2025年度策略展望：政策风动，牛市在途

1、历史上的牛市是怎样形成的？

牛市形成需要怎样的条件？

牛市形成需要怎样的条件？2024年国庆节前后市场迅速上行，这也促使了投资者开始期待新一轮牛市的到来。不过，投资者对此也有一定的分 歧，其中，对于未来基本面的判断或许是当前存在显著分歧的方向之一。我们认为，在对2025年影响市场走势的关键因素作出判断之前，首先 需要回答的问题是，牛市形成需要怎样的条件，当期基本面的显著改善是必要条件么？ 从历史情况来看，当期基本面的显著改善似乎是牛市形成的充分不必要条件。通过对A股历史行情复盘，我们发现当基本面显著改善时，A股市 场通常会有显著回暖，例如2016-2017年市场的上行阶段，以及2020年年中-2021年年中市场的上行阶段，均伴随着基本面的改善。

但从历史来看，当期基本面的显著好转并非牛市形成的必要条件。从历史来看，部分时间段基本面并没有显著改善，但市场却有不错的表现， 其中，2014-2015年以及2019年的市场行情具有一定的代表性。从背后的原因来看，虽然当时的基本面并没有迅速改善，但估值的抬升成为了 支撑市场上行的主要动力，这背后或许与政策预期以及风险偏好等因素有关。

从历史来看，估值抬升通常是牛市形成的重要因素，而牛市阶段的盈利及盈利预期并不一定同步改善。从历史上几轮牛市的影响因素来看，估 值提升在牛市中对市场上涨通常会有明显的贡献，但当期盈利或盈利预期却并不一定会同步改善，2014-2015以及2019年都是如此。因此，整 体来看，当期基本面的好转或许更加接近牛市形成的充分不必要条件。

牛市形成的核心是预期改善与赚钱效应

牛市形成的必要条件或许是预期的改善与赚钱效应。相较于当期基本面的好转，预期的改善或许才是市场走强的必要条件。不过，预期的改善 在不同的时间阶段有不同的体现，在2014-2015年，体现为大规模的并购重组与流动性宽松带来的信心回升；在2016-2017年，体现为供给侧改 革与棚改货币化共振带来的再通胀与盈利的逐步好转；在2019年，体现为中美贸易摩擦阶段性缓和以及政策宽松带来风险偏好抬升；在2020- 2021年，体现为疫情期间国内经济相较于海外经济出现提前修复，以及出口显著回升。虽然，这些因素推动的预期改善在远期都会体现为盈利 预期的好转，但最终实际盈利并非都出现改善。

赚钱效应则是牛市形成的另外一个必要条件，当市场出现赚钱效应时，通常会成为一轮牛市的起点。除了预期改善之外，赚钱效应或许是牛市 形成的另一个必要条件，当然，这本身也是市场演绎的结果。对于A股市场而言，缺乏的不是增量资金，而是对资金的长期吸引力，对于个人投 资者而言，最大的吸引力或许来源于赚钱效应。从历史来看，牛市初期的赚钱效应会持续吸引增量资金流入，进一步助力A股市场上涨，形成正 反馈。

盈利变化决定了市场行情的模式

虽然当期盈利改善不是牛市形成的必要条件，但却影响市场行情的演绎模式。从历史来看，随着实际盈利逐步改善，市场通常会表现的相对更 加平稳，波动率相对较小，毕竟基本面的变化通常相对缓慢且具有一定的持续性，而风险偏好的变化则相对更加敏感且迅速。

此外，盈利改善推动市场上行的阶段，机构增量资金的流入通常也相对更加平稳。除了市场本身波动的不同之外，增量资金流入的情况通常也 有所不同。盈利改善推动市场上行的阶段，偏股型基金发行份额跟随市场波动，而预期改善推动市场上行的阶段，偏股型基金发行份额快速上 行出现在行情的中后期，这或许与前期个人投资者更加偏好亲自“入场”而非申购基金有关。

2、政策预期与资金的赚钱效应

预计2025年经济政策将保持宽松

政策是调控经济与金融市场的重要手段，通常政策出台前后是市场预期变化的起点。由于政策通常是经济运行的领先变量，因此，市场行情通 常会跟随政策波动。从历史来看，政策通常会是一轮市场行情的重要催化因素。

历史来看，经济政策通常跟随经济波动相机抉择，当前经济面临一定的下行压力，预计2025年经济政策整体将保持宽松。经济相关政策是对于 经济运行的直接调节，当经济面临一定的下行压力时，政策通常会相对宽松，反之，宽松政策则会逐步退出并转向中性或中性偏紧。站在当前 时点，宏观经济仍面临一定下行压力的背景下，预计2025年经济政策整体将保持宽松。

