2025年A股策略展望：内需为盾，制造为矛

大势研判 — β型机会在 2025 年下半年

迎接三周期的共振企稳年

盈利周期并未消失，而是被“高维”因素暂时“熨平”

适逢 A 股三季报披露完成，投资者“并不意外地”发现，非金融板块盈利增速继续下行， 以滚动四个季度计算，中证 800 非金融板块归母净利润同比已从 2021 年二季度下行了三年 零一个季度，跨度比历史下行周期都要长。这与全球上市公司的总体盈利趋势产生了背离， MSCI 全球指数 EPS 同比自 2023 年三季度以来进入上行通道，与全球库存周期的先行指 标的指引趋势一致（OECD 综合领先指标自 2023 年一季度以来上行）。由此，不少投资者 质疑，A 股盈利周期是否仍然存在，对于投资是否仍有指引？

我们认为，A 股盈利周期并未“消失”，而是被“高维”的因素“熨平”。在多数语境下， 我们探讨的企业盈利周期，与宏观维度上平均 3.5 年一轮的库存周期是近似的概念，是宏观 到微观的映射。然而，在 3.5 年一轮的库存周期之上，还有 8~10 年一轮的产能周期、20 年一轮的地产建筑周期；更高维度的周期运行方向，会叠加在低维的库存周期方向之上， 对盈利周期形成综合影响。这一综合影响的结果可能是，中期内由于高维周期处于下行阶 段（且其下行阶段的持续时间甚至可能长于一轮完整的库存周期），尽管库存周期出现了正 常上行的波段，在最终的企业盈利上也无法看到显著的上行阶段；表观上，投资者看到企 业盈利增速超过预期时长地持续下行，担忧周期“消失”。 作为盈利周期被暂时“熨平”的观点验证，我们提供四点观察： 第一，将 A 股非金融板块按照宏观因子驱动，拆分为六大链条，2022 年以来，先进制造、 地产基建链、医药三大链条的盈利增速持续下行，而出口链、TMT、内需消费三大链条的 盈利增速则出现了跟随全球库存周期式地“正常”周期波动。从微观来看，不同宏观逻辑 链条的盈利周期性仍然广泛存在。

第二，中国产能周期自 2021 年年末进入下行阶段，从发达经济体的经验来看，这一下行阶 段往往持续 3 年左右，刚好覆盖一轮完整的库存周期。在微观上，本轮产能周期下行体现 为，先进制造链的盈利周期性暂时“消失”。但反过来，凭借企业自下而上的自发式调整， 及政府部门自上而下的宏观产能调控，产能周期下行阶段终会结束，此后，曾面临过剩压 力的板块盈利周期性将会再度回归；我们认为本轮新产能周期的起点，大概率在明年二季 度至四季度之间。

第三，地产大周期的变化、新旧动能的快速切换，在宏观和微观层面都有充分反映，为上 市公司的盈利周期带来“阵痛”和“远方”。2021 年下半年起，中国地产进入调整阶段； 宏观维度上，住宅投资（包含土地购置费）占 GDP 比重已由 2021 年历史高点 10.3%调整 至 6.0%（截至 3Q24），尽管较美国、日本的水平（过去 5 年在 4.0%左右）仍有一定距离， 但已非常接近欧盟、韩国的水平（过去 5 年在 5.5%左右）；微观维度上，A 股非金融板块 中，过去四个季度，地产基建链的累计收入占比为 24%，尽管仍是第一大贡献板块，但较 历史峰值（2020：35%）已有显著下行，与此同时，先进制造、内需消费、TMT、出口链、 医药等代表新经济的领域收入占比则自 2020 年以来加速扩张。

第四，剔除产能周期、地产建筑周期等“高维”因素的扰动后，A 股盈利周期事实上与全 球库存周期基本接轨，略微领先半步。2023 年三季度以来，中证 800 非金融（剔除先进制 造、地产基建链）归母净利润同比持续复苏，高点大概率已出现于 2024 年中报；通常盈利 周期上行 4-7 个季度，在高维周期下行的压制下，本轮 A 股“真实”盈利周期上行了 4 个 季度，为历史较短水平。

就去年三季度以来 A 股“真实”盈利周期高点或已出现在 2024 年中报的判断，我们的考 量是： 1）微观财报视角下，先行指标指向国内库存周期在中期内将转向下行；中证 800 口径下广 义制造业的存货周转率自 2Q24 起转向下行，存货周转率通常领先存货增速 1~3 个季度； 补库现金流同比持续低位震荡，补库现金流通常领先存货增速 1~4 个季度。

2）中观产业视角下，先行指标指向出口链及 TMT——也即当前盈利增长的主要支撑项— —在中期内盈利周期将转向下行；一方面，全球库存周期的领先指标、MSCI 全球指数前向 12 个月 EPS 同比已于 10 月开始回落，全球耐用品/电子元件/资本品的需求增长也开始出 现显著分化，自 2023 年三季度以来的全球库存周期上行趋势，可能在 2025 年一季度进入 尾声；另一方面，全球电子元器件库存周期的先行指标、北美 PCB 订单出货比（Book-to-bill ratio）于三季度以来转入周期下行，全球半导体库存周期的先行指标、费城半导体指数相 对标普 500 的超额收益也于三季度以来持续收敛，上述指引 TMT 的周期性增长或在岁末年 初见顶（与 AIGC、数据中心、智能驾驶等相关的结构性增长，则取决于产品/应用落地情 况）。

#1 库存周期：“内生盈利”或自 4Q25 逐步复苏

基于前文我们对 A 股盈利的拆解，向前看，对于企业盈利的定性判断，我们需依次分析内 生实际库存周期趋势、产能周期趋势、地产周期趋势，分别对应 A 股非金融（剔除先进制 造、地产基建链）盈利趋势、A 股先进制造盈利趋势、A 股地产基建链盈利趋势。 就内生实际库存周期而言，我们预计， 2024 年三季度至 2025 年三季度之间可能仍处于磨 底阶段，2025 年四季度起，进入复苏通道，政策→信用→库存周期的传导是前瞻判断库存 周期的有效依据。信用周期的指标中，反映企业部门资金活化程度的 M1-M2 同比剪刀差， 对国内库存周期、A 股盈利周期具有约半年左右的领先性，尽管 2024 年二季度以来，受金 融“挤水分”的影响，M1-M2 同比剪刀差出现结构性变化（由于存款利率规范化，企业在 银行体系的活期存款一部分转移向非银体系，从 M1 统计口径中流出），但在剔除金融“挤 水分”影响后，M1-M2 同比剪刀差至今能较好地预示库存周期及企业盈利周期的变化。

