2024年美联储降息，会拉动多少出口？

1 美联储降息，对出口有何影响？

首先，无论大选结果如何，货币宽松貌似是“殊途同归”的结果。当前美国经济 正面临增长放缓和就业压力的双重挑战，无论特朗普还是哈里斯在总统大选中胜 出，都将有望继续推动美联储降息。 其次，特朗普胜选概率反超，降息幅度或更大。一方面，特朗普在其任期内曾多 次公开施压美联储要求降息，以刺激经济增长和支持其“美国优先”政策。另一 方面，近期特朗普重申如果再次当选，他将大幅降低美国利率。特朗普的经济顾 问凯文也表示，在经济增长放缓的背景下，降息是合理的。虽然美联储具有一定 独立性，但根据我们此前报告《美联储决策是否会被总统左右？》针对性研究来 看，特朗普将在其任期内间接影响美联储利率决策。然而，哈里斯并没有公开提 及有关降息幅度等政策主张。大选在即，如果特朗普继续保持优势并成功重返白 宫，那么，更大程度的货币宽松政策可期。

最后，大幅降息利好我国出口。一方面，供给端，美联储降息或带动资金流出美 国，部分资本将流入国内，推动企业加快生产。另一方面，需求端，降息所带来 的全球货币宽松，将刺激美国和其他国家内需增长，从而带动我国出口回升。此 外，作为贸易融资广泛使用的币种，降息将显著降低美元融资成本。

第一，资本流入增加产能，推动出口。从供给端来看，一方面，降息通常会导致 美国的资金收益下降，而投资者会寻求回报率较高的市场，这使得大量资金涌入 中国等新兴市场。另一方面，如果全球其他市场选择跟随货币宽松，各国企业的 资金借贷成本也将下降。资本流入不仅会增加企业的生产性投资，也将推动制造 业升级和产业链延伸。从数据表现看，全球央行处于降息阶段的比例越高，全球 制造业 PMI 也会同步改善。

第二，全球需求复苏带动出口增长。从需求端来看，一方面，美联储降息使得美 国国内的融资成本下降，消费者和企业的支出增加，这直接推动了对进口商品的 需求。另一方面，其他经济体的需求也会随着全球金融环境的宽松而回升，这意 味着更多的国际订单和贸易机会，从而拉动中国出口的增长。

第三、贸易融资成本降低带动出口增长。美元在国际贸易中占有较高的比重，全 球以美元结算的贸易发票占比在 60%左右，美国降息使全球范围内的美元借贷成 本下降，有利于降低出口型企业的美元融资成本。贸易融资涉及出口企业的流动 资金管理，例如订单前的原材料采购、生产资金需求、物流等环节，融资成本的 降低使得企业能够更好地承接国际订单，提升运营效率。

2 不同类型的降息，全球贸易如何受益？

1966 年以来，美国大致经历 10 轮完整的降息/宽松周期。在应对经济衰退或放缓 时，美联储一般采取宽松货币政策以刺激经济。我们参考美联储的联邦基金目标 利率走势以及历史上的美联储议息会议纪要，来划分美国的降息/宽松周期。

针对不同经济背景，货币宽松主要分为预防型、刺激型和应急型三种。在美国经 历的 10 轮完整的货币宽松周期中，我们根据当期美国是否有经济危机以及货币 宽松期所处的经济周期阶段，对其进行分类，主要包括应急型、刺激型与预防型 三类宽松模式。

应急型货币宽松主要包括（1998.09-1999.01）、（2001.01-2004.06）、（2007.09- 2008.12）以及（2019.08-2022.02）等四个时段。在这些时段中，美国国内均出 现严重的经济危机，如互联网泡沫、次贷危机等。经济危机对经济和生产活动带 来的破坏巨大，国际贸易一般也遭受严重打击。此时，货币宽松政策的主要目的 是刺激经济快速触底回升，宽松力度大且快，但考虑到经济危机造成的负面影响 相对较大，宽松政策对冲的效果有限，出口受损也最为严重。 刺激型货币宽松主要包括（1970.02-1971.02）和（1974.07-1975.05）两个时段。 在这些时段中，美国国内并未出现严重的经济危机，但当时经济已经处于衰退期 之中，此时货币宽松的目的是刺激经济重新步入扩张区间，货币宽松的力度与幅 度中等，由于经济衰退程度相对不深，且刺激政策见效较快，最终使得出口出现 大幅改善。

