2024年策略专题报告：新一轮并购重组同以往有何异同？

1. 回顾：政策驱动并购重组市场潮起潮落

2010 年以来，并购重组政策大致经历四个阶段，当前或进入新一轮宽松期。2010 年 以前处于探索期，首部《上市公司重大资产重组管理办法》（下称《管理办法》）于 2008 年落地，建立市场基础框架。2011 年后并购重组政策逐渐完善，证监会第一次修订 《管理办法》，对于借壳上市行为首次做出定义。2014 年起进入政策支持期，证监会 取消非借壳上市企业的并购重组审批，同时银监会（现为国家金融监督管理总局）配 合放宽企业融资限制。2016 年最严《管理办法》出台，借壳上市判定标准趋严，市 场快速降温。尽管 2018 年后政策由严监管转向中性，但此前大量商誉减值问题压制 并购市场情绪。进入 2024 年，在 IPO 预冷、企业盈利回落背景下，新“国九条”及 证监会多项政策大力支持并购重组，市场或迎来新一轮并购潮。

并购重组市场活跃度紧随政策变化，年初至今多项政策出台有望推动并购交易回暖。 作为资本市场重要工具，并购重组市场受政策影响显著。数据来看，在 2010 年至 2012 年期间，政策仍处于完善、优化阶段，态度中性偏积极，重大资产重组单数在 40-70 之间。伴随《管理办法》第二次修订，以及融资途径的放宽，2013 年起重大资产重 组单数快速增加，至 2015 年达到了峰值 332 单。而随着《管理办法》的第三次修订， 借壳上市标准大幅收紧，并购市场快速降温。在 2018 年后政策回归中性后，商誉减 值等问题仍使得上市公司对于并购重组相对谨慎，重大资产重组单数逐步回落至双位数。今年以来，多项政策出台，鼓励并购重组市场发展，政策进入新一轮宽松周期， 并购重组市场有望快速回暖，重大资产重组快速上量，已披露项目推进加速。

1.1第一阶段：政策完善期

证监会首次定义借壳上市，支持重点行业并购重组提升集中度。2010 年至 2013 年为 政策完善期。在经济增速逐步下台阶、IPO 相对受阻背景下，借壳上市、资产吸收合 并等成为替代途径，并购重组市场存在需求。但彼时政策仍待完善，一定程度上掣肘 并购重组市场交易热情。具体来看，2010 年 9 月，《国务院关于促进企业兼并重组的 意见》发布，对并购重视程度提高，明确基本框架。2011 年 8 月，《管理办法》第二 次修订完成，首次明确了企业重组上市的认定标准，并在后续将政策细则逐步落地。

1.2第二阶段：政策支持期

证监会取消非借壳上市企业审批，相应融资条件放宽限制。2014 年至 2015 年进入政 策宽松期，支持力度较大。2014 年 3 月，国务院发文提出加快兼并重组审批，为并 购重组市场按下快进键。在同年 5 月，第二次“国九条”发布，并购重组部分单独成 段，重视程度相较前版大幅提高。同年 10 月证监会第二次修订《管理办法》，取消非 借壳上市公司的并购重组审批，大幅放松管制。此后证监会、银监会（现为国家金融 监督管理总局）同步放松融资限制，拓宽并购重组公司融资渠道，A 股迎来“并购潮”。

1.3第三阶段：政策收紧期

证监会最严《管理办法》严格监管、限制借壳上市。2016 年至 2017 年为政策收紧期， 在 2016 年 9 月，政策大幅转向，证监会发布第三版《管理办法》，对借壳上市的认定 范围由此前的单一指标修改至 5 项指标，同时完善配套监管措施、取消重组上市的 配套融资、加大问责力度。在此后的 2017 年中，证监会针对并购重组融资行为加以 限制，并购重组市场进一步降温。

1.4第四阶段：政策中性期

政策适度放宽借壳上市认定标准，结构性政策支持合理并购需求。2018 年至 2023 年 政策中性偏宽松，对于并购重组给予结构性支持。其中 2018 年底，证监会发布多条 有关并购重组问题的解答，主要为此前政策的落地、优化，包括推出“小额快速”工 具，新增并购重组审核“豁免”产业，拓宽再融资资金用途，释放宽松信号。2019 年 6 月，证监会就修改《重组办法》公开征求意见，拟取消借壳上市中“净利润”判定 指标，同时允许创业板中的战略性新兴产业公司借壳上市，恢复借壳上市配套融资。 这一版的修订意味着严监管的时期正式结束，政策回归中性，并对合理需求、新兴产 业给予结构性支持。

尽管 2018 年后政策态度中性偏积极，但由于此前累积的商誉减值等问题，并购重组交易未出现显著回暖。数据来看，2016 年起全 A 商誉金额升至 10,000 亿元以上，商 誉减值金额的比例在 2018 年后有所回落但绝对水平不低。2014 至 2016 年大规模并 购重组是造成这一现象的主因，并购重组公司的商誉金额、商誉减值金额占全 A 的 比重持续高于 50%。此外，尽管 2018 年后政策转向宽松，在并购重组交易并未出现 显著回暖的情况下，上市公司作为出让方的情况增多，交易失败的比例也处在历史高 位。这或许也是当下政策大力支持并购重组市场的原因之一。