而如何预判信用周期？借助政策周期进行分析。我们在《寻找波动中的“定力”》（2024.06.03） 中提出，信用周期由财政脉冲、货币脉冲、新房销售共同驱动，其中，货币宽松向信用扩 张的传导约四个季度，财政扩张向信用扩张的传导约两个季度，新房销售是影响信用周期 的同步变量；在此前地产宽松、货币宽松均已落地、但效果有待显现的背景下，财政仍然 大有可为，这也是投资者，尤其是外资投资者，更为关注财政政策的重要原因。

今年 10 月前，M1-M2 同比剪刀差处于同 2008 年、2014 年低谷期类似水平，彼时狭义财 政赤字率（仅包含全国一般公共预算）较此前 3 年平均水平分别提升 250bp、170bp；而截 至到三季度，狭义财政赤字率较此前 3 年平均水平提升 41bp，广义财政赤字率（包含全国 一般公共预算和政府性基金收支）较此前 3 年平均水平提升 49bp，远低于 08 年、14 年时 的财政力度，且也低于 2020 年（狭义财政赤字率、广义财政赤字率分别高出前 3 年平均水 平 152bp、290bp），注意 2020 年时的信用收缩情况还要好于今年 10 月前。

不过，“924”政策组合拳以来，情况在发生变化，10 月 12 日财政部新闻发布会表示，“中 央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，此表态意味着财政加力提效的概率在上升。 华泰宏观团队认为，四季度起，广义财政开支或将出现显著提速（《内需温和回升，外围波 动加大》）；按照同样口径测算，到今年四季度，广义财政赤字率将超过过去三年平均水平 163bp，广义财政脉冲接近 2015-2016 的高峰水平；这意味着，在地产拖累不进一步扩大 的前提下，信用周期（M1-M2 同比剪刀差）的复苏可能在 2025 年二季度左右出现，库存 周期（PPI 等）的复苏、非先进制造&地产基建链 A 股企业盈利周期的复苏可能在 2025 年 四季度左右体现。

#2 产能周期：供改或在 2Q25~4Q25 初见成效

分析视角转向产能周期、先进制造的盈利周期。我们认为，底部拐点可能出现在 2Q25~4Q25 之间，基于资本开支/营收、资本开支/折旧摊销、实际现金储备三个视角的一致性指向。 第一，资本开支/营收视角。A股广义制造业资本开支/营收在5-10%区间范围内周期性波动， 当跌破“中枢-1x 标准差”以下时，供给加速收缩驱动产能利用率企稳回升，如 2016 年四 季度；当回升至区间中枢以上时，供需再平衡导致产能利用率见顶回落，如 2022 年一季度。 2023 年二季度以来，广义制造业资本开支/营收趋势回落，近四个季度加速回落；若过去四 个季度产能去化速度延续，广义制造业资本开支/营收或将在 2Q25 跌破“历史中枢-1x 标 准差”这一关键位置，对应产能利用率在 2Q25 企稳回升。

第二，资本开支/折旧摊销视角。不同行业的资本密集程度不同，资本开支/折旧摊销的中枢 水平不同，重资产的行业高（如建筑装饰在 4x 左右），轻资产的行业低（如食品饮料在 1.5x 左右），但共性是，多数行业的资本开支/折旧摊销有均值回归特征，在一定范围波动，当资 本开支/折旧摊销跌至区间下沿时、尤其是跌至接近 1x 时，往往对应强力的供给出清，以及 产能周期的反转，如 2014 年一季度的光伏、2015~2016 年间的工程机械、白酒、化工、 钢铁。本轮供给侧压力较大的主体板块为光伏、能源金属（锂矿）、乘用车、化学制品等， 其中，光伏、乘用车、化学制品的资本开支/折旧摊销已从 3-4x 的本轮高峰水平回落至 2x 左右，若过去四个季度产能去化速度延续，资本开支/折旧摊销有望在3Q25~4Q25跌破 1x。

第三，实际现金储备视角。现金储备是企业产能扩张的“资本”，若现金储备面临压力，则 产能扩张受限，极限情形下，实际现金储备转负，可能意味着产能退出、供给加速出清。 我们参考华泰电力设备及新能源团队在《光伏全球巡礼中国篇：供需失衡，何时出清》 （2024.09.28）中的测算方式，对过剩主体板块——光伏、能源金属、乘用车、化学制品 的上市公司进行实际现金储备的路径预测估算，并将其与这些板块上一轮产能周期底部拐 点时的产业状态进行对比。我们发现，按照当前部分企业的经营性现金流亏损速度，在不 出现大额筹资性现金流补充的情况下，2Q25~4Q25 间，光伏、能源金属、化学制品实际现 金储备转负的上市公司比重将快速上升，可能达到“关键反转水平”（即跟该产业上一轮产 能周期底部时期类似的水平）。

#3 地产周期：销售面积有望在 2025 年下半年“止跌企稳”

最后，分析视角来到地产周期、地产基建链的盈利周期。华泰地产团队、华泰宏观团队预 计，销售面积有望在 2025 年下半年“止跌企稳”。1）从 5 月地产政策转向去库存，到“924” 政策组合拳，地产销售在一线、三级城市上出现了结构性的积极变化，其中，一线城市新 房年化销售面积 6 月至今基本稳住，三线城市新房年化销售面积在“924”之后基本稳住， 二线城市仍面临调整压力；2）华泰宏观团队在《内需温和回升，外围波动加大》中判断， 基准情形下，商品房（住宅+商业地产）年化销售面积或在 3Q25 后环比企稳；3）华泰宏 观团队在《内需温和回升，外围波动加大》中重申，基准情形下，维持住宅年化销售面积 底部区间为 6-7 亿平的判断，市场有望在 2025 年下半年接近这一水平。