预防型货币宽松主要包括（1966.12-1967.07）、（1984.07-1986.08）、（1989.06- 1992.09）以及（1995.07-1997.03）等四个时段。在这些时段中，美国国内并未 出现严重的经济危机，且经济也并未处于衰退期，但部分经济指标出现疲软走势， 抑或存在其他因素将造成经济放缓，为了预防经济快速放缓乃至走向衰退，美联 储一般采取预防型降息。在这期间，货币宽松的力度与幅度虽然不大，但由于经 济仍在高位运行，叠加降息对于经济和贸易的支撑，出口一般呈现平稳上升。

接下来，我们将根据历史情形分析降息/宽松对出口的影响。由于降息对出口的影 响一般存在时滞，为方便研究，我们根据降息和出口趋势转变等时间节点，将每 一轮降息周期划分出基准期、时滞期和回升期三个阶段。具体地，基准期为首次 降息前一段时间；时滞期为首次降息直到出口增速由降转升的时间点；回升期为 出口增速由降转升后的一年时间。相应地，降息影响的时滞为从首次降息到出口 金额同比增速由降转升的月数。

2.1 应急型：降息幅度大且快，但出口受损最严重

经济受到严重破坏，降息幅度大且快。由于危机对经济的破坏程度剧烈，对应的 刺激措施力度也较大，往往一降到底。随着经济全球化进程的日益推进，经济危 机爆发后的波及范围、持续时间和破坏性逐渐增大，后两次经济危机对美国 GDP 增速和失业率的影响幅度高于前两次。

降息对出口的影响时滞在 10 个月左右。从不同轮次来看，除次贷危机对应时滞 期较长外，其余周期的时滞均相对较短。分国家组别来看，除最后一轮降息周期 外，发达国家的时滞期略短于发展中国家，中国时滞期相对较短。

经济下行惯性拖累出口受损。从出口总量来看，在货币宽松效果尚未显现的时滞 期，受经济危机的影响，出口受到一定损失，同比增速也降至较低水平。但次贷 危机的时滞期内，出口反常回升，主因这一时期降息较早，而次贷危机从酝酿到 爆发经历了一段时间，对出口的影响后置，导致降息前的出口比较基准偏低。 发展中国家相对较好。分国家组别来看，相较发展中国家，发达国家在应急型降 息后的出口表现更差，或因经济危机主要从发达国家爆发，再向外传导至发展中 国家。从地区来看，中国和东盟等发展中经济体好于德日韩等发达国家出口国。

品类中，农产品与食品显著上升，电子与钢铁行业大幅下行。从全球层面来看， 农林牧渔与食品饮料行业产品出口规模维持增长，这主要得益于二者作为日常生 活必需品的行业特性。钢铁行业大幅下行主要受宏观经济走势影响，互联网泡沫 拖累电子产品出口显著减少。分国家组别来看，发展中国家与全球行业表现较为 一致，而中国和韩国机械设备表现较好，或与次贷危机后全球大规模投资基建有 关。

回升期出口仍在恶化。从出口总量来看，回升期内出口金额并未出现明显回升， 且同比增速进一步下行，主因经济危机破坏巨大，受制于经济下行惯性，即便降 息力度较大，其对实体经济和贸易的刺激有限，短期也难以对冲出口下行。由于 储贷危机（1989.06-1992.09）影响偏小，且当时贸易全球化程度不高，导致原生 于美国国内的经济危机对全球的冲击相对较小，这一时期出口改善明显。 中国一枝独秀。分国家组别来看，与时滞期类似，发达国家出口改善弱于发展中 国家，或因经济危机主要从发达国家爆发，其受危机影响幅度较发展中国家大且 深。此外，发展中国家经济和贸易恢复的弹性较大，降息带来的收益更大。从地 区来看，中国一枝独秀，回升期出口表现远好于其他国家和地区，或归功于危机 期间及时的政策刺激以及坚韧的工业生产体系。

品类中，农产品与食品显著上升，钢铁行业大幅下行。从全球层面来看，与时滞 期相似，农产品与食品饮料继续上升，钢铁仍在下降，但电子行业有所修复。分 国家组别来看，不同于发达国家，发展中国家电子与轻工出口显著增长，中国和 韩国的机械与交运表现较好。或因发展中国家经济和贸易恢复的弹性较大，叠加 其中低端加工产品对经济敏感度更高。

总体来看，应急型降息发生在严重经济危机期间，降息幅度大且快速，目的是让 经济触底反弹，对出口影响的时滞偏短，由于危机的冲击力强，出口表现相对较 差，中国等发展中国家在此类周期中的出口表现相对较好，主要是因为危机多从 发达国家爆发。品类中，必选对应的农产品和食品出口相对较好，电子与钢铁行 业大幅下行，降息后期发展中国家电子与轻工显著增长。