金融政策可能会有周期性宽松

历史来看，金融与资本市场政策调控通常呈现一定的周期性。历史来看，相较于相机抉择的经济政策，金融与资本市场监管政策则呈现出一定 的周期性，并且监管政策的放松与收紧对市场也产生了相对较大的影响。

预计金融相关政策可能会迎来新一轮的放松周期。近期金融监管政策出现了明显的变化，涉及并购重组、中长期资金入市、股东回报等方面， 我们认为，这或是金融相关政策新一轮放松周期的开始。从历史规律来看，预计这样的趋势将在2025年持续。

赚钱效应将吸引居民资金持续入市

资本市场监管政策的放松或许会促进居民资产的迁移。在新冠疫情之后，出于对未来经济以及收入状况的担忧，居民投资行为相对谨慎，同时， 由于资产回报率的普遍下行，居民存款在过去几年持续上行，而当前资本市场监管政策的放松或许会促进居民资产的迁移。 前期居民资产的活化主要依赖房地产市场的上行。历史来看，前期居民资产配置以房地产为主，因而，前期居民存款的活化很大程度上依赖于 房地产市场的持续上行，但当前房地产价格处于调整阶段，居民担心未来房地产价格继续面临调整压力，因而其投资行为变得更加谨慎。

伴随着市场显著上扬，居民资金正迅速流入。以新增开户数与小单交易情况来刻画个人投资者的入市行为，随着市场的上涨，近期个人投资者 正积极参与市场交易，但与历史牛市期间个人投资者入市的火热程度相比，还存在一定的差距。但随着市场赚钱效应回升，叠加近几年个人投 资者交易热情相对偏低，我们认为个人投资者资金在2025年将有望成为市场增量资金的重要来源之一。

基金申购带来的增量资金或许会有一定时滞

今年以来，基金整体表现仍然比个股更加稳健。虽然在国庆节前后市场反弹的过程中，基金整体的表现不如个股，但拉长时间来看，今年基金 的平均表现仍然要优于个股的平均表现，而这一现象随着市场波动的加剧可能会变得更加明显，并逐步被个人投资者所了解。因此，未来基金 申购量或将逐步上行，为2025年A股市场带来增量资金。

A股市场被动化投资趋势值得关注，但未来主动型基金或仍将获得更多资金的青睐。今年以来，被动指数基金份额提升明显，或与前期被动指数 基金表现整体略优于主动型基金有关。不过，在市场上涨的中后期，若个股表现分化明显，主动型基金的表现或相对更好，届时，相较于被动 指数型基金，主动型基金或将获得更多资金的青睐。

海外资金也将买入中国资产

预计海外资金仍将持续流入中国资产。9月下旬市场反弹以来，北上资金日度成交金额迅速上行，同时外资机构在近期密集上调了对于国内经济 的预测。展望2025年，在美联储整体宽松、国内经济增速回升、资本市场更加活跃的背景下，预计北上资金仍将持续流入。

预计2025年美联储货币政策维持宽松。由于美国通胀逐步回落，美联储决策的重心已逐步转向劳动力市场，美联储或继续降息进一步呵护劳动 力市场，因此，今年11、12月美联储连续降息的概率较高。展望2025年，美国去通胀进程或仍存反复，市场对美国消费与劳动力市场数据的走 向仍有分歧，市场预计2025年美联储将继续降息。

3、经济修复与财富效应

政策支持下经济有望筑底回升

回顾2024年，需求疲弱与通缩压力仍然是基本面压力的直接来源。2024年，经济与企业盈利表现不佳，一方面来自于需求的疲弱，尤其是地产 链以及居民消费成为了经济的拖累项，即使出口仍保持韧性，也难以对冲宏观经济面临的下行压力。相比于实际GDP增速，名义GDP增速面临 的压力更为明显，预计到今年年底，PPI同比保持负增，价格因素的拖累使得名义GDP增速面临较大的下行压力。

当前政策开始逐步发力优化需求结构，增量需求来源或将从外需转向内需。在经济面临一定的下行压力下，政策出现了更加积极的变化，在9月 政治局会议前后，政策开始协同发力，在房地产、消费等方面都有更加积极的表态。展望2025年，政策对于经济的支持或将延续，国内整体的 增量需求来源或将从对外的出口，转向内需的逐步修复。

化债相关政策有望推动地方政府工作重心转向

新一轮“化债”有望推动地方政府工作重心转向。财政部近期宣布将“一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支 持地方化解债务风险”，并表示“这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。这将大大减轻地方化债压力，可以 腾出更多的资源发展经济，提振经营主体信心。