估值中枢或呈“波浪式”运行

第一阶段估值修复已基本到位

如我们在《中国资产重估第二阶段配置主线》（2024.10.13）中所述，“924”政策组合拳以 来的第一阶段估值修复，时间上和空间上已基本到位，当前 Wind 全 A 指数（后简称“全 A”） 18x 左右的 PE_TTM 水平是对于眼下宏观环境的中性、合理点位，不存在明显低估或高估， 原因如下：

第一，定量来看，全 A 当前 PE 与宏观变量指引的“合理”PE 基本相当。定量地，A 股风 险溢价主要受信用周期、美元周期驱动，前者通过影响远期盈利周期来影响当期风险溢价 （信用扩张/收缩对应半年以后盈利周期上行/下行），后者通过影响全球流动性分配来影响 当期风险溢价（强/弱美元对应全球宏观流动性趋向发达/新兴市场），我们也基于此构建 A 股“合理”风险溢价及“合理”估值模型。在中期策略展望《寻找波动中的“定力”》（2024.06.03） 中，我们测算得到，基准情形下，全年地产销售面积下降 20%、美元指数在 105 附近震荡， 年末全 A 合理 PE_TTM 在 18x 左右；10 月中旬以来，经过了过度悲观预期的修正之后， 全 A PE_TTM 就在 18x 上下窄幅震荡，定价合理。

第二，纵向来看，全 A 当前风险溢价与 5 月水平相当，高于 1Q23，定价合理。定性而言， 风险溢价是对盈利预期、宏观流动性预期、政策力度预期的综合反映，当前盈利+流动性+ 政策预期构筑的权益资产综合环境，与今年 5 月“旗鼓相当”，但不及 1Q23：1）盈利预 期端，中证 A500 指数 2025E 盈利预期自“924”以来企稳，但仍低于今年 5 月，显著低 于 1Q23；2）宏观流动性端，当前美元指数点位与今年 5 月、1Q23 均基本一致（105 左右）； 3）政策力度，“924”政策组合拳及后续政策预期（金融+货币+财政+地产的一揽子措施）， 强于今年 5 月（地产去库存），与 2022 年末的政策转向（Re-open+地产三支箭）力度可比。

第三，横向来看，A 股较其他新兴市场折价率从“924”前的 20%收敛至 10%，或处于合 理范围。2023 年以前，与 MSCI 新兴非中国指数对比，沪深 300 基本“平价”，即前向 PB 折价/溢价率与前向超额 ROE 基本匹配；但这种相关性在此后发生变化，2023 年以来，沪 深 300 前向 PB 下跌幅度远大于前向 ROE 下行幅度，较其他新兴市场前向 PB 折价 20%， 隐含投资者在计入短期基本面下行压力之外、中长期的因素，其中可能包括，地产尾部风 险、制造业产能周期下行、新旧动能转换、以及民企营商环境等。“924”政策组合拳发布 后，沪深 300 估值折价率快速收敛至 10%（在 10 月 8 日一度达到“平价”），投资者降低 了地产尾部风险预期，但对其余中长期压力的化解，保持观望、等待验证，这也基本合理。

2025 年绝对估值或“退一进二”，相对估值有望上修

向前看，信贷周期和美元周期的边际变化决定了 A 股绝对估值中枢的运行方向，而产能周 期、地产周期的边际变化则决定了 A 股相对估值中枢的运行方向。我们预计，A 股绝对估 值中枢或呈现“退一进二”走势，上半年有压力，下半年有机会；A 股与其他新兴市场对 比的相对估值中枢，则全年有望持续上修，原因如下： 第一，对于绝对估值而言，上半年有压力，下半年有机会。如前文所述，A 股风险溢价受 信贷周期和美元周期的二元驱动，受益于四季度起的财政脉冲快速扩张，信贷周期有望在 2025 年一季度进入修复阶段，这对 A 股估值有正面影响，但美元周期的上行压力更可能在 短期占据主导。基准情形下，假如共和党获选，投资者评估宽财政+紧移民+加征关税的综 合影响，三者或将分别导致核心商品通胀预期、核心服务通胀预期、输入性通胀预期上修， 以及综合地，增长预期的上修，推动美元进一步走强。尤其是，若美国企业减税新政推进 速度较快，带有“顺周期式”色彩的宽财政可能让美元重现 2017-2019 年、2022 年下半年 -2023 年上半年的强势表现。 历史上，美国宽财政基本出现在产出缺口负向扩张的阶段，以对冲经济下行压力，1980 年 至今，美国仅有两轮“顺周期式”宽财政，第一段为特朗普上一届任期中的 2017 年下半年 至 2019 年下半年，第二段为拜登政府时期的 2022 年下半年至 2023 年上半年，两轮“顺 周期式”宽财政均带来了美元的持续走强、主动配置型外资回流美国。根据 OECD 预测， 与历史对比，2024 年及 2025 年美国产出缺口不弱、且当前联邦政府的赤字率亦不算低， 在财政已经较为宽松的情形下进一步扩张赤字，可能触发美元中枢再次上移、压制新兴市 场权益资产的估值扩张（此时，若美股投资者对滞胀的担忧上升，美股也未必受益于强美 元）。

另一方面，美元流动性本身又具有反身性，在通胀预期上行之后，对长期通胀中枢的担忧 又会反过来牵制宽财政快速落地的预期，从而可能导致美元在前期冲高之后再次调整，这 会为新兴市场权益资产迎来“喘息”窗口；根据华泰宏观《内需温和回升，外围波动加大》 预测，基准情景下，美元指数高点或在 2025 年二季度左右出现，高点来到 109 附近，此后 下行至年末的 103；由此，2025 年下半年，A 股市场有望迎来信贷继续修复、美元阶段走 弱、盈利周期企稳的共振阶段，这一阶段，有望经过上半年的调整之后，市场估值中枢再 次进入上行通道，对于 2025 年下半年绝对估值修复空间的定量测算，详见后文估值预测部 分的分析。