2. 对比：新一轮并购重组同以往有何异同？

2.1政策对比：关注“4 个方向”+“1 个监管”+央国企并购重组

今年以来，并购重组政策的出台进一步提速，新一轮宽松周期逐步开启。2024 年 2 月，证监会召开并购重组座谈会，指出上市公司要切实用好并购重组工具，抓住机遇 注入优质资产、出清低效产能，实施兼并整合，通过自身的高质量发展提升投资价值。 3 月 15 日，证监会密集推出 4 项重磅新政（简称“3.15 新政”），其中《关于加强上 市公司监管的意见（试行）》再次提出，支持上市公司通过并购重组提升投资价值。 4 月，新“国九条”发布，鼓励上市公司运用并购重组提高发展质量，明确强调要加 大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。6 月，“科创板八条”提出更大 力度支持并购重组，支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协 同效应。9 月 24 日证监会发布新规“并购六条”，并同步就修订《上市公司重大资产 重组管理办法》（后文简称《重组办法》）征求意见。

具体来看，年初新“国九条”已确定并购重组大的宽松方向。年初新“国九条”出台， 对上市公司的监管是重点，包括上市、上市存续过程、退市等，在并购重组方面则是鼓励。本次“国九条”鼓励和监管并行，强调聚焦主业，支持上市公司之间吸收合并， 活跃并购重组市场，引导头部企业对产业链公司进行整合。但同时也明确针对“壳资 源”进行限制，加大对“借壳上市”的监管力度，推动并购重组市场“追本溯源”。 相较上一轮宽松政策，由于“借壳上市”、“炒壳”等行为频发，使 A 股市场积累了大 量商誉减值的潜在隐患，本次结构性的支持既有望缓解近年来并购重组失败数量占 比居高不下的情况，使合理融资、并购、发展需求得到满足，同时也避免了未来再次 面临大量商誉减值的风险。

2024 版《管理办法》延续宽松思路，进一步鼓励上市公司之间吸收合并。从过去政 策变化中可以看出，多次政策转向依托于《管理办法》的修订。2024 版《上市公司 重大资产重组管理办法》修改征求意见稿延续了新“国九条”的思路，对上市公司并 购重组保持鼓励的态度，重点包括：鼓励私募基金参与上市公司并购重组；进一步提 高审核效率；推动重组股份对价分期支付落地，满足上市公司结合标的后续经营状况 灵活调整股份支付安排的需求；完善锁定期规则，支持上市公司之间吸收合并；提高 对同业竞争和关联交易的包容度等。

总结而言，年初至今政策聚焦于“4 个方向”、“1 个监管”、央国企并购重组。我们针对年初至今的多项政策进行详细梳理，发现政策方向较为集中，几个支持方向在多个 政策中频繁提及，或成为未来并购重组的趋势。具体来看，政策支持的方向主要包括 4 点：（1）并购主体支持优质头部公司与双创公司；（2）支付工具鼓励运用多种方式， 重点提及定向可转债；（3）并购目的提倡产业并购，鼓励同行业、产业链上下游并购； （4）审核机制再提“小额快速”，同时倡导提升并购重组的估值包容性。在政策监管 方向上，对于“壳”资源的监管仍严格。此外，尽管在年初至今一系列政策中并未单 独强调加大国央企并购重组力度，但从 2023 年开始的新一轮国企改革中，布局优化 与结构调整是重点任务之一，支持鼓励国央企并购重组或为长期方向。

2.2特征对比：重组目的更加多元，国央企重组重要性提升

重组形式由发行股份转为协议收购，重组目的更加多元，借壳上市大幅减少。从并购 重组形式来看，发行股份购买资产的方式在 2010 至 2014 年持续增加，但在此后逐 渐回落，近年来协议收购数量逐渐增加，或表明在市场确定性增加的背景下，上市公 司可能更倾向于使用协议收购这种相对快速且直接的支付方式，以规避部分风险。从 并购重组目的来看，有两个显著特征，一是随着监管趋严后借壳上市的行为大幅减 少，二是尽管并购重组目的仍以产业横、纵向整合为主，但整体上趋向更加多元，体 现在“其他目的”的占比大幅提升上。

新一轮并购重组中，国央企重要性或有提升。同历史对比，今年来国央企并购重组单 数占比不低，并购重组金额占比处于历史高位，或反映国资并购活跃度提升，且以单 笔大额并购为主，这也同我们近期看到的“国君+海通”“船舶+重工”等典型案例相 对应。展望后续，在新一轮国企改革中，布局优化与结构调整是重点任务之一，并购 重组是主要抓手，结合当前国央企存在较多同一实控人、多家上市公司的情况，我们 认为在本轮并购重组中，国央企的重要性或有所提升。