2.2 刺激型：宽松幅度中等，出口改善明显

经济陷入衰退，宽松幅度中等。刺激型降息一般发生在本国经济已经陷入衰退的 泥沼时，往往伴随着经济基本面的恶化与增长的停滞。在过去的降息周期中，两 次刺激型降息处于美国经济滞涨期，后一次全球经济受到的冲击更大，波及更广。 从全球层面来看，首次降息期间，由于欧洲与亚太经济体的复苏，全球经济表现 较好，但随着石油危机的爆发，通胀高企，全球经济受到严重打击。

降息影响出口时滞在一年以上，发展中国家较短。从全球层面看，首次时滞期明 显短于第二次，全球出口恢复更快，这在发展中国家中尤为明显，主因石油危机 带来的政治军事危机（第三次中东战争等），延缓了发展中经济体经济复苏的进程。 分国家组别来看，发展中国家时滞期较短，或因此时发展中国家主要出口原材料 和初级产品，对于外部环境的敏感性更高。

低基数叠加高通胀带动出口改善。从出口总量来看，时滞期全球出口金额出现回 升，出口增速由高位回落。一方面，由于降息时经济已处于衰退中，出口比较基 准相对较低。另一方面，高通胀环境带动出口增长“虚胖”。由于第二轮时滞期， 全球经济受到石油危机和经济滞胀的影响，出口增速回落更为严重。 发达国家好于发展中国家。分国家组别来看，发展中国家表现更差。一方面，石 油危机带来的政治军事危机（如第三次中东战争等），延缓了发展中国家经济复苏 的进程。另一方面，发展中国家主要生产初级产品和原材料，石油价格上涨对其 生产成本影响更加显著。从地区来看，日韩出口表现好于德国，或因后者支柱化 工产业受原油价格暴涨而成本飙升。

品类中，钢铁、机械和化工表现突出。从全球层面来看，所有行业出口均有回升， 其中钢铁、机械设备和基础化工上涨明显。在经济衰退期背景下，全球经济刺激 政策对基础设施建设和工业生产设备的需求显著增加，而石油危机也推高了化工 制品价格。与此同时纺服和轻工行业位列倒数，或受油价上涨导致成本高企。分 国家组别来看，发展中国家行业与全球类似，日韩钢铁和交运行业表现最为突出。

回升期出口继续修复，日韩保持高位。从出口总量来看，随着降息对经济的刺激 效果显现，全球出口在两轮回升期均有持续改善，或因低基数效应以及高通胀环 境带动。出口增速大致不变，第二轮出口增速显著低于第一轮，主因经济恶化更 严重。分国家组别来看，与时滞期类似，由于战争和生产成本差异等原因，发达 国家出口好于发展中国家。

品类中，电子与交运表现较好。从全球层面来看，所有行业出口持续回升，电子 和交运表现优秀，而轻工制造和有色金属表现欠佳。电子出口金额大幅上涨，主 因上世纪 70 年代电子行业技术突破，推动电子行业需求回升。交运行业回升或 受益于石油危机后，省油需求导致的汽车更新换代。分国家组别来看，发展中国 家行业与全球类似，日韩钢铁行业受益于产业转移而回升。此外，日本车企凭借 省油等特性占据全球市场。

总体来看，刺激型降息发生在经济衰退时期，但并无严重经济危机。此时降息幅 度中等，由于经济衰退程度较深，刺激政策所带来的出口增速恢复更加明显。降 息对出口时滞影响在一年以上，但经济复苏后出口大幅改善，发达国家在这一类周期中的表现优于发展中国家，尤其在石油危机后的宽松周期。品类中，钢铁、 机械和化工表现突出，而电子与交运后来者追上。

2.3 预防型：降息幅度不大，出口平稳回升

经济位于高位，降息幅度不大。预防型降息往往发生在经济开始放缓的背景下， 美联储为了防范经济加速放缓乃至可能的衰退，相应降息幅度较为温和，预防型 降息幅度一般低于其他类型降息。具体来看，在历史上预防型降息中，首次降息 处于战后西方经济复苏的“黄金时期”，美联储为对冲越南战争对经济的拖累而选 择降息刺激；第二次是由于美国经济放缓，叠加拉美债务危机，降息以对冲负面 影响；第三次则是为应对经济增长乏力的困境；最后一次是为对冲亚洲金融危机 带来的潜在负面影响。