第二，就相对估值而言，我们看好全年维度 A 股 vs 其他新兴市场的相对估值改善。如前 文所述，沪深 300 较 MSCI 新兴非中国指数的前向 PB 仍然折价 10%，而同样的口径下， 2023 年以前，沪深 300 较 MSCI 新兴非中国指数的前向 PB 基本平价，或更准确地，甚至 有小幅溢价（平均 5%左右）。基准情形下，制造业产能周期拐点出现于 2Q25~4Q25 之间， 地产年化销售面积企稳或出现于 2025 年下半年，伴随着上述中长期负因素的转机，先进制 造的前向 PB 与前向 OE 的“错配”程度有望收窄，地产基建链前向 OE 修复带动前向 PB 修复，推动 A 股 vs 其他新兴市场的相对估值修复至接近 2023 年以前中枢水平，对于 2025 年相对估值修复空间的定量测算，详见后文估值预测部分的分析。

风格研判 — 哑铃风格承先，大盘成长续后

基于市场增量资金偏好、国内剩余流动变动方向、美元指数变动方向及相对基本面变化， 我们认为短期内小市值优于大市值、红利优于成长，对应配置呈现“哑铃型”风格；明年 年中后，预计随着美元指数、美债利率越过年内高点，剩余流动性重回“脱虚入实”，大盘 估值修复将快于小盘，其中大盘成长或将是大盘趋势修复中更强势的风格。

市值风格：宽流动性下小盘短期占优，变局点在 25Q2

首先考虑市值风格，我们倾向于当前至明年中旬，小盘风格相对大盘风格走强，而后预计 随着国内剩余流动性转向“脱虚入实”、美元指数冲高回落，大盘风格相对小盘开启趋势性 修复行情，核心考虑两点： 第一，大小盘的轮动规律与剩余流动性高度相关（其拐点领先大小盘相对表现拐点约 3 个 月），今年 2 月以来，伴随着 PPI 的弱修复，剩余流动性从高位回落，但根据宏观团队预测 （《内需温和回升，外围波动加大》），这一趋势或在 25H1 之前有所逆转，剩余流动性在明 年中之前或走廓，指引短期小盘风格占优； 第二，增量资金偏好也会对市值风格表现形成扰动，“924”以来散户资金、融资资金快步 入市，当前散户资金年内累计已转为净流入、融资活跃度上升至 2018 年以来区间上沿，反 映两类投资者交投热情持续处于高位，短期内或对其偏好的小市值风格估值形成持续支撑； 而后考虑外资行为，北向资金对海外货币政策（美元、美债利率）、中美关系较为敏感，如 前文所述，明年中旬后美元可能的冲高回落，或促使外资回流 A 股，从而为其偏好的大盘 股带来重估（作为参考，2017-2021 年外资趋势性净流入中国资产期间，大盘风格相对小 盘风格走强）；

久期风格：贴现率扰动下短期红利风格或占优

进一步叠加考虑久期风格，考虑到短期美债长端利率或有上行风险，红利风格或是更为稳 妥的选择，而 2025 年中旬后，若贴现率压制缓解，成长风格或将是趋势更强的方向，考虑： 第一、成长 vs 价值的轮动规律与两者相对基本面变化高度相关。以创业板指代理成长风格， 以中证红利代理价值风格，两者相对点位与两者业绩增速剪刀差高度正相关。2021 年末以 来，受电力设备、医药等权重板块业绩增速周期回落影响，创业板指相对中证红利业绩剪 刀差持续收窄。但这一趋势有望在明年发生反转，三季报数据显示电池、光伏等行业资本 开支/营收已有明显回落，假设按照当前速率下行，则供给压力的好转或自 2Q25-4Q25 逐 步出现，从而带动板块盈利周期回升。此外，根据华泰分析师及 Wind 一致预期（详见下文第三部分“盈 利及估值预测”），伴随着全球投融资周期回升，医药板块 2025 年盈利也有望迎来周期修复。 权重板块电力设备、医药盈利的周期回升或带动创业板指相对中证红利业绩剪刀差再次走 扩，驱动成长风格占优； 第二、但美债长端利率变动或对前述趋势形成阶段性扰动。复盘 1990s 以来历次美债利率 上行区间，成长股的主体现金流分布在远端，是长久期资产，在贴现率上行（尤其是美债 利率上行）的环境中，估值较价值股受到更多压制，且这一规律在长久期+高 ROE 的大盘 成长（白马股，如创业板指和恒生科技）和中短久期+现金流均匀分布的大盘价值（红利股） 上体现得尤为明显。根据华泰宏观团队预测（《内需温和回升，外围波动加大》），美债利率 短期或有剧烈上行风险，对应红利风格或将是扰动期内较优的风格。

2025 年潜在投资主线

库存周期：内外需剪刀差的拐点

9-10 月内外需剪刀差收敛的迹象初现。我们以两个高频指标刻画内外需的相对强度，①制 造业 PMI 中的新订单-新出口订单，在 8 月触及 2006 年来 3%分位的低位后，9-10 月回升。 ②进口金额-出口金额同比剪刀差在连续 3 个月下行后，9 月降幅收敛。上述剪刀差的收敛 主因出口回落驱动，其中有 Q3 订单前置、天气因素等扰动，但外需转弱的影响不容忽视， 全球主要的出口型经济体韩国及越南 9 月的出口同比增速均已出现了连续 2 个月的回落。

前瞻性地看，我国出口可能面临周期性波动和事件性扰动。第一，我们在 24.7.23《出口链 前景怎么看？》中提示 1H24 我国出口高景气背后有海外，尤其是部分发达国家“预防性补 库”的拉动，随着欧美进口-消费增速剪刀差转正，出口景气度更多取决于海外实际需求。而 表征我国外需整体强度的海外制造业 PMI 在 3Q24 持续回落，出口面临小周期下行风险， 不过考虑到今年以来海外央行先后开启降息，降息对需求的支撑将逐步体现，我们认为周 期性视角下，外需或不致失速。第二，若特朗普上台，则外需或面临两点额外风险：①加 征关税，根据华泰宏观团队 24.10.21《如果共和党再度执政——关税篇》中的测算，短期 内加征 10%的关税或将降低中国出口 2.5-3.7 个百分点；②“再通胀”风险，特朗普加关税 +宽财政+紧移民的政策组合“通胀性”更强，可能掣肘联储降息的节奏和斜率，金融条件 宽松对需求的支撑随之转弱。