地方政府可能会重拾动力，或将推动基建加速以及地方层面的刺激政策落地。除了来自中央财政的支持之外，近期中央层面对地方政府的表态 更加积极，中央财政的支持与中央层面的积极表态或将改变地方政府之前相对保守的投资行为，促进地方政府主导的相关基建项目加快形成实 物工作量，并促使地方政府因地制宜，落地相关的刺激经济的政策措施。

消费关注进一步刺激政策

展望2025年，预计消费有望逐步修复，关注消费相关的刺激政策。消费受居民对于未来收入与经济预期的影响，若居民预期改善，则消费有望 随之好转。当前来看，无论是保障民生的相关政策，还是中央与地方推出的各类消费刺激政策，都可能显著提振消费，不过仍需要关注部分耐 用品刺激政策的延续性。

关注资本市场变化可能带来的财富效应

未来若资本市场赚钱效应持续，需关注财富效应对于经济的潜在拉动。如前文所述，国庆节前后股票市场显著上行已经形成了一定的赚钱效应， 并且有望持续，未来股票市场的持续上涨有望为居民带来明显的财富效应，并成为居民资产负债表修复的潜在动力之一。虽然正常情况下，股 票市场是经济与基本面的“果”，但在特殊情形之下，或许股票市场上涨能成为经济结构性好转的“因”。

4、市场展望：牛市在途

预计A股盈利增速将有所修复

预计2025年A股盈利增速将有所修复。如前文所述，预计随着经济基本面的回升，A股盈利增速将逐步修复，我们预计全部A股、全部A股非金融、 全部A股非金融石油石化板块2025年归母净利润增速分别为10.2%、13.8%、14.8%。

政策的持续支持以及赚钱效应带来的资金流入将有望进一步提升市场估值。截至2024年10月22日，上证指数PE(TTM)位于2010年以来的均值附 近。历史来看，政策支持之下，市场估值通常会显著抬升。同时，历史来看，赚钱效应带来的增量资金流入通常会有一定的滞后。因此，虽然 当前市场估值处于2010年以来的均值附近，但后续增量资金的流入可能会继续助力市场估值抬升。

关注2024年12月与2025年3月份关键的时间节点

从时间节点来看，2024年12月与2025年3月或将是市场行情演绎的重要时间节点。短期内，市场交易或仍然围绕政策预期展开，但未来或将进 入政策观察期，预计今年年末的中央经济工作会议将部署2025年的经济工作，这是年末第一个值得关注的时间节点。此外，明年3月前后市场将 进入数据验证期，3月全国“两会”确定的全年经济目标对市场而言值得关注。 2025年一季度之后关注经济与盈利实际修复进程。预计2025年一季度之后，市场关注点将逐步从政策预期转向经济与企业盈利的修复进程，三 个方面值得重点关注：1、经济修复的强度；2、价格修复的弹性；3、是否会有并购重组等系统性提升上市公司资产质量的变化因素。

港股关注恒生科技的表现

近期港股市场估值持续修复，但仍低于2002年以来的均值，后续仍有上升空间。9月以来，在美联储降息以及国内宏观政策“组合拳”的双重催 化下，恒生指数估值快速抬升，截至10月23日，恒生指数PE(TTM）为9.93，略低于2002年以来的历史均值，PB（LF)为0.998，仍显著低于 2002年以来的均值。

5、风格与行业：盈利修复及高风险偏好双主线

历史复盘：盈利为本

对于市场整体而言，估值通常是股价波动的主要原因。根据前文的分析，可以发现无论是盈利改善驱动的市场，还是预期改善驱动的市场，估 值都是股价波动的主要原因，而盈利对于股价表现的贡献则并不明显。即使剔除每一轮行情中前期上涨最快的阶段，估值的变化仍然是影响股 价变动的最核心因素。

不过站在行业配置的角度，盈利则显得十分重要。尽管对于市场整体而言，盈利对于行情的贡献并不明显，但是从行业配置的角度来看，盈利 却十分重要。在盈利改善驱动的市场中，盈利改善幅度对于股价表现有明显区别，盈利提升越明显的行业，表现相对更好。而在预期改善驱动 的市场中，盈利同样影响显著。

市场风格：预计在均衡及成长之间摆动

展望2025年，预计市场情绪整体有望出现回暖，而经济现实在政策的发力下或会呈现波浪式复苏，市场风格将在均衡及成长之间摆动。根据市 场风格投资时钟，我们从经济现实与市场情绪两个维度出发，将市场风格分为均衡、主题成长与独立景气、防御、顺周期四种不同的风格，展 望2025年，预计市场情绪整体有望出现回暖，而经济现实在政策的发力下或会呈现波浪式复苏，市场风格将在均衡及成长之间摆动。

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编辑：火腿肠