支付方式由股权向现金转变，行业分布以医药、机械、化工为主。从支付方式来看， 从过去单一的股权收购转变为现金+股权，再到近年来变为现金收购主导，随着政策对于定向可转债的支持，未来这一支付方式有望增加。从行业分布来看，两轮并购重 组热潮中，医药生物、机械设备、电子公司数量占比较高，上一轮并购重组中计算机 和传媒的并购公司数量显著更高，或由于产业趋势所导致。而近年来化工、公用事业、 汽车、交通运输行业并购重组数量更高，一定程度上符合传统产业布局优化与结构调 整的方向。

进一步，我们对比两轮并购重组公司占一级行业的比例，2014-2016 年期间，传媒、 社会服务、电子行业公司参与并购重组的意愿较高，2021 年至今地产、商贸零售、 公用事业、煤炭等行业的公司参与并购重组的意愿较强。

2.3财务对比：重组公司多具备现金流充裕、债务压力小等特征

新一轮并购重组公司现金流更加充裕，远高于全 A 平均水平。我们计算并购重组公 司货币资金占资产总额比例，以观察现金流水平。一方面，相似之处在于两轮并购重 组公司现金流水平均显著高于全 A 水平。另一方面，2021 年至今并购重组公司现金 流更为充裕，体现在绝对值高于上一轮，且与全 A 的差值同样高于上一轮。

并购重组公司通常债务压力更小，该特征在新一轮并购重组中表现的更为突出。我 们计算并购重组公司经营性现金流净额占带息债务的比例，以观察企业债务压力（数 据越高债务压力越低）。一方面，相似之处在于两轮并购重组公司债务压力均显著小 于全 A 水平。另一方面，2021 年至今并购重组公司债务压力普遍小于 2014-2016 年 水平，同全 A 的差值也更高。

新一轮并购重组公司营收增速更高。2014 至 2016 年并购重组公司营收增速在初期同 全 A 水平相近，并无显著优势，在 2015 年增速反超全 A、2016 年显著高于全 A，或 由于并购重组后并表带来的业绩增长。2021 年至今并购重组公司营收增速在近年来 持续高于全 A 水平，同时随着初次并购公司数量逐渐增多、进程中公司加速推进，未 来可能同 2016 年一样，并购重组公司迎来业绩释放实现高增速。

两轮并购重组公司盈利质量弱于全 A 但相对稳定。两轮并购重组中，整体法计算的标的公司均 ROE 均弱于全 A 水平，但相对保持稳定。这或由于部分公司并购重组目 的是在传统业务相对稳定、增速放缓的背景下，寻求新的业务增长点，故而呈现出增 速、ROE 弱于或与全 A 持平的特征。

新一轮并购重组公司估值相对更加合理。2014 至 2016 年并购重组公司的市盈率中位 数显著高于全 A，在 2015 年市盈率中位数达到 90 倍，或由于当时市场对于参与并购 重组主题的热情较高。而近年来参与并购重组的公司市盈率低于全 A 水平，高位定 增收购现象或相对更少，同时后续并购重组主题的空间或更高。

3. 筛选：三条思路挖掘并购重组潜在标的

结合第二部分政策支持方向，我们进行潜在并购重组标的筛选，共包括三条思路： （1）跨界并购。我们在传统行业中，寻找主业已占比较高、业务增速较低、盈利能 力稳定、现金流充裕的企业，该类企业更有可能通过并购寻求新的业务增长点。（2） 同业化债。我们筛选化债重点省份中的地方国企上市公司，进一步筛选同省内相同细 分行业的公司，未来有望通过并购重组做强主业，协助化债。（3）IPO 撤回。当前 IPO 市场预冷、对于“壳资源”的监管仍然严格，在同一实控人下既有已上市公司、又有 近年来 IPO 被撤回情况的企业，可能通过并购重组的方式将优质资产注入已上市公 司中。同时，年初至今政策鼓励双创企业、国央企、同一控制人多家上市公司这三类 并购主体，我们将三条筛选思路中符合这三类主体的公司加粗标注，此类公司在政策 支持下并购重组成功率或更高、进度或更快。此外，对于已经公布并购重组预案、尚 未完成的公司，同样可予以重视。

3.1筛选思路 1：跨界并购

我们针对传统行业中，业务增速放缓、有寻求新增长点的需求企业进行筛选，筛选标 准为：（1）选取一级行业为房地产、公用事业、基础化工等 11 个传统行业；（2）近 三年营收 CAGR（2021-2023 年）小于 60%；（3）近三年平均净利率小于 5%；（4）近三 年平均 ROE 小于 3%；（5）货币资金/短期债务大于 5；（6）近三年平均经营活动产生 的现金流量净额/营业收入大于 10%。

3.2筛选思路 2：同业化债

基于化债背景下，我们针对化债重点省份、存在同业竞争的国央企进行筛选。筛选标 准为：（1）筛选国务院《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（47 号 文）中列明的重点省份，包括贵州、云南、甘肃等 12 个省份国央企（2）筛选同地区 下二级行业相同的标的。

3.3筛选思路 3：IPO 撤回

同实控人、同行业 IPO 审核撤回的企业，可能通过并购重组的方式将资产注入上市 公司。筛选标准为：（1）筛选 2022 年至今 IPO 撤回企业；（2）将实控人、行业与 A 股上市公司相匹配，筛选同实控人、同行业公司。

编辑：火腿肠