而内需政策加码和见效的迹象初显，若外需放缓，或进一步发力。内需政策加码较为直接 的体现是，9 月广义财政（一般公共预算+政府性基金）支出增速较 8 月的-8.8%明显提速 至 12.6%，广义财政边际扩张，一般公共预算中，与基建相关的农林水事务、交通运输分 项，与民生相关的教育、卫生健康支出同比增速均显著改善。同时，前期政策的效果逐步 体现，如“以旧换新”政策，不断扩围，有力带动了相关消费品的销售。今年前三季度， 新能源乘用车零售量同比增长 37.4%，限额以上单位家电和音像器材类零售额同比增长 4.4%。相较 2008-09 年以及 2015-16 年，本轮内需刺激政策相对前置，国内有效需求不足 可能是更直接的触发因素。而按照前述两轮刺激政策的经验，若出口进一步转弱，内需刺 激政策可能进一步加码（2009 年政策出台时，净出口的贡献率为-43%，2016 年为-12%）。

宏观视角，基于前述分析，无论关税风险是否落地，2025 年内外需剪刀差大概率将出现回 升的拐点。根据华泰宏观团队《内需温和回升，外围波动加大》预测，2025 年或呈现固定 资产投资、社零消费同比改善，出口同比回落的格局，名义内需增速与名义 GDP 增速剪刀 差转正，高关税情形下，剪刀差改善的斜率将更大（低关税情形下， 2025E 名义内需增速 与名义 GDP 增速剪刀差为 0.3pct，高关税情形下则为 0.5pct）。

微观视角，从自下而上的盈利预测看，2025 年出口链盈利增速或小幅回落、内需消费链和 地产基建链则将是全 A 非金融盈利增速回升的主要增量。自下而上看：①出口链盈利增速 放缓在 24Q3 已有迹象，2025E 盈利增速或由 2024E 的 3.6%进一步下行至 2.3%，投资者 对出口面临周期性及事件性因素的拖累有一定预期；②地产基建链则或迎来“困境反转”， 2025E 盈利增速或由 2024E 的-21%转正，投资者对地产基建政策加码、地产市场止跌回稳 的信心回升；③内需消费链或“温和改善”，2025E 盈利增速或由 2024E 的 17.7%上行至 18.6%，24Q3 以来，存量房贷利率调降、消费品以旧换新等刺激政策逐步见效，内需消费 链在基数偏低的背景下实现较高盈利增速的能见度提升。

内需消费及地产基建链是低估值和低筹码的交集，赔率占优。考察各申万二级行业的 2016 年来的 Forward PE 分位数及 2016 年来的公募配置系数分位数，两者均处于 50%分位以 下的行业主要集中在内需消费链和地产基建链，其中 TTM 自由现金流回报率>3%的行业主 要包括：地产基建链中的厨电、家居、消费建材、建筑以及内需消费品中的食饮、社服、 美容护理等。若进一步结合收入、库存、补库要素维度筛选“胜率更高”的补库或准补库 行业，在技术性主动补库和被动去库行业初步筛选中，增加两个条件：1）有补库意愿：存 货周转率上行；2）有补库迹象：补库现金流同比改善的行业，同时满足上述条件的行业主 要包括：食品加工、调味发酵品。上述必需消费品作为经济复苏的“因变量”也是“正向 预期差”更大的品种。

产能周期：25H2 产能周期拐点下新能源等先进制造的估值修复机会

如前文所述，基于资本开支/营收、资本开支/折旧摊销、实际现金储备三个视角的一致性指 向，本轮产能周期 2Q25~4Q25 或出现拐点。此外，亏损企业数量和金额同比见顶回落是 工业企业产能利用率见底的领先信号，本轮 22Q4 已见顶回落，对应 24Q1 工业企业产能利 用率见底，而上述指标同比持续负增长（即出清后存活企业逐渐扭亏）是产能利用率趋势 回升更明确的信号，目前仍需进一步观察。

结合中微观数据，本轮供给侧压力主要集中在新能源等先进制造：1）中观维度，将统计局 行业映射至申万行业，结合统计局分行业产能利用率和财报数据，当前产能利用率/固定资 产周转率明显低于 17-19 年均值且仍存在下行压力的行业主要包括建材、电新、医药、汽 车、食饮等，一类是建材为代表的需求不足主导的产能利用率下行，一类是电新、汽车、 电子为代表的供给过快主导的产能利用率下行。

2）微观维度，参照库存周期的划分方式，我们以固定资产周转率（产能利用率的代理观察 变量）、资本开支/营收两个变量，将产能周期划分为四个阶段：主动扩产（固定资产周转率 和资本开支同比均上行）、被动扩产（固定资产周转率下行，资本开支同比上行）、主动去 产（固定资产周转率和资本开支同比均下行）、被动去产（固定资产周转率上行，资本开支 同比下行），则当前处于被动扩产、供给侧压力较大行业包括能源金属、光伏设备、化学制 品、乘用车、半导体等，与中观视角下基本一致。

考察估值、筹码水位，光伏、化学制品、能源金属、军工电子等当前计入的供给侧压力或 更充分，随着产能利用率拐点渐近存在估值修复机会。第一，考察 2016 年以来 PBLF 分位 数，能源金属、化学制品、电池、光伏设备、军工电子等已降至 30%分位以下；第二，考 察 2020 年以来剔除主题基金后公募配置系数分位数，光伏、化学制品、能源金属、军工电 子等已回落至 2020 年以来中枢下方。此外，以全市场超 2000 只宽基基金为样本，截至中 报电力设备行业持仓占比已降至 7.1%，接近标配（6.3%）。

节奏上，复盘过往出现过供给侧压力的行业，PB 低点通常在 1.0-2.0x，上游估值企稳的信 号是毛利率/价格底部回升，如 2011-2015 年煤炭（PB 最低降至 1.0x）、2012-2016 年工业 金属（PB 最低降至 1.5x）；中下游行业产能出清过程中估值企稳通常略领先（1Q 左右） OE拐点，如 2010-2012年面板（PB最低降至 2.0x）、2010-2012年乘用车（PB降至1.5x）。

此外，根据三季报情况，关注产能周期上行或有望率先出清的行业：1）主动扩产并且或具 备一定持续性，如航海装备、商用车、纺织服装、化学纤维等；2）被动去产（基本出清）， 如通用设备、航空机场、通信等；3）主动去产后期（准出清），如食品饮料、塑料、化学 制药、农化制品、小金属等。其中，主动扩产的航海装备、纺服链等年初至今已有显著超 额收益，被动去产（基本出清）和主动去产（准出清）品种同样值得高度关注，且由于基 本面更加“左侧”，交易拥挤度可能更低。