降息影响出口时滞接近一年，发达国家时滞较短。全球预防型降息对出口影响的 时滞接近一年，除第一次预防型降息外，发展中国家总体时滞高于发达国家。受 拉美债务危机影响，第二次降息周期中发展中国家时滞大幅攀升。从地区来看， 在第三次降息中，由于德国出口此前受益于欧洲统一市场，高基数导致时滞期偏 长；中国受益于改革开放后的经济高速发展与出口型产业快速成长，降息时滞期 较短。

经济惯性带动出口回升。从出口总量来看，预防型降息时滞期期间，由于全球经 济仍处于高增速到放缓的切换期，出口在经济高位运行的惯性下保持上涨。但与 此同时，出口增速已经开始下降，部分反应了当前经济的潜在颓势。第二轮出口 表现显著弱于其他几次，主要受到拉美债务危机的影响。 拉美债务危机拖累发展中国家。分国家组别来看，发达国家优于发展中国家，主 因拉美地区等多个发展中国家，在上世纪 80 年代出现严重的债务危机，导致出口 受到较大负面影响，拖累发展中国家表现。从地区来看，韩国好于德日以及中国， 主要因为 1993 年之后，韩国对外开放进一步加速，提出“新经济五年计划”，并 引入外资、改善产业结构，韩国出口于这一时期快速增长，直到亚洲金融危机爆 发。

品类中，电子、基础化工和交运行业表现突出，农产品与纺服较为疲软。从全球 层面来看，电子、基础化工和交运行业出口金额增长显著，农产品与纺服表现疲 软，或因经济高位运行时，可选商品一般好于必选。同时在 1995 年至 1997 年的 降息时段，受益于科技革命，电子产品的出口迎来了大幅度增长。分国家组别来看，发展中国家和全球趋势相似，除电子和交运外，钢铁和机械表现较为突出， 或受益于同期发达国家的产业转移，中国的钢铁和机械行业表现较好。

回升期出口平稳改善，危机扰动发展中国家。从出口总量来看，随着降息带动全 球需求复苏，回升期内全球出口有所改善。由于经济并未受到较为剧烈的冲击， 故全球出口整体呈现上升。其中第二轮和第四轮出口表现较弱，主要受到同期拉 美债务危机和东南亚经济危机的拖累所致。 中韩表现亮眼。分国家组别来看，与时滞期类似，受拉美债务危机以及东南亚经 济危机的拖累，发达国家出口优于发展中国家。从地区来看，韩国和中国（可比 口径）出口表现最为亮眼。其中，韩国表现最好，主因韩国政府在上世纪 60 年代 和 90 年代分别出台了一系列刺激出口的政策，大力发展出口导向型经济；中国受 益于改革开放后的经济高速发展与出口型产业快速成长，但在东南亚经济危机期 间，出口受到负面外溢影响也有回落。

品类中，交运、电子和基础化工表现突出，农产品较为疲软。从全球层面来看， 与时滞期类似，经济高位运行导致可选表现更好，叠加科技革命推动电子需求， 回升期间全球交运、电子和化工产品出口强势，出口金额较降息前实现高额增长。 分国家组别来看，与全球趋势不同，除电子外，发展中国家在纺服和机械行业出 口中表现突出，主因发展中国家在出口导向型经济政策下以及低成本制造的产业优势，尤其在全球需求复苏的推动下更为明显。此外，日本在轻工制造行业表现 亮眼。

总体来看，预防型降息发生在经济放缓时期，降息幅度较小，出口平稳回升。由 于经济整体仍处于较高运行状态，降息对经济和贸易的支撑作用明显，时滞期接 近一年。而在预防型降息对应时期，发展中国家多受经济危机拖累，导致发达国 家表现相对较好，中韩受国内政策激励表现亮眼。品类中，电子、基础化工和交 运行业表现突出，农产品与纺服较为疲软，发展中国家钢铁和机械表现较为突出。

