一比例在美国出生人口中仅为61.3%。非法移民一般会从事美国出生的工人不愿意从事的工作，比如切 肉、洗盘子或打扫酒店房间。因此，非法移民充当了很大一部分的低端劳动力供给。 中低端劳动力供给充足减轻了服务业通胀压力。若驱逐移民或将减少低端劳动力供给，预计助推服务业 通胀上行。

利率下行对于地产影响边际走弱

利率冲高过程明显抑制了住房购买力，但在利率下行后住房购买力未见明显提升，或表明收入因素对于 房地产市场的影响力边际提升。 亚特兰大联储银行的房屋负担指数显示利率和房价的负面影响走弱，收入的正面影响也在下行，也就是 收入下行对于住房负担能力的拖累边际提升。

中低收入人群的收入增速相对企稳对于房价有助推力

居民收入或是当前影响地产需求的主要因素，特别是中低收入人群的收入增速影响。若在共和党党纲的指引下，居民收入特别是中低收入人群收入增速企稳或对房价有助推力，从而导致房 价有上行动力和住房通胀黏性上行。

若共和党胜选，对华高关税并非不可调和

特朗普上台并非对华全面转鹰，中美第一阶段贸易协议 （Phase One Trade Deal）是特朗普政府与中国之间 在2018年开始的贸易战后达成的一个重要协议。 中国增加美国商品和服务采购：中国承诺在2020年和 2021年内增加对美国产品和服务的采购，目标是比 2017年的水平增加2000亿美元。这些采购包括农产品 、能源产品、制造产品以及服务业。 知识产权保护：加强对知识产权的保护，尤其是打击侵 犯知识产权的行为，例如盗版、假冒产品等。技术转让：中国承诺不再强制外国公司向中国企业转让 技术作为市场准入的条件。 美国关税调整：美国同意暂停对部分中国商品加征新的 关税，并削减部分已经加征的关税。具体来说，美国将 对1200亿美元中国商品的关税从15%降至7.5%。

民主党或延续全球化，助推全球制造业复苏

美国大选扰动：民主党执政纲领及预计影响

民主党政策主张预计造成的影响：全球化，货币偏宽，财政偏紧，服务业通胀下行，居民收入偏弱。

服务业高通胀推动利率大幅上行

疫后美债利率大幅上行，服务业通胀为利率上行贡献了主要力量，而服务业通胀并不能直接提供商品需 求，此时名义利率的上行反而提高了制造业融资成本，遏制了全球制造业扩产，反映到日本机床外需订 单数据上，可以发现2022年和2023年订单增速连续回落。

制造业在利率下行后复苏

美债利率下行后，日本机床外需订单增速明显上行，分地区来看，拉美、东亚、中东和亚洲其他地区的 机床需求增速较高，反映出新兴市场国家及地区的制造业复苏更加明显。

新兴市场国家制造业复苏或更迅速

从各国上市公司资本开支和宏观固定资本投资增速来看，印尼、越南、巴西、马来西亚和印度在2024年 二季度都出现了投资增速修复的情况。

大选结果对于美国经济模式的推演

若不考虑大选及后续政策刺激，美国或进入高杠杆低利润时代

实际利率和通胀的不同组合对应美国不同的经济结构：实际利率代表融资成本对应估值，通胀代表价格对应盈利

高通胀+高实际利率=高杠杆驱动的高盈利=债务驱动

高通胀+低实际利率=低杠杆驱动的高盈利=利润驱动

美国利润驱动的模式或已结束：疫后融资成本高企+科技增速边际放缓，通胀中枢或下移=高实际利率+低通胀=高杠杆低 利润

若考虑大选，通胀和利率的走势推演

低通胀+高实际利率的压力或迫使 美国刺激经济，无论是两党谁胜选 ，路径或有只有两条：

① 不动通胀，降低利率，控制 风险=低通胀+低实际利率

② 不动利率，维持通胀，债务 驱动=高通胀+高实际利率

民主党：鸽派移民政策，服务业通 胀较弱，降息释放流动性，利率下 行=控制风险

共和党+：服务业和制造业通胀高 位，地产制造发展实际利率高位= 债务驱动

共和党-：逆差收敛，美债发行承 压，通胀延续，小幅加杠杆维持软 着陆=现状延续

交易节奏和大类资产表现

大选扰动对于交易节奏的影响

民主党主张盟友合作，大体还是全球化思路，降息宽信用，美元走弱，黄金上行，美元流动性外溢或将 被中国捕捉，此时非美国家受益于降息，制造业复苏，商品需求高企带动海外通胀上行；而美国本国利 率下行，若科技新增动能不足则企业盈利能力或将下行，美国通胀水平或将走弱；但同时美债利率更多 会反映海外整体通胀水平，美国通胀偏弱，海外通胀较强，美债利率趋于震荡，与工业品更相关的道指 或偏强势；中国或受益于海外制造业复苏，经济复苏可能较快，A股或按照经济周期顺序演绎，先制造 后消费；

共和党+的模式是激进逆全球化的，美国制造业回流，非美需求走弱呈现海外通缩格局，美国高劳动力 成本高商品价格推动通胀上行，居民收入上行又刺激住房和商品消费，但在激进逆全球化的模式下美股 全球化企业受损，美元短升长落，利率震荡上行，道指或将更强，中国一方面强力刺激经济，另一方面 加速全球化，A股地产消费或受益于经济刺激政策，高端制造或受益于全球化加速；

共和党-的模式是温和逆全球化的，美国提高关税，对华无附加打压，美国贸易逆差收敛，但没有足够关 税收入支撑企业降税，财政相对偏紧，只能小幅加杠杆对冲衰退风险，美元美债震荡，中美关系相对缓 和，回归高端制造分工合作模式，美股上行，中国消费电子，光伏锂电等压力减轻，黄金或有下行压力 。

报告节选：

编辑：火腿肠