利率周期：25H1 利率曲线陡峭化下非银或占优

随着视角向 2025 年切换，市场主要矛盾从 2023-2024 年的全球货币政策拐点，逐渐转向 财政政策和通胀中枢的变化，对应叙事从全球降息交易转向中美利率曲线陡峭化交易，其 中，国内利率曲线陡峭化的能见度更高。

对于美国，近期美债长端利率的回升或反映市场对于再通胀的担忧： 第一，9 月美联储以降息 50BP 开局后经济和通胀数据超预期。经济方面，美国三季度 GDP 季比折年增速为 3.3%，消费和企业投资是主要贡献，10 月 Markit 制造业 PMI 有所反弹， 服务业 PMI 延续上行；通胀方面，商品通胀和住房外的其他核心服务通胀带动 9 月通胀再 超预期；就业方面，9 月新增非农就业大幅回升，10 月受飓风、罢工等一次性扰动低于预 期，但随着扰动消退预计 11 月有明显改善。此外，根据历史经验，随着金融条件改善向基 本面传导，历史上联储降息周期几乎均伴随美债期限利差的扩张。 第二，若特朗普当选，其减税宽财政、收紧贸易和移民政策的组合拳或推升核心通胀，制 约降息空间。尽管特朗普增加传统能源供给的主张能够压低远期能源通胀，但宽财政、紧 移民、加关税，分别对应更高的核心商品、核心服务及输入性通胀，6 月以来特朗普胜选概 率上升阶段美债期限利差扩张，且主要由通胀预期驱动。

2000 年以来，除本轮外美债收益率曲线经历了 7 轮陡峭化。复盘 10 年期美债利率上行+ 期限利差扩张区间，风格上价值、中小盘占优，考察涨幅均值和相对全 A 胜率，行业上家 电、军工、机械、汽车、电子、社服、轻工等占优，主要为制造和耐用消费品。逻辑上， 长端美债利率上行+期限利差扩张的组合会同时影响 A 股行业的分子端和分母端：1）分母 端，贴现率上行导致大盘成长相对估值承压，其作为长久期资产、主体现金流分布在远端， 在利率上行阶段估值压缩幅度相对价值股更大；2）分子端，期限利差扩张对应美国经济预 期改善，美国库存周期上行对中游资本品、贸易品和耐用消费品需求形成拉动，但考虑潜 在的关税冲击，本轮上述逻辑的传导或存在“堵点”。

随着联储降息进一步打开国内货币政策空间，中美货币政策和经济周期剪刀差收敛，国内 宽财政+宽货币的组合下大概率将出现利率曲线的陡峭化。根据华泰宏观团队预测 （2024.11.3《内需温和回升，外围波动加大》），当前至 25Q1，1 年期 LPR 或下行至 2.6%， 而随着货币和财政政策加码 10 年期中债或逐步上行至 2.3%。以 10y1y国债期限利差衡量， 除本轮外 2004 年以来国内收益率曲线经过 14 轮陡峭化（不短于 3 个月），其中长端利率上 行+期限利差扩张的典型区间共 3 轮。复盘上述 3 轮区间，风格上价值占优，行业上非银和 消费（纺服/家电/商贸等）占优。

我们在 2022.10.9《风格巡礼：大金融的 3 种超额收益环境》中总结了大金融熊市抗跌、复 苏确认、牛市中期补涨三类占优环境，随着货币和财政政策发力向信用周期传导（M1 同比 或企稳回升），宏观量、经济预期、金融条件和利润率的拐点或渐次出现，大金融或迎来复 苏确认行情。择线角度，保险（资产端+负债端共振改善）和券商（成交额上升）或占优： 1）保险：占优区间常伴随资产端和负债端共振向好，如 11.08-12.07、17.04-18.01、 20.08-20.11，当前负债端保费收入自年初低点回升，资产端随着 10 年期国债利率回升和权 益市场回暖或亦有显著改善；2）券商：占优区间常伴随权益市场情绪升温，如 05.10-06.03、 14.10-14.12，“924”政策组合拳后 A 股波动中枢和成交额抬升。

地缘因素：共和党+统一国会的组合应对思路

美国大选临近，特朗普占优，共和党+统一国会的情形概率更高，其财政、贸易、移民及产 业政策的落地置信度提升。民调结果看，特朗普的整体支持率小幅反超哈里斯，且在部分 摇摆州维持一定的领先优势。博彩市场预测看，特朗普的胜选概率约 52%，共和党在两院 均占优，共和党赢得大选并拿下两院的综合概率为 37%。特朗普的部分政策主张需要国会 立法通过，若形成统一国会，该类政策的落地概率将更高、节奏将更快（如 2017 年的《减 税就业法案》通过“国会预算调和”，从提出到立法通过耗时不到 2 个月），值得投资者更 多关注。

我们在 24.10.16《美国大选“赛点”的组合应对策略》中从盈利预期、贴现率、产业政策 三大路径推演了共和党+统一国会对 A 股的影响，并结合实证检验结果提出了三点做多思路， 核心结论如下：

① 盈利预期：若特朗普当选，加征关税风险的直接影响是拖累国内出口型企业的收入和 利润率。从 2018-19 年的经验看，Jiao et al. (2022) 1的研究显示，2018-19 年贸易摩 擦期间，平均而言，企业层面含关税出口价格每上涨 1%，就会导致中国出口企业的利 润率下降 0.35 个百分点。企业层面的含关税价格上涨 1%，我国整体出口下降 0.83%， 行业上，美国收入敞口较大的电子、家电、纺服等受到的拖累可能更大。间接影响是， 净出口的下行风险使得内需刺激政策加码的概率提升，2008-09 年、2015-16 年的经 验均是如此，若政策落地见效，内需基本面将随之改善。两相结合，若特朗普当选， 中期将进一步扩大内需与外需的基本面剪刀差，我们在上文中分析了这一线索下的受 益行业。