3 美联储降息，对我国出口提振多大？

3.1 历史经验：经济周期位置是决定出口表现的根本因素

在上一部分，我们对不同类型降息下的全球/国家组的出口总量以及品类表现进行 了复盘。而抛开宽松/降息类型的表象，我们总结了影响出口的一些规律。 首先，所处经济周期位置是决定出口规模变动和降息恢复幅度的首要因素。从总 量上来看，经济当下所处周期位置不仅影响着政策的宽松力度，还决定了后续出 口规模的趋势变化，二者共同塑造了该时期出口总体表现。例如，经济由过热转 向放缓时，政策刺激力度不会很大，但起到的效果不错，可若出现经济危机，即 便刺激力度再大，也难以对冲经济下行的惯性，出口将继续恶化。 其次，各国面临的内外部冲击对出口也有一定扰动。在经济周期已经决定了出口 基准情形的背景下，各国面临的内外部冲击会带来扰动。例如，德国在欧洲区域 统一市场建成后，出口呈现大幅改善；日元则在日美贸易摩擦后被迫升值，导致 日本出口走弱；中韩在特定时期政府加大外贸政策支持，推动出口规模大幅抬升。 再次，与总量一致，经济周期也是决定品类间表现的重要因素。从出口品类来看， 在经济衰退时期，农产品、食饮和纺服等必选行业表现优于电子和交运等可选行业，与生产较为密切的钢铁和机械行业出口受损也较大，但随着刺激政策实施， 二者出口改善幅度也较大，经济高位运行时期行业表现则恰恰相反。 最后，不同时代背景对特定品类出口也有一定扰动。在经济周期已经决定了各品 类出口基准情形的背景下，不同时代特征对出口品类也有一定影响。例如，上世 纪 70 年代爆发了石油危机，油价飙升导致上游化工行业出口好于其他行业，下游 的纺服和轻工则表现最差；上世纪 80-90 年代，汽车和电子行业分别出现较大进 展，也带动这两大行业出口规模出现飙升。

3.2 出口前景：降息或拉动我国出口回升 3-5 个百分点

接下来，对应到本轮降息周期上，我们综合考虑全球经济背景、本轮降息预期以 及中国的出口结构变迁，试着给出一个降息后的基准出口情形。 当下美国经济缓而未衰，全球危机暂未发生。第一，从美国自身经济来看，今年 以来，虽然美国经济依然坚韧，但已出现放缓苗头，制造业 PMI 多处于荣枯线以 下，消费呈现下行趋势，就业市场出现显著放缓。第二，从全球经济表现来看， 欧盟和日本等发达经济体低位运行，除东盟和印度等个别经济体，新兴市场经济 也有放缓。最后，在全球经济放缓的现状下，各国央行开启降息潮，9 月美联储也 已加入。值得注意的是，本轮美联储降息背景与过去几轮有所不同，截至目前， 全球范围并未出现大型经济危机，降息刺激出口的效果将更好。

本轮降息力度或相对更大。由于通胀压力显著缓解，叠加就业市场出现疲软，美 联储于 9 月降息 50 个 BP，市场预期一年内美联储降息或接近 1.7 个百分点。我 们认为，实际降息幅度可能更大。一方面，从历史经验来看，在降息周期中，美 联储和市场倾向于低估降息幅度。另一方面，特朗普提到要加快降息步伐，随着 其胜选概率回升，这一宣言或将逐渐演变为现实。

当前降息最像历史上的哪一次？从目的来看，本轮降息属于预防型降息。从降息 幅度来看，首年预期降息幅度接近次贷危机和新冠疫情危机时期，相对幅度则更 接近上世纪 70 年代和次贷危机时期。从经济环境来看，由于全球均未发生大型经 济危机，美国也未陷入衰退，当下经济更类似于 1966-1967 和 1995-1997 年对应 的降息周期。 综合来看，并结合到我国的出口发展以及结构变迁，可以考虑将 1966-1967 和 1995-1997 年对应的降息周期，以及最近一次降息周期作为比较基准，值得注意 的是，当下经济背景和降息情形要好于比较基准，这也表明本轮降息对出口的刺 激作用也将强于历史情形。

若不考虑关税加征等其他影响因素，仅考虑经济背景和降息对出口的刺激，我们 可以得到一个降息后的基准出口情形。 降息或拉动我国出口增速回升 3-5 个百分点。从降息影响时滞来看，综合考虑中 国、发展中国家以及德日韩等主要出口国在可比周期中时滞长度，我们认为降息 对中国出口影响的时滞或在 8-12 个月左右，即对应本轮降息时间，约在明年 8 月 附近刺激出口增速回升。 从出口表现来看，本次预防型降息叠加中等力度的预期降息幅度，对出口的提振 或好于历史表现。其中，参考可比时期各国出口表现，时滞期出口仍将回升，但 出口增速略有下行。我们认为，时滞期（今年 10 月到明年 8 月）中国出口增速较今年全年增速将略有下降，但仍录得正值。而在降息效果显现的回升期，出口规 模和出口增速都将有所改善。我们认为，受益于降息刺激，回升期中国出口增速 较时滞期或上行 3-5 个百分点。从品类来看，参考历史经验中相似的经济时期以 及我国出口结构的变迁，我们认为，电子、交运和机械行业或收获较好表现。

编辑：火腿肠