② 贴现率：若特朗普当选，则考虑其四大政策主张，尽管增加传统能源供给的主张能够 压低远期能源通胀，但宽财政、紧移民、加关税，分别对应更高的核心商品、核心服 务及输入性通胀，政策包“通胀性”更强，对应联储的降息路径更浅、节奏更慢，美 债贴现率处于高位乃至进一步上行的概率更大，宽财政+加关税同样支持美元温和上行， 对应的做多方向是估值承压风险相对更小而能够跑出超额收益的低β红利资产。此外， 考虑若加征关税将在短期降低中国出口而国内政策加码→见效有时滞，以及 2018-19 年加征关税后，交易“系统性风险”抬升的学习效应，我们认为，明年上半年，低β 红利资产或仍是投资组合中的重要成份。

③ 产业政策：从其上一任期的经验看，特朗普产业政策的主要方向是推动制造业回流美 国，鼓励先进制造业和新兴制造业发展，并加强对关键性技术的保护，外部的制裁限 制是触发彼时 A 股“自主可控”交易的诱因之一，从今年的共和党党纲看，这一思路 基本延续。若特朗普当选，预计会继续支持基建和芯片法案（本就由两党共同通过）， 而其“美国优先” 的政策取向可能会限制政府投资或税收补贴的流向，如可能将受外 国关注实体（FEOC）排除在外，同样为 A 股“自主可控”交易提供催化。值得提示 的是，从上一轮的经验看，“自主可控”交易中持续取得超额收益的强势品种的共性特 征是自身景气周期向上（如 2019-2021 年主升浪中强势的半导体，自身处于全球景气 及 A 股盈利上行周期），我们认为，可能处在新周期起点的军工是本轮这一逻辑下的 值得重点关注的行业。

生命周期：关注 AI 衍生的“奇点时刻”

结合渗透率水平、未来预期以及后续催化事件，1）目前处于奇点时刻的新兴产业为 AI A nt、 AI PC、AI 手机等 AI 产业方向，其产业演绎程度或需关注 Chatgpt 5.0 对于 AI 端侧应用的 催化，在细分环节中，Arm 处理器架构、AI 芯片液冷散热、24GB DRAM 等技术也显示出 强劲的发展趋势；2）明年有望进入“奇点”的品种主要有高端 AI 服务器、L3-L4 智能驾 驶、光伏 BC 电池、低空经济（ VTOL）等，其中高端服务器渗透率提升速率或取决于英 伟达芯片出货速率，而无人驾驶的商业化落地成效将是其进入渗透率奇点时刻的关键，激 光雷达、空气悬架作为智能驾驶的核心部件或也有望进入“奇点时刻”；而光伏 BC 电池量 产技术已取得里程碑式突破，产能落地或是其渗透率提升的关键因素。

AI：AI A nt 渗透率位于导入关键期，催化 AI PC/AI 手机进入奇点时刻。 AI A nt 在今年下半年迎来云端产品的密集迭代发布，技术渗透率进入奇点时刻初期。生 成式 AI 的智能革命演化至今，呈现嵌入模式（embedding）、副驾驶模式（Copilot）以及 智能体（Agent 模式）三种模式，不同于前述两种模式，AI Agent 具备通过独立思考、调用 工具去逐步完成给定目标的能力。今年下半年以来，AI Agent 云侧、端侧加速落地，2024 年渗透或为 7%，位于渗透率提升的奇点时刻初期。

应用侧，AI PC 或受到产品周期及换机周期双重推动，进入渗透率提升的“奇点时刻”。需 求侧，受到 PC 更新需求、Window 10 系统支持于 2025 年结束等因素叠加推动，PC 或于 2024 年下半年进入更新需求，且更新或延续至 2025-2026 年，且 IDC 统计显示，AI PC 将 加速换机潮的到来，2 年内置换 PC 的用户占比将翻倍，提升至 20%甚至更高。同时，AI PC 商业化起步，具备完备 AI PC 核心特征的产品逐步投放市场，从产品生命周期的角度来看， 结合智能手机渗透率提升规律及原因，2024 年下半年及 2025 年，AIPC 有望开始渗透率提 升进程，根据 Canalys 预计，2024 年全球 PC 出货量将达到 2.68 亿台，其中 AIPC 渗透 率将达到 19%，约为 0.51 亿台，2028 年全球 PC 出货量将达到 2.93 亿台，其中 AIPC 渗 透率将达到 71%，约为 2.08 亿台。

具体至产业链内部，根据 AI PC 相对于 PC 的升级变动，其主要价值增量或集中于 CPU、 D AM 中。在硬件侧，Arm 架构、存储升级或是主要变量，除此之外，AIPC 带动散热、 电池及结构件等变化。根据 Trendforce，微软计划在 Windows12 为 AIPC 设置最低门槛， 需要至少 40TOPS 算力和 16GB 内存。结合端侧 AI 部署对算力、内存、功耗的要求，芯片 端升级趋势：1）Arm 架构以其低功耗、长续航的特点或将实现 PC 市场份额提升；2）端 侧 AI 运行亦对内存提出更高要求，将带动 DDR5/LPDDR5 渗透率提升及 DRAM 容量提高。 此外，为了适配 AIPC 的计算及功耗需求，AIPC 在散热、电池等环节亦或将带来升级变化。

除 AI PC 外，搭载 AI A nt 的新机型或于今年 Q4 至明年密集发布，有望推动 AI 手机渗 透率进入“奇点时刻”。IDC 定义新一代 AI 智能手机需拥有至少 30 TOPS 性能的 NPU，能 够在手机上运行 LLMs。根据 IDC 预测，目前 AI 智能手机或处于渗透率提升的奇点时刻， 全球 AI 手机 2024 年出货量有望同比增长 233%至 1.7 亿台。中国 AI 手机所占份额自 2024 年以后有望迅速增长，预计 2024 年中国市场 AI 手机出货量为 0.4 亿台，2027 年将达到 1.5 亿台，且 AI 手机渗透率有望在 2027 年超过 50%。 AI 手机内部，苹果链或优于安卓链，A l Int lli n 迭代演进或推动苹果用户换机。 10 月 24 日，苹果发布 iOS 18.2 beta 内测版本，功能包括：扩展 ChatGPT 与 Siri 整合、 推出全新图像生成工具 Image Playground 及 Genmoji 表情制作功能、增强写作和视觉智能 功能等。由于此类功能只在 iPhone 15 pro/max 及以后系列搭载，或将成为苹果用户重要的 换机契机。随着后续 Chatgpt 进一步迭代，iOS18.2/18.3/18.4 在 12 月/1 月/3 月持续更新， 公司会逐步推进与 OpenAI 的合作及 AI 相关应用，AI 功能有望逐渐演进。

具体到产业链内部， 1）SoC：AI 引擎升级、NPU 算力提升，SoC 进一步升级确定性强； 2）存储：手机 RAM 升级至 24GB LPDDR5X，相较当前主流的 8GB LPDDR4X，成本提 升 300%；3）电源：电池/电源管理芯片升级，但弹性相对较小；4）光学：AI 推动屏下 像头应用取得突破。软件方面，新一代 AI 智能手机在系统架构和应用方面更加匹配个性化、 场景化服务需求。

AI 服务器：技术迭代带来的高端 AI 服务器渗透率即将进入奇点时刻

受益于云端服务供应商（CSP）及品牌客户对建设 AI 基础设施需求强劲，TrendForce 预测 2024 年全球 AI 服务器（含搭载 GPU、FPGA、ASIC 等）出货量有望将同比增长 42%。 2025 年受云端业者及主权云等需求带动，出货量有望再增长约 28%，推动 AI 服务器占整 体服务器市场出货量比例提高至近 15%。中长期来看，2027 年 AI 服务器占比有机会逼近 19%。 细分来看，高端 AI 服务器的渗透率或有望在 2025 年加速上行。需求侧，2025 年主要互联 网企业云支出花费仍在高位区间；产品侧，英伟达 Blackwell 芯片计划于今年四季度初开始 量产，处于渗透率快速上行的通道中。

拆分 B200NVL 系列的具体架构，其增量价值或主要源于机柜、HBM、铜缆、液冷等环 节，其中： ① 整机柜：机柜采用 MGX 架构，由计算托盘与交换托盘组成，提升组装复杂度，带来 ODM 整机厂的加工价值量提升。 ② HBM：H100 采用 5 颗 HBM3，Blackwell Ultra 预期采用 8 颗 HBM3e，单颗 GPU 采用 HBM 数量与单价均实现提升。 ③ 铜连接：GB200 NVL72 采用 NVLink 铜缆链接。 ④ 散热：B200GPU 功耗约 1200W，GB200 功耗约 2700W，或达到风冷上线，有望推动 液冷组件价值量提升，Trendforce 预计 AI 芯片的液冷散热渗透率将从 2024 年的 11% 提升至 2025 年的 24%。

智能驾驶：商业化周期或逐步演进，即将进入奇点时刻

从渗透率角度来看，根据 AE 自动驾驶分级标准，L3、L4 仍处于导入期。目前渗透率尚 不足 5%，未来结合 AI、大模型技术和硬件升级，有望在 2025-2026 年进入渗透率 5-20% 的“奇点时刻”，引领新一轮产业变革。从商业化角度来看，目前 obotaxi 产业由于正处 在商业化 1.0 阶段，城市覆盖率仍比较有限。根据如祺出行公告给出的测算，预计 2024/2025/2026 年 Robotaxi 商业交易额为 3/6/15 亿元，而 2027/2028 年则预计快速提 升至 221/1042 亿元，反映 2027 年技术端有望进入成 期，商业推广快速铺开后带来的交 易规模量级变化。结合渗透率及营收预测来看，2025-2026 年或进入 L3、L4 级无人驾驶 的“奇点时刻”初期。

HUD/天幕玻璃/毫米波雷达/激光雷达/空气悬架/线控制动 IB 等智能驾驶核心零部件渗透 率处于或将进入 5-20%的“奇点时刻”。HUD/天幕玻璃/毫米波雷达渗透率分别为 13.8%/10.5%/20.5%，并加速提升，有望迎来估值和业绩的戴维斯双击。以毫米波雷达为 例，未来的驱动力主要源于两方面：1）降本增效，Yole 预测 4D 成像雷达未来成本有望从 300 美元降低至 11 美元，同时功耗从 20W 降低至 10W，以更加适应汽车电气化对产品能 耗的需求；2）尺寸缩小，Yole 认为未来可通过算法优化、内置天线，缩减前向雷达至 11*11*3cm，角雷达尺寸至 6*7*2cm，更适应车企车型研发。根据 Yole 预测，2027 年中国 4D 毫米波雷达市场规模有望达到 217 亿元，CAGR 达 48%。

低空经济： VTOL 渗透率或进入加速提升阶段

低空经济发展或在政策推动下进一步加速。目前国家相关部委正计划成立低空经济专管司 局，其主要职能将包括制定和实施低空经济相关的政策、法规等。该举措或标志着国家对 于低空经济领域发展的高度重视和积极推动。 2025-2026 年，低空经济市场规模进入快速发展阶段。根据赛迪顾问统计。2023 年，我国 低空经济规模达到 5059.5 亿元，随着后续低空基础设施投资拉动成效的显现，2026 年低 空经济规模有望达到 10644.6 亿元。其中拆分价值来看，2023 年低空飞行器制造和低空运 营服务的贡献率占比接近 55%，是低空经济的支柱产业。

低空飞行器制造中， VTOL 市场规模或进入加速提升阶段。低空飞行器主要分为无人机和 eVTOL，根据赛迪咨询统计，eVTOL 2023 年市场规模达 9.8 亿元，远低于全球 eVTOL 市 场规模（125.3亿美元），预计国内 2026年可达 95亿元，2021-2026 年复合增长率约为 97%。

BC 电池：量产技术突破，渗透率或进入“奇点时刻”

目前光伏 PERC 电池已接近 24.5%的理论效率极限，BC 新技术或成为破局关键。根据隆 基绿能公告，公司已实现 HPBC 2.0 量产技术的突破，电池量产产线已全线贯通，量产效 率突破 26.6%，是目前量产效率最高的电池技术。同时，隆基绿能宣布扩产 12GW HPBC 电池片产能，预计 2024 年 11 月开始逐步投产，2025 年 11 月达产，根据隆基绿能规划， 到 2025 年年底，HPBC 二代产能将大致会达到 50GW 左右，BC 一代产能大致在 20GW 左右。在扩产节奏提速、量产效率提升的背景下，BC 电池或迎来渗透率快速提升的阶段。

编辑：火